1、全球經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)折期全球經(jīng)濟(jì)將啟動(dòng)長(zhǎng)周期去債務(wù)化全球人口結(jié)構(gòu)與世界債務(wù)負(fù)債率息息相關(guān)。564 歲人口占比越高，說明勞動(dòng)力數(shù)量越 高，經(jīng)濟(jì)需求越旺盛，對(duì)借款的需求和自身償債能力較高，共同推動(dòng)了負(fù)債率的升高。 在全世層面看，985 年至 215 年是勞占比上和世負(fù)債升的周中。 2015 年后世人口老齡化國(guó)際債率經(jīng)見頂落。果 220 年不發(fā)全 球性的新型冠狀病毒疫情，這一負(fù)債率回落的趨勢(shì)還會(huì)延續(xù)。目前疫情的影響在全球?qū)?面幾乎已經(jīng)結(jié)束，世界經(jīng)濟(jì)再次進(jìn)入收縮和去杠桿的階段，而這不僅僅是短周期的經(jīng)濟(jì) 回落貨收，是次延長(zhǎng)期跟人老齡而行債化過程。當(dāng)然國(guó)際未償債務(wù)DP 的比值是在 2008 年首次見頂?shù)模瑒趧?dòng)

2、力人口比值見頂是在2015 年，兩者并不是同發(fā)生的。要是208 時(shí)的國(guó)貸機(jī)響大，把債務(wù)壓力釋放，導(dǎo)致歐美進(jìn)入多年的去杠桿過程。而 2020 年因全球爆發(fā)疫情而造成經(jīng)濟(jì)危機(jī)，促使主要經(jīng)濟(jì)體再次加杠桿和增加債務(wù)，造成未來幾年進(jìn)入深度去杠桿的程。圖 ：全球經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)去務(wù)化.%.%.%.%.%.%.%.%.%國(guó)際債券:未償余額/全球不變價(jià)DP全球:人口年齡構(gòu)成:1564歲:占總?cè)丝诒戎厝丝陬A(yù)測(cè):1564歲占比 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 5 IIN、研院全球政府將面臨長(zhǎng)周期高溫天氣隨著世界工業(yè)發(fā)展，以二氧化碳為代表的溫室氣體排放量增加，全球氣溫逐年上升。們從NA美國(guó)洋和氣理）站

3、取全陸和洋年7 月溫波動(dòng)值，數(shù)以 20 紀(jì)7 月氣溫均值基準(zhǔn)計(jì)算全氣溫年的量。我發(fā)現(xiàn)自 185 年起，全球氣溫逐年升高。結(jié)合同樣一直呈上升趨勢(shì)的世界二氧化碳排放量和ED 工生指不難斷工發(fā)加了碳放，而動(dòng)全球升高。國(guó)家氣候中心首席預(yù)報(bào)員陳麗娟表示，此次區(qū)域性高溫過程持續(xù)時(shí)間將成為 161年以持時(shí)最的次高過。8月17 國(guó)氣服協(xié)會(huì)、國(guó)氣原副局長(zhǎng)許小峰接受采訪時(shí)稱：“全球范圍內(nèi)，至少近十年或更長(zhǎng)時(shí)間都將頻發(fā)這種高溫天氣甚出超溫氣。” 據(jù)美國(guó)XOS 新網(wǎng)報(bào)，到03 年美國(guó)薩斯州伊諾州出一條極高帶可對(duì)國(guó)1億造影。長(zhǎng)周期的高溫天氣將對(duì)工業(yè)生產(chǎn)和居民生活造成反噬效應(yīng)。未來世界各國(guó)各國(guó)政府都認(rèn)真對(duì)待能源轉(zhuǎn)型和工業(yè)

4、結(jié)構(gòu)升級(jí)的問題，而這將要求各國(guó)政府之間應(yīng)以合作的方式對(duì)而非排斥。因此，各國(guó)政府需平衡好工業(yè)發(fā)展和控制排放的關(guān)系，針對(duì)性地推出更效的能排策積應(yīng)對(duì)周高天的響，現(xiàn)濟(jì)長(zhǎng)健發(fā)展。圖 ：全球長(zhǎng)周期溫氣5 8 1 4 7 0 3 6 9 2 5 8 .0二氧化碳排放量:世界二氧化碳排放量:世界:指數(shù)每年7月溫度升高值工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):ECD:年度.8.7.6.5.4.3.2.1.0IIN、研院勞動(dòng)力市場(chǎng)將從過熱向過冷轉(zhuǎn)變消費(fèi)者信心指數(shù)領(lǐng)失率大約 12 個(gè)月，當(dāng)前 ED 的消費(fèi)者信心指數(shù)經(jīng)從 2021年 6 月的 10.4 下降至 022 年 6 月的 6.，降速與之前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)相似。這意著OD 的就業(yè)市場(chǎng)將出現(xiàn)

5、大幅的收縮。而當(dāng)前歐美等主要國(guó)家的勞動(dòng)力市場(chǎng)依然過熱失業(yè)率保持歷史較低水平。因此勞動(dòng)力市場(chǎng)從過熱向過冷轉(zhuǎn)變可能是很短的時(shí)間就能成，意著濟(jì)著的風(fēng)在著高。當(dāng)然這是短周期的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)折，但對(duì)全球經(jīng)濟(jì)乃至金融市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生較大的影響。勞動(dòng)力場(chǎng)收縮會(huì)促使居民收入下降，進(jìn)而導(dǎo)致消費(fèi)下降，企業(yè)庫(kù)存上升，違約風(fēng)險(xiǎn)提高，信利差大進(jìn)是市下跌如需的降極快的會(huì)致濟(jì)機(jī)的生。圖 ：勞動(dòng)力市場(chǎng)過到過冷轉(zhuǎn)變.0.5.0.5.0.5.0.5.0.5失業(yè)率:ECDECD消費(fèi)者信心指數(shù):幅度調(diào)節(jié)型:季調(diào):+12月（右軸-2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2IIN、研院全球通脹形勢(shì)從上漲向下降轉(zhuǎn)變雖然今年全球面臨著巨大的通脹形

6、勢(shì)，但產(chǎn)出缺口并未大幅上升。OCD 據(jù)顯示產(chǎn) 出缺口仍然是負(fù)的。我們知道產(chǎn)出缺口就是實(shí)際產(chǎn)出和潛在產(chǎn)出的差值。當(dāng)產(chǎn)出缺口為 負(fù)時(shí)，需求小于供給，形成通貨緊縮壓力。歷史上產(chǎn)出缺口擴(kuò)大的時(shí)候通脹才大幅上但 2020 年以來的產(chǎn)出缺口和通脹形成了巨大的背離，這一切都將隨著歐美的不斷加而回。我們預(yù)計(jì)如果歐美央行能夠如期加息，那么主要經(jīng)濟(jì)體的通脹就會(huì)在今年四季度見底落，并且延續(xù)至明，如美國(guó) PI 同比增速明年底或降至 2附近。球通形正處從漲下轉(zhuǎn)的階。圖 ：全球通脹從漲下跌CP:ECD:同比ECD:產(chǎn)出缺口:ECD:總計(jì)86420-1 -1 -9 -7 -5 -3 -1 -1 -9 -7IIN、研院各國(guó)經(jīng)

7、濟(jì)正尋找新平衡俄烏沖突改變物價(jià)分化態(tài)勢(shì)2012 年開始中國(guó)的實(shí)際有效匯率始終處于高位，只有到 2022 年美國(guó)才超過中國(guó)；從2013 年開始日本的實(shí)際有效匯率開始大幅走低，并很快達(dá)到各國(guó)最低水平，甚至到2021 年后繼快速；從 214 年始?xì)W實(shí)際有匯率嚴(yán)重，原因歐洲遭債危造經(jīng)一蹶振。圖 ：中美歐日實(shí)有匯率指數(shù)實(shí)際有效匯率指數(shù):廣義:人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù):廣義:美元實(shí)際有效匯率指數(shù):廣義:歐元實(shí)際有效匯率指數(shù):廣義:日元-1 -6 -1 -4 -9 -2 -7 -2 -5IIN、研院實(shí)際有效匯率是指一國(guó)商品和勞務(wù)的相對(duì)與貿(mào)易伙伴來說的價(jià)格，是剔除通貨膨脹對(duì)國(guó)貨幣購(gòu)買力的影響，它衡量的是這個(gè)國(guó)家

8、物價(jià)的真實(shí)走勢(shì)。我們把這種物價(jià)分解為統(tǒng)一幣元價(jià)的PI和PPI兩個(gè)部，以各國(guó) PI的美元計(jì)價(jià)勢(shì)和實(shí)際有效匯率走勢(shì)相差不大。而 PPI 的美元計(jì)價(jià)走勢(shì)從 020 年開始就大幅背離，歐美兩國(guó) PPI同比大幅抬升美背離了與中國(guó)的同性歐洲背離了與日本同性。俄烏沖突對(duì)石油價(jià)的擊是造成歐美兩國(guó) PI 同比大幅抬升的主要因這種擊對(duì)歐非易傳時(shí)被歐的幅值抵，因歐的元價(jià)PI 同比保持小幅下降態(tài)勢(shì)。我們將會(huì)在下面討論歐元的大幅貶值會(huì)促使國(guó)際資本流回美國(guó)、但際情并如的象。圖 ：中美歐日四美計(jì)價(jià)PI圖 ：此中美歐日國(guó)元計(jì)價(jià) PI美國(guó):CP:指數(shù)歐元區(qū):HCP:指數(shù):歐元兌美元:指中國(guó):CP:指數(shù):/美元兌人民幣:指數(shù) 日

9、本:CP:指數(shù):/美元兌日元:指數(shù)美國(guó):PP:指數(shù)歐元區(qū)19國(guó):PP:指數(shù):歐元兌美元:指中國(guó):PP:指數(shù)/美元兌人民幣元:指數(shù)日本:PPI :指數(shù):/美元兌日元:月:指數(shù)-歐元區(qū)19國(guó):PP:指數(shù):歐元兌美元:指中國(guó):PP:指數(shù)/美元兌人民幣元:指數(shù)日本:PPI :指數(shù):/美元兌日元:月:指數(shù)-1 -3 -5 -7 -9 -1IINDIIND歐元的貶值并未阻擋因成本大幅抬升造成的歐洲從貿(mào)易順差地區(qū)轉(zhuǎn)化為逆差地區(qū)的趨并且這種趨勢(shì)還在持續(xù)擴(kuò)大。美國(guó)則幾乎承擔(dān)著向全球提供收入的來源，一方面巨額的 貿(mào)易逆差在持續(xù)擴(kuò)大，另一方面美元還在大幅升值。歐洲如何應(yīng)對(duì)高油價(jià)造成的新挑美國(guó)何對(duì)美造的高務(wù)都是來的平

10、過中決問。圖 ：中美歐日四貿(mào)差額,00,)美國(guó):貿(mào)易差額:季調(diào)（億美元）:指數(shù)修勻歐元區(qū)17國(guó):商品貿(mào)易:貿(mào)易差額（億美元）:指數(shù)修中國(guó)貿(mào)易差額:當(dāng)月值（億美元）:指數(shù)修勻日本:貿(mào)易差額:當(dāng)月值億美元）:指數(shù)修勻-1-6-1-4-9-2-7-2-5IIN、研院逆全球化促使世界結(jié)構(gòu)分化這輪全球大疫情造成世界經(jīng)濟(jì)暴跌暴漲，但逆全球化現(xiàn)象造成各國(guó)經(jīng)濟(jì)增速分化。有國(guó)家增速 P 增速波動(dòng)很大，比如歐美；有的國(guó)家波動(dòng)很小，比如韓國(guó)，而中美的經(jīng)濟(jì)周更從00開就在離。這種分化從各國(guó)的匯率走勢(shì)也可以看出，在強(qiáng)勢(shì)的美元面前，資源國(guó)的匯率相對(duì)強(qiáng)勢(shì)制造國(guó)的匯率持續(xù)走弱，消費(fèi)國(guó)匯率先強(qiáng)后弱。只有人民幣匯率與其他各國(guó)走勢(shì)

11、不同明顯反映出中國(guó)經(jīng)周和世界其他國(guó)家所周的背離。圖 ：經(jīng)濟(jì)增速分化圖 1：貨幣走勢(shì)0美國(guó):DP:不變價(jià):折年數(shù):同比:指歐元區(qū):DP:不變價(jià):當(dāng)季同比:指數(shù)韓國(guó):DP:不變價(jià):季調(diào):同比:指數(shù) DP:不變價(jià):當(dāng)季同比:指數(shù)澳大利亞:DP:不變價(jià):原值:同比:指印尼:DP:不變價(jià):總計(jì):同比:指數(shù)加元兌美元：指數(shù)美元兌韓元:指數(shù)歐元兌美元:指數(shù)人民幣兌美元：指數(shù)-3-4-5-6-7-8 -2 -8 -2 -8 -2 -8IINDIIND這種背離是建立在價(jià)格傳導(dǎo)、物流傳導(dǎo)分隔的基礎(chǔ)之上的。俄烏沖突及制裁導(dǎo)致全球源價(jià)格漲跌不一，尤其是歐洲天然氣價(jià)格創(chuàng)歷史新高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他地區(qū)，并造成歐區(qū)的PPI 同

12、比以0的高在長(zhǎng)目還結(jié)束高源格成洲及的商品爭(zhēng)下，些家從統(tǒng)出順國(guó)成了差。圖 ：天然氣價(jià)格世界銀行:世界銀行:美國(guó):商品價(jià)格:天然氣世界銀行:日本:商品價(jià)格:液化天然氣世界銀行:歐洲:商品價(jià)格:天然氣50-1 -5 -9 -1 -5 -9 -1 -5 -9 -1IIN、研院另外由于各大洲之間的矛盾持續(xù)激化，長(zhǎng)途/洲際運(yùn)輸快速下降，而短途/區(qū)域運(yùn)輸活躍 度上升。海岬型船租金價(jià)格大幅下跌，跌幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于短途的超靈便型船租金，并且運(yùn)輸 距離短金跌少而在史這種租價(jià)格勢(shì)乎致。7月0 日，美 國(guó)主持開的“022 年應(yīng)鏈部級(jí)論壇發(fā)表全球應(yīng)鏈作聯(lián)合明提建 立彈性供應(yīng)鏈目標(biāo)。其中要求使重點(diǎn)行業(yè)在原材料與運(yùn)輸、半成品和成

13、品方面具有多可靠和可持續(xù)的來源，同時(shí)具備物流基礎(chǔ)設(shè)施能力，提高供應(yīng)鏈的韌性，使參與經(jīng)濟(jì)體 不受到干擾和沖擊。其實(shí)就是打破高效統(tǒng)一的全球供應(yīng)鏈系統(tǒng)，在此背景下各國(guó)在加快 當(dāng)?shù)氐母劭诖娼ㄔO(shè)全超過利成為礎(chǔ)設(shè)建設(shè)的主根據(jù)其中為顯著就 是波格斯港建值2.45 美的集碼頭這鞏其為羅的級(jí)海運(yùn)樞紐的地位，有望成為歐洲的生產(chǎn)建設(shè)基地，亞洲的生產(chǎn)基地可能會(huì)轉(zhuǎn)移至中東地區(qū)。圖 ：運(yùn)輸船租金D巴拿馬型船租金指數(shù)D巴拿馬型船租金指數(shù):月D海岬型船租金指數(shù):月D超靈便型船租金指數(shù):月,0,0,0,0,0,0,0,00-1-6-1-8-3-0-5-2-7IIN、研院美元地位是否已經(jīng)動(dòng)搖？從 217 年以來各國(guó)政府的官方儲(chǔ)備

14、中美元的占比與美元指數(shù)就發(fā)生了背離，尤其是2021 年下半年開始背離大。中貿(mào)戰(zhàn)于207 年之中對(duì)盟出口增加，而東盟對(duì)美國(guó)的出口也大幅增加；北約制裁俄羅斯始于 2022 年，之后俄羅斯對(duì)洲的原油出口就大幅縮減，而對(duì)亞洲的出口大幅增加。正是因?yàn)閲?guó)際政治格局發(fā)生了大的化造各政不再大美儲(chǔ)的求。圖 ：美元指數(shù)美元指數(shù):季外匯儲(chǔ)備總額:全球:幣種確認(rèn)官方儲(chǔ)備:美元:/外匯儲(chǔ)備總額:全球:幣種確認(rèn)官方儲(chǔ)備（右軸）00.1.9.7.5.3.1.9.7.5-2 -6 -2 -6 -2 -6 -2 -6 -2IIN、研院與之相對(duì)應(yīng)的是各國(guó)政府對(duì)人民幣的儲(chǔ)備需求在不斷增加，從 017 年開始到現(xiàn)在幾翻了兩倍。除此之

15、外，疫情發(fā)生后歐元的儲(chǔ)備份額占比也在不斷下降，而加元份額占則在不斷上升。與儲(chǔ)備份額結(jié)構(gòu)變化相對(duì)應(yīng)的是，各國(guó)政府對(duì)美國(guó)國(guó)債的持有規(guī)模也生了很大的變化，俄羅斯在 2017 年就幾乎清倉(cāng)了其所持有的美國(guó)國(guó)債，隨后拉丁美持有的美國(guó)國(guó)債也有明顯下降，最近幾年中國(guó)和日本也在不斷減少美國(guó)國(guó)債的數(shù)量，有歐持增美國(guó)。圖 1：人民幣儲(chǔ)備需求不斷增加圖 1： 各國(guó)政府持有美債0歐元占比（2016=100）美元占比（2016=100）日元占比（2016=100）人民幣占比加元占比（2016=100）0俄羅斯持有美國(guó)債占比歐元區(qū)持有美國(guó)債占比亞洲持有美國(guó)債占比（2012=100）拉丁美洲持有美國(guó)債占比（2012=100

16、）-2-1-2-3-4-1-3-5-7-9IINDIIND但如何解釋美元為何還會(huì)大幅升值？這就需要觀察一下非官方之外的投資者。從四個(gè)家（中國(guó)、日本、歐洲和美國(guó)）的經(jīng)常賬戶差額合計(jì)值來看，疫情爆發(fā)之后四國(guó)整體現(xiàn)出貿(mào)易逆差擴(kuò)大的趨勢(shì)，尤其是 2021 年以后。這主要原因是資源品（比如原油）格大幅上漲，導(dǎo)致這些資源國(guó)賺取巨額的貿(mào)易順差，而這些國(guó)家的投資者都在增配美國(guó)債。圖 1：四國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目差額圖 1： 美聯(lián)儲(chǔ)和外國(guó)投資者凈購(gòu)買國(guó)債量,0,0,0,00,),),),)四國(guó)（中日歐美）經(jīng)常賬戶差額凈額（百萬美元）,00美國(guó):外國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債:外國(guó)官方:同比增美國(guó):外國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債:合計(jì):同比

17、增加/3 /8 /1 /6 /1IIND/1/0/7/4/1因此如果要撼動(dòng)美元的世界地位，至少需要再出現(xiàn)一個(gè)區(qū)域性貨幣，類似于歐元。今 5月MF執(zhí)行董事完對(duì)于成R的籃幣進(jìn)的年次值美元的權(quán)重由 41.73%上升到 43.38%，歐元由 30.9%下降至 29.31%，人民幣的權(quán)重從 10.92上至2.28，元由8.33下至.59，英由8.09下至.4，以看出他幣對(duì)元然不。新興市場(chǎng)發(fā)展遇到挑戰(zhàn)歷史經(jīng)驗(yàn)表明，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期極易引起新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣危機(jī)，可能影響新興市的穩(wěn)定發(fā)展。新興市場(chǎng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制逐步完善、經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度較高、市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿Υ蟮氖袌?chǎng)，我們以巴西、阿根廷、馬來西亞和土耳其作為新興市場(chǎng)的

18、代表，來分析在輪美儲(chǔ)息期可遇到挑。今年以來美國(guó)連續(xù)加息，造成美元指數(shù)大幅上揚(yáng)，國(guó)際市場(chǎng)上流動(dòng)性收縮，并沖擊新興 市場(chǎng)國(guó)家。新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣出現(xiàn)了不同程度的貶值，進(jìn)而出現(xiàn)了持續(xù)的外匯流出， 比如越南上半年外儲(chǔ)減少 67.58 ，相較于初下降了 6.6，（參報(bào)告虛擬 和法定貨幣受流動(dòng)性沖擊時(shí)的相同點(diǎn)）；土耳其上半年外匯儲(chǔ)備減少了 .95 億美元較年下了634。圖 ：新興市場(chǎng)國(guó)家貨走勢(shì)圖 ：新興市場(chǎng)國(guó)家外儲(chǔ)備美元兌林吉特:指數(shù)美元兌巴西雷亞爾:指數(shù)阿根廷:美元兌比索:指數(shù)美元兌土耳其里拉:指數(shù)馬來西亞:官方儲(chǔ)備資產(chǎn):指數(shù)巴西:官方儲(chǔ)備資產(chǎn):指數(shù) 阿根廷:官方儲(chǔ)備資產(chǎn):指數(shù)土耳其:官方儲(chǔ)備資產(chǎn):指-

19、1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7IINDIIND不僅僅是資本外流，通貨膨脹也是影響新興市場(chǎng)國(guó)家的重要因素之一。阿廷和土耳的PI比達(dá)了70的惡通狀，連西的PI同也到10以上，通脹勢(shì)常峻。各國(guó)政府不得不追趕甚至超出美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程，才能緩解資本外流和通脹壓力。今年起新興市場(chǎng)加息潮。阿根廷的基準(zhǔn)利率已經(jīng)連續(xù)加息八次，目前利率為 69.%，接近 PI 同水；次西和耳，準(zhǔn)率別上至1375和1.5。雖未達(dá)到01“絡(luò)破裂上的度但已經(jīng)高平。圖 ：新興市場(chǎng)四國(guó)通脹圖 ：新興市場(chǎng)四國(guó)基利率馬來西亞:隔夜利土耳其:隔夜利率巴西:馬來西亞:隔夜利土耳其:隔夜利率巴西:隔夜利率 阿根廷:基準(zhǔn)利巴西:全國(guó)消費(fèi)

20、者物價(jià)指數(shù)NPC:同比0阿根廷:CP:同比 0-7 -1 -7 -1 -7 -1 -7-8-2-8-2-8IINDIIND除這幾個(gè)新興市場(chǎng)家外，我們還統(tǒng)計(jì)了分家 02年的加息情況。表 ：202年部分國(guó)家息情況匯總國(guó)家1月2月3月4月5月6月7月8月累計(jì)加息阿根廷200250200250200300800950310匈牙利100235200100635烏拉圭7575125755050450巴西1501001005050450秘魯5050505050505050400哥倫比亞100100150350捷克755075125325加拿大255050100100325墨西哥5050507575300埃及

21、100200300智利1257575275巴基斯坦150125275波蘭50757550250新西蘭2550505050225美國(guó)25507575225澳大利亞25505050175菲律賓25257550175韓國(guó)2525255025150南非255075150尼日利亞150150烏干達(dá)10050150印度405050140英國(guó)25252550125卡塔爾5075125以色列5075125歐央行5075125瑞典5050100挪威5050100瑞士5050塞爾維亞252550丹麥5050泰國(guó)2525印尼2525沙特阿拉伯2525馬來西亞2525資料源公資整、研究院在美國(guó)通脹還在高位，美聯(lián)儲(chǔ)加息

22、還會(huì)持續(xù)的國(guó)際環(huán)境下，一部分新興市場(chǎng)國(guó)家正遭過去十幾年未遇到的挑戰(zhàn)。如何保障國(guó)內(nèi)通脹穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定成為這些政最關(guān)心的政策焦點(diǎn)，我們認(rèn)為不排除在四季度或明年上半年有更多新興市場(chǎng)國(guó)家遇到似的戰(zhàn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正轉(zhuǎn)換新動(dòng)能人口結(jié)構(gòu)發(fā)生變化根據(jù) 156 年聯(lián)合國(guó)發(fā)表的人口老齡化及其經(jīng)濟(jì)社會(huì)后果的劃分標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)一個(gè)國(guó)家 或地區(qū)5及上口比超過時(shí)意著老齡；到14，度老。今年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的中國(guó)人口普查年鑒2020顯示，200 年這一比例達(dá)到 13.5%，顯示國(guó)經(jīng)近度齡化會(huì)2010 年前國(guó)1564 歲口總的比斷 上升，同時(shí)儲(chǔ)蓄率也跟隨上升；但 200 年以后這一趨勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，儲(chǔ)蓄率也不斷下降。根據(jù) D的預(yù)測(cè)

23、，未來40年里中國(guó) 154歲人口占比還會(huì)繼續(xù)減少。圖 ：儲(chǔ)蓄率和人口結(jié)構(gòu)圖 ：中美歐日四國(guó) 154歲人口同比增速中國(guó):占DP比重:儲(chǔ)蓄總額中國(guó):1564歲人口:占總?cè)丝诒戎兀ㄓ逸S）人口預(yù)測(cè):1564歲:中國(guó):/人口預(yù)測(cè):總計(jì):中國(guó):100（右軸）1616160 2 4 6 8 0 2 .5.0.5.0.5.0.).).)人口數(shù):1564歲:中國(guó):同比人口數(shù):1564歲:歐元區(qū):同人口數(shù):1564歲:美國(guó):同比人口數(shù):1564歲:日本:同比0369258IINDIIND近十幾年來，我國(guó)動(dòng)人口增速下降過快。世界行據(jù)203 一增達(dá)到 過去十的點(diǎn)之就不下；207 年至美增以，今很難過 美國(guó)；208 年

24、再次低于歐元區(qū)，朝著日本的水平靠近。202 版中國(guó)生育成本報(bào)告 顯示中國(guó)人的平均生育意愿幾乎為世界最低，而撫養(yǎng)孩子到 18 歲所用成本相當(dāng)于國(guó)內(nèi) 人均P 的6.9 ，是全最的過的育意和高生成共同中 國(guó)出生人口遞減，而出生人口的下降也整好是勞動(dòng)力人口增速下降和老齡化的問題所消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化中國(guó)正處于第五輪費(fèi)級(jí)階段，美國(guó)和日都類似發(fā)展經(jīng)歷。021年國(guó)個(gè)消支出服占為52.4，當(dāng)美的178 ，日的1996 年我取這個(gè)年份為T 年把個(gè)的消結(jié)描在張中，過較中國(guó)的服務(wù)消費(fèi)占比正處于快速增長(zhǎng)階段。但日本在T+2 年之后就出現(xiàn)了消費(fèi)升級(jí)停滯的現(xiàn)象，比于國(guó)說服消比已大走低這我們熟的消費(fèi)現(xiàn)象”消費(fèi)級(jí)。圖 ：中國(guó)服務(wù)

25、消費(fèi)占正處于快速增長(zhǎng)美國(guó):現(xiàn)價(jià):個(gè)人消支出非耐品:指標(biāo)和:美:現(xiàn):個(gè)消費(fèi)出:0美國(guó):現(xiàn)價(jià):個(gè)人消支出服務(wù)/美:價(jià):人消支出日本:GP:現(xiàn)價(jià):庭消:家國(guó)內(nèi)終消支出貨物費(fèi)占：-年日本:GP:現(xiàn)價(jià):庭消:家國(guó)內(nèi)終消支出服務(wù)比：年居民消費(fèi)支出構(gòu)成:貨消費(fèi)年:-年居民消費(fèi)支出構(gòu)成:服消費(fèi)年:-年T6T3T0 T7 T4 T1 T+2 T+5 T+8T+T+T+T+T+T+T+T+T+T+T+1IIN、研院消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化也可以通過汽車與日用品銷量的相對(duì)變化來印證。自 218 年起，汽類零售額與日用品類零售額的比值開始下降，此前該比值一直呈現(xiàn)遞增或基本穩(wěn)定的勢(shì)。這或許說明汽車銷量最快的時(shí)期已經(jīng)過去了，目前的

26、增速已經(jīng)慢于一般消費(fèi)品。用品消費(fèi)屬于必需品消費(fèi)，汽車屬于較為奢侈的消費(fèi)品，可選消費(fèi)的一種。可選消費(fèi)必需消費(fèi)的比值下降，或許說明消費(fèi)降級(jí)現(xiàn)象提前到來，以汽車消費(fèi)為主的奢飾品消在居消支的重?cái)嘞隆D ：汽車類零售額與用品類零售額比值零售額汽車類當(dāng)月值零售額日用品類當(dāng)月值指數(shù)修零售額:汽車類零售額汽車類當(dāng)月值零售額日用品類當(dāng)月值指數(shù)修9876543210-1-1-1-1-1-1IIN、研院工業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化中國(guó)工業(yè)發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入后工業(yè)時(shí)代，產(chǎn)業(yè)不斷升級(jí)。202010 年正是中國(guó)重工業(yè)發(fā)展最快的階段，當(dāng)時(shí)堪稱股票市場(chǎng)的“四朵金花”分別是鋼鐵、煤炭、石化、電力。除此之外還有汽車、銀行等相關(guān)下游行業(yè)，投資和工業(yè)

27、產(chǎn)出增速均處于較高水平。但到了 20102020 年期間，這些行業(yè)基本上都出現(xiàn)了大幅的下降，鋼鐵行業(yè)的工業(yè)增加值增速?gòu)?25以上下降至 5以下，鐵路及船舶行業(yè)的工業(yè)增加值降幅也與之差不多。但計(jì)算機(jī)信技行的業(yè)加值終持015增長(zhǎng)勢(shì)在002010 年跑“四朵金”在212020年四金”尤其在201之計(jì)機(jī)信術(shù)行業(yè)的工業(yè)增加值增速與紡織服裝的增速相差不大，但在那之后卻持續(xù)分化。這足以明工業(yè)結(jié)構(gòu)正從勞力集型、資本密集型著術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)變化。圖 ：工業(yè)結(jié)構(gòu)變化50工業(yè)增加值:紡織服裝、服飾業(yè):當(dāng)月同比:指數(shù)修勻工業(yè)增加值:計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè):當(dāng)月同比:指數(shù)修勻工業(yè)增加值:鐵路、船舶、航空航天和其他

28、運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè):當(dāng)月同比:指數(shù)修工業(yè)增加值:黑色金屬礦采選業(yè):當(dāng)月同比:指數(shù)修勻-2 -2 -0 -8 -6 -4 -2 -2 -0IIN、研院這種工業(yè)結(jié)構(gòu)的變化在用電量上也有表現(xiàn)。從 02 年開始鋼鐵行業(yè)在中國(guó)進(jìn)入房地產(chǎn)大發(fā)展周期里就呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，用電量大幅增加，并遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過采掘業(yè)和其他行業(yè)在 2004 年計(jì)算機(jī)信息技術(shù)行業(yè)的用電量和建筑業(yè)相差不大，但之后就不斷拉開距離，截至 220 年已經(jīng)接近紡織行業(yè)的用電量水平。預(yù)計(jì)不遠(yuǎn)的將來，計(jì)算機(jī)信息技術(shù)行的用量超紡業(yè)超過掘，趕鋼行業(yè)。圖 ：用電量結(jié)構(gòu)電力消費(fèi)量:紡織業(yè)（億千瓦時(shí)）電力消費(fèi)量:黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)（億千瓦時(shí)）電力消費(fèi)量:通信設(shè)備

29、、計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)（億千瓦時(shí)電力消費(fèi)量:建筑業(yè)（億千瓦時(shí)）電力消費(fèi)量:采掘業(yè)（億千瓦時(shí)）,0,0,0,0,0,0,0,004 6 8 0 2 4 6 8 0 2 4 6 8 IIN、研院出口結(jié)構(gòu)發(fā)生變化中國(guó)出口商品結(jié)構(gòu)也生變化。2000 年來最快是電品從 00 年不足10 美增到21 的203 美21 增長(zhǎng)乎20 倍其原材和高新技術(shù)產(chǎn)品，以鋼材、未鍛軋鋁及鋁材以及未鍛軋鋁及鋁材之和來測(cè)算其出口額從 2000的36美增至1000億元高科產(chǎn)品出規(guī)也不是這化情況增最的勞密集產(chǎn)，紡服為例其2000 年的口規(guī)為億美到201年至30美左。圖 ：出口結(jié)構(gòu)變化出口金額:機(jī)電產(chǎn)品（萬美元）出口金額:高

30、新技術(shù)產(chǎn)品（萬美元）出口金額:紡織服裝（萬美元）出口金額:銅鋁鋼鐵（萬美元）,0,0,0,0,0005 7 9 1 3 5 7 9 1 3 5 7 9 IIN、研院從出口國(guó)家來看，中國(guó)對(duì)傳統(tǒng)出口國(guó)的占比在不斷下降，其中日本和香港出口占比大下降，美國(guó)和歐盟出口占比小幅下降，東盟出口占比大幅提升。這既反映日本、香的經(jīng)濟(jì)影響力在下降，也反映出中國(guó)在東南亞的區(qū)域發(fā)展地位不斷上升。出口國(guó)家的元化提了國(guó)國(guó)影響，降了口賴度。圖 ：出口國(guó)家結(jié)構(gòu)占比出口美國(guó)占比出口日本占比出口歐盟占比出口香港占比出口東盟占比-1 -6 -1 -4 -9 -2 -7 -2 -5 -0IIN、研院四季度宏觀經(jīng)濟(jì)展望國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力

31、在房地產(chǎn)軟著陸的長(zhǎng)周期背景下，疫情短時(shí)間內(nèi)多次侵?jǐn)_，造成國(guó)內(nèi)企業(yè)和居民投資消費(fèi)信心不足，融資意愿不強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力。中私營(yíng)企業(yè)投資增速今年以來持續(xù)降，并顯著低于全國(guó)投資增速水平。與此同時(shí)是中小企業(yè)信心指數(shù)不斷下降，由渣打行公的國(guó)小業(yè)心指年是53.下至7月的52.2。圖 ：中小企業(yè)信心指和私營(yíng)投資減固定資速固定資產(chǎn)投資完成額:內(nèi)資企業(yè):私營(yíng)企業(yè):累計(jì)同比:固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同中國(guó)中小企業(yè)信心指數(shù):指數(shù)修勻（右）0505050-1-1-1-1-1-1-1-1IIN、研院社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比整體處于下降趨勢(shì)中，其中基本消費(fèi)品增速下降較快。7 月限額上業(yè)品售額12778 億，去的15718 億

32、明減與此時(shí)居民消費(fèi)偏好下降，由央行發(fā)布的城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查顯示，“更多消費(fèi)占比”由去年底 24.7降年6月的3.8。圖 ：城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)與消費(fèi)更多消費(fèi)占比限額以上企業(yè)商品零售總額:當(dāng)月,0,0,0,0,0,0,0/1 /5 /9 /1 /5 /9 /1 /5 /9IIN、研院宏觀杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)的抑制作用正在顯現(xiàn)。社融存量P 于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率走勢(shì)較為一致，反映出信用擴(kuò)張的速度持續(xù)高于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的速度。根據(jù) 2016 年中國(guó)金融論課題組發(fā)布的通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有效化解高杠桿風(fēng)險(xiǎn)分析，“我國(guó)宏觀杠桿超過有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拐點(diǎn)值，繼續(xù)加杠桿的邊際收益下降，邊際風(fēng)險(xiǎn)上升”。我們 也在6 月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)杠桿

33、提速、信用虛胖、利率不升中分析過，M/社融和汽車量融去年是在斷降。圖 ：中國(guó)宏觀杠桿率季）實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率社會(huì)融資規(guī)模存量:季:/DP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季值:指數(shù)修.%.%.%.%.%.%.%/3/7/1/3/7/1/3/7/1IIN、研院中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期也處于從下行向復(fù)蘇的轉(zhuǎn)變階段。們以工業(yè)增加值缺口、社融存量增速 和 P 平減指數(shù)為對(duì)象，產(chǎn)出缺口正在回落，物價(jià)也在回落，而信用擴(kuò)張速度仍較慢符合經(jīng)濟(jì)從下行到復(fù)蘇的轉(zhuǎn)變特征。后續(xù)我們將會(huì)看到信用擴(kuò)張速度加開，產(chǎn)出缺口和 物價(jià)快行見。圖 ：中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期876543210DP:平減指數(shù):DP:初步核算:當(dāng)季同社會(huì)融資規(guī)模存量:同比:10工業(yè)增加值缺口（趨勢(shì)值

34、）/3 /4 /5 /6 /7 /8 /9 /0 /1IIN、研院外需處于下行趨勢(shì)之中。歐美加息周期遠(yuǎn)未步利率上升促使工業(yè)產(chǎn)速PMI 數(shù)也在不斷下降之中，同時(shí)居民消費(fèi)增速也在不同程度的下降之中。中國(guó)的出口與歐的制業(yè)氣緊相，從國(guó)出增走來看外也于行勢(shì)之。圖 ：美國(guó) PI和消費(fèi)信心指數(shù)中國(guó)出口出口金額:當(dāng)月同比美國(guó):密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù):指數(shù)修勻0美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)SM:制造業(yè)PMI（右/1 /6 /1 /4 /9 /2 /7 /2 /5IIN、研院房地產(chǎn)投資有下行力土地房產(chǎn)發(fā)領(lǐng)指標(biāo)我用100 大市土成交面積計(jì)增作分房地開投完額速的先標(biāo)大領(lǐng)先6 個(gè)月當(dāng)前100 中市地面積計(jì)速經(jīng)始底部升但度不，整

35、然是筑的象由可看出季房產(chǎn)資速仍有大下壓。圖 ：土地成交面積領(lǐng)房地產(chǎn)投資半年100大中城市:成交土地占地面積:100大中城市:成交土地占地面積:當(dāng)周值:月:指數(shù)修勻:累計(jì)值:同比:+6月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比000/5 /2 /7 /2 /9 /4 /1 /6 /1IIN、研院工業(yè)企業(yè)庫(kù)存仍然高去庫(kù)存抑制投資。8 月PI 產(chǎn)成品存數(shù)為45.，比7 月份大幅下降了 28 個(gè)百分點(diǎn)，顯示出制造業(yè)去庫(kù)存加快。由于需求增長(zhǎng)偏弱，企業(yè)庫(kù)較高，造成制造業(yè)投資增速和企業(yè)融資需求都較低，17 月份制造業(yè)投資累計(jì)增速持續(xù)下降。圖 ：I庫(kù)存和工業(yè)業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存同比工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比PM:產(chǎn)成品庫(kù)存

36、:指數(shù)修勻5050/1/8/3/0/5/2/7/2IIN、研院基建投資增速維持高位。今年以來基建投資增速持續(xù)回升，成為支撐經(jīng)濟(jì)的重要力量我們社中政債增速為建資領(lǐng)指標(biāo)大領(lǐng)先3 個(gè)可以四季度基建投資增速仍將維持較高水平。預(yù)計(jì)到年底基建投資（不含電力）累計(jì)增速可 7.8右。圖 ：基建投資領(lǐng)先指：政府債固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比社會(huì)融資規(guī)模存量:政府債券:同比:+3月000)5)0/2/8/4/2/8/4/2/8/4IIN、研院表 ：經(jīng)濟(jì)預(yù)（特說即為當(dāng)季同比）20Q120Q220Q3 (E)20Q4 (E)20Q1 (E)DP同比4.8

37、%0.4%4.3%5.1%5.7%社會(huì)消費(fèi)品零售總額3.3%-4.6%3.8%5.8%6.2%工業(yè)增加值6.6%0.7%4.0%4.9%6.7%出口總值（美元）156%127%137%8.0%6.5%商品房銷售面積累計(jì)增速-138%-222%-199%-138%4.8%房地產(chǎn)投資累計(jì)增速0.7%-5.4%-6.7%-7.0%-2.9%制造業(yè)投資累計(jì)增速156%104%9.3%8.3%5.9%基建投資（不含電力）投資累計(jì)增速8.5%7.1%9.0%7.8%5.0%固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速9.3%6.1%6.0%5.2%4.3%CPI同比（均值）1.1%2.3%3.2%3.0%3.6%PPI同比（均值

38、）8.7%6.8%3.4%1.2%2.0%資料源研院美國(guó)加息接近尾聲3 月至今，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)計(jì)加息 225，9 月或?qū)⒃俣却蠓酉?7b。美儲(chǔ)加基本我們3 月時(shí)測(cè)一。們?yōu)榇婕饶艹智蠼?jīng)增，又制通脹的貨幣政策路徑。美聯(lián)儲(chǔ)只有把聯(lián)邦基金利率區(qū)間提升至 4.55.00才能夠促使 中期脹落目范。展四度在9 息75bp 后美儲(chǔ)能續(xù)在1 月 加息7bp12月息10b，時(shí)邦金率到4.75，聯(lián)加以告段。圖 ：美聯(lián)儲(chǔ)加息9630加降息幅度美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利.5.0.5.0.).).)-7 -7 -7 -7 -7 -7 -7 -7 -7IIN、研院我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)控通脹最好的政策路徑就是縮短加息周期、提升加息幅度來促

39、使需求快 速回落，以犧牲一些經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來及時(shí)解決通脹問題。一方面，如果加息周期延續(xù)到明年 上半年，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯衰退的時(shí)候繼續(xù)加息，那么雪上加霜，可能付出更多的經(jīng) 濟(jì)代價(jià)。另一方面，如果放松加息幅度，起不到抑制需求的作用，那么通脹可能在高位 維持更長(zhǎng)時(shí)間甚至反彈。因此，美聯(lián)儲(chǔ)最佳的做法就是在年底前將利率快速提升至 促使通脹回落。等到明年下半年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯衰退時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)也留有一定政策工具調(diào) 整的間。如果美聯(lián)儲(chǔ)提前放松加息節(jié)奏，通脹或?qū)⒃?2023 年再次反彈。我們認(rèn)為，判斷美聯(lián)加息節(jié)奏不能拘泥于一時(shí)通脹數(shù)據(jù)的漲跌，而是應(yīng)該觀察通脹的本質(zhì)問題是否解決。工資增速、消費(fèi)需求、失業(yè)率、房?jī)r(jià)等指標(biāo)來看

40、，美聯(lián)儲(chǔ)加息還尚未明顯抑制過熱的濟(jì)狀態(tài)，如果美聯(lián)儲(chǔ)過早放松加息或者加息不及預(yù)期，那么需求可能反彈，通脹再度上 行之后可能更加難以回落。如果美聯(lián)儲(chǔ)不快速解決通脹，等到經(jīng)濟(jì)從過熱轉(zhuǎn)入衰退之美聯(lián)將加動(dòng)。圖 ：美國(guó) PI預(yù)測(cè).0.9.8.7.6.5.4.3.2.1.0CP同比CP預(yù)測(cè)（持續(xù)緊縮）CP預(yù)測(cè)（提前放松）-1-4-7-0-1-4-7-0IIN、研測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)處置還在路上十三屆全國(guó)人大五次會(huì)議期間，有代表提出制定金融穩(wěn)定法的議案。議案認(rèn)為，開展融穩(wěn)定立法，建立金融穩(wěn)定機(jī)制，是防范化解金融危機(jī)的重要舉措，建議盡快出臺(tái)金穩(wěn)定，實(shí)護(hù)融定和融全今年4 ，中人銀等門草的華人民共和國(guó)金融穩(wěn)定法（草案征求意見稿

41、）向社會(huì)公開征求意見。草案征求意見稿次明確國(guó)家金融穩(wěn)定發(fā)展統(tǒng)籌協(xié)調(diào)機(jī)制（國(guó)務(wù)院金融委）職責(zé)，提出建立處置資金池并設(shè)金穩(wěn)保基。河南的州新生村行、上惠民鎮(zhèn)銀柘城黃村鎮(zhèn)行于 4 月 18 發(fā)布線上系統(tǒng)維護(hù)的公告，無論是通過第三方平臺(tái)購(gòu)買還是銀行小程序購(gòu)買的存款均無法提現(xiàn)。隨后爆發(fā)了以鄭州幾家村鎮(zhèn)銀行為代表的取款難事件。河南省政府和銀保監(jiān)局、方金監(jiān)局經(jīng)別對(duì)5萬下5萬10元0萬15元、5萬25元5萬- 35 元、5 萬40 萬0 萬50 萬的戶施付。8 月9 ，南警方布村鎮(zhèn)行最通稱以犯嫌人奕首犯罪伙法制4 鎮(zhèn)銀涉嫌實(shí)系嚴(yán)犯，前公機(jī)已捕34，追挽工取重進(jìn)展。河南村鎮(zhèn)銀行事件給我們敲響了警鐘，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)處置還

42、在路上。截至 021 年末，全國(guó)高風(fēng)機(jī)數(shù)較值減少333 家現(xiàn)有316 高風(fēng)機(jī)總產(chǎn)占行業(yè)產(chǎn) 的1。202年7月13，國(guó)辦行聞布上，民行融定局長(zhǎng)琦 表示繼續(xù)通過地方政府專項(xiàng)債等方式多渠道補(bǔ)充中小銀行資本，完善公司治理，持續(xù)壓 降高風(fēng)金融構(gòu)數(shù)力爭(zhēng)十五期全國(guó)風(fēng)險(xiǎn)金機(jī)構(gòu)量壓至200 家以。中國(guó)在風(fēng)險(xiǎn)處置尤其是金融風(fēng)險(xiǎn)處置上的經(jīng)驗(yàn)積累，已經(jīng)集大成者于一體，在這部還出臺(tái)的金融穩(wěn)定法。但面對(duì)一方面要支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在各個(gè)領(lǐng)域的發(fā)展，其中包括融領(lǐng)域；一方面又要金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)股權(quán)治理，防止股東干預(yù)銀行經(jīng)營(yíng)，這會(huì)使得金融域在安全和效率選擇上更傾向于安全。如何建立并完善市場(chǎng)化、法治化的金融風(fēng)險(xiǎn)處機(jī)制仍然是一個(gè)未答題，核心還

43、是要建立完善防止地方政府權(quán)力濫用的約束性機(jī)制，保其照?qǐng)鰟t法事。表 ：202年風(fēng)險(xiǎn)處置關(guān)政策時(shí)間會(huì)議及政策201年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“要正確認(rèn)識(shí)和把握防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)”，并詳細(xì)闡述了 222 年金融風(fēng)險(xiǎn)防范和化解工作的重點(diǎn)：壓實(shí)各方主體責(zé)任，抓好風(fēng)險(xiǎn)處置工作強(qiáng)化能力建設(shè)，加強(qiáng)金融監(jiān)管干部隊(duì)伍建設(shè)研究制定化解風(fēng)險(xiǎn)的政策，完善金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制202年3月十三屆全國(guó)人大五次會(huì)議上國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)作政府工作報(bào)告。報(bào)告專門強(qiáng)調(diào)防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，“繼續(xù)按照穩(wěn)定大局、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、分類施策、精準(zhǔn)拆彈的基本方針，做好經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)處置工作。壓實(shí)地方屬地責(zé)任、部門監(jiān)管責(zé)任和企業(yè)主體責(zé)任，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、防控機(jī)

44、制和能力建設(shè)，設(shè)立金融穩(wěn)定保障基金，運(yùn)用市場(chǎng)化、法治化方式化解風(fēng)險(xiǎn)隱患，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線”。202年4月中國(guó)人民銀行發(fā)布會(huì)同有關(guān)部門起草的中華人民共和國(guó)金融穩(wěn)定法(草案征求意見稿)要求理財(cái)公司內(nèi)部審計(jì)部門履行內(nèi)部控制的監(jiān)督職能，負(fù)責(zé)對(duì)內(nèi)部控制制度建設(shè)、執(zhí)行情況和有效性進(jìn)行審計(jì)，及時(shí)報(bào)告審計(jì)發(fā)現(xiàn)的問題。202年8月央行提出要健全金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防、預(yù)警、處置、問責(zé)制度體系202年8月央行下半年工作會(huì)議提出一些突出金融風(fēng)險(xiǎn)得到穩(wěn)妥處置，接下來還要穩(wěn)妥化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。資料源中政網(wǎng)究院時(shí)間事件202年1時(shí)間事件202年1月雪松控股理財(cái)產(chǎn)品違約事件200年雪松集團(tuán)以“應(yīng)收賬款”為底層資產(chǎn)，借各

45、類金交所、產(chǎn)交所、偽金交所通道，向自然人發(fā)售超過50只“理財(cái)產(chǎn)品”，總規(guī)模超20億元。到01年，開始出現(xiàn)流動(dòng)性隱患。202年3月青山倫鎳逼空事件時(shí)間事件由于俄烏沖突影響，占全球精煉鎳產(chǎn)量超過 0、鎳礦產(chǎn)出近 0的俄鎳被禁運(yùn)。需求持續(xù)攀升，但供應(yīng)端卻出了問題。外資趁機(jī)在倫鎳上逼倉(cāng)做空套保的中國(guó)民營(yíng)巨頭青山集團(tuán)。但青山集團(tuán)調(diào)配到充足現(xiàn)貨進(jìn)行交割，成功反殺。202年一季度民營(yíng)開發(fā)商信用事件富力地產(chǎn)公告美元債兌付方案；龍光控股在公告中稱，正承受“史無前例的現(xiàn)金流壓力”；融創(chuàng)美元債展期；世貿(mào)信托展期202年7月“保交樓”“停貸斷供”事件6月0日，江西景德鎮(zhèn)某個(gè)樓盤因?yàn)檠悠诮环恳l(fā)了輿論關(guān)注。7月全國(guó)各地

46、出現(xiàn)“停貸斷供”事件。銀保監(jiān)會(huì)回應(yīng)“停貸”事件：引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化參與風(fēng)險(xiǎn)處置；多家銀行發(fā)公告回應(yīng)：規(guī)模較小，總體風(fēng)險(xiǎn)可控10家銀行披露涉“斷供風(fēng)波”逾期不良房貸具體金額，合計(jì)已超21億元。202年7月“河南、安徽 5家村鎮(zhèn)銀行取款難”事件銀保監(jiān)會(huì)明確，凡依法合規(guī)辦理的業(yè)務(wù)均受到國(guó)家法律的保護(hù)。前期，有關(guān)單位已經(jīng)對(duì)外公布了5家村鎮(zhèn)銀行賬外業(yè)務(wù)客戶資金墊付的公告。目前，相關(guān)工作正在穩(wěn)步推進(jìn)過程中。202年7月信用產(chǎn)品違約事件用益信托網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，02 年17 月信托產(chǎn)品違約規(guī)模總計(jì)3106 億元，違約產(chǎn)品數(shù)量共8 起。主要涉及房地產(chǎn)和城投企業(yè)。202年8月蘭州城投兌付事件8月9日上清所發(fā)布了關(guān)于未

47、足額收到“9蘭州城投PPN8”付息兌付資金的通知，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。但上20點(diǎn)后終于兌付成功。資料源中政網(wǎng)究院倒逼改革或?qū)⑻崴僦袊?guó)經(jīng)濟(jì)在新舊動(dòng)中換，也將倒逼一系經(jīng)改革的提速。國(guó)企改革三年行動(dòng)收官首先是國(guó)企改革。今年是國(guó)企改革的收官之年，在國(guó)企改革三年行動(dòng)方案（2020- 2022臺(tái)最一，中推了項(xiàng)件舉措進(jìn)企革步快速前。譬如，年的 1 月17 日，國(guó)院國(guó)改革小組辦室以頻方開國(guó)企革三年動(dòng)題進(jìn)，結(jié)2021 度企革行動(dòng)展效部署2022 年重改革工作，會(huì)議指出，截至 2021 年年底，我國(guó)國(guó)有企業(yè)公司制改革基本完成，中央黨政機(jī)關(guān)和直屬事業(yè)單位所管理企業(yè)中公司制企業(yè)占比 97.7，地方國(guó)有企業(yè)中公司制企占比9.

48、9，現(xiàn)歷性突。再譬，今年6 月，國(guó)院資印了關(guān)于有本資司革有項(xiàng) 的通知，對(duì)國(guó)有資本投資公司試點(diǎn)企業(yè)進(jìn)行了調(diào)整優(yōu)化。通知指出，中國(guó)寶武、 國(guó)投招局團(tuán)華集團(tuán)中建等5 業(yè)正轉(zhuǎn)國(guó)資投公司空 工業(yè)集團(tuán)、國(guó)家電投、國(guó)家能源集團(tuán)、國(guó)機(jī)集團(tuán)、中鋁集團(tuán)、中國(guó)遠(yuǎn)洋海運(yùn)、中糧集中國(guó)五礦、通用技術(shù)集團(tuán)、中交集團(tuán)、保利集團(tuán)和中廣核等 12 家企業(yè)繼續(xù)深化試點(diǎn)， 并隨著通知的落地，5 家央企轉(zhuǎn)為國(guó)有資本投資公司，意味著其可根據(jù)自身業(yè)務(wù)實(shí) 際整合產(chǎn)業(yè)鏈，廣泛進(jìn)行戰(zhàn)略投資和財(cái)務(wù)投資，且在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)有下行壓力的整體環(huán)境將拉實(shí)經(jīng)增。且在國(guó)企改革重要領(lǐng)域即國(guó)企混改上，中央也提出了要完善治理、強(qiáng)化激勵(lì)、突出主提高效率的總體要求，并召開了

49、重要會(huì)議和公布重要文件給予強(qiáng)調(diào)，指出路徑。相關(guān)文 件從020 年就經(jīng)續(xù)有臺(tái)2020 年5 月關(guān)新代快善會(huì)主場(chǎng) 經(jīng)濟(jì)體制的意見提出，“對(duì)混合所有制企業(yè)，探索建立有別于國(guó)有獨(dú)資、全資公司的治理機(jī)制和監(jiān)管制度。對(duì)國(guó)有資本不再絕對(duì)控股的混合所有制企業(yè)，探索實(shí)施更加靈活 高效監(jiān)制。020 年2 月29 ，國(guó)批準(zhǔn)國(guó)院資委中國(guó)控 股集團(tuán)有限公司發(fā)起設(shè)立的中國(guó)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革基金有限公司在上海揭牌成該基金是繼中國(guó)國(guó)有資本風(fēng)險(xiǎn)投資基金、中國(guó)國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金之后，國(guó)務(wù)院國(guó)資 委委托國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司發(fā)起設(shè)立的第三只國(guó)家級(jí)基金，基金總規(guī)模200 億元，首期募資707 億221 年8 月30 ，務(wù)國(guó)企改革導(dǎo)組

50、公召推動(dòng)合所有企深轉(zhuǎn)經(jīng)機(jī)制題進(jìn)。另外在日，務(wù)資委委員副任杰明鞏深國(guó)改三年補(bǔ) 短板強(qiáng)弱項(xiàng)專題推進(jìn)會(huì)上表示，要提高國(guó)有企業(yè)中長(zhǎng)期激勵(lì)的覆蓋面、靈活性和匹配且國(guó)企改革三年行動(dòng)最新進(jìn)展顯示，當(dāng)前從在線數(shù)據(jù)看，各中央企業(yè)和各地改革工作臺(tái) 賬完率過98，年行取了著績(jī)。表 ：國(guó)企改革 0年來發(fā)展階段時(shí)間事件198192第一波國(guó)企改革浪潮。199年7月，國(guó)務(wù)院頒布了關(guān)于擴(kuò)大國(guó)營(yíng)工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)自主權(quán)的若干規(guī)定等五個(gè)文件國(guó)企從完全計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)向了自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧。193202第二輪國(guó)企改革完成了股份制改革的建設(shè)。中央建立現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理制度，強(qiáng)調(diào)“產(chǎn)權(quán)清晰、責(zé)權(quán)明確、政企分開、管理科學(xué)”，并通過“抓大放小”引入

51、了競(jìng)爭(zhēng)淘汰機(jī)制，提升了市場(chǎng)效率。203213第三輪國(guó)企改革開始。203 年中國(guó)加入 O，國(guó)資委掛牌成立，推動(dòng)國(guó)企兼并重組，國(guó)企進(jìn)行了以股份制為主要形式的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制改革，國(guó)企勞動(dòng)生產(chǎn)效率逐步提高，盈利能力也持續(xù)增強(qiáng)。203至今第四階段改革以213年十八屆三中全會(huì)為序幕。在前三輪改革的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步在國(guó)企布局、監(jiān)管、所有制、激勵(lì)措施等諸多方面深化改革。十八屆三中全會(huì)改革決定首次提出，要積極發(fā)展混合所有制，完善國(guó)有資產(chǎn)管理體制，從管企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本。資料源中政網(wǎng)究院加快提升直接融資占比以銀行為首的間接融資和以股票資本市場(chǎng)為首的直接融資是當(dāng)下我國(guó)融資體系的兩大組 成部分，但當(dāng)前間接融資仍是我國(guó)企業(yè)的主要

52、融資模式，由于銀行往往是貸好不貸壞好的、穩(wěn)定的、國(guó)有的企業(yè)不缺貸款，新企業(yè)、創(chuàng)新的、民營(yíng)的企業(yè)缺貸款。這也在一 定程度上催生了到目前為止銀行還存在的“當(dāng)鋪思維”（即需要抵押，需要擔(dān)保），礙 我國(guó)金融體系發(fā)展，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求。因此，我們?nèi)哉J(rèn)為改革提速中，一定要把金融融資模式與世界進(jìn)接，促進(jìn)我國(guó)企業(yè)不綻活力，迸發(fā)我國(guó)經(jīng)新能。首先是直接融資比例仍需加大。當(dāng)前我國(guó)金融市場(chǎng)直接融資比例仍然不高，雖然滬深股 市上公總從194 開始不上趨，從2012 開，升逐漸，截止目前總數(shù)已超過 470 家，直接融資（企業(yè)債券+政府債券+非金融企業(yè)境內(nèi)股票）占比從2015開也躍性升勢(shì)截到222年7月已近到3，與 美國(guó)直

53、融比相仍有離另，上公司占P 重看止2020 美國(guó)比為94而國(guó)有83，有大距。其次是直接融資政策仍需提升。從整體來看，我國(guó)一些地區(qū)對(duì)發(fā)展直接融資，加大中小 企業(yè)扶持政策、稅收政策不明朗。國(guó)家制定了許多加大直接融資、扶持中小企業(yè)的政但在不同地區(qū)，不同政府、職能部門落實(shí)的力度和方向都有不同程度的偏差。無論是部門還是地方，會(huì)存在不考慮實(shí)際、僵化執(zhí)行中央政策的現(xiàn)象，中央意志在傳導(dǎo)過程中部 門間缺乏協(xié)調(diào)、地方間層層加碼，造成效應(yīng)疊加，政策超調(diào)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成一定誤圖 4：直接融資占比圖 4： 上市公司總市值占 DP比重0社會(huì)融資規(guī)模存量直接融資占比0美國(guó):上市公司總市值:占DP比重 年%中國(guó):上市公司總市值:占DP比重 年%/1/1/11 5 9 3 7 1 5 IINDIIND全面注冊(cè)制改革需加速資本市場(chǎng)是直接融資中的重要一環(huán)，而注冊(cè)制的實(shí)施是資本市場(chǎng)持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的前動(dòng)力。從2019年7月22日，創(chuàng)的立來揭開注在A實(shí)的序可以看到從去年到今年，中央和金融監(jiān)管各部門多次表達(dá)了注冊(cè)制要加速進(jìn)程，甚至在年全面實(shí)施的表述：2021 年