2022年湖南黃金研究報告1、全球金銻資源龍頭1.1、坐擁銻、金礦山資源，增儲擴產賦予增長動能坐擁銻、金礦山資源，縱向礦產采、選、冶產業鏈一體布局。公司主要從事黃金及銻、鎢等有色金屬礦山的開采、選礦，金銻鎢等有色金屬的冶煉及加工，黃金、精銻的深加工及有色金屬礦產品的進出口業務。主要產品為標準金錠、精銻、氧化銻、乙二醇銻、塑料阻燃母粒和仲鎢酸銨，還有部分金精礦和含量銻直接對外銷售。公司的礦山類子公司主要位于湖南省的沅陵縣、平江縣、新邵縣和安化縣以及甘肅省，主力礦山為“沅陵沃溪金銻鎢礦”、“平江黃金洞金礦”和“平江萬古金礦”。截至2021年底，公司擁有黃金儲量144噸、銻儲量29.3萬噸和鎢儲量10萬噸。背靠湖南黃金集團，國有控股實現良好發展。公司實際控制人湖南省國資委通過持有湖南黃金集團60.07%股份間接控制公司，湖南黃金集團持有公司39.91%股份，為公司控股股東，其次香港中央結算公司持有1.97%股份，株洲國投集團持有公司1.55%的股份，個人股東林仁平持有公司0.87%股份。聚焦金銻資源開發，內部勘探+外部并購持續擴充資源。公司前身為湖南省湘西金礦，2000年，公司改制成為湖南省省屬國有控股大型企業——湖南辰州礦業有限責任公司，主營金銻鎢產品；2007年，公司在深交所掛牌上市；2009年，收購甘肅加鑫礦業有限公司90%股權和兼并重組安化縣渣滓溪銻礦；2010-2011年逐步推進安化、常德銻品擴產工程；2013-2015年，公司積極落實三年探礦規劃，資源儲量綜合凈增長12%；2015年，公司更名為湖南黃金股份有限公司；2016年，增發募資8億元用于采選擴能和技術改造等工程；2018年，公司氧化銻塑料母粒第一期生產線正式投產，積極開展產業鏈延伸工作；2020年，100t黃金精煉深加工、加工貿易項目一期工程完工，基本實現連續穩定生產；2021年，公司實際控制人變更為湖南省國資委，實現國資控股；2022年2月，公司旗下全資子公司黃金洞礦業收購曲溪礦區金礦普查探礦權。公司2022年8月公告最新股權激勵草案，股票來源為公司向授予對象定向發行公司A股普通股，計劃授予限制性股權數量864萬股，占總股本0.7188%，其中首次授予714萬股，授予對象共計46人，包括高管、中層管理及核心技術(業務)骨干。限制性股票限售期分別為24個月、36個月、48個月，占比分別為40%、30%、30%。解除限售業績考核指標需同時滿足ROE、凈利潤增長率及應收賬款周轉率指標，此外還需同時滿足不低于對標企業75%分位數或同行業平均水平，選取與公司主營業務及規模具有可比性的15家A股上市公司作為對標企業。1.2、2022H1業績保持快速增長，費用率穩中有降2022H1業績快速增長。2021年公司實現營收198.5億元，同比增長32.2%，歸母凈利潤3.6億元，同比增長61.3%；22H1營收110.2億元，同比增長27.5%，歸母凈利潤2.67億元，同比增長47%。2022H1金銻行業景氣度高漲，銻價持續保持歷史高位，上半年公司自產黃金同比下降6.5%至2.46噸；自產銻礦同比增長10.06%至1.1萬噸，受益行業高盈利，業績快速增長。黃金帶動營收快速增長，銻鎢產品毛利率改善。黃金：2022H1黃金實現營收93.2億元，同比增長20.06%，毛利率同比下降1.64個百分點至3.89%，公司黃金產品中自產金礦占比較低，受上半年黃金價格上漲影響壓縮毛利率。銻品：2022H1精銻營收同比增長111.77%至5.2億元，精銻毛利率同比下降5.69個百分點至34.58%，2022H1銻礦價格大幅上漲，公司精銻冶煉中部分向外部采購銻礦壓縮毛利率；2022H1含量銻及氧化銻營收分別同比增長114.5%、81.77%至2.2億元、6.6億元，毛利率較上年同期分別上升11.67個百分點、3.96個百分點至59.34%、21.9%，2022H1銻價持續高位，公司原材料類銻產品受益明顯。2022H1毛利率、凈利率修復，費用率進一步下降。2022H1公司毛利率相較2021年上升0.61個百分點至7.91%，凈利率較2021年上升0.59個百分點至2.42%，受益于金銻價格持續高位，2022H1公司毛利率、凈利率均出現回升。整體費用率穩中有降，受公司營業收入快速增長以及內部管理優化的影響，2022H1公司管理費率用較2021年下降0.1個百分點至3.05%，研發費用率較2021年下降0.18個百分點至1.29%，銷售費用率及財務費用相對穩定，分別為0.1%、0.11%。2、銻：資源稀缺產量持續收縮，光伏需求快速增長銻產業鏈資源、需求兩端集中。上游銻礦：2021年全球銻礦產量為10.9萬噸，其中中國銻礦產量為6萬噸，占比55%，占比最大；俄羅斯銻礦產量2.5萬噸，占比22.9%；塔吉克斯坦銻礦產量1.3萬噸，占比11.9%；澳大利亞銻礦產量0.34萬噸，占比3.1%。中游冶煉加工：銻礦經過冶煉加工得到氧化銻、乙二醇銻、銻合金等產品，氧化銻又可繼續加工為焦銻酸鈉等。下游應用：氧化銻主要與鹵素阻燃劑配合應用于塑料、紡織物；鉛銻合金主要應用于鉛酸電池陽極板柵；焦銻酸鈉主要應用于玻璃澄清劑；乙二醇銻是工業制備聚酯化合物的主要催化劑。2.1、全球銻產量持續收縮，新增產量有限根據USGS數據，全球銻資源主要集中在中國、俄羅斯、玻利維亞、吉爾吉斯斯坦、緬甸、澳大利亞及土耳其，資源占比分別為24%、18%、16%、13%、7%、5%、5%。產量方面，2021年全球銻產量10.9萬噸，其中中國銻產量為6萬噸，占比55%，其次為俄羅斯、塔吉克斯坦、澳大利亞，產量分別為2.5萬噸、1.3萬噸、0.34萬噸。吉爾吉斯斯坦、緬甸銻資源相對豐富，受投資及基礎設施建設影響，銻資源未能得到較好的開發。全球銻礦產量收縮。2015-2021年全球銻產量由14.1萬噸下降至10.9萬噸，其中中國銻產量穩步向下降，俄羅斯貢獻一定增量，其他國家保持相對穩定。2009-2014年中國實行銻礦開采總量指標控制，疊加環保政策趨嚴，2015-2021年中國銻產量逐年下降，由11萬噸逐步下降至6萬噸；海外方面，俄羅斯銻產量近年供需一定增量，由2015年0.9萬噸增長至2021年2.5萬噸，塔吉克斯坦銻產量2020年以來出現一定收縮，產量維持在1.3萬噸左右，其他國家銻產量相對保持穩定。未來中國銻產量保持穩定，海外貢獻少量新增銻產能。中國現有主要銻礦未公布擴產計劃，未來產量將保持現有規模。海外方面，華鈺礦業間接持有塔吉克斯坦的康橋奇銻金礦50%股權，2022年Q2投產，產能1.6萬噸；英國遠東銻業(FFA)旗下Solonechenskoye銻礦預計2022年年底投產，產能6000噸。此外部分銻礦出現減產枯竭，近年玻利維亞奧魯羅金銻礦、澳大利亞藍規金銻礦、俄羅斯奧林匹亞金銻礦均出現不同程度減產。2.2、光伏玻璃澄清劑拉動需求增長，傳統領域相對穩定銻的下游需求結構中，阻燃劑占比55%，鉛酸蓄電池占比15%，聚酯催化劑占比15%，玻璃陶瓷占比10%。阻燃劑：銻系阻燃劑包括三氧化二銻和五氧化三銻，是鹵系阻燃劑不可缺少的協效劑，廣泛用于塑料、橡膠、紡織、化纖。鉛酸蓄電池：銻鉛合金硬度大、耐腐蝕，主要用于生產鉛酸蓄電池板柵及導電零件。聚酯催化劑：乙二醇銻主要用于聚酯生產縮聚反應，由于其能大大促進縮聚反應且對熱降解反應的促進程度小，受到聚酯工業的青睞。玻璃陶瓷：焦銻酸鈉是一種優良的玻璃澄清劑和脫色劑，特別用于光伏玻璃、超白太陽能玻璃等高檔玻璃生產行業。阻燃劑市場需求總量穩定增長，銻系阻燃劑占比有望維持。銻系阻燃劑主要應用于塑料及紡織物阻燃。需求總量角度：全球合成纖維產量及塑料產量穩定增長趨勢不變，2016-2020年全球合成纖維產量由7120萬噸增長至8090萬噸，CAGR為3.24%，2016-2020年全球塑料產量由3.35億噸增長至3.67億噸，CAGR為2.31%。需求結構角度：銻系阻燃劑本身阻燃效果不明顯，對其他阻燃劑存在增效作用，以ABS樹脂鹵素阻燃劑為例，實現相同阻燃效果下，純鹵素阻燃劑用量為23個單位，組合阻燃劑氧化銻、鹵素阻燃劑用量分別為5、7個單位；此外阻燃劑含量過高會影響紡織物阻燃耐久性及塑料制品的剛性，因此銻系阻燃劑需求在阻燃劑市場占比有望維持。鉛酸蓄電池、聚酯催化劑銻需求穩定增長。鉛銻合金耐腐蝕性，主要用于鉛酸蓄電池陽極板柵合金，鉛酸電池高安全性、使用溫度寬、低成本，在啟動電池、電動自行車領域仍具備較高應用價值，2016-2020年中國鉛酸電池產量由20553萬KVAh上升至22736萬KVAh，CAGR為2.56%；乙二醇銻是聚酯工業制備的主要催化劑，占比超過90%，2016-2020年中國聚酯產量由518.5萬噸上升至952.2萬噸，CAGR為16.4%，聚酯下游主要以滌綸、食品包裝瓶、聚酯薄膜為主，需求穩定增長。光伏玻璃澄清劑銻需求快速增長，根據測算2022-2024年全球光伏玻璃澄清劑銻需求為1.95/2.59/3.33萬噸，CAGR為34.3%。光伏玻璃透光率直接影響光伏組件發電效率，玻璃澄清劑焦銻酸鈉是光伏玻璃必要原材料，添加比例大約為光伏玻璃混合料質量0.2%~0.4%。假設2022-2024年全球光伏裝機量分別為250GW/330GW/420GW，另一方面考慮超薄光伏玻璃技術進步，雙玻組件發電效率優勢推動滲透率快速提升，同時2mm玻璃占比提升。我們預計2022-2024年全球光伏玻璃用量將達到1500.8/1997.4/2561.1萬噸，假設光伏玻璃混合料焦銻酸鈉添加比例為0.25%，測算得到2022-2024年全球光伏玻璃澄清劑需求為1.95/2.59/3.33萬噸，CAGR為34.3%。2022-2024全球銻需求分別為11.66/12.35/13.14萬噸，光伏玻璃澄清劑成為全球銻需求主要增長點。分領域看，阻燃劑配方具備一定彈性，隨著銻需求缺口擴大價格上升，對阻燃劑用銻會有一定擠出，另一方面阻燃劑市場需求總量穩步上升且銻系阻燃劑地位仍不可替代，隨著銻價上升阻燃劑市場銻需求量可能出現小幅下降；當前鉛酸電池陽極板柵合金多采用低銻工藝，銻成本占比較低且下降空間有限，鉛酸電池銻需求增速預期與鉛酸電池產量增速保持較高相關性；聚酯催化劑中乙二醇銻占比超過90%，具備較優的應用價值，行業景氣度較高，有望成為銻需求增長的次要驅動力；光伏玻璃是未來銻需求的主要增長點，根據測算2022-2024年全球光伏玻璃澄清劑需求為1.95/2.59/3.33萬噸，CAGR為34.3%。2.3、銻供需未來持續緊缺，下游成本占比低上漲空間可期2022-2024年全球銻供需平衡分別為-0.14萬噸/-0.04萬噸/-0.23萬噸，供需持續緊張。供給端：全球主要銻礦供應國中國產量持續收縮，海外部分礦山減產，不完全統計近年海外受資源枯竭影響的產能合計超過1.4萬噸，新增產能方面塔吉克斯坦康橋奇銻金礦及俄羅斯Solonechenskoye銻礦分別貢獻1.6萬噸、6000噸新增產能；需求端：光伏玻璃澄清劑需求拉動全球銻需求增長，聚酯催化劑有望構成銻需求增長第二動能，阻燃劑、鉛酸蓄電池銻需求保持穩定。2021年以來全球銻供需轉向供不應求，氧化銻價格持續上漲，根據百川盈孚數據，當前氧化銻單價為6.85萬元/噸，接近歷史最高水平，相比5年內最低價3.2萬元/噸上漲114.1%。根據百川盈孚數據，2022年1-6月公司3.2mm光伏玻璃單位成本為21.6元/平米，2022年1-6月國內金屬銻平均價格為68881.7元/噸，假設光伏玻璃混料中焦銻酸鈉添加質量比為0.25%，那么金屬銻的質量占比為0.148%，在其他條件不變情況下，測算得到金屬價格由8萬元/噸上升至24萬元/噸，光伏玻璃成本由21.73元/平米上升至23.63元/平米。即金屬銻價格每上漲1萬元，光伏玻璃成本上漲0.54%。根據百川盈孚數據，當前光伏玻璃鍍膜3.2mm單價為27.5元/平米，以光伏組件1.92元/W價格計算，光伏玻璃成本占比約為7%；2019年有統計以來3.2mm光伏玻璃歷史最高價達到43元/平米，終端產品對光伏玻璃價格具備較高容忍度。溴系阻燃塑料成本優勢支撐阻燃塑料市場主導地位。長期以來溴/磷阻燃塑料成本差處于3000~7000元/噸，當前成本差約2000元/噸，處于歷史低位。溴系阻燃塑料以ABS樹脂為基材，多溴苯/三氧化二銻為阻燃劑，其中氧化銻能極大降低阻燃劑整體添加比例和阻燃性能，有利于塑料成型機械性能；磷系阻燃塑料受限于阻燃劑的相容性，基材選取聚碳酸酯(PC)或PC/ABS合金，阻燃劑為磷酸酯類化合物，磷系阻燃塑料主要優勢在于更符合環保要求。性價比優勢長期支撐溴系阻燃塑料市場主導地位，相較于成熟的ABS樹脂品種，聚碳酸酯(PC)成本下降仍然是一個長期過程，同時聚碳酸酯(PC)價格波動性相對更大，未來中短期內下游市場需求切換可能性低。當前價格體系下，銻價上升至12萬元/噸，溴/銻系阻燃塑料與磷系阻燃塑料成本持平。根據2022年9月6日各原材料的價格，我們測算對比十溴二苯乙烷/三氧化二銻為阻燃劑ABS樹脂和磷酸三脂(TCPP)為阻燃劑PC/ABS合金樹脂的成本，當前銻價為8萬元/噸，磷系阻燃塑料單噸成本比銻系阻燃塑料高1400元。在其他原材料價格不變的情況下，假設銻價上升至12萬元/噸，磷系阻燃塑料和溴/銻系阻燃塑料成本持平。事實上，TCPP/PC/ABS阻燃塑料成本主要取決于聚碳酸酯(PC)價格，當前聚碳酸酯(PC)價格及行業毛利處于低位，未來進一步下探空間有限。若未來聚碳酸酯價格上行，溴/磷系阻燃塑料價差有望擴大，進一步增厚銻價上漲空間。全球銻供需持續緊張，銻價具備極高彈性。供需缺口決定金屬銻價格方向，需求端決定價格彈性。光伏玻璃澄清劑無法繞開的元素，當前價格下銻金屬在光伏玻璃成本中占比約為4.3%，光伏玻璃在光伏組件終端成本中占比約為7%，即銻金屬在光伏組件終端成本中占比約為0.31%；阻燃劑應用中，溴/銻阻燃體系仍然是當前最具性價比的阻燃劑選擇；乙二醇銻仍然聚酯合成中占絕對主導地位的催化劑。剛需+成本占比極低，金屬銻價格具備極高彈性。3、加息周期已到末端，2022Q4金價迎來上漲3.1、黃金框架：實際利率判斷金價中長期走勢黃金具有金融、貨幣、商品三大屬性，其定價邏輯基于這三大屬性。在金融屬性下，黃金價格主要受實際利率影響，黃金不能生息，具有保值作用。在貨幣屬性下，價格受兩大因素影響，一是與美元之間的替代性，二是作為貨幣的避險屬性。避險需求通常在戰爭、疫災等大規模不可抗力情況下對金價有提振作用，但是現代社會發生長期大規模戰爭的可能性較低，因此避險需求導致的金價上漲行情通常較短。俄烏戰爭2022年2月24日爆發，倫敦現貨黃金價格由1936.3美元/盎司漲至2039.1美元/盎司，漲幅5.31%，僅持續一周半。商品屬性下黃金價格由供需關系決定，總體而言較為穩定，影響較小。金融屬性下，金價與實際利率負相關，相關系數最強，通常采用實際利率框架判斷金價中長期走勢。黃金具有保值作用，實際利率是持有黃金的機會成本，在實際利率較低甚至為負時，儲戶將法定貨幣存入銀行會得到低回報甚至負回報，人們更愿意持有黃金，金價將顯著上漲，相反則金價下跌。歷史上看黃金價格與實際利率是顯著負相關關系，負相關關系僅在金價周期頂部或周期底部少數預期反轉時短暫失效。（實際利率=名義利率-通脹率。通脹率與名義利率實際上指全球通脹率以及全球名義利率，但考慮到研究可量化性以及數據的高頻率需求，實際利率通常采用美國十年期國債實際收益率代替，通脹率通常采用美國核心CPI月度同比代替，名義利率通常采用美國十年期國債收益率代替）。貨幣屬性下，金價與美元指數負相關。美元指數的變化綜合反映了美國國內經濟基本面相對國外的變化。從貨幣角度看，美元指數走強通常代表美元升值，一方面黃金以美元計價，用外幣買黃金相對價格變高，黃金需求量下降，則金價下跌；另一方面黃金和美元同時具有貨幣屬性，當美元升值，黃金作為貨幣的地位下降，價格下跌。從經濟發展角度看，美元指數走強通常意味著美國經濟相對其他經濟體走強，經濟走強情況下為防止經濟過熱名義利率通常為上升狀態，而加息后通脹則有下降預期，由于實際利率=名義利率-通脹率，美元指數與實際利率同行為正相關關系，導致金價與美元指數呈現負相關關系。3.2、實際利率：長期可能持續低位目前位置通脹率是影響實際利率的主要矛盾，名義利率是次要矛盾。2022年6月美國核心CPI同比+5.9%，CPI同比+9.1%，目前通脹水平遠高于美聯儲長期通脹率目標的2%，2022年6月歐盟27國核心CPI同比+4.6%，調和CPI同比+9.6%。而名義利率方面，2022年7月26日美國十年期國債收益率為2.81%。目前通脹的波動率遠高于名義利率，通脹成為影響實際利率的主要矛盾，名義利率是次要矛盾。3.2.1、通脹率：能源危機推動全球滯脹歐洲能源危機及俄烏戰爭導致大宗價格暴漲，上游工業品價格持續上漲進一步傳導至居民消費端，導致通脹率持續走高。俄烏戰爭加劇歐洲能源危機導致天然氣價格暴漲，帶動歐洲電費攀升，導致歐洲上游品種成本大幅上升，尤其電解鋁、鋅、工業硅等耗電量較大的品種，同時俄羅斯原油、鋁、鎳等各種品種被限制出口導致各品種價格大幅上漲，尤其布倫特原油價格2022年7月26日達到104.4美元/桶，全球大宗價格持續上漲，通脹率持續走高。3.2.2、美債出現長短收益率倒掛2022年4月1日開始美債出現長短利率倒掛，30年期美債收益率接近或低于5年期美債，意味著投資者對長期經濟預期并不樂觀，在、俄烏戰爭、能源危機等多重因素影響下未來全球經濟下行壓力較大，未來名義利率進一步上升空間及概率較低，美聯儲加息周期已到后半段。美債長短收益率差縮窄至0附近后金價往往開始上漲周期，最近的2006年二季度以及2018年三季度美債長短收益率差縮窄到較低位置后金價都開啟上升周期，背后邏輯是美債長短收益率差縮窄代表對未來長期經濟更加悲觀，金價主要是受未來利率預期影響，未來經濟悲觀意味著未來利率再次進入降息周期的概率加大，因此金價出現上漲。美聯儲加息預期減弱，2023年可能開啟降息周期。目前美聯儲的大幅加息已經阻礙了企業投資和住房需求，美聯儲對經濟的判斷出現轉向，“近期支出和產出走弱”意味著經濟增長的回落已經引發聯儲關注。歐洲能源危機及俄烏沖突對通脹造成了額外的上行壓力，上半年聯儲激進加息抗通脹，下半年將不得不降低衰退風險，接下來邊際減弱的貨幣緊縮難以支撐美國的名義利率繼續走高。我們預測未來半年美聯儲可能進一步加息90個基點，2023年上半年美聯儲可能開始降息，實際利率有望下行。3.3、金價判斷：預計22Q4金價有望開啟上漲實際利率與金價的相關系數最強，回顧歷史90%的時間實際利率框架對金價判斷十分有效，且當下對黃金價格重要的影響因素（能源危機與俄烏戰爭、美聯儲加息進程）均會對實際利率產生直接影響。由于投資者和消費者會對未來實際利率變化做出預判從而對是否購買黃金做出決策，因此黃金價格是反應未來實際利率變化的預期結果，從金價歷史走勢看，金價的走勢領先于利率周期變化一段時間。我們判斷2023年上半年美聯儲可能開始降息，實際利率有望下行，則預計金價可能在2022年四季度開啟上漲。4、背靠湖南省國資委，湖南黃金集團唯一上市平臺4.1、勘探增儲+資產注入，持續整合優質資源勘探增儲擴充金銻資源，新舊礦山項目穩步推進。當前公司將資源增儲放在首要位置，積極開展老礦山深邊部找礦三年(2021-2023)行動，圍繞現有資源，公司持續推進”以礦找礦、探邊掃盲”，2017-2021年公司探礦增儲支出由3.1億元增長至5.3億元