1、 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250018 出境游行氣度分邏輯5 HYPERLINK l _TOC_250017 供需景氣度8 HYPERLINK l _TOC_250016 供需景氣度數據明9 HYPERLINK l _TOC_250015 旅游行業供需景度的構造9 HYPERLINK l _TOC_250014 旅游業上司景氣度10 HYPERLINK l _TOC_250013 旅游上市公司景指標對行業指數的解釋能

2、力11 HYPERLINK l _TOC_250012 旅游行業上市公景氣度指標分析14 HYPERLINK l _TOC_250011 旅游行業上市公景氣度合成17 HYPERLINK l _TOC_250010 宏觀氣度19 HYPERLINK l _TOC_250009 宏觀景氣度指標選19 HYPERLINK l _TOC_250008 宏觀景氣指標構造21 HYPERLINK l _TOC_250007 三大氣度總景氣度22 HYPERLINK l _TOC_250006 供需、上市公司宏觀景氣度之間的關系22 HYPERLINK l _TOC_250005 加總景氣度23 HYPE

3、RLINK l _TOC_250004 旅游業景指標效果24 HYPERLINK l _TOC_250003 景氣度指標與旅行業指數24 HYPERLINK l _TOC_250002 景氣度指標與旅行業超額收益24 HYPERLINK l _TOC_250001 景氣度指標與旅行業相對凈值25 HYPERLINK l _TOC_250000 7總結26 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明圖表目錄圖1：旅游行業景氣度分析邏輯5圖2：我國出境游處于日本上世紀80年代水平6圖3：我國出境游處于韓國上

4、世紀90年代水平6圖4：泰銖匯率波動對國內赴泰游客無顯著影響6圖5：出國游客流增速跟匯率指數影響較小6圖6：地緣政治對國內赴日本流同比增速的影響7圖7：地緣政治對國內赴韓客流同比增速的影響7圖8：眾信旅游股價復盤7圖9：凱撒旅游股價復盤8圖10：旅游行業景氣度分析邏輯9圖11：供需景氣度指數與中國赴泰游客趨勢對比9圖12：供需景氣度與旅游行業指數10圖13：供需景氣度與旅游行業相對凈值10圖14：旅游行業凈利潤、扣非凈利潤與申萬旅游指數14圖15：旅游行業營業收入與申萬旅游指數14圖16：旅游行業銷售毛利率與行業指數15圖17：旅游行業單季度銷售毛利率與行業指數15圖18：銷售毛利率(同比)與

5、申萬旅游指數16圖19：旅游行業銷售費用/營業總收入與行業指數16圖20：旅游行業資產負債率與行業指數16圖21：行業上市公司景氣度與旅游指數(申萬)18圖22：行業宏觀景氣度與旅游指數(申萬)21圖23：加總景氣度與旅游行業指數23圖24：加總景氣度與旅游行業相對凈值23圖25：加總景氣度與旅游行業超額收益25表1：上市公司景氣度指標匯總10表2：上市公司景氣度指標對旅游指數解釋能力13 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明表3：上市公司景氣度指標相關性17表4：宏觀景氣度指標匯總19表5：宏觀

6、利率水平與申萬旅游指數回歸結果20表6：宏觀經濟增長與申萬旅游指數回歸結果20表7：貨幣供應量與申萬旅游指數回歸結果20表8：信心指數與申萬旅游指數回歸結果21表9：供需景氣度與上市公司景氣度相關性22表10：宏觀景氣度與上市公司景氣度相關性22表11：宏觀景氣度與供需景氣度相關性22表12：景氣度與旅游行業指數（申萬）相關性24表13：景氣度與旅游行業超額收益率序列相關性25表14：景氣度與旅游行業相對凈值相關性26 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明輯如下：圖 1：旅行景度析邏輯資料來源：

7、研究（售）的長期投資價值有較好的參考意義。2018 年全國出境旅游人次 1.50 億，整體滲透率 11%，但如果剔除港澳臺地區（510325262707900則實5%-6%GDP80GDP14%40%且仍處于增長階段。我國居民收入水平以及伴隨的出境旅游需求將處于長期發展階段。 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明60000500001979年，日本出境游滲透率3.484000030000200006%1979年，日本人均10000GDP8673.48美元0人均國GDP/美元出境游滲透率（右軸）30

8、0002500020000 1993年，韓國出境游滲透率15000060000500001979年，日本出境游滲透率3.484000030000200006%1979年，日本人均10000GDP8673.48美元0人均國GDP/美元出境游滲透率（右軸）300002500020000 1993年，韓國出境游滲透率150000年，韓國人美元40%35%30%25%20%15%10%5%0%人均GDP/美元出境游滲透率（右軸） 資料來源：CEIC， 研究資料來源：CEIC， 研究）圖4：泰匯波對內赴游無著響 圖5：出游速匯指數響小資料來源：CEIC， 研究資料來源：CEIC， 研究出境旅游的需求與供

9、給相輔相成，但主要因素總結除了上述的經濟/還有就是地緣/政治因素。如下圖中國赴日韓旅游受到日韓當地的諸多地緣及自然時素極為敏感，會快速反應到需求層面。 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明圖6：地政對內日本同增的響圖 7：地政對內韓客同增的響資料來源：CEIC， 研究資料來源：CEIC， 研究的產品價格來判斷行業整體的景氣度具有充分的邏輯依據。進一步落實到投資領域，我們從典型的旅游綜合服務商眾信旅游（002707.SZ） （000796.SZ）圖8：眾旅股復盤資料來源：CEIC， 研究 HYPER

10、LINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明圖9：凱旅股復盤資料來源：CEIC， 研究供需景氣度化。（包括商旅和休閑而只有真正出行時刻才發生實際行為并納入統計。（空公司等斷調整。圖10：旅行景度析邏輯圖 11：供景度數中國泰客勢比資料來源： 研究料來源：深圳同天下*， 研究供需景氣度數據說明2016112019331（由深圳同天下提供大數據支持后對其進行窗口期為三個月的移動平均平滑處理，得到景氣度指標。本月人按客價=1訂單價格訂單天數本月訂單數/=1 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正

11、文之后的各項信息披露與聲明32011旅游行業供需景氣度的構造我們使用計算的指標來合成旅游行業供需景氣度。供需景氣度 = (平均每日客單價同比, )/萬得全 AMA 代表窗口為三個月的移動平均。可見供需景氣度對行業指數具有明顯的領先效應。圖12：供景度旅行業數圖 13：供景度旅行業對值資料來源：深圳同天下*， 研究資料來源：深圳同天下， 研究*深圳同天下是一家專注旅游業互聯網技術研發的服務商，主要為旅游企業提供全業務鏈的 SaaS600015SaaSERP13%指標名稱指標簡稱指標名稱指標簡稱上市公司景氣度盈利指標凈資產收益率ROE(TTM)ROE_ttm總資產凈利率ROA(TTM)ROA_tt

12、m銷售凈利率NP_Margin銷售毛利率GP_Margin營業收入(TTM)OR_ttm凈利潤(TTM)NP_ttm扣除非經常性損益后的凈利潤(TTM)NP_cut_ttm單季度.凈資產收益率ROEROE_Q單季度.總資產凈利率ROAROA_Q單季度.銷售凈利率NP_Margin_Q單季度.銷售毛利率GP_Margin_Q HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明成長指標凈資產收益率ROE(同比)ROE_Growth總資產凈利率 ROA(同比)ROA_Growth銷售凈利率(同比)NP_Margin_

13、Growth銷售毛利率(同比)GP_Margin_Growth營業收入(同比)OR_Growth凈利潤(同比)NP_Growth扣除非經常性損益后的凈利潤(同比)NP_cut_Growth單季度.凈資產收益率 ROE(同比)ROE_Q_Growth單季度.總資產凈利率 ROA(同比)ROA_Q_Growth單季度.銷售凈利率(同比)NP_Margin_Q_Growth單季度.銷售毛利率(同比)GP_Margin_Q_Growth流動比率Current_Ratio速動比率Quick_Ratio流動性指標存貨周轉天數Inventory_Turnover應收賬款周轉天數Outstanding_Tur

14、nover存貨周轉天數同比增速Inventory_Turnover_Growth應收賬款周轉天數同比增速Outstanding_Turnover_Growth銷售費用/營業總收入Cost_2_Sales衍生指標經營性現金凈流量/營業總收入Cash_2_Sales資產負債率debt_2_Asset HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源： 研究 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明旅游上市公司景氣指標對行業指數的解釋能力度解釋上市公司景氣度的驅動力。其中，各回歸方法步驟如下：回歸樣本：旅游綜合(申萬)與上市公司景氣度指標數據預處理

15、：各指標(包括申萬旅游指數)中位數去極值，標準化處理。3.進行回歸：全樣本回歸: 2012 年 1 月 1 日2019 年 3 月 31 日 ；分段回歸：供給側改革前(2012 年 1 月 1 日2015 年 12 月 31 日)供給側改革后(2015 年 12 月 31 日2019 年 3 月 31 日)；滾動回歸：對任一時間 t，取前推 36 個月的數據回歸，得到回歸系數序列Corr，對應回歸 P 值序列p。取滾動回歸系數序列的均值作為該指標 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明的滾動回歸系數

16、。取 P 值序列p0.05 的滾動回歸系數序列的均值作為該指標的滾動回歸（p0.05）系數。 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明供給側改革前供給側改革供給側改革前供給側改革后全樣本滾動回歸滾動回歸(p供需景氣度上市公司景氣度。宏觀景氣度領先于供需景氣度 4 期，供需景氣度領先于上市公司景氣度 4 期。表 9：供需景氣度與上市公司景氣度相關性領先期數相關系數p 值t 值領先期數相關系數p 值t 值當期0.0300.9230.099-1 期-0.4490.124-1.6641 期0.3990.177

17、1.444-2 期-0.6530.016-2.8602 期0.6380.0192.750-3 期-0.7390.004-3.6333 期0.6320.0212.702-4 期-0.7460.003-3.7194 期0.6710.0123.001-5 期-0.6300.021-2.6945 期0.6610.0142.925-6 期-0.3480.244-1.2326 期0.5980.0312.473資料來源：Wind， 研究表 10：宏觀景氣度與上市公司景氣度相關性領先期數相關系數p 值t 值領先期數相關系數p 值t 值當期-0.5200.069-2.019-1 期-0.4380.134-1.6

18、161 期-0.3650.220-1.299-2 期-0.2700.372-0.9312 期-0.1180.701-0.395-3 期-0.0230.942-0.0753 期0.0700.8210.232-4 期0.2030.5050.6894 期0.2490.4130.851-5 期0.0090.9770.0295 期0.4370.1361.610-6 期0.2620.3870.9016 期0.7290.0053.532資料來源：Wind表 11領先期數相關系數p 值t 值領先期數相關系數p 值t 值當期-0.1090.723-0.363-1 期-0.2150.480-0.7321 期-0.

19、5630.045-2.261-2 期-0.2370.435-0.8102 期0.1070.7280.357-3 期-0.1130.714-0.3773 期0.0140.9630.047-4 期-0.1680.582-0.5674 期0.5380.0582.119-5 期0.4160.1571.5175 期0.4530.1201.683-6 期-0.2570.397-0.8826 期0.4510.1221.675資料來源：Wind HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明加總景氣度宏觀景氣度進行加總，得

20、到加總景氣度指標。具體計算方法如下：加總景氣度 = 供需景氣度+ 上市公司景氣度+ 宏觀景氣度注：供需景氣度、上市公司景氣度和宏觀景氣度均已標準化處理。2017圖23：加景度旅行業數圖 24：加景度旅游行業對值資料來源：Wind， 研究資料來源：Wind， 研究 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明景氣度指標與旅游行業指數下表為各景氣度指標與旅游行業指數的相關性統計。從相關性來看，上市公司、宏觀和加總景氣度與行業指數的存在一定顯著的相關性。領先滯后關系上看，供需與宏觀景氣度領先指數五個月，加總景氣

21、度領先指數一個月。領先期數領先期數供需景氣度盈利景氣度宏觀景氣度加總景氣度領先期數供需景氣度盈利景氣度宏觀景氣度加總景氣度當期0.2320.652-0.4430.6660.812-1 期0.1630.718-0.6840.7481 期0.7550.675-0.229-2 期-0.1980.855-0.4940.6922 期0.4370.569-0.0200.547-3 期-0.577-0.629-0.8000.8520.7800.709-0.4480.4383 期0.7770.5530.8470.2280.4060.686-4 期0.2980.2944 期-0.1130.5680.8100.4

22、53-50.261-0.0445 期-0.4810.735-6 期-0.4810.7340.1790.2146 期0.396-0.6400.7300.097資料來源：Wind， 研究景氣度指標與旅游行業超額收益我們用申萬旅游指數的收益率減去萬得全 A 指數收益得到旅游行業的超額收益率，具體計算公式如下：旅游行業超額收益率= R 申萬旅游指數 R 萬得全 A其中，R 申萬旅游指數用以代表旅游行業收益率，R 萬得全 A 為萬得全 A 指數收益率。我們計算得到超額收益與三大景氣度關系如下圖。 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明圖 25：加總景氣度與旅游行業超額收益資料來源：Wind， 研究性不高。領先期數領先期數供需景氣度公司景氣度宏觀景氣度加總景氣度領先期數供需景氣度公司景氣度宏觀景氣度加總景氣度當期0.444-0.046-0.1210.173-1 期0.151-0.1220.210-0.0071 期-0.373-0.277-0.207-0.378-2 期0.376-0.184-0.1340.0942 期0.287-0.2200.2190.031-3 期0.3040.063-0.1340.3223 期-0