樂歌股份專題報告1、公司介紹(一)

股權結構及管理層背景截至

2021

年

10

月底，樂歌股份科技股份有限公司總股本（含優先股）2.20

億股。公司董事

長項樂宏及其配偶姜藝通過麗晶國際、麗晶電子、聚才投資及個人直接持股合計控制公司

54.76%

的股份，系公司的共同實際控制人。(二)

整體運營模式采購模式：公司制定了完備的采購制度及流程，采購管理相關部門包括采購部、質量部、研

發部、計劃部、物控部、財務部。生產模式：公司現有兩種生產模式，分別為“以銷定產”和“創訂單”，其中對于國內外

ODM貼牌業務，公司基于客戶的需求和訂單，采用“以銷定產”的生產模式；對于跨境電商和國

內銷售的自主品牌采用“創訂單”的生產模式，公司根據產品在市場的銷售情況、庫存情況進行

備貨式生產。公司堅持

2C自主品牌與商用市場

2B客戶貼牌并行，2021H1

自主品牌營收占比達

65%。銷售模式：公司銷售模式覆蓋境內、境外、線上、線下多類型、多渠道的多元化銷售模式，

持續加大渠道拓展。公司在天貓旗艦店、京東旗艦店、小米有品、Amazon、eBay平臺以

M2C直營

模式（即指公司作為產品制造商通過電商平臺直接面向最終消費者）為主，通過縱向一體化既實

現了公司效益最大化，也提升了消費者購買及售后體驗。(三)

產品發展歷程公司聚焦以線性驅動為核心的健康智慧辦公、智能家居產品的研發、生產及銷售，始終致力

于以人體工學理念創新日常生活與辦公方式，通過產品智慧化創新與創意組合為廣大用戶，特別

是久坐辦公人群和伏案人士提供更加健康、舒適、安全、高效的健康辦公整體解決方案。公司主

要產品的組合應用場景主要涵蓋辦公領域、家居領域以及專業應用領域等。二、跨境電商出口加速，海外倉和獨立站為跨境電商趨勢(一)

跨境電商出口規模持續提升2021

年中國跨境電商規模大幅增長，上半年市場規模已超

6

萬億元。數據顯示，2020

年中

國出口跨境電商市場規模達9.07萬億元，預計2021年市場規模將達11.5萬億元，同比增長20%。

疫情驅動全球消費需求加速線上化以及全球消費需求復蘇等因素將為中國跨境電商出口行業帶來

新一輪發展紅利。渠道分布方面，選擇

B2C、B2B及獨立站渠道分布的企業占比分別為

52%、30%

及

25%。跨境出口電商主要分為

B2B（BusinesstoBusiness）、B2C（BusinesstoCustomer）以及

M2C（ManufacturetoBusiness）三種模式。B2C模式下主要通過平臺及獨立站渠道進行銷售，

其中平臺分為以亞馬遜、速賣通為代表的第三方公共平臺以及以環球易購為代表的自營平臺，以

SHEIN、Anker以及樂歌自主運營的

Flexisopt為主的獨立站品牌，是中國品牌出海的典型代表。

跨境電商主要物流倉儲模式分為直郵、亞馬遜

FBA倉+配送以及第三方海外倉/自建倉+第三方配

送模式。(二)

獨立站為新態勢，海外倉蓬勃發展獨立站是未來跨境電商布局的重要渠道。獨立站是指在電商領域中自己擁有獨立的域名、空

間、頁面的網站，通過網站可以進行商品線上推廣、銷售、售后等一系列交易和服務。在跨境電

商渠道布局逐步多元化之下，獨立站將成為下一個風口。獨立站和亞馬遜都是跨境電商的銷售渠道，兩者并不沖突。隨著銷售規模的擴大，品牌賣家

通常都會開發獨立站這一銷售渠道。原因在于，獨立站較亞馬遜擁有不可比擬的優勢：1）獨立站

的建立有利于品牌塑造、獲取客戶數據和建立核心客戶群；2）獨立站的規則約束少，較為靈活，

有利于減少平臺依賴度，提升抗風險能力；3）DTC（DirectToCustomers）模式下流量精準導入；

4）無需交平臺銷售傭金費，成本降低。亞馬遜的優勢在于平臺自帶流量，而這恰為獨立站的劣勢，

獨立站無自帶流量，需要花費一定的營銷及推廣費用。另外，對商家有一定的建站及運營門檻。

亞馬遜的劣勢在于：1）潛在被封號的風險；2）單一的銷售渠道不利于品牌的塑造和沉淀；3）網

站內比價嚴重，站外營銷導流容易分流。獨立站渠道鋪設呈爆發式增長態勢。參考獨立站運營龍頭

Shopify，自

2020

年初至今，

股價從

397

美元/股上漲至

1531

美元/股，已有

3

倍以上增長；另外，公司凈利潤

2021H1

同期

增長

46684%，進一步反映獨立站建設的火爆程度。海外倉與獨立站相輔相成，是跨境電商實現平臺品牌化、渠道多元化，提升本土競爭力不可

或缺的環節。數據對比可知，物流配送成本層面：海外倉+第三方配送<亞馬遜

FBA配送<國際物流；

物流時效層面：國際物流<海外倉+第三方配送<亞馬遜

FBA配送。海外倉的本質是實現跨境貿易本地化，提高跨境賣家的本土競爭力，其優勢在于：降低物流成本：傳統跨境電商直郵模式是指先下單后發貨走進出口流程的傳統跨境電商

配送方式。而海外倉的建立跨境電商零售貨物集中運輸到海外倉，比跨境電商直郵模式

降低

30%-50%物流成本。加快物流時效：有利于提前備貨,有效避免物流高峰,緩解國際物流不暢造成的供貨壓力，

貨運時間較直購模式從

20

天縮短至

3-5

天。提升備貨能力及訂單交付能力：海外倉緩解亞馬遜

FBA倉容量限制問題；另外，有效解

決跨境電商的退換貨難題,提升跨境電商備貨能力、賣家訂單交付能力以及消費者的購物

體驗。提升抗風險能力：有利于跨境電商減小對亞馬遜平臺以及亞馬遜

FBA倉的依賴程度，提

升抗風險能力。“海外倉”是保障外貿產業供應鏈的非常重要的環節，是國家持續關注的方向及重點。2015

年商務提出建設電子商務“海外倉”至

2021

年十四五規劃中提出，鼓勵建設海外倉，保障外貿產

業鏈供應鏈暢通運轉。可見，“十四五”依舊是跨境電商大發展的政策黃金期，且“海外倉”首次

被寫入國家規劃綱要。海外倉尚處發展初期，市場空間巨大。隨著中美貿易摩擦的持續進行，未來中美貿易的平衡

是一個趨勢。美國電商日益成熟，一日達或成為美國電商領域新標準；另外，美國地域寬廣，多

地倉儲快速物流已成為必然發展方向。7

月

12

日商務部對外貿易司司長李興乾表示，中國海外倉

的數量已超

1900

個，總面積超

1350

萬平方米，業務范圍輻射全球，空置率接近歷史最低水平。近三年主要國家海外倉數量均有較大幅度增長，海外倉市場呈爆發式增長態勢。以美國數據

為例，2018-2020

年美國海外倉數量從

232

增至

567

個，

2020

年海外倉數量增速達

95%，使用第

三方海外倉發貨量增速達

420%。(三)

居家辦公模式延續，辦公家具需求強勁辦公家具市場規模較大，“宅”經濟及“健康辦公”需求下有望迎來新的增長點。數據顯示，

全球辦公家具消費總額

2015-2020

年從

464

億美元上升至

514

億美元，期間復合增長率約為

2%。

地域分布上，亞太、北美、歐洲是全球辦公家具主要消費市場，占比分別為

41%、32%及

20%。人

體工學家具在健康辦公領域的應用主要體現在人體工學電腦支架、坐立交替辦公系統和健身車等

產品上，人體工學家具產品拓寬了辦公家具的功能和理念，也及時地滿足了近年來人們對健康辦

公的消費需求。居家辦公常態化。受全球疫情大流行，居家隔離，城市封鎖政策的影響，居家辦公人數比例

大幅提升，根據美國

EnterpriseTechnologyResearch

（ETR）的調查，預計

2021

年全球

34%員

工將永久在家辦公，較疫情爆發前增長一倍。目前，微軟、Facebook、Twitter等公司紛紛宣布永

久性居家辦公計劃。辦公形態的轉變將提升居家辦公家具的需求。線性驅動行業應用場景廣闊，專業壁壘高。隨著經濟水平的不斷提升以及健康消費理念的深

入人心，線性驅動技術逐步應用到人類生活、工作中的各個領域，同時也與自動化機電系統、人

機信息交互、人工智能等新興科技結合得越來越緊密。線性驅動行業具有如下特點：1）

應用場景廣闊：線性驅動技術廣泛應用于智慧辦公、醫療器械、智能家居及汽車零部件等

領域。2）

高壁壘，高毛利：線性驅動相關家居家具產品是行業中高技術含量、高毛利率、高市場需

求的細分領域。線性驅動廠商能夠實現線性驅動系統的機、電、軟一體化，相較于下游客

戶與普通零部件供應商，具有垂直一體化特征，附加價值較高，毛利率較高。區別于傳統

的生活、辦公家具，樂歌旗下可調節升降桌產品價值量遠高于傳統辦公書桌。(四)

辦公家具及可升降辦公桌市場規模測算數據顯示，2019

年全球辦公家具市場規模為

514

億美元，按照

1：6.46

的美元兌人民幣

匯率計算，全球辦公家具市場規模約為

3320

億元，辦公家具中約

30%的產品為辦公桌，全球

辦公桌市場規模為

996

億元。中國家具行業市場規模約為全球市場規模的

25%，中國辦公桌市

場規模達

249

億元。三、獨立站助力新增產能釋放，海外倉業務未來可期(一)

渠道優勢凸顯，獨立站布局具前瞻性公司大力發展跨境電商及獨立站布局，2021H1

達成亮眼成績，數據顯示，2021H1

獨立站銷

售收入達

2.55

億元（+368%），亞馬遜銷售收入達

4.19

億元（+80%），買家數量也實現大幅增長，獨立站買家數量達

130,110

人（+367%），亞馬遜買家數量達

320,231（+125%）。公司對于獨立站及亞馬遜等第三方平臺渠道產品銷售實施差異化，獨立站提供更為個性化、

多樣化的產品，可對桌板尺寸、材質、桌腿進行自主選擇和搭配，對于亞馬遜第三方平臺主要提

供高性價比產品。獨立站產品單價相較于亞馬遜產品較高，人均消費金額分別為

2209

元及

1383

元，獨立站人

均消費金額高于亞馬遜人均消費金額的

60%。數據顯示，202001-202105

獨立站訪問量從

7

萬躍

升至

62

萬。目前公司獨立站主要售賣自身產品，未來隨著海外倉客戶的增加，會逐步開通代售

業務。獨立站及亞馬遜的成功運營有利于消化公司新增產能，助力公司規模進一步擴大。(二)

公共海外倉業務初具規模，增速亮眼公司于

2020

年上半年開始全力推進公共海外倉項目。截至

2021

年

10

月，樂歌在全球已經

部署了

17

個公共海外倉，總倉儲面積

322.76

萬平方英尺。其中在運營的海外倉共計

14

個，總

倉儲面積

288.3

萬平方英尺，折合

26.78

萬平方米。另有在建公共海外倉

34.47

萬英尺，折合

3.2

萬平方米，將在年底和明年逐步投入使用。目前，除

10

月新開公共海外倉外，其余海外倉入

庫能達到

80%左右，除去周轉空間外，利用率基本達到

100%。公共海外倉項目主要通過倉儲和物流服務實現收入，其盈利來源主要有三個方面：訂單操作收入：主要通過對每一個包裹的出入庫，上下架，拆包，貼標等具體操作動作

進行收費；倉租收入：通過租賃海外倉存儲空間及提供相關管理服務取得倉庫租賃收入；落地配送快遞收入：主要來自快遞費率的價差，公司憑借自身足夠多的發貨量且在美運

營倉庫長達

8

年之久，能夠從長期合作的物流服務商處拿到非常有市場競爭力的快遞折

扣。而第三方客戶因為發貨體量小，運營時間短等問題，無法具有較好的快遞折扣率。

因此給與第三方客戶低于其自身能獲取的快遞折扣率，既可以為客戶節省其快遞費用的

支出，同時也在做大公司的快遞體量獲取更好的快遞折扣率，實現公司與客戶的雙贏。樂歌海外倉年初運營略有虧損，隨后開始盈利，2021

年

1

月和

6

月營業收入分別為

371

和

2490

萬元，期中較期初增長

571%；利潤分別為-169

和

275

萬元。隨著樂歌海外倉布局逐漸完善，

規模逐步擴大，海外倉業務有望成為公司業務新的增長亮點。(三)

聚焦智慧健康辦公，行業內競爭優勢顯著M2C商業模式助力公司效益最大化。M2C直營模式下，生產廠家直接面對消費者的商業模

式（ManufacturerstoConsumer），在該模式下，生產廠家可以直接對消費者提供自己生產設計的

產品和服務。公司作為產品制造商通過電商平臺直接面向最終消費者，減少了中間環節，使公司

有效把控全業務價值鏈，通過縱向一體化既實現了公司效益最大化，也提升了消費者購買及售后

體驗。公司境外主打品牌“Flexispot”

及境內主打品牌“樂歌”均有較高品牌知名度。“Flexispot”

品牌產品亞馬遜熱銷榜排名第一，京東“可升降升降桌”搜索榜中按照銷量排名，

“樂歌”品

牌排名第四，價值量遠超其他銷量排行榜中前五的產品。同線性驅動行業海外公司對比可知，樂歌產品極具性價比優勢。公司產品價格僅為海外品牌

Ergotron及

Humanscale的

30%-50%。另外，行業領先公司

Linak與

Dewert產品與樂歌產品定位

具有一定差異，主要為線性驅動器，無終端產品的出售。同線性驅動行業國內公司對比可知，獨特的經營模式和品牌建立為公司帶來較高溢價能力，

核心競爭力凸顯。公司采用

M2C價值鏈模式，減少流通環節降低了銷售成本，另外，國內外分別

建立樂歌及

Flexispot自主品牌，品牌影響力有利于提升產品溢價能力，提高經營治理和盈利水

平。公司近三年銷售毛利率均高于同行業競爭對手。持續加大產品研發及創新。公司健康辦公工作站產品均為自主開發和設計，并進行全球化的

專利布局，擁有完整的自主知識產權。數據顯示，公司研發支出持續增加，研發費用率占比持續

提升，同行業對比可知，樂歌股份發明專利、實用新型專利以及外觀設計專利數量遠遠領先同行

業可比公司。另外，公司擁有多項全球獨家技術，如：線性驅動非接觸式安全防護技術

PCT/CN2020/106713、線性驅動地平自適應技術PCT/CN2020/081426,

US16/888,607以及線性驅動

多模式控制（敲擊控制）PCT/CN2020/081630,

US16/888,623。(四)

股權激勵及定增擴產助力業績提升三期員工持股計劃為業績提升動力。為進一步健全長效激勵機制，吸引和留住優秀人才，充

分調動員工的積極性、創造性，將股東利益、公司利益和員工個人利益結合在一起，公司針對研

發、銷售等相關部門的核心骨干優秀員工，分別于

2018

年、2020

年、2021

年推出限制性股票激

勵計劃、股票期權激勵計劃，授予價格分別為

6.64/13.68/11.26

元/股。授予價格與當前股價相

近。當前

2018

年第三期股權解禁條件以及

2020

年股權激勵計劃第一個行權期條件均已達成。

2021

年公司推出新股權激勵計劃，擬授予第二類限制性股票

410

萬股（占公司股本總額的

2.27%），

激勵對象總人數

203

人，包括公司公告本激勵計劃時在公司（含控股子公司）任職的董事、高級

管理人員、中層管理人員及核心技術（業務）人員等。計劃規定，以

2020

年營業收入為基數且

以

2020

年剔除股權激勵影響后歸屬于母公司凈利潤為基數，第一個歸屬期目標為

2022

年營業收

入不低于

70%，扣非歸母凈利潤不低于

30%；第二個歸屬期目標為

2023

年營業收入不低于

100%，

扣非歸母凈利潤不低于

120%。資金募集效益化，投資擴產擴規模。公司向特定對象發行股票于

2021

年

10

月

11

日公告。

發行最終價格為

18.08

元/股，共募集資金

6.9

億元，其中公司實控人項樂宏先生配售金額達

1.2

億元，占總發行規模的

17%。本次募集資金主要用于工廠搭建、擴產智能工廠技改、營銷研發大樓建設、公共倉及獨立站

信息化系統建設以及補充流動資金。項目投產后有利于滿足快速增長的線性驅動下游市場需求、

優化資本結構，增強公司抗風險能力以及公共倉及獨立站業務的發展。預計線性驅動核心技術產品智能工廠項目及年產

15

萬套智能線性驅動產品

5G+智能工廠技改

項目投產完成后，新增共計

165

萬套線性驅動產品產能，預計新增

19.8

億元營業收入及

1.73

億

元凈利潤。產能利用率極高，新增產能消化有保障。依據公司

2020

年年度報告披露，2019

及

2020

年公

司產品銷售量均大于生產量，產銷比分別為

532/360

及

681/459,產能利用率超

100%。隨著公司

國內規模不斷擴大，海外渠道銷售多樣化，新增產能有望成功消化。四、收入結構及財務分析(一)

高附加值產品占比提升，盈利能力不斷提升公司營收及歸母凈利潤維持高增長態勢。公司營業總收入

2016-2020

年復合增長率達

32%，

至

2021H1

達

13.97

億元，同期增長

38%；歸母凈利潤

2016-2020

年復合增長率達

29%，至

2021H1

達

0.84

億元，同期增長

190%。同行業對比顯示，樂歌股份營業收入增速自

2020

年保持強勁增長，保持行業領先地位。

2021H1

樂歌股份、捷昌驅動及凱迪股份營收增速分別為

121%、19%及

59%。銷售毛利率與凈利率維持較高水平。2021H1

毛利率與凈利率分別為

40%與

6%，受原材料價格

上漲影響，營業成本大幅增長，毛利率較去年下降

7

個百分點，凈利率較去年下降

5

個百分點。人體工學工作站營業增速強勁，毛利率高。數據顯示，2016-2020

年期間復合增長率高達

61%，2020H1

營收達

10.53

億元。營收占比持續提升，2016-2020H1

人體工學工作站營收占比從

27%提升至

75%。人體工學工作站系列產品，主要包括線性驅動智慧辦公升降桌、智慧升降工作站、

智能小秘書工作站、智慧升降學習桌、智能電腦架、智能健身車、智能電動床等健康智慧辦公及

智能家居類產品。公司

M2C直營模式下，價值生態鏈完善，毛利率水平較高，穩持在

40%以上。人體工學大屏支架毛利率較低，占比持續降低。公司不斷完善營收結構，提升產品價值鏈，

推升業績增長水平，人體工學大屏支架等毛利率較低產品份額持續降低，2021H1

營收為

1.17

億

元，2016-2020

年

H1

收入占比從

62%降至

8%。布局海外倉業務，業績可期。2020年公司推動跨境電商公共海外倉創新服務綜合體項目，在

助力公司跨境電商業務快速發展的同時，逐步向寧波、浙江、華東、乃至全國的中小外貿企業提

供包括海外倉儲、物流配送、售后服務，SaaS模式信息服務等服務項目。2021H1，海外倉業務扭

虧為盈，實現收入

0.68

億元，毛利率為

10%，未來，隨著業務規模的不斷擴大，與

FEDEX等美

國本土物流企業合作的不斷加深，毛利率有望持續提升，海外倉業務規模有望呈高增長態勢發展。跨境業務亮眼，盈利水平維持較高水平。跨境出口業務規模持續擴大，2016-2020

年海外營

收占比從

75%提升至

90%，另一方面，跨境出口業務毛利率遠高于境內，2020

年海外業務毛利率

高達

49%，而境內業務毛利率僅為

29%。期間費用方面：

2021

年

H1

銷

售

費

用

、

管

理

費

用

、

研

發

費

用

及

財

務

費

用

分

別

為

3.28/0.68/0.55/0.3

億元，其中受匯兌損失增加及利息支出增加、獨立站收款手續費增加影響，

財務費用短期大幅增長。近年來公司持續加大研發費用的投入，2021H1

研發費用同比增長

134.57%。銷售費用主要由平臺服務費(1.0

億元)、廣告費（0.6

億元）、運輸費（0.7

億元）、職

工薪酬（0.4

億元）、倉儲費（0.2

億元）及股權激勵（0.03

億元）構成，其中運輸費及倉儲費較

去年同期大幅增長，分別為

236%及

462%，主要系

2020

年第四季度以來，國際集裝箱運費持續暴

漲，公司規模持續擴大，向海外倉庫備貨數量增加所致。(二)

營運能力良好，凈營業周期保持平穩存貨周轉天數、應收賬款周轉天數和應付賬款周轉天數是構成凈營業周期的三個要素。凈營

業周期=存貨周轉天數+應收賬款周轉天數-應付賬款周轉天數。公司存貨周轉天數

2018-2021H1

分別為

116/125/125/116

天，2021H1

銷售規模大幅增加，存

貨周轉天數縮短。應收賬款周轉天數

2018-2021H1

分別為

26/29/23/20

天，總體呈下降趨勢，說

明公司收款狀況良好。凈營業周期

2018-2021H1

分別為

40/49/40/49

天，保持平穩態勢。同行業對比可知，樂歌股份凈營業周期優于同行業可比公司，2021H1

樂歌股份、捷昌驅動及

凱迪股份凈營業周期分別為

49/76/86

天。(三)

凈資產收益率較高凈資產收益率=銷售凈利率

x總資產周轉率

x權益乘數。根據各公司

2020

年數據可知，樂歌

股份、捷昌驅動及凱迪股份凈資產收益率分