江河集團研究報告國內幕墻龍頭_BIPV或將帶來第二增長極（報告出品方/作者：東北證券，王小勇、陳基赟、莊嘉駿）1.江河集團：國內幕墻龍頭，業績回暖可期1.1.國內幕墻龍頭，建筑裝飾貢獻超九成營收與毛利江河集團是國內幕墻龍頭，有望借BIPV東風，加速幕墻業務轉型升級。公司前身為1999年成立的江河幕墻，深耕幕墻領域二十余年，市占率穩居國內第一。2011年，公司在上海主板上市，并先后收購“香港承達”、“北京港源裝飾”、“梁志天設計”，將業務由幕墻延伸至室內設計與裝飾領域，形成內外兼修的發展格局。醫療健康方面，公司通過并購國外高端品牌進而嫁接中國市場和中國資源，于2015年收購Vision，切入眼科醫療服務市場，于2016年并購南京澤明醫院管理有限公司，讓Vision眼科中國業務正式在國內本地化發展落地。2021年，公司成立北京江河智慧光伏，借BIPV東風，有望加速幕墻業務轉型升級。公司股權較為集中。截至2022年9月，公司實際控制人劉載望先生及其妻子富海霞通過直接、間接方式合計持有公司53.39%股權，股權集中度較高。公司管理層穩定，有利于推進長期戰略。公司20位高管自2010年起平均任期5.75年，管理層穩定，有利于持續推進多品牌協同發展、產業經營和資本運營雙輪驅動的長期戰略。1.2.減值計提較為充分，訂單充裕推動業績回暖公司營收整體穩中有升，業績波動主因受疫情及地產下行影響。公司2017年2022Q1-3營業總收入分別為152.97、160.37、188.05、180.50、207.89、122.98億元，同比分別增長0.37%、4.84%、17.26%、-4.02%、15.18%、-13.41%，整體看雖有波動，但穩中有升；實現歸母凈利潤4.66、6.09、3.53、9.48、-10.07、4.48億元，同比分別增長32.68%、30.47%、-42.02%、168.78%、-206.20%、-14.23%，近年業績波動主要受疫情及地產下行影響。2021年減值計提充分，2022年屬輕裝上陣。公司室內裝飾業務與地產相關性強，2021年歸母凈利潤出現虧損，主因該年度共計提各類減值損失24.6億元，其中因恒大集團經營風險計提的減值損失達18.59億元。截至2021年末，公司對恒大集團已累計計提各類減值損失約18.9億元，應收款項敞口凈額約為7.86億元，其中包括正在辦理抵賬手續的實物資產約為3.88億元，1.2億元應收債權已提請法院完成資產保全，可抵賬的甲供材料應付款0.98億元，如剔除上述因素影響，公司對恒大的應收款項凈敞口僅剩1.8億元，計提較為充分。分行業來看，建筑裝飾可貢獻90%以上的公司營收和毛利，是單一最大來源。2017-2021年，公司建筑裝飾業務營收占比分別為94.9%/95.1%/95.4%/95.1%/95.4%，毛利占比分別為89.5%/91.2%/92.3%/92.6%/92.9%；醫療健康業務營收占比分別為5.1%/4.9%/4.5%/4.9%/4.5%，毛利占比分別為10.5%/8.8%/7.5%/7.2%/6.8%。公司在手訂單充裕，有望推動業績回暖。2017-2022Q1-3年，公司幕墻系統中標合同金額分別為100/111/133/141/145/118億元，同比增速分別為12%/11%/20%/5%/3%/4%,內裝系統中標合同金額分別為80/101/91/100/119/79億元，同比增速分別為-8%/26%/-10%/11%/19%/-12%。公司新簽合約額整體呈穩中有升態勢，反映到在手訂單上，截止2022H1，公司在手訂單達344億元，為2021年營收的1.65倍，訂單充裕，若疫情有所好轉，訂單轉化速度恢復常態，有望推動公司業績回暖。此外，公司為盤活存量資產，擬將所持有的江河創科與江河數智股權以4.3億元對價轉讓給中順永峰，交易預期在年內關閉，預將帶來2.44億元投資收益。1.3.現金流表現卓越，經營指標向好公司現金流表現卓越。公司深耕幕墻領域二十余年，于高端幕墻領域優勢尤為明顯。相較中低端幕墻而言，高端幕墻往往應用于超高層建筑與大型公建，技術門檻更高，業主在選擇上對裝飾企業綜合實力的考慮更多，如品牌、工程業績、資金實力、人才技術儲備、項目管理經驗等，建筑公司擁有更強的議價能力，因而公司于2012年~2021年合計實現經營性凈現金流92.1億元，是同期凈利潤的2.3倍，整體現金流狀況明顯優于同行。公司資產質量持續優化。在卓越現金流的支撐下，公司應收賬款及票據+存貨（包括合同資產）占比由2012年的65.62%下降為2021年的55.43%；貨幣資金占比由2012年的19.73%微降至2021年的18.16%。在貨幣資金保持充裕的同時，公司資產質量得到持續優化。公司營運效率亦持續優化。2017-2021年，公司凈營業周期由133天大幅縮短至27天，其中，應收賬款周轉天數由277天縮短至178天，存貨周轉天數由57天縮短至21天；應付賬款周轉天數由201天縮短至172天。公司整體營運效率優化明顯，應收敞口已縮小至與應付接近水平。2.幕墻：品牌+技術優勢凸顯，BIPV或將帶來第二增長極2.1.幕墻呈大空間+小公司格局，公司品牌+技術優勢凸顯幕墻為建筑業中的高端可選消費。幕墻是建筑的外墻圍護結構，非承重，是現代大型和高層建筑常用的帶有裝飾效果的輕質墻體，但造價較高，屬于建筑業中的高端可選消費。幕墻由面板和支承結構組成，根據面板的材質不同可分為玻璃幕墻、金屬板幕墻、石材幕墻等，其中玻璃幕墻具備美觀、保新、輕質、采光好等優點，應用最為廣泛。幕墻的主要應用場景為商業建筑與公共建筑，受地產影響較小。幕墻行業上游為玻璃、鋁、鋼、建筑密封膠等建筑材料，幕墻行業下游以商業建筑、公共建筑為主，住宅項目較少，因此受國內房地產行業調控政策及周期性波動的影響較小。國內幕墻市場空間龐大，2020年規模達4300億元。據《建筑裝飾行業“十四五”發展規劃》統計，“十三五”期間，我國幕墻工程年工程總產值由3200億元增長到4300億元，整體增長34.38%，市場空間龐大。國內幕墻市場總體處于低端無序競爭狀態，頭部企業市占率極低。從競爭格局看，由于規模占比較高的中、低端幕墻總體門檻不高，國內幕墻市場總體呈現高度分散的競爭格局，公司旗下主要幕墻子公司江河幕墻2020年收入為78億元，市占率為1.8%左右，是幕墻業務規模最大的上市企業；從我們梳理的主要開展幕墻業務的上市裝飾企業來看，7家企業2020年幕墻業務合計收入也僅150億元左右，市占率合計僅3.5%左右。公司依靠品牌、技術，競爭優勢凸顯。品牌方面，江河幕墻是全球高端幕墻領先品牌，在全球各地承建了數百項地標性建筑，榮獲了包括中國建設工程魯班獎在內的國內外頂級榮譽逾百項。公司作為幕墻行業領軍者，深耕該領域二十余年，擁有穩定優質的客戶群體。技術方面，公司擁有國家級企業技術中心，為全國首批55家國家技術創新示范企業之一，是國家火炬計劃重點高新技術企業，中國建設科技自主創新優勢企業和北京市專利示范單位。公司與中國建筑科學研究院、浙江大學共同承擔了公共安全領域國家級課題研究。江河集團已形成了精簡高效的科研團隊和一套貼合企業生產實際科研工作流程制度，為幕墻行業的技術進步起到了積極的推動作用。公司是第一批入選北京十大高精尖產業設計中心的企業，也是幕墻行業唯一一家入選的企業。此外，江河幕墻是北京市科學技術委員會認定的北京市科技研究開發機構。北京市企業科技研究開發機構是北京市為了進一步引導和鼓勵企業科技研究開發機構建設，強化企業技術創新主體地位，充分發揮企業科技研究開發機構在服務企業創新、支撐產業發展中的重要作用而設立。通過該認定的企業是北京市政府對企業科技研發實力的認可。2.2.分布式光伏迎歷史機遇，BIPV幕墻或成第二增長極2.2.1.分布式光伏利好政策頻發，幕墻為其重要應用場景光伏發電站可分為集中式光伏電站與分布式光伏電站。其中集中式大面積光伏通常建在沙漠、戈壁等地區，充分利用荒漠地區豐富和相對穩定的太陽能資源構建大型光伏電站，通過接入高壓輸電系統來供給遠距離負荷；而分布式光伏一般建在樓頂、屋頂、廠房頂等地方，較多的是基于建筑物表面，就近解決用戶的用電問題，通過并網實現供電差額的補償與外送。近期利好政策頻發，分布式光伏迎來風口。《建筑節能與可再生能源利用通用規范》于2022年4月1日起正式實施，強制性要求新建建筑應安裝太陽能系統，進一步打開增量市場空間；《十四五綠色建筑節能規劃》提出十四五期間實現居住建筑/公共建筑改造超1/2.5億平方米，新增住宅及公共建筑光伏裝機超50GW；《關于促進新時代新能源高質量發展的實施方案》提出到2025年，公共機構新建建筑屋頂光伏覆蓋率力爭達50%。分布式光伏于新增光伏裝機中占比持續提升。隨著光伏發電經濟性的提升，光伏發電相關政策與管理辦法的不斷完善，分布式光伏發電應用快速發展。近年來，我國分布式光伏裝機在全部新增光伏裝機中占比呈現波動上升趨勢；2013年我國新增光伏裝機16.3GW，其中分布式光伏僅0.8GW，占比6%；2022年H1，我國新增光伏裝機30.9GW，其中分布式光伏19.7GW，占比達64%。分布式光伏電站中，將光伏組件與建筑結合的方案，稱為BIPV或BAPV。BIPV（BuildingIntegratedPhotovoltaic）指光伏建筑一體化，又稱為“建材型”太陽能光伏建筑。BAPV（BuildingAttachedPhotovoltaic）指附著于建筑物上的光伏發電系統，又稱為“安裝型”太陽能光伏建筑。BAPV通常通過簡單的支架實現安裝，可以后期加裝，不改變建筑外觀，與建筑物原來的功能沒有沖突。BIPV在前期設計時已經將光伏組件內置在建材中，一體化程度更高，通常外觀也更簡潔美觀。幕墻是分布式光伏的主要應用場景之一，主流應用方式為BIPV。幕墻是建筑的外墻圍護結構，非承重，是現代大型和高層建筑常用的帶有裝飾效果的輕質墻體，由面板和支承結構組成。采用幕墻替代混凝土外立面的優勢主要為美觀+采光好，該特點決定了多數存量幕墻難以像屋頂一樣加裝BAPV。因此，當前光伏幕墻主要應用于新建建筑中，BIPV為光伏幕墻的主流應用方式。2.2.2.光伏幕墻已具備經濟性，鈣鈦礦或將帶來降本提效空間從光照時間看，光伏幕墻系統發電能力小于光伏屋頂系統。幕墻外立面受光照時間不及屋頂，導致了兩者的效率差異。據《不同BIPV系統的收益及環境效益分析》中對光伏幕墻系統與光伏屋頂系統的比較可知，光伏幕墻系統發電能力小于屋頂系統,光伏幕墻系統25年壽命周期的發電量約為20.98kWh/Wp,產生的收益約為23.84元/Wp;光伏屋頂系統25年壽命周期的發電量約為28.73kWh/Wp，產生的收益約為32.63元/Wp。現有光伏幕墻已具備較好的經濟性能。《銅銦鎵硒光伏幕墻技術的經濟性分析》針對新型的銅銦鎵硒(CIGS)光伏幕墻技術，以沈陽地區光伏建筑應用為例，從全壽命周期角度進行經濟性分析，其中全壽命周期成本為848.06萬元，全周期收益為1370.77萬元，外部效益為533.85萬元，綜合來看光伏幕墻已具備較好的經濟性能。案例項目基本信息：年日照時間為2400h左右；建筑面積為5000m2；采用了6943塊105W的CIGS太陽能組件，總裝機量為729kW，根據光伏軟件PVSYST計算出首年發電量為731.5MWh，按光伏組件的初始衰減為2.5%，線性年衰減為0.4%，25年總發電量為17087.3MWh。案例中全壽命周期成本為848.06萬元。其中，建造費用約為2663.87元/m2，前期建造費用總計為1331.94萬元；后期維護費按每年0.05元/W計算，25年總維護費用為91.125萬元；替換原有建材的增量費用取1513.87元/m2。案例中全周期收益為1370.77萬元。補貼收益方面，補貼電價按0.10元/度計取，補貼電價期限為20年，補貼收益之和138.09萬元。電價收益方面，按90%自用比例計算，企業用電價為0.7599元/kWh，25年企業用電收益為1168.62萬元，脫硫標桿上網電價為0.3749元/kWh，25年企業余電上網收益64.06萬元，25年電價收益之和為1232.68萬元。案例中外部效益為533.85萬元。節能收益方面，每kWh電節對應0.31kg供電煤耗，煤按650元/t計算，25年總發電量為17087324.21kWh，則節約煤炭量為5297.07t，節能效益為344.31萬元。減排CO2收益方面，每發1kWh電可減少CO2排放552.389g，25年總發電量為17087324.21kWh，取CO2的效益值為200元/t，則減排CO2的效益為188.65萬元。減排SO2、NOX、PM2.5方面，SO2、NOX、PM2.5的排放費用取值為150元/t，每發1kWh電減少污染排放1.5159gSO2、1.6306gNOX、0.1643gPM2.5，減排效益為0.89萬元。光伏幕墻的回收期約為8-10年，內部收益率約為9%-12%。據國際太陽能光伏網資訊，光伏幕墻取代傳統幕墻會帶來500-600元/m2的增量造價，而單平米光伏幕墻的年發電量約為100度，若假定綜合收益電價為0.7元/度，則單平米光伏幕墻年收益為70元，假定單平米光伏幕墻年維護成本與屋頂相同（7.65元），則可計算得到每年的收益為62.35元，回報周期約為8-10年，內部收益率約為9%-12%。出于經濟性的考量，當前薄膜電池與晶硅電池同時應用于光伏幕墻。由于能夠根據設計要求對透光性、色彩、紋理、圖案等藝術化處理和個性化定制，使得薄膜類光伏幕墻應用更為廣泛、適應性更佳。目前實際應用最為廣泛、適應場景最為豐富的是碲化鎘薄膜光伏幕墻，代表性項目包括嘉興科創中心、大同能源館等。需要注意的是，出于成本與發電效率的考量，薄膜電池僅在透明玻璃門窗部分使用，非透明外圍護結構仍采用晶硅電池。碲化鎘電池目前在薄膜電池中占絕對主流。截止2021年底，全球薄膜電池產量8.28GW，市占率僅3.8%，處于歷史低位，其中碲化鎘（CdTe）電池占比97%，銅銦鎵硒（CIGS）電池產量245MW，占比3%。目前，美國FirstSolar在產量和電池轉換效率上均處于強勢領先狀態，市占率超過90%，近乎完全壟斷；我國中建材、中山瑞科、龍焱能源等廠商近年來也不斷通過自主研發取得技術突破，未來或有機會打破進口依賴；如2022年9月，龍焱能源就實現了碲化鎘組件量產轉換效率17.19%+最高輸出功率123.73W，和實驗室小面積電池轉換效率20.61%的突破。鈣鈦礦轉換效率屢創新高，或成為未來主流應用，推動薄膜電池降本增效。鈣鈦礦電池被認為是第三代光伏電池的代表，應用前景極具想象空間。2022年6月，洛桑聯邦理工學院和瑞士電子與微技術中心成功使鈣鈦礦-硅疊層電池轉換效率首次突破30%，達到31.3%，根據美國可再生能源實驗室統計信息，這是自2016年8月以來鈣鈦礦-硅疊層電池轉換效率紀錄的第九次提高，技術發展迅速。我們認為，盡管鈣鈦礦電池尚未實現規模化生產，但憑借其顛覆性的轉換效率空間與寬廣的應用場景，或推動薄膜電池行業整體發展，成為未來主流應用，建議密切關注其商業化進程。鈣鈦礦材料來源豐富，制作工藝簡單，成本或有顯著優勢。相比晶硅電池要求99.9999%的高純度硅，鈣鈦礦純度僅需90%，且材料配方可調，來源豐富。晶硅從硅料至組件需流轉多道工藝，往往需要三天起步；而鈣鈦礦生產流程制備工藝簡單得多，以旋轉法為例，只需將化合物溶液滴在制備好的電子傳輸層，旋轉、蒸發結晶便可制備完成，全過程可在一個工廠中完成，時間最快可以控制在一個小時之內。當產線達到GW級規模生產時，鈣鈦礦電池較目前已經成熟的晶硅電池或有30%以上成本優勢。鈣鈦礦目前尚未實現商業化，主要瓶頸在于穩定性與尺寸。穩定性方面，目前的鈣鈦礦電池對溫濕環境較敏感，材料易產生熱分解、晶體結構轉變等問題。尺寸方面，鈣鈦礦目前的高轉化效率只能在實驗條件下，在1cm2左右大小的電池片上實現，電池尺寸增大后，難以控制薄膜的均勻性，光電轉化效率與穩定性均難以保障。國內眾多廠商已在爭先布局，持續研發投入下瓶頸有望松動。協鑫光電于2020年起投建100MW鈣鈦礦組件量產線，2022年5月宣布完成數億元B輪融資，用于進一步完善100MW產線。2022年5月，纖納光電宣布首發鈣鈦礦組件；2022年7月在浙江衢州舉行了首批組件的發貨儀式，發貨數量為5000片，用于浙江省內工商業分布式鈣鈦礦電站。極電光能在建行業內產能最大的150MW鈣鈦礦試制線，預計于今年開始試生產。杭蕭鋼構旗下子公司合特光電在建100MW鈣鈦礦/晶硅疊層電池中試線，目標在不晚于2023年5月投產，轉換效率28%以上。2.2.3.政策+經濟性雙重催化下，BIPV幕墻需求或將大幅擴容我國BIPV市場缺乏權威統計數據，我們根據多方數據做假設、校驗和推演。我國BIPV仍處于起步階段，根據中國建研院統計信息，我國主要光電建筑企業2020年BIPV新增裝機709MW，占當年分布式光伏新增裝機容量約0.5%。因關鍵參數缺乏歷史數據權威統計，我們綜合多方收集數據進行參數假設、校驗和推演。新建BIPV幕墻面積方面，根據《建筑裝飾行業“十四五”發展規劃》統計的2020年幕墻工程行業4300億元總產值和1500元/平方米造價假設，推算出2020年新建幕墻面積2.87億平方米，假設此后年增速10%，忽略翻新部分；BIPV安裝比例自2023年起快速提升，至2025年達到6%；預計2025年新建BIPV幕墻面積2773萬平方米。每平米裝機容量方面，根據中國建研院統計信息，我國主要光電建筑企業2020年BIPV新增裝機709MW，對應安裝面積377.4萬平方米，推算每平米裝機容量188W，假設此后年增速5%，至2025年達240W/。BIPV裝機每瓦價格方面，根據CPIA《中國光伏產業發展路線圖》，2022年工商業分布式光伏系統初始全投資有望下降至3.53元/W，結合硅料價格或回落，成本更低的薄膜電池商業化預將加速，假設此后每年價格下降5%，至2025年達3.03元/W。綜合以上，在政策與經濟性的雙重催化下，我們預計2022年BIPV幕墻新增裝機或近0.58GW，裝機市場規模約20億元；2025年新增BIPV新增裝機或近6.65GW，裝機市場規模約201億元；市場空間或有十倍擴容空間，前景可期。我們認為光伏幕墻取代傳統幕墻屬于技術革新，其影響主要在于三個方面：市場空間擴容、毛利率提升、頭部企業市占率提升。市場空間擴容主要來自光伏幕墻單平米造價上升。傳統幕墻單平米造價通常位于1000-2000元/m2之間，據國際太陽能光伏網資訊，光伏幕墻取代傳統幕墻會帶來500-600元/m2的增量造價，即較傳統幕墻單平米造價提升30%-50%，有助于整體市場空間擴容。毛利率提升主要依賴更高的技術壁壘。光伏幕墻系統對企業的光伏建筑一體化設計、施工能力以及后期運維能力提出了新的要求，有望提升傳統幕墻企業話語權。以江河集團為例，2022H1，公司光伏建筑項目確認收入5,351萬元，貢獻毛利1,310萬元，對應毛利率約為24.5%，遠高于公司傳統幕墻業務毛利率（約為18-20%）。光伏幕墻增強技術壁壘，亦有助于國內幕墻產品高端化+頭部企業提升市占率。幕墻公司業務鏈通常為：設計——采購——深加工——現場安裝——維保，其中壁壘較高的環節包括設計與深加工。公司需要將幕墻的建筑方案落地實施，將單純的可視方案變為可生產可制造可安裝的方案，總體來講壁壘不強。隨著傳統幕墻行業競爭加劇，行業利潤率越來越薄，行業門檻降低，高端光伏幕墻已經成為幕墻企業轉型的重要方向，更強的技術壁壘有助于國內幕墻產品高端化+頭部企業提升市占率。2.2.4.公司積極把握先發優勢，異型組件基地打造戰略支點公司擁有太陽跟蹤式光伏電源系統的發明專利以及多項基于光伏框架及單元幕墻系統的實用新型專利，自主研發了R35屋面光伏建筑集成系統，在光伏建筑工程上具有經驗積累及技術儲備。公司積極把握先發優勢，依靠傳統幕墻業務為光伏幕墻引流。公司依托在幕墻行業上的龍頭效應以及技術實力，繼續完善和推進幕墻行業向智能制造和光伏建筑方向發展，開拓增量市場業務。公司已中標的香港AIA（友邦）總部大廈、香港渠務署大樓、海南銀行總部大樓幕墻等項目應業主要求增加光伏系統，截至三季度末已累計承接光伏建筑項目（BIPV）7.83億元，預計全年光伏建筑項目新簽合約額將達10億元左右。公司通過建設異型組件基地，打造光伏幕墻戰略支點。公司擬投資5億元，通過全資子公司江河光伏建筑在湖北省浠水縣投資建設300MW光伏建筑一體化異型光伏組件柔性生產基地項目。該項目當前進展順利，正進行廠房建設與設備選型定制工作，預計于2023年中期可投產。公司將光伏建筑業務向上游產業鏈延伸，并選擇走差異化產品路線生產異型光伏組件，有助于解決光伏建筑個性化設計需要的行業難點，有助于光伏建筑行業的快速發展。武漢浠水作為建設光伏建筑異型光伏組件的生產基地，可與公司在武漢已有的幕墻生產基地在光伏建筑產業鏈條上產生業務協同，從而提高公司對異型光伏組件的設計和生產能力，并借此以武漢為中心打造公司光伏建筑業務的中部基地，以此作為公司在全國開展光伏建筑業務的中心支點，更好的向周邊區域輻射推動公司快速發展光伏建筑業務，在滿足公司自身承接的光伏建筑項目需要的同時也可以對外銷售，從而打造新的利潤增長點。3.內裝：地產政策底已現，裝配式或將帶來高質量發展公司打造內裝多元化品牌，通過差異化定位，港澳、內地聯動布局室內裝飾。公司在室內裝飾領域，擁有總部位于香港的全球頂級室內裝飾品牌承達集團（HK.1568），在內地擁有北方地區排名第一、裝飾行業排名第四的港源裝飾。承達集團布局港澳高端內裝市場，港源裝飾和承達集團下屬子公司承達創建則布局內地中高端內裝市場。此外，江河子公司梁志天設計集團（HK.2262），作為全亞洲最大規模的室內設計公司之一，在美國室內設計雜志《InteriorDesign》“全球百大室內設計師事務所排名研究報告”中，于2016-2018年連續三年穩居“住宅范疇”全球第一位。3.1.內地：裝修行業受地產下行影響，政策底或已顯現3.1.1.復盤裝修裝飾行業，下行主因受地產影響裝修裝飾行業與房地產存在一定的關聯性。根據建筑物使用性質的不同，裝修裝飾行業可劃分為公共建筑裝飾業和住宅裝飾業，其中住宅裝飾行業與房地產行業之間存在較強的相關性。裝修裝飾行業墊款問題較為嚴重。作為建筑細分行業，本質上裝修裝飾也是工程類業務，因此存在大量前期墊款，如保證金、材料款項、人工工資等。裝修裝飾企業的項目周期長，需要企業預先投入資金，然后委托方按照合同節點付款，并且在項目交付后，企業還需要承擔一定的返工維修成本。綜合來看，裝修裝飾行業墊款問題較為嚴重，若是下游企業資金緊張甚至資金鏈斷裂，存在一定的壞賬風險。裝修裝飾行業下行主因受地產影響。事實上，在房住不炒的大背景下，地產行業融資收緊，疊加疫情對居民收入端造成的不利影響，銷售回款難度增加，民營房地產企業競爭加劇，項目開始出現收縮跡象，2021年起民營地產企業現金流斷裂情況亦時有發生，給裝修裝飾行業造成大量壞賬。因此，復盤裝修裝飾行業營收與利潤時，可以觀察到2021年歸母凈利潤出現大幅虧損的現象，且在2022Q1-3仍未轉正。3.1.2.地產政策底或已出現，相關企業融資或將放寬2022年11月8日，交易商協會發布《“第二支箭”延期并擴容，支持民營企業債券融資再加力》，提出交易商協會繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資。“第二支箭”由人民銀行再貸款提供資金支持，委托專業機構按照市場化、法治化原則，通過擔保增信、創設信用風險緩釋憑證、直接購買債券等方式，支持民營企業發債融資。預計可支持約2500億元民營企業債券融資，后續可視情況進一步擴容。11月10日，交易商協會受理龍湖集團200億元儲架式注冊發行，中債增進公司同步受理企業增信業務意向，對民營房企增信服務費率低于0.8％/年，僅為市場化增信服務費率的一半左右；同時，根據企業信用狀況分檔確定反擔保比例。此外，為便利民營房企，中債增進公司已開通了材料受理電子郵箱，發布制式《項目需求意向表》。除龍湖集團外，還有多家民營房企也在溝通對接發債注冊意向，交易商協會、中債增進公司正在積極推進受理評議工作。此外，央行銀保監11月11日內部印發《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》254號文，從六個大方面保持房地產融資平穩有序、積極做好保交樓金融服務、積極配合做好受困房地產企業風險處置、依法保障住房金融消費者合法權益、階段性調整部分金融管理政策、加大住房租賃金融支持力度展開，具體16條措施包括：1、穩定房地產開發貸款投放；2、支持個人住房貸款合理需求；3、穩定建筑企業信貸投放；4、支持開發貸款、信托貸款等存量融資合理展期；5、保持債券融資基本穩定；6、保持信托等資管產品融資穩定；7、支持開發性政策性銀行提供“保交樓”專項借款；8、鼓勵金融機構提供配套融資支持；9、做好房地產項目并購金融支持；10、積極探索市場化支持方式；11、鼓勵依法自主協商延期還本付息；12、切實保護延期貸款的個人征信權益；13、延長房地產貸款集中度管理政策過渡期安排；14、階段性優化房地產項目并購融資政策；15、