固德威研究報告：組串式逆變器頭部廠商，儲能打造全新增長引擎1.公司概覽：組串式逆變器頭部廠商，光伏為基儲能發力1.1.聚焦光伏+儲能，持續拓寬業務范圍國內組串式逆變器頭部企業，光伏+儲能雙足并進。固德威聚焦于光伏、儲能等新能源電力電源設備業務，致力于為家庭、工商業用戶及地面電站提供智慧能源管理等整體解決方案。公司成立于2010年，2011年完成團隊組建并開始產品研發，2013年正式推出儲能逆變器，于2020年在A股科創板上市。公司逆變器出貨量長期位居全球前十，2021年分別銷售光伏逆變器44.7萬臺、儲能逆變器6.1萬臺。聚焦光伏+儲能逆變器。截至2021年底，公司主要產品包括光伏并網逆變器、光伏儲能逆變器、電池以及智慧能源管理系統產品。2021年公司成立了控股子公司昱德

新能源，積極布局分布式戶用光伏發電系統，同時布局了BIPV、儲能電池及光電建材等新業務，推出了LynxHomeU系列低壓電池和LynxHomeF系列高壓電池兩款電池產品。1）光伏并網逆變器：能夠將太陽能電池組件產生的直流電轉換成交流電，輸出頻率及相位可與市電保持同步，因此輸出的交流電可以回到市電。公司的光伏并網逆變器均為組串式逆變器，轉化效率高、性能安全可靠，可滿足戶內、戶外等不同的應用環境要求，在住宅、商業屋頂、農場、地面電站等光伏發電系統得到了廣泛運用。2）光伏儲能逆變器：集成光伏并網發電、儲能電站的功能，可以克服光伏組件受天氣變化發電不穩定的缺點，提高電網品質；通過波谷儲存電能，波峰輸出電能，能夠大幅削減電網峰值發電量，增加電網容量，以提高電網利用率。公司依托自主研發的新能源電源逆變、儲能變換、能量管理等領域的相關技術，提供單機功率2.5kW～10kW的光伏儲能逆變器，并提供微電網、工商業儲能等系列解決方案。1.2.股權架構穩定，實施股權激勵股權結構相對集中，董事長為實控人。截至2021年底，公司前十大股東合計持股比例為62.7%。其中，公司董事長黃敏先生通過直接和間接方式合計控制公司34.47%的股份，系公司控股東及實際控制人。建立長效激勵機制，綁定核心人才。自成立以來，秉承自主決定、自愿參加的原則，公司曾建立合眾聚德、聚德仁合兩個持股平臺，借助實際控制人股權轉讓的形式，賦予主要技術人員和各職能部門管理人員、業務人員公司股東身份，將公司長遠發展與員工利益緊密結合。2021年3月31日，公司公布股票激勵計劃，激勵對象共計126人，且包含外籍員工，以期吸引、穩定海外市場銷售人才，助力公司海外業務的持續拓展。公司根據在公司任職時間長短將激勵對象劃分為兩類，設置公司層面業績考核、個人層面績效考核雙重指標。1.3.業績短期承壓，靜待盈利修復營收持續增長，2021年與2022Q1凈利潤短期承壓。公司2021年實現營收26.78億元，同比增長68.53%，2015年以來CAGR達59.83%，2022年一季度實現營收6.50億元，同比增長46.16%。2018年受光伏“531”新政影響，國內業務下滑導致營收下降，2019年之后隨著國內光伏行業爆發及國際市場的持續開拓，營收回歸增長。公司2021年實現歸母凈利潤2.80億元，同比增長7.40%，2022年一季度實現歸母凈利潤0.94億元，同比下降86.54%。疫情擾動下原材料、IGBT、國際物流等成本大幅增長，同時基于長期發展戰略，公司人員規模快速擴張及股權激勵計劃等導致費用快速增長，共同導致了公司2021年凈利潤增速放緩，2022Q1凈利潤同比下滑。隨著2022Q1之后IGBT供應持續改善，以及營收增長帶動費用率下降，公司未來凈利潤有望恢復高速增長。光伏逆變器為收入主要來源，儲能逆變器占比迅速提升。公司主營業務為光伏并網逆變器與儲能逆變器，2021年開始布局分布式戶用光伏發電系統和BIPV業務，并開始推出儲能電池。2021年公司光伏逆變器業務實現收入19.54億元，占營收比重為72.98%；儲能逆變器收入為4.78億元，同比增長201.28%，占比17.85%，同比提升7.86pct；戶用系統實現收入1.75億元。2021年及2022Q1期間費用率階段性提升，長期有望隨規模效應顯現而下降。公司2021年期間費用率為20.41%，同比提升2.43pct，2022Q1期間費用率為28.16%。費用率的增長主要是公司業務規模擴張、人員增加以及實施股權激勵所致。具體來看：1）銷售費用：2021年銷售費用為2.11億元，同比增長98.06%，銷售費用率為7.87%，同比下降0.36pct；2022Q1銷售費用為0.68億元，同比增長99.67%，銷售費用率為10.50%，同比增長2.82pct；2）管理費用：2021年管理費用為1.06億元，同比增長61.17%，管理費用率為3.95%，同比提升0.37pct；2022Q1管理費用為0.37億元，同比增長112.57%，管理費用率為3.95%，同比提升1.78pct；3）研發費用：2021年研發費用為1.88億元，同比增長104.85%，研發費用率為7.04%，同比提升1.25pct；2022Q1研發費用為0.68億元，同比增長139.90%，研發費用率為10.46%，同比提升4.09pct；4）財務費用：2021年財務費用為0.42億元，同比增長591.65%，主要是匯兌損失增加所致，財務費用率為1.55%，同比提升1.17pct；2022Q1財務費用為0.10億元，同比增長100.04%，財務費用率為1.47%，同比提升0.39pct。公司持續推動境內外渠道布局，銷售人員規模有所擴張。公司持續加速全球化布局，構建完善的營銷體系。境內業務以區域為單位劃分營銷大區，覆蓋全國主流新能源

企業；境外則在歐洲、澳洲、亞洲、南美和非洲等主流市場建立了穩定的業務渠道，并在香港、韓國、德國、英國、澳洲、荷蘭、美國、日本等地成立子公司，進行本地化渠道布局。公司持續擴充銷售團隊，鞏固渠道優勢，截至2021年底公司銷售人員數量達256人，占員工比重為11.52%。重視產品技術創新，持續加大研發投入。公司重視創新能力建設，持續加大研發投入、不斷迭代產品，以保持產品競爭力。截至2021年底，公司研發人員數達615人，同比增長119.64%，占員工比重達27.67%，同比提升9.80pct。其中碩士及以上學歷人員占研發人員比重達20%。公司擁有已授權知識產權163項，2021年新增已授權知識產權65項，其中發明專利13項、實用新型專利34項、外觀設計專利12項、軟件著作權4項，其他類知識產權2項。成本費用上漲，2021年及2022Q1利潤率階段性承壓。2021年公司毛利率為31.66%，同比下降5.94pct，凈利率為10.40%，同比下降5.89pct；2022Q1公司毛利率為30.12%，同比下降7.69pct，凈利率為1.12%，同比下降14.51pct。主要是由于疫情影響下，原材料、IGBT、海運成本提升，以及當前公司處于業務擴張期，費用支出大幅提升所致。隨著IGBT國產化導入進程加速，以及長期規模效應的顯現，公司長期盈利能力有望得到改善。2.光伏逆變器：本地化布局+研發投入，業務維持高增長2.1.行業出貨有望維持高增，組串式滲透率持續提升光伏裝機需求強勁，逆變器出貨有望維持高增。受“531政策”影響，國內2018、2019年光伏裝機持續下滑，影響全球光伏裝機增長，隨著技術進步及光伏經濟性的顯現，政策擾動退去，光伏裝機加速增長。根據WoodMackenzie，2020年全球光伏逆變器出貨量達185.14GW，同比增長46.08%，隨著光伏裝機的加速，未來光伏逆變器出貨量有望維持高增長。光伏逆變器是光伏發電系統中的核心部件，其將光伏組件產生的直流電轉變為市電頻率的交流電，用于接入負載或并網發電。根據技術路線及工藝水平，光伏逆變器可分為集中式逆變器、組串式逆變器、集散式逆變器和微型逆變器等。圖片上傳中......1）集中式逆變器：將匯總后的直流電轉變為交流電，方式是將大量并行的光伏組串連接到同一臺集中式逆變器的直流輸入端，完成最大功率點跟蹤后，再經過逆變并入電網。故集中式逆變器的功率較大，單體在500kW以上，單體功率高，成本低，電網調節性好，但要求光伏組串之間要有很好的匹配，一旦出現多云、部分遮陰或單個組串故障，將影響整個光伏發電系統的效率和電產能。集中式逆變器最大功率點跟蹤電壓范圍較窄，組件配置靈活性較低，發電時間短，主要適用于光照均勻的集中式大型地面光伏電站等。2）組串式逆變器：將組件產生的直流電直接轉變為交流電，再進行匯總。其對數串光伏組件進行單獨的最大功率點跟蹤，再經過逆變單元以后并入交流電網，組串式逆變器的功率相對較小，一般在100kW以下。其優點是接入不同最大功率點跟蹤模塊的組串間允許電壓和電流的不匹配，因而相對集中式逆變器而言整體發電效率更高，且不受局部遮影的影響，可以避免部分光伏組件上有陰影時造成巨大的電量損失，發電規模更適用于分布式發電系統。但由于組件串聯數量仍然較多，因而系統轉換效率、靈活性、可控性不及微型逆變器，安全性亦弱于微型逆變器。3）微型逆變器：對每塊組件進行逆變，單體功率一般在5kW以下，其優點是可以對每塊組件進行獨立的MPPT控制，在碰到部分遮陰或者組件性能差異的情況提高整體效率。其優勢在于：平均系統轉換效率可以達到90%以上，總體高于集中式、組串式逆變器。僅有幾十伏的直流電壓、全部并聯，較大程度降低了安全隱患。缺點在于：由于是組件級別的逆變器，成本高于集中式和組串式逆變器。集中式與組串式為國內逆變器市場主流，組串式市場滲透率持續提升。根據CPIA統計數據，2020年國內集中式與組串式逆變器市占率達95%，其中組串式逆變器市占率為66.5%，相比2016年提升了34.5pct，隨著組串式功率大型化，與集中式逆變器價差進一步縮小，其市場份額有望進一步提升。而由于國內用戶對微型逆變器的價格較為敏感，因此微型逆變器市場主要集中在美洲、歐洲、澳洲等地區。圖片上傳中......2.2.國內廠商加速出海，市場份額持續提升國內逆變器廠商的技術成熟，產品轉換效率與SolarEdge、SMA等國外廠商相近。對于部分25kW以上功率段的產品，固德威、陽光電源、錦浪科技等企業的轉換效率甚至更高。在轉換效率相近的情況下，國內逆變器廠商相比海外更具價格優勢。公司材料成本占總成本的90%左右，在國產逆變器的原料中，半導體器件和集成電路的材料主要是IGBT元器件、IC半導體，二者采購金額約占原材料采購總額的10%-15%，主要依賴進口，而其余原材料則可實現國產替代，降低了材料成本。疊加人工成本優勢，國產逆變器的造價得以明顯低于海外廠商，在轉換效率相近的情況下性價比顯著。國內逆變器企業在全球光伏逆變器市場處于領先地位。2012年之前，光伏行業的發展中心在歐州，歐洲光伏企業占領了較大的市場份額，隨著國內光伏行業憑借成本優勢、人才紅利而快速發展，國內光伏企業的全球市占率快速提升。根據WoodMackenzie，按出貨量排名，華為與陽光電源連續6年占據全球光伏逆變器廠商的前兩位，固德威則于2017年進入全球前十榜單，2020年以4%的市占率位居第九位。國內頭部逆變器企業集中度呈上升趨勢。從出貨口徑來看，全球前十大逆變器公司中有6家為中國公司，分別為華為、陽光電源、古瑞瓦特、錦浪科技、上能電氣、固德威，2020年這6家公司的出貨占比達59.30%，相比2014年提升了31.47pct。2.3.存量更換貢獻增量，2022年有望加速釋放替換需求貢獻增量，2022年后有望加速釋放。組件更換周期為25年，而逆變器使用壽命相對較短，一般為10-15年，且維修成本較高，根據WoodMackenzie數據，一個50MW光伏電站的逆變器更換成本僅占平均運維成本的12-13％，因此存在逆變器更換需求。按照10年的使用壽命來推算，2021年全球逆變器替換需求約17.5GW，同比增長112%，2022年起有望超過30GW。全球地區需求結構方面，根據IHSMarkit的測算，歐洲和亞洲是近年逆變器替換需求最大的地區，對應了固德威的主要市場，2019年歐洲地區營收占固德威收入比重超過25%。2.4.優先布局歐美澳高端市場，強化本地化渠道建設海外營收增長迅速，聚焦歐洲、澳洲等高端市場。自2017年以來，固德威加速布局海外市場，海外營收占比提升顯著，從2017年的23.91%增長到了2021年的61.50%。具體來看，公司聚焦于歐洲、美洲、澳大利亞等光伏行業成熟、更注重逆變器品牌與質量的高端市場，2019年澳大利亞市場的營收占比達13.24%，在海外市場中位列第一，2021年公司在歐洲市場的逆變器營收占比達30.66%，美洲收入占比達10.82%。境外市場毛利率顯著高于境內，帶動公司毛利率保持領先。以歐洲、澳洲為代表的境外市場更注重產品性能，相比境內市場，價格相對不敏感，因此毛利率較高。2021年公司在歐洲的毛利率為47.28%，美洲為36.68%，遠高于境內。隨著海外市場占比的持續提升，固德威逆變器毛利率在國內同行業公司中維持在較高水平。銷售中心輻射全國，力推全方位、一體化服務體系建設。公司擬在國內對原有辦事處升級合并，形成華北、華東、華南、華中、西北五處銷售服務中心，并在北京新建銷售服務中心。此外，公司在每個省份均配備不同數量的專職銷售人員開展業務，并設有大區經理全面負責本區域的市場調研、客戶需求分析、銷售、服務等活動。預計項目建成后，將增強公司在全國重點區域的營銷力量，利好公司品牌知名度與國內市場占有率的提升。經銷模式加強境外市場布局，本地化服務增強客戶黏性。固德威境外銷售主要采用經銷方式，結合自身業務發展目標、當地市場情況以及經銷商市場推廣經驗、商業信譽、償債能力、經營資質及渠道覆蓋情況等因素嚴格甄選經銷商。由于公司的終端客戶主要為家庭戶用及中小型工商業、分布式光伏電站投資者，單體安裝量小且銷售對象眾多，導致銷售成本上升，通過經銷商可提高銷售效率。基于境外經銷商較強的本地化服務能力，能夠更貼合客戶需求，增強海外客戶黏性，推動海外市占率提升。2021年公司經銷收入占比達74.20%，占比提升迅速。實施海外業務本土化戰略，設立海外全資子公司，鞏固海外渠道優勢。截至2021年底，固德威在英國、澳大利亞等8個國家或地區建立了子公司，進行本地化的銷售及售后服務，助力當地市場拓展。固德威對于境外子公司的布局在同業中處于領先地位。境外員工數量持續提升，深度融入當地市場。為更好的服務并拓展海外市場，公司聘用境外員工保證業務開展，近年來公司境外員工規模穩步擴張，截至2021年底，公司境外員工數量逾70人，占全體員工比重約3%。基于多年的深耕與開拓，公司已在歐洲、澳洲、亞洲、美洲等市場建立起穩定業務渠道，并在澳大利亞、英國、荷蘭等22個國家或地區設立了客戶服務中心，為產品提供后續維修、技術支持等增值服務。公司在澳大利亞戶用市場的份額達30%，隨著海外渠道布局的進一步加強，海外市場市占率有望進一步提升。3.儲能逆變器：需求爆發+布局集成，貢獻全新增長點3.1.國內外利好政策頻出，成本下降推升經濟性國內多省出臺配套政策，推動新能源配置儲能。2021年以來多地政府、省網公司出臺相關文件，要求或鼓勵可再生能源發電項目配置一定比例的儲能，儲能有望成為

“十四五”期間新增新能源發電項目的標配。據不完全統計，目前對新能源配套儲能比例提出具體量化要求的省份已超過二十個，大多數省份對儲能配置比例的要求為10%-20%。歐美日等國大力支持儲能發展，成熟商業模式支撐戶用儲能需求。海外方面，以歐洲、美國、日本為代表的主要經濟體紛紛出臺補貼/減免政策推動儲能發展。由于地形等因素制約，日本屋頂光伏近年來發展迅速，為應對接入大規模分布式光伏給電網帶來的壓力，日本出臺相關政策鼓勵戶用儲能發展，2018年，日本經濟產業省出資約9830萬美元預算，為裝設鋰電池儲能的家庭和商戶提供66%的費用補貼。根據EIA于2022年3月公布的調查數據，預計未來兩年美國將部署10GW的電池儲能系統，其中60%以上將與光伏系統配套部署。除了補貼之外，峰谷套利、參與市場化運營等成熟商業模式也為美國儲能市場的發展提供了清晰的路徑。碳減排意識強烈疊加能源安全，歐洲新能源發展提速，看好儲能發展空間。1）歐盟早在二十世紀七八十年代就實現了碳達峰，進度領先全球，目標是2050年實現“碳中和”，計劃在2030年實現可再生能源發電占比40%。2）歐盟90%的天然氣消費量來自進口，俄羅斯提供了歐盟總天然氣消費量的40%以上，同時占石油進口的27%、煤炭進口的46%。俄烏沖突背景下天然氣價格大幅上漲，將能源安全問題擺在了歐盟面前。多種因素推動下，歐洲新能源建設進一步加速。在2021年7月的FF55方案中，歐盟計劃于2021-2030年部署420GW光伏裝機以及480GW風電裝機。2022年3月歐盟委員會提出的方案中，則在該基礎上增加80GW光伏/風電裝機。歐洲儲能市場發展較早，新能源發展的提速有望為儲能帶來顯著增量。除政策利好外，電池技術的快速發展及成本的下降，使得儲能逐漸具備經濟性。根據WoodMackenzie的統計，2021年全球鋰離子電池平均價格已降至132美元/千瓦時，較2013年下降80.7%。伴隨著成本的不斷下降，鋰電池儲能的應用空間已經打開。根據CNESA的初步統計，2020年鋰電池在電化學儲能在運裝機中的占比已從2016年的65%提升至90%。3.2.全球儲能裝機加速，看好歐洲戶儲高增量儲能行業處于爆發初期，裝機規模有望高速增長。新能源大規模裝機的背景下，為推動新能源并網消納、提升電網系統靈活性等，儲能成為不可或缺的環節。隨著鋰電池的技術進步及快速降本，電化學儲能裝機迅速提升。根據WoodMackenzie，未來10年全球電化學儲能年新增裝機有望穩定增長，2021年新增裝機28GWh，2030年有望增長至194GWh，CAGR達24%。2021年至2030年期間，全球將新增儲能容量346.2GW/964GWh，其中一半以上分布在美國和中國，美國份額達40%，中國份額達33%。歐洲戶用光伏裝機占比超20%。歐洲城市化程度較高，適宜屋頂光伏裝機，且平原面積較少，因此分布式光伏發展迅速。從裝機結構來看，歐洲近年新增光伏裝機中，戶用光伏占比在20%左右，近兩年超過25%。歐洲2022-2030年新增戶儲裝機有望達75GWh，2021-2030年CAGR超43%。2022年3月31日于布魯塞爾召開的太陽能峰會上，SolarPowerEurope指出，在加速發展的情景下，截至2030年底歐洲可實現累計1000GW的光伏裝機，據此推算出2022-2030年歐洲年均光伏裝機可達92.79GW。假設歐洲戶用光伏裝機規模占光伏總裝機規模的比重為20%，則2022-2030年歐洲戶用光伏新增裝機規模達167GW。我們假設：1）儲能配置比例為10%-20%；2）儲能配置小時數為1-5小時。通過敏感性測試，預計中性情況下2022-2030年期間歐洲新增戶儲裝機規模達75.16GWh。截至2020年底，歐洲戶儲裝機規模約3GWh，預計2021-2030年戶儲裝機CAGR超43%。3.3.戶儲呈集成化趨勢，帶動價值量顯著提升全球戶儲市場呈現集成化趨勢。隨著光伏儲能系統成本的降低，以及技術的持續優化，2018年以來全球戶用光伏+儲能呈現爆發式發展。海外戶儲品牌重視解決方案和配置的靈活性，戶儲解決方案相對復雜。此外，海外發達國家人工成本較高，軟成本在整個系統成本中占比普遍超50%，故美國、德國、日本等海外主要戶儲市場對安裝成本越發重視。反映在設備端便體現出系統集成化的趨勢。逆變器廠商做儲能系統集成，價值量有望增長近十倍。完整的電化學儲能系統由電池組、儲能變流器（PCS）、電池管理系統（BMS）、能量管理系