1、正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、 資產配置角度大消費有絕對配置價值6 HYPERLINK l _bookmark1 國內 A 股消費板塊大幅跑贏其他板塊6 HYPERLINK l _bookmark5 高盈利是跑贏原因，消費繼續走強具備經濟基礎6 HYPERLINK l _bookmark13 二、 歐美鏡鑒，消費品長期跑贏市場指數9 HYPERLINK l _bookmark14 消費品跑贏大盤的市場表現9 HYPERLINK l _bookmark20 經濟增速換擋，人口結構切換是消費品跑贏的核心原因11 HYPERLINK l _bookmark31 三、消費

2、品行業 2020 年行業展望15 HYPERLINK l _bookmark36 食品飲料：白酒需求有支撐，大眾龍頭更穩健15 HYPERLINK l _bookmark42 家用電器：格局穩定，把握龍頭18 HYPERLINK l _bookmark44 農林牧漁：下半場將聚焦于確定性和成長性20 HYPERLINK l _bookmark48 商業零售：社零增速持續放緩，必選堅挺可選承壓21 HYPERLINK l _bookmark52 品牌時尚：大眾理性/高端個性并存 但賽道分化加劇22 HYPERLINK l _bookmark53 社會服務：免稅高增長，酒店高彈性23 HYPERL

3、INK l _bookmark54 免稅：游客購買率持續提升，市內店政策預期漸進24 HYPERLINK l _bookmark57 酒店：外延擴張抵御周期波動，復蘇期增長高彈性24 HYPERLINK l _bookmark61 家居輕工：建議配置家居龍頭以及生活用紙企業25 HYPERLINK l _bookmark75 四、探求消費品行業未來主要預期差29 HYPERLINK l _bookmark76 食品飲料：白酒平穩降速，大眾市占優化，估值資金支撐29 HYPERLINK l _bookmark78 家用電器：需求看竣工，新品看創新30 HYPERLINK l _bookmark7

4、9 農林牧漁：當前市場的主要分歧是補欄預期和疫苗30 HYPERLINK l _bookmark80 商業零售：線下零售企業能否成功突圍線上31 HYPERLINK l _bookmark83 品牌時尚：景氣度及行業格局影響估值水平32 HYPERLINK l _bookmark85 社會服務：免稅仍有估值空間，酒店相比國外低估明顯33 HYPERLINK l _bookmark90 家居輕工：竣工帶動需求修復，長期看點二手翻新35 HYPERLINK l _bookmark95 五、消費品未來一年行業催化劑37 HYPERLINK l _bookmark96 食品飲料：節日消費或超預期37

5、HYPERLINK l _bookmark97 家用電器：三四線竣工向好帶來需求改善37 HYPERLINK l _bookmark98 農林牧漁：豬價超預期、出欄回復、成本下降的三重共振37 HYPERLINK l _bookmark99 商業零售：尋找存量市場的新增量38 HYPERLINK l _bookmark100 品牌時尚：Q4 旺季服裝銷售邊際改善 化妝品有望超預期38 HYPERLINK l _bookmark101 社會服務：經濟企穩業績彈性大38 HYPERLINK l _bookmark102 家居輕工：格局優化，業績低基數帶來或有高增長38 HYPERLINK l _b

6、ookmark105 六、中證消費 50 指數：多指標精選消費龍頭40 HYPERLINK l _bookmark106 指數編制規則40 HYPERLINK l _bookmark107 成分股市值：市值在 3,000 億以上的成分股占比超 50%40 HYPERLINK l _bookmark108 成分股行業分布：聚焦飲料與家庭耐用消費品41 HYPERLINK l _bookmark109 多指標層層篩選，精選細分龍頭42 HYPERLINK l _bookmark110 業績表現：長期業績穩健優秀，風險收益表現更佳43 HYPERLINK l _bookmark111 富國中證消費

7、50 ETF 跟蹤中證消費 50 指數，獲取消費龍頭收益44圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1：2000 年以來消費板塊漲幅領先6 HYPERLINK l _bookmark3 圖 2：2000 年以來必選及可選消費行業漲幅領先6 HYPERLINK l _bookmark4 圖 3：醫療、必選消費實現絕對收益的勝率較高6 HYPERLINK l _bookmark6 圖 4：消費板塊的 ROE 較高7 HYPERLINK l _bookmark7 圖 5：消費板塊歸母凈利潤增速更加穩定7 HYPERLINK l _bookmark8 圖 6：中國人均 GDP 增速

8、較高7 HYPERLINK l _bookmark9 圖 7：中國人均 GDP 仍有上升空間7 HYPERLINK l _bookmark10 圖 8：消費能力強人口及老年人口比例上升8 HYPERLINK l _bookmark11 圖 9：對經濟的拉動，消費向上，投資向下8 HYPERLINK l _bookmark12 圖 10：社會零售綜合占 GDP 比重逐年提升8 HYPERLINK l _bookmark15 圖 11：上世紀八十年代美股必選消費板塊超額收益率9 HYPERLINK l _bookmark16 圖 12：1968 年至今美國必選消費板塊絕對收益率領先各板塊9 HYP

9、ERLINK l _bookmark17 圖 13：美國八十年代股票市場表現最好的行業全部集中在消費行業10 HYPERLINK l _bookmark18 圖 14：上世紀八十年代日本消費板塊與大盤走勢11 HYPERLINK l _bookmark19 圖 15：日本各行業指數增長率（1980-1990）11 HYPERLINK l _bookmark21 圖 16：70 年代后至今美國人均 GDP 同比增速中樞從 30 年代后的 4降至當前 2左右12 HYPERLINK l _bookmark22 圖 17：過去 60 年日本 GDP 平均每 20 年下降一個增速中樞12 HYPERL

10、INK l _bookmark23 圖 19：20 世紀 60 年代末至 90 年代初美國 18-64 歲人口占比不斷提升，帶來了消費品 HYPERLINK l _bookmark23 需求量的提升13 HYPERLINK l _bookmark24 圖 20：70 年代末至 90 年代初美國個人消費支出占 GDP 比例迅速上升，是二戰后占比提 HYPERLINK l _bookmark24 升最快的十年13 HYPERLINK l _bookmark25 圖 21：1970 年，日本勞動力見頂13 HYPERLINK l _bookmark26 圖 22：1975-1990 年間日本女性勞動

11、力增長幅度顯著高于男性13 HYPERLINK l _bookmark27 圖 23：401k 計劃推行以后，美國居民儲蓄率加速下降，消費傾向迅速提高14 HYPERLINK l _bookmark28 圖 24：美國社會保障支出占比自 70 年代初陡增14 HYPERLINK l _bookmark29 圖 25：上世紀七十年代至今美股必選消費板塊與大盤 ROE 走勢14 HYPERLINK l _bookmark30 圖 26：80 年代美國消費股上漲主要靠 EPS 驅動14 HYPERLINK l _bookmark32 圖 27：住宅竣工 8 月轉正，預示未來竣工將持續回暖15 HYP

12、ERLINK l _bookmark33 圖 28：當前可選消費 PE 估值水平低于必選消費15 HYPERLINK l _bookmark34 圖 29：美國上世紀 80 年代可選消費增速超過必選15 HYPERLINK l _bookmark35 圖 30：日本可選消費受經濟影響大，但長期仍超過必選15 HYPERLINK l _bookmark37 圖 27：白酒板塊收入利潤及增速情況16 HYPERLINK l _bookmark38 圖 28：茅臺、五糧液、國窖批零價差較高，需求堅挺16 HYPERLINK l _bookmark39 圖 29：伊利、榨菜歷史 pe_ttm17 HY

13、PERLINK l _bookmark40 圖 30：國內外乳制品板塊估值對比17 HYPERLINK l _bookmark41 圖 31：國內外調味品板塊估值對比17 HYPERLINK l _bookmark45 圖 32：2017 年以前：股價波動與豬價波動基本相符20 HYPERLINK l _bookmark46 圖 33：2017 豬價下行，牧原走出波瀾壯闊的獨立行情20 HYPERLINK l _bookmark47 圖 34：2019 年非瘟推動周期反轉，股價先于豬價上漲21 HYPERLINK l _bookmark49 圖 35：我國社會消費品零售總額及增速21 HYPE

14、RLINK l _bookmark50 圖 36：我國網上商品及服務增速21 HYPERLINK l _bookmark55 圖 39：韓國免稅市場規模及增速24 HYPERLINK l _bookmark56 圖 40：2018 年韓國免稅渠道占比24 HYPERLINK l _bookmark58 圖 41：如家成熟酒店的同店入住率及房價增速25 HYPERLINK l _bookmark59 圖 42：華住整體酒店入住率及房價增速25 HYPERLINK l _bookmark62 圖 43：近年全國住宅銷售基本不再增長26 HYPERLINK l _bookmark63 圖 44：20

15、18 全國住宅竣工面積同比減少 8.126 HYPERLINK l _bookmark64 圖 45：零售端單店收入已經不再增長26 HYPERLINK l _bookmark65 圖 46：上市企業門店數量基本占到行業 30水平26 HYPERLINK l _bookmark66 圖 47：近年國內新建住宅精裝修滲透率較快提升27 HYPERLINK l _bookmark67 圖 48：精裝渠道目標空間仍有翻番增長潛力27 HYPERLINK l _bookmark68 圖 49：2018 年定制龍頭市占率均低于 727 HYPERLINK l _bookmark69 圖 50：定制龍頭長

16、期渠道構成測算27 HYPERLINK l _bookmark70 圖 51：歐派家居整裝業務模式28 HYPERLINK l _bookmark71 圖 52：闊葉漿和針葉漿價格均大幅回落至 16 年低點28 HYPERLINK l _bookmark72 圖 53：新木漿產能將在 2021 年進入投放期28 HYPERLINK l _bookmark73 圖 54：目前國內生活用紙消費量處于世界均值水平28 HYPERLINK l _bookmark74 圖 55：國內生活用紙市場仍較為分散28 HYPERLINK l _bookmark77 圖 56：北上資金每日凈買入及累計凈買入（億元

17、）30 HYPERLINK l _bookmark81 圖 57：百貨行業主要公司歷史 PE（TTM）32 HYPERLINK l _bookmark82 圖 58：超市行業主要公司歷史 PE（TTM）32 HYPERLINK l _bookmark84 圖 59：A 股品牌服飾、化妝品及港股體育龍頭 PE 比較32 HYPERLINK l _bookmark86 圖 60：中國國旅歷史 PE 和股價走勢33 HYPERLINK l _bookmark87 圖 61：錦江、華住、首旅如家歷史 PE 估值走勢34 HYPERLINK l _bookmark91 圖 62：地產銷售增長基本表現個位

18、數35 HYPERLINK l _bookmark92 圖 63：竣工面積 2 年來單月轉正 135 HYPERLINK l _bookmark93 圖 64：尚品宅配 2H18 全國在住房新增客戶占比 1835 HYPERLINK l _bookmark94 圖 65：索菲亞 2018 年全國翻新房客戶占比 1135 HYPERLINK l _bookmark103 圖 66：家居板塊增速下行通道，形成低基數39 HYPERLINK l _bookmark104 圖 67：行業資本開支縮減，產能壓力減少39 HYPERLINK l _bookmark43 表 1：全球家電估值對比19 HYP

19、ERLINK l _bookmark51 表 2：限額以上分品類零售額及增速（當月同比）21 HYPERLINK l _bookmark60 表 3：錦江、首旅、華住 2019 年開業計劃與待開業酒店數量25 HYPERLINK l _bookmark88 表 4：國外酒店龍頭 PE 估值對比34 HYPERLINK l _bookmark89 表 5：國內酒店龍頭 PE 估值對比34一、 資產配置角度大消費有絕對配置價值從行業表現追溯，2000 年以來消費品就持續跑贏其他版塊，而高盈利增長是行業表現較好的核心原因。國內A 股消費板塊大幅跑贏其他板塊2000 年以來，消費板塊大幅跑贏其他板塊。

20、從風格看，2000 年以來，消費、金融、成長、周期、穩定 5 個中信風格板塊中，消費板塊大幅領先其他板塊。圖 1：2000 年以來消費板塊漲幅領先圖 2：2000 年以來必選及可選消費行業漲幅領先900 800 700 600 500 400 300 200 100 消費金融成長萬得全A周期穩定0900 800 700 600 500 400 300 200 100 日常消費醫療保健金融可選消費萬得全A房地產信息技術工業材料公用事業電信服務能源0資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 3：醫療、必選消費實現絕對收益的勝率較高時間醫療保健日常消費信息技術金融工業材料公用事業能源可選消費房

21、地產電信服務2000/5/1-2001/4/3020.3%10.8%-0.3%-0.5%9.8%24.4%20.0%24.8%13.3%3.0%-37.1%2001/5/1-2002/4/30-21.9%-26.2%-32.0%-22.4%-21.9%-22.8%-16.6%-19.0%-18.9%-22.4%-27.8%2002/5/1-2003/4/30-7.2%-20.6%-22.5%-8.7%-17.4%-14.9%-8.8%-12.3%-14.0%-20.3%-5.9%2003/5/1-2004/4/30-16.8%-13.0%5.2%-17.6%2.6%1.7%8.6%16.2%-

22、10.9%-18.1%30.9%2004/5/1-2005/4/30-32.6%-28.2%-42.5%-33.1%-27.0%-29.5%-33.8%-21.7%-40.5%-37.5%-33.6%2005/5/1-2006/4/3015.4%63.4%12.3%50.8%19.9%29.3%6.0%23.4%28.3%43.6%6.9%2006/5/1-2007/4/30224.2%180.8%173.3%215.3%222.6%226.2%208.2%150.7%256.4%230.4%128.8%2007/5/1-2008/4/300.4%19.0%-13.1%26.1%-1.6%9.

23、6%-9.7%38.5%-2.9%20.1%63.4%2008/5/1-2009/4/30-2.8%-30.3%-14.6%-34.7%-20.6%-36.6%-18.3%-33.5%-20.9%-23.2%-26.3%2009/5/1-2010/4/3063.4%48.1%50.7%18.9%21.6%26.4%9.2%19.3%40.5%0.4%-9.3%2010/5/1-2011/4/306.6%21.2%2.5%-5.2%11.7%22.5%1.2%3.3%9.7%2.7%-2.7%2011/5/1-2012/4/30-21.0%-1.5%-24.4%-6.9%-27.1%-28.8%

24、-22.3%-12.7%-19.6%-7.3%-24.1%2012/5/1-2013/4/3029.3%-17.0%0.1%0.6%-11.3%-14.9%7.5%-17.2%-4.6%-2.3%-7.2%2013/5/1-2014/4/3011.2%-0.2%42.1%-8.0%7.2%-9.9%-2.9%-24.6%19.1%-5.0%20.1%2014/5/1-2015/4/30102.0%85.2%174.9%142.2%188.2%135.5%152.3%93.7%127.1%156.4%178.6%2015/5/1-2016/4/30-18.6%-14.3%-22.2%-26.8%

25、-34.7%-25.2%-33.9%-38.1%-19.8%-20.0%-51.2%2016/5/1-2017/4/308.8%14.8%-0.2%5.6%10.0%11.0%14.2%2.6%6.6%3.5%36.0%2017/5/1-2018/4/3014.2%13.1%1.0%10.3%-15.0%-2.1%-16.0%-5.7%-7.9%-2.7%-24.1%2018/5/1-2019/4/302.7%49.4%-7.4%30.0%-21.8%-12.3%-14.3%-7.9%-15.8%-2.8%-18.2%勝率63.16%52.63%47.37%47.37%47.37%47.37%

26、47.37%47.37%42.11%42.11%36.84%資料來源：Wind， 高盈利是跑贏原因，消費繼續走強具備經濟基礎高且穩定的盈利能力是消費板塊持續跑贏的原因。從 ROE 角度來看，2000-2018 年，消費板塊的 ROE 高于成長和周期板塊，僅低于金融板塊；但是，金融板塊 ROE 自 2010年開始進入下降通道，目前仍在下降過程中。相較而言，消費板塊的ROE 高且穩定。從歸母凈利潤增速來看，消費板塊的凈利潤增速同樣優于其他板塊。尤其是進入 2010年以來，我國經濟增速換檔背景之下，消費板塊表現出十分強的穩定性。150 周期消費科技金融100500-50-100圖 4：消費板塊的 R

27、OE 較高圖 5：消費板塊歸母凈利潤增速更加穩定 金融周期消費成長25201510520002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180-52008H12008H22009H12009H22010H12010H22011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H1-10資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 中國人均 GDP 快速上升，可支

28、配收入上升拉動消費。1980 年以來，相對美日韓，中國的人均 GDP 增速較高，且由于中國人均 GDP 絕對值更低，邊際消費傾向更高，由此推動中國消費持續上升，對應消費板塊業績持續釋放。橫向對比之下，中國目前的人均 GDP 仍遠低于美日韓三國，因此，人均 GDP 仍有較大上升空間，消費板塊企業將持續受益。圖 6：中國人均 GDP 增速較高圖 7：中國人均 GDP 仍有上升空間 中國日本美國韓國中國日本美國韓國40 7000060000305000040000203000010200001000019801982198419861988199019921994199619982000200220

29、0420062008201020122014201620181980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201800-10 資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 人口結構轉換，消費能力強人群和老齡人群占比提升。2000 年至今，消費能力較強的15-64 歲人口比例先升后降，目前維持在 71%左右，對消費拉動明顯。與此同時，中國人口老齡化加劇，老齡人口比例從 1953 年的 4%上升至 2018 年的 12%。隨著人口老齡化，醫療保健相關消費需求上升。目前人口結構之下，人口老齡化仍將

30、繼續，醫療保健相關消費支出將繼續上升。圖 8：消費能力強人口及老年人口比例上升0-14歲15-64歲65歲及以上10080 60 40 20 1953196419821987199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180資料來源：Wind， 經濟驅動力切換，消費將持續走強。2000 年以來，我國經歷了出口拉動、投資拉動、消費拉動三個階段。自 2007 年開始，社會零售增速持續高于 GDP 增速，消費已經越來越

31、成經濟增速的主要驅動力。2018 年中國社會消費品零售總額占 GDP 比例為 42.3%， 同時國家統計局指出，我國社零增速持續高于 GDP 增速的局面在未來一段時間仍將不會改變，中國新消費動力處于尚待滿足和優化提升中。圖 9：對經濟的拉動，消費向上，投資向下圖 10：社會零售綜合占 GDP 比重逐年提升 最終消費支出貨物和服務凈出口資本形成總額 社會消費品零售總額:實際同比GDP:不變價:同比社會消費品零售總額/GDP102046844615 424402200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162

32、017201801038-2362000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018-4534-6資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 綜上，我國人均 GDP 仍有較大上升空間，消費支出將繼續上升。且隨著人口老齡化加劇，醫療保健相關消費需求將繼續上升。隨著我國經濟增長動能轉換，消費在國民經濟中占據更重要的位置，成為經濟增長的主要驅動力。我們判斷，當下國內 A 股消費板塊公司估值約 22X，處于歷史均值水平上，按照國內目前消費 7-8年均增速看，優質公司業績增長有望保持 15-20左右的增速

33、水平，配置價值相當明顯。二、 歐美鏡鑒，消費品長期跑贏市場指數消費品杰出表現不僅僅存在國內，海外依然可以體現為這一趨勢。我們縱觀歐美以及日本等國家的歷史經驗，消費品也是可圈可點。進一步研究可以發現，經濟增速換擋，人口結構切換是消費品跑贏的核心原因。2.1消費品跑贏大盤的市場表現消費股的崛起，典型的可以看上世紀八十年代的美國和日本。1968 年以來，美股整體的收益率為 10.7%，而同期，美股必選消費板塊年化收益率達 12.9%,領先各個行業。其中 1980 年末至 1992 年初，可以稱為美國消費板塊的黃金時期，板塊超額收益率從80.8 上升至 254.7，累計漲幅達 215%。股市表現最好的

34、行業也全部集中在消費領域。按照 Datastream 行業分類標準，1980 年至 1990 年 24 個一二級行業指數中，漲幅排名前八名為旅游休閑、食品飲料、零售、衛生保健、不動產、消費者服務、個人和家庭用品和金融服務，分別漲 624%、592%、590%、452%、446%、389%、365%、348%。從估值角度看，以上八個行業估值增幅分別為 175%、138%、110%、100%、26%、107%、74%、146%。圖 11：上世紀八十年代美股必選消費板塊超額收益率圖 12：1968 年至今美國必選消費板塊絕對收益率領先各板塊( )必選消費板塊超額收益率3002502001501005

35、0019801983198619891992 資料來源：Bloomberg、 資料來源：Wind、 圖 13：美國八十年代股票市場表現最好的行業全部集中在消費行業資料來源：Datastream、 同樣，八十年代以來，消費成為日本經濟的主要驅動力。在過去的近四十年中，日本GDP 年均增速在 2%，其中私人消費貢獻了 1%。1978 年，日本人均 GDP 突破 8000 美元，伴隨而來外貿加工型經濟的結束，經濟增速下一個臺階由 10%左右降至圍繞 4.5% 附近波動。在這個階段，消費股、科技股逐步崛起。1980 年至 1990 年期間日用消費品板塊指數由 152.35，上漲至 405.41，漲幅達

36、 166.1%；消費者服務板塊指數由 108.59 上漲至410.92，漲幅達278.4%；同期日經225 由6569.47 漲至22725.99，漲幅245.9%。圖 14：上世紀八十年代日本消費板塊與大盤走勢圖 15：日本各行業指數增長率（1980-1990） 1400（% 12）0010008006004002000日用消費品 日經225消費者服務45000400003500030000250002000015000100005000000 1088.5（%）0000000000536.2278.4 268.3 262.8 252.1 249.9 245.9206.5 166.146.5

37、01,21,08641973-011976-031979-051982-071985-091988-111992-011995-031998-052001-072004-092007-112011-012014-032017-052資料來源：Bloomberg、 資料來源：Wind、 2.2經濟增速換擋，人口結構切換是消費品跑贏的核心原因從美國和日本的經驗來分析大消費跑贏大盤的原因，可以發現，一方面，宏觀經濟的增速換擋，為消費提供崛起的契機；另一方面人口結構的切換使得整個社會從投資驅動轉向消費驅動，社會消費傾向發生巨大變化。同時，福利制度的改善，使得全社會消費傾向大幅增加。最后從微觀來看，消費

38、板塊企業的持續盈利是其上漲最直接的動力來源。宏觀經濟增速換擋，為消費行業提供契機。從宏觀背景來看，美國、日本消費股的崛起均發生于宏觀經濟的增速換擋時期。戰后美國經濟經歷了長達二十多年的高速增長，經濟增速中樞高達 4%。主要由于例如五、六十年代美國工業高漲，得益于世界大戰積累起來的被抑制的對固定資產、住宅建筑、耐用品的需求，以及朝鮮戰爭和越南戰爭的刺激。這些因素在 70 年代以后已經逐步消失。七十年代中后期，美國房地產銷售見頂，直到 2000 年后才創新高，粗鋼產量也于 1974 年達到歷史高點，此后一路下滑，經濟增速明顯下了一個臺階，從戰后 4%的增速中樞下降到 2%左右。同樣日本戰后經過長達

39、三十年的高速增長之后，長期增速中樞達 10%，1978 年，日本人均 GDP 突破 8000 美元，伴隨而來外貿加工型經濟的結束，經濟增速下一個臺階圍繞 4.5%附近波動。工業與外貿增長的乏力，在這個階段，科技股、消費股逐步崛起， 代表性的是半導體行業、食品飲料、傳媒旅游、金融服務等。圖 16：70 年代后至今美國人均 GDP 同比增速中樞從 30年代后的 4%降至當前 2%左右圖 17：過去 60 年日本 GDP 平均每 20 年下降一個增速中樞(%)美國:不變價:人均GDP:同比15(%) 日本:GDP:2005價:當季同比18 16 14 12 10 8 6 420 -2-4 -6 -8

40、 -10 -12 193019351940194519501955196019651970197519801985199019952000200520102015-14 1050-5 195919631967197119751979198319871991199519992003200720112015-10 資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 人口結構的切換，為消費板塊提速根據莫迪利安尼的生命周期消費理論，在人口結構沒有發生大的變化時，邊際消費傾向是穩定的，當年輕人和老年人的比率增大時，消費傾向就會提高。美日上世紀消費的崛起很大程度上得益于當時美日人口結構的調整。二戰之后，經濟的快速

41、發展帶來美國出生率的攀升，美國迎來戰后第一波“嬰兒潮”。七十年代開始“嬰兒潮”的這一代人成長為青年人，人口紅利開始凸顯。1964 年美國18-64 歲人口占總人口比例達到了 20 世紀最低點，占比 54.24%，此后的 25 年占比一直處于單邊上升趨勢到 1989 年占比高達 61.86%，隨著這一年齡段人口占比的提升， 直觀上反應到美國個人消費支出占 GDP 比例迅速上升。二戰后該比例一直在 60%左右徘徊，70 年代末開始迅速上升，到 1993 年消費在 GDP 中的占比達到 65%。同時期正值美國擺脫七十年代滯漲，工業化告一段落，科技崛起尚未來臨，因此這期間的十年也是消費產業迅速發展的黃

42、金十年。圖 18：圖生命周期理論認為成年和成熟期為收入和支出曲線的頂峰莫迪利安尼提出的生命周期消費理論強調了消費與個人生命周期階段的關系資料來源：Wind， 圖 19：20 世紀 60 年代末至 90 年代初美國 18-64 歲人口占比不斷提升，帶來了消費品需求量的提升圖 20：70 年代末至 90 年代初美國個人消費支出占GDP比例迅速上升，是二戰后占比提升最快的十年64（%）6362616059585756555418-64歲人口占總人口比例(%)7068666462美國個人消費支出占GDP比6019001907191419211928193519421949195619631970197

43、719841991199820052012195119541957196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201458資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 1970 年前后，日本勞動力開始見頂，人口結構發生重大變化。與美國不同的是，日本人口結構顯著變化，體現在老年人口占比的大幅提升。同時，由于日本 80 年代房地產泡沫嚴重透支了年輕人的消費潛力，增加了房產持有者的財富幻覺，全社會消費傾向的提升主要由老年人推動。另外一方面值得注意的是，1975 年-1990 年之間，日本女性勞動力迅速增

44、長，且增長幅度顯著高于男性勞動力，前者十五年間增長了 32.54%，后者同期僅增長 14.96%，二戰后三十年里，日本女性勞動力參與率仍然較低，迅速增長的女性勞動力也使得社會消費品需求有所提升。圖 21：1970 年，日本勞動力見頂圖 22：1975-1990 年間日本女性勞動力增長幅度顯著高于男性 （%）日本:15-64歲人口:占總人口比重（萬）日本:勞動力人數:女性:季調70 69 68 67 66 65 64 63 62 61 196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201460450

45、0400035003000250020001500日本:勞動力人數:男性:季調 19531957196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 （4）制度的完善，使得個人儲蓄意愿降低社會保障制度的完善很大程度上降低了人們的儲蓄熱情。美國的社會保障制度從 20 世紀就開始完善，但快速完善期是在 60 年代中后期到 80 年代末。1965 年，醫療保險法通過，醫療保險和醫療援助相關制度確立。接連的立法保障使社會保障的受益面不斷擴大。80 年代初，美國推行了著名的“401K”計劃。此后

46、，美國居民儲蓄率加速下降。1960 年后到 1981 年之前，美國個人儲蓄率基本維持在 11%以上，1980 年后迅速下降，到了 1990 年僅為 7.8%，同時消費傾向從 75%上升至 78%。圖 23：401k 計劃推行以后，美國居民儲蓄率加速下降， 消費傾向迅速提高圖 24：美國社會保障支出占比自 70 年代初陡增（%）美國消費傾向:個人消費占收入比（%）(%)美國社會保障支出占GDP比例(%)84 美國:個人儲蓄率（右）14821280107887667441960196419681972197619801984198819921996200020042008201220167226

47、美國社會保障支出占聯邦財政支出比例（右）2552241931619661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014213資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 （3）微觀層面，企業持續高盈利是消費板塊跑贏大盤的最直接動力來源企業層面來看，持續穩定的高盈利是板塊獲得較高超額收益的重要支撐因素。上世紀八十年代到九十年代初，美股必需消費品板塊凈利潤增速大幅提高，ROE 持續走高，必選消費板塊 ROE 在 15%-20%的區間內波動上漲，而同期全部美股的 ROE 波動幅度較為劇烈，甚至一度逼近 0 值。ROE 的穩

48、定高增長使得消費板塊相對于美股整體獲得顯著的超額收益。進一步，我們將各個行業的增長拆開來看發現，消費行業的漲幅大部分是由業績驅動的。業績貢獻率前十的行業有七個行業屬于消費行業，業績貢獻率均超過70%，其中零售板塊業績貢獻率達到 81%。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%業績貢獻率估值貢獻率圖 25：上世紀七十年代至今美股必選消費板塊與大盤ROE 走勢0 （%）5美股必選消費ROE全部美股ROE050503221不動產(2)零售(2) 個人和家庭用品(2) 汽車及零部件(2) 衛生保健(1)日用消費品(1) 食品和飲料(2) 基礎資源(2) 消費者服務(1) 旅游

49、和休閑(2)工業產品和服務(2)工業(1) 基本材料(1)保險(2)化學品(2) 金融服務(2)科技(1)傳媒(2)金融(1) 建筑和建材(2)電信業(1)能源(1)銀行(2)1圖 26：80 年代美國消費股上漲主要靠 EPS 驅動 196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 綜合以上八十年代美日消費股崛起的國際經驗來看，宏觀經濟變遷是消費股崛起的前提條件，同時人口結構的大幅變化是投資驅動型社會向消費型社會轉變的重要內驅動力， 在此基礎上的制度福利改善

50、進一步催化全社會消費傾向增大，一系列因素作用帶來消費型企業盈利的持續增長，讓消費板塊在上世紀八十年代持續跑贏大盤。三、消費品行業 2020 年行業展望從上文可以發現，消費品因為需求穩定，盈利可持續性較強往往帶來超額收益。2020 年看，我們相對更加看好可選消費板塊。我們認為 2020 年展望，可選消費行業估值水平較低，隨著地產竣工回暖，居民增收消費更多將布局在可選消費上，因此我們傾向于認為可選消費，如家電、家居、化妝品相關（包含產品和渠道）、出境游以及高端白酒和食品更有超額收益可能。圖 27：住宅竣工 8 月轉正，預示未來竣工將持續回暖圖 28：當前可選消費 PE 估值水平低于必選消費50%4

51、0%30%20%10%0%-10%-20%-30%2013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08-40%住宅竣工面積單月同比40.000035.000030.000025.000020.000015.000010.00005.00000.0000家 家庭 庭耐 日用

52、常消 消費 費家 家 家 紡 食 飲庭 用 庭 織 品 料裝 電 裝 服 、飾 器 飾 裝 藥品品 與 品奢 零侈 售品白 農 家酒 產 庭與 品 個葡人萄用酒品 資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 圖 29：美國上世紀 80 年代可選消費增速超過必選圖 30：日本可選消費受經濟影響大，但長期仍超過必選資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 以下，我們再細分大消費中的不同行業分析判斷 2020 年的行業展望。3.1食品飲料：白酒需求有支撐，大眾龍頭更穩健白酒板塊：需求支撐批價，企業目標制定更加理性，行業平穩降速。分化集中持續，優選確定性高端與區域龍頭優質標的。大眾品板塊：龍頭穩健，

53、繼續持有優質品種海天、伊利、中炬關注預期改善標的，左側布局伊利、榨菜細分小龍頭增速較快，等待估值切換國內外大眾品估值比較白酒板塊：行業平穩降速，需求支撐批價，企業目標制定更加理性。2019Q3，白酒行業上市公司實現收入 551 億元，同比+13.18%，凈利潤 187 億元，同比+16.27%，行業平穩降速。高端白酒價格堅挺，茅臺前期 KA、電商渠道放量主要吸引新客戶，傳統渠道供需仍然偏緊，預計批價仍維持相對偏高位置。進入四季度，各公司開始制定明年增長目標，預計更加理性客觀。市場擔心當下白酒板塊估值相對較高，行業 2019 年 PE 約為 30X， 但從下圖高端白酒的批零價差觀察，如茅臺零售價

54、約為 2600 元左右，出廠價 969 元；五糧液零售價 999 元，一批價 920 元，依然存在較大的空間，也印證當下行業需求較為韌性，隨著高端白酒逐步小幅提價，有望逐步消化當下高估值水平。圖 27：白酒板塊收入利潤及增速情況圖 308：茅臺、五糧液、國窖批零價差較高，需求堅挺7006005004003002001000100%80%60%40%20%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q30%茅臺零售價元

55、 五糧液出廠價國窖1573零售價五糧液零售價茅臺出廠價國窖1573出廠價325027502250175012507502006年4月2006年10月2007年4月2007年10月2008年4月2008年10月2009年4月2009年10月2010年4月2010年10月2011年4月2011年10月2012年4月2012年10月2013年4月2013年10月2014年4月2014年10月2015年4月2015年10月2016年4月2016年10月2017年4月2017年10月2018年4月2018年10月2019年4月2019年10月250營業收入（億）歸母凈利潤（億） 收入同比歸母凈利潤同比資

56、料來源：wind、 資料來源： 行業分化集中持續，優選確定性高端與區域龍頭優質標的。高端白酒表現最強，依然是增長最快、批價最穩的價格帶。次高端降速明顯，普遍存在渠道庫存偏高、增速回落、費用加大的情況。中檔白酒整體降速但相對平穩，龍頭表現更優，二線區域品牌表現較為一般。另外，觀察各價格帶內酒企前三季度收入標準差，我們發現 2016-2019 年間逐漸增大，同一價格帶不同公司分化加大。大眾品板塊：龍頭穩健增長，繼續持有優質品種。行業增速下行、競爭加劇大背景下，以伊利常溫奶、海天為代表的板塊龍頭，增速非常穩健，背后是企業強品牌力和渠道力。海天前三季度經銷商分別擴張 182 家、303 家、271 家

57、，類似的我們看到伊利、中炬等也在紛紛進行渠道擴張和下沉。中炬小品類增速加快，如雞精粉、食用油等均有較快增長。關注預期改善標的，左側布局伊利、榨菜。前期市場預期回調之后，伊利作為行業龍頭長期市占率仍在提升，配置價值突出。榨菜基本面企穩，渠道調整接近尾聲，前期估值受壓制，相對調味品板塊有一定折價，同時接近歷史估值底部，具有一定安全邊際。圖 29：伊利、榨菜歷史 pe_ttm807060504030201002014-10-082015-10-082016-10-082017-10-082018-10-082019-10-0伊利股份涪陵榨菜資料來源：WIND, 細分小龍頭增速較快，等待估值切換。管理

58、能力較強的絕味、桃李，管理改善的洽洽都保持較快的增長。雖然大環境疲軟，但細分龍頭憑借自身強品牌議價力和優異的管理能力，中長期增長路徑清晰，等待估值切換，積極尋找買點。國內外大眾品龍頭估值。乳制品板塊，國內乳制品板塊整體估值略低于海外龍頭，伊利估值持續上升，業績增速明顯優于雀巢。調味品板塊，國外龍頭龜甲萬估值維持穩定， 但增速較低，國內調味品板塊景氣度維持高位，龍頭海天業績增長良好。外資持續流入 A 股背景下，食品飲料板塊龍頭估值重構還在持續演繹過程中。圖 30：國內外乳制品板塊估值對比圖 31：國內外調味品板塊估值對比601005080406030204010202019-10-082019-

59、07-082019-04-082019-01-082018-10-082018-07-082018-04-082018-01-082017-10-082017-07-082017-04-082017-01-082016-10-082016-07-082016-04-082016-01-082015-10-082015-07-082015-04-082015-01-082014-10-082019-10-082019-06-082019-02-082018-10-082018-06-082018-02-082017-10-082017-06-082017-02-082016-10-082016-

60、06-082016-02-082015-10-082015-06-082015-02-082014-10-0800雀巢乳制（申萬）龜甲萬調味及發酵品（申萬）資料來源：wind、 資料來源：wind、 家用電器：格局穩定，把握龍頭當下傳統家電行業存量博弈特征明顯，龍頭天然受益。景氣與盈利一直是貫穿家電板塊投資的主線，行業景氣周期與公司經營周期指引投資的大方向。受宏觀經濟環境影響，國內消費增速放緩，地產政策難言寬松，家電新需求增量邊際收窄，剛需性置換主導核心品類景氣，家電市場呈現典型的存量博弈特征。家電行業經過長期發展，格局穩定，行業龍頭在全產業鏈構筑了較深壁壘，經營狀態穩健，在存量市場天然受益，