1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250005 預算赤字率的調整3 HYPERLINK l _TOC_250004 專項債擴容4 HYPERLINK l _TOC_250003 國企利潤上繳比例提升6 HYPERLINK l _TOC_250002 盤活財政存量資金7 HYPERLINK l _TOC_250001 隱性債務置換帶來的利息支出下降8 HYPERLINK l _TOC_250000 財政空間與政策支撐雙管齊下，基建修復確定性提升8年中以來，我們一方面強調了年內基建回升過程中存在資金缺口，在減稅降費過程中財政“緊日子”將持續(xù)制約基建回升速度，廣義基建若想顯著回升仍需要結構性

2、政策工具從資金來源與運用方向上配合（參見報告“大基建歸來，規(guī)模多大， 東風在哪”，20190724）。另一方面，在逆周期政策不斷加碼過程中，隨著專項債允許做資本金、重大項目比例范圍擴大、引導專項債向基金領域投入、資本金比例調降等一系列結構性政策，我們不斷強調基建回暖將持續(xù)顯現(xiàn)（參見報告“制造業(yè)投資單月下降，定向降息呼之欲出”，20190916；“經(jīng)濟增速破 6 風險大嗎”， 20191018）。2020 年我們認為財政將成為穩(wěn)增長的上半場主力，基于對財政空間的判斷，基建回暖主線未來確定性較高。財政發(fā)力進程中主要的政策空間將集中在五個方面：預算赤字率變動；專項債擴容；國有資本經(jīng)營預算收入等補充一

3、般公共預算收入；盤活財政存量資金；隱性債務置換帶來的利息支出下降；預算赤字率的調整2020 年在逆周期政策基調下，赤字率或有望進一步上調至 3%。若名義 GDP 增速在 8.0%左右，則預算赤字額總體規(guī)模在 3.1 萬億左右，邊際增量在 3000-4000 億左右。若赤字率提升方面較為審慎，維持 2.8%赤字率不變，則 2020 年整體預算赤字規(guī)模在 2.9 萬億左右。表 1赤字率以及對應增量空間赤字率赤字額（億元） 增量（億元） 2.8029,4311,8312.9030,4822,8823.0031,5333,9333.1032,5844,9843.2033,6356,0353.3034,

4、6867,0863.4035,7378,1373.5036,7889,188資料來源：Wind， 。2019 年財政預算赤字 2.76 萬億，其中中央財政赤字 1.83 萬億元，地方財政赤字9300 億元，若整體比例穩(wěn)定，在 3%赤字率下，2020 年預估中央赤字將達 1.9 萬億左右，地方財政赤字將達 1.1 萬億左右，對應新增地方一般債額度在 1.1 萬億左右。專項債擴容我們預估 2020 年新增專項債總體量或達到 3-3.5 萬億左右，帶來的邊際增量空間在 9000-13500 億元。在專項債做資本金、重大項目比例擴大，資本金比例調降等多方面政策支持下，我們認為 2020 年基建增速將在

5、很大程度上取決于專項債的流向和體量，而且專項債在 2020 年流向基建領域以及重大項目的比例將有望進一步提升。我們預計在上述政策支持下，專項債將對于基建的拉動作用將獲得顯著增強。圖 1：2020 年新增專項債發(fā)行體量將達到 3-3.5 萬億億元35,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00201520162017201820192020新增專項債發(fā)行2020E資料來源：Wind， 除新增額外，余額角度的專項債也存在一定的空間，但從歷史角度來看，使用上存在較大制約。從 2018 年數(shù)據(jù)來看，余額空間在 1.2

6、萬億左右，但是各地余額存在較大差異，我們發(fā)現(xiàn)每年年中各地方財政上報預算，在年底會根據(jù)實際發(fā)行余額調整余額限額，部分省份會進一步調高余額限額指標。對于余額重新分配來說，也存在著一定的道德風險。剩余余額的充分使用，從歷史情況來看可行性不高，但若對于存量余額能夠進行適當?shù)目缡》葜匦抡{配，那么整體財政空間仍然在萬億左右。表 22018 年各省份專項債新增限額及調整前后的余額限額情況地區(qū)2018 （ 億元）新增限額余額限額余額限額(年末調整后) 余額余額限額（年末）- 余額吉林省2281248.921248.921064.47184.45遼寧省212737.22737.22325.96411.24黑龍江

7、省204959.8959.8928.9130.89青海省47334.8334.8300.362834.4372甘肅省2041034.21034.2867.45166.75陜西省2582652.512652.512458.66193.85海南省142829.7764.3692.4171.89廣東省1038.45377.865292.264694.76597.5湖南省4072926.173125.773125.770湖北省6423034.23034.22933.42100.78河南省6152931.82931.82479.07452.73山西省2351077.081072.08989.1582.9

8、3河北省7953065.43065.42714.09351.31云南省3182456.882456.882227.02229.86貴州省123760.033760.033507.66252.37四川省6274346.14346.13833.12512.98福建省5413598.93598.93173.56425.34江西省4372102.592112.591820.66291.93浙江省797.65475.95516.54985.69530.81安徽省8593596.813596.813182.92413.89江蘇省13707327.17327.16632.95694.15山東省1099580

9、6.2587735539.945064.32475.62上海市2943740.63740.62392.011348.59重慶市5612502.82502.82334.4168.4天津市6132687.32712.32678.7833.52北京市2705722.15722.12214.863507.24寧夏回族自治區(qū)88367.5367.5319.225748.2743新疆維吾爾自治區(qū)3031035.341075.34932.7142.64內蒙古自治區(qū)1491122.0401271225.231134.1991.04西藏自治區(qū)1130.071100213433.910.09廣西壯族自治區(qū)3142

10、297.122297.122091.7205.42合計1350086185.0886185.0874134.1612050.9215資料來源：財政部， 。注：標紅省份為年末余額限額調整中，將余額限額提升的省份， 黃色為降低省份。2018 年西藏和山東沒有余額限額數(shù)據(jù)，通過財政部公布的整體債務余額限額數(shù)據(jù)， 按照 2017 年余額限額的比例進行了分配；2018 年內蒙古公布了總體債務余額限額，沒有一般與專項分配信息，按照 2017 年新增的一般和新增專項分配比例對 2018 年新增的余額限額進行分配；國企利潤上繳比例提升2018 年，全國國有企業(yè)共實現(xiàn)營業(yè)收入約 59 萬億元，實現(xiàn)利潤總額約 3

11、.4 萬億元，稅后凈利潤約 2.5 萬億元，歸屬于母公司所有者凈利潤約為 1.53 萬億元。2018 年全國國有資本經(jīng)營預算收入共計 3365 億元，包含中央與地方國有資本經(jīng)營預算收入以及上年結轉收入減去中央國有資本經(jīng)營對地方轉移支付收入。2020 年，國資收益上繳比例將提高到 30（2018 年為 28）。后續(xù)我們預計金融國企利潤上繳比例進一步提升，同時配合非金融國企上繳比例提升至 40。結構上來看，我國國有資本經(jīng)營收入中金融機構貢獻比例在特殊時期存在較大彈性，2015 年、2016 年上繳比例超過 35以上，此外，內部來看不同行業(yè)的利潤上繳比例要求也不盡相同，煙草行業(yè)（25 ）、石油石化、

12、電力、煤炭、電信（20 ）， 鋼鐵、運輸、電子、貿易等（15 ），軍工、郵政、鐵路總公司、中央文化企業(yè)（10 ）。后續(xù)若將上述企業(yè)上繳比例進行適當提升，同時金融機構也能有較大比例貢獻， 將進一步推升非稅收入，以彌補減稅降費階段稅收收入的減少。我們大致預估，若將非金融機構上繳比例進一步調整至 30 ，并且提升金融企業(yè)利潤上繳比例至 40，假定非金融企業(yè)近兩年年均利潤增速在 0.5左右，金融企業(yè)近年均利潤增速 4，將整體貢獻上限約 1.6 萬億的財政空間，邊際增量上限大概在 1 萬億左右。億元圖 2：金融機構利潤上繳比例彈性較大600045%500040%35%400030%300025%20%2

13、00015%100010%5%00%20142015201620172018國有資本經(jīng)營收入（部分金融機構和中央企業(yè)上繳利潤）上繳利潤比例資料來源：Wind， 盤活財政存量資金2019 年在稅收收入整體下滑的背景中，各省市盤活財政存量資金力度在年內不斷加強，地方財政從資金性質、來源類型、結轉年限、結轉主體等方面進行全面清查，甄別各類財政存量資金，對部門兩年以上未使用指標進行認定，將部門無法實施、暫未實施、未完工、未驗收等原因形成的存量資金一一進行梳理，以集中財力統(tǒng)籌用于重點項目支出、民生項目支出。2015 年發(fā)布的審計報告中提到，“由于相關規(guī)定未及時修改、統(tǒng)籌管理力度不夠，各級財政均有大量資金

14、結存未用。至 2014 年底，抽查的 22 個中央部門有存量資金 1495.08 億元，18 個省本級財政有存量資金 1.19 萬億元”。表 3 地方財政結轉結余情況地方財政除國庫集中支付結余外結轉結余資金 年度 余額（億元） 使用（億元） 201413677201593917236.07使用率50 201692465911.31使用率過半201791028407.15使用率開始出現(xiàn)顯著提升20186920（ 估算）12312較上年余額出現(xiàn)增量資料來源：Wind， 簡單地線性外推可得 2015 年省本級存量資金在 2.3 萬億左右，2017 年地方結轉結余與中央預算穩(wěn)定調節(jié)基金余額在 1.4

15、萬億左右，若完全調入補充資金則趴賬資金大約仍剩余 9000 億左右。我們估算 2018 年地方結轉結余與中央預算穩(wěn)定調節(jié)基金余額在 1.1 萬億左右，其中或已經(jīng)包含盤活存量資金的調入（約 3000 億左右結轉結余資金多增），那么存量資金體量或在 6000 億-1 萬億左右。這部分資金的盤活可以進一步用于平衡政府性基金預算以及中央預算，構成潛在的財政空間。但存量資金測算存在較大的不確定性，由于數(shù)據(jù)可得性和財政“三本賬”之間盈余調整機制，對于存量資金增量和存量的判斷僅作為參考。表 4 中央預算穩(wěn)定調節(jié)基金余額2 0 1 8 年中央預算穩(wěn)定調節(jié)資金余額估算項目 金額（億元） 2017年末中央預算穩(wěn)定

16、調節(jié)基金余額4666.052018年調入預算中央預算穩(wěn)定調節(jié)基金金額21302018年中央預備費剩余482.522018補充中央預算穩(wěn)定調節(jié)基金1020.992018年末中央預算穩(wěn)定調節(jié)基金余額4039.56資料來源：Wind， 隱性債務置換帶來的利息支出下降我們在前期報告（“50 余縣市債務處理的探索：亮點和缺憾”，20190222）中測算，當前隱性債務體量大約在 34 萬億左右，提出除市場化轉型方式外，地方財力對于 30 萬億以上的隱性債務化解獨木難支，政府或將開啟新一輪債務置換，置換將以長期信貸、專項債等方式進行對接。在多方調研中，我們認為當前隱性債務平均債務成本在 8%-12%左右，而

17、置換后債務平均成本將降至 4%-5%左右。由于整體化債周期要求 10 年，但多數(shù)縣市集中化債計劃窗口在 5 年左右。假定利息支出從 8%降至 5%，考慮極限情況總體隱性債務利息支出將節(jié)省 1 萬億左右，若考慮 5 年集中窗口，則每年仍將為地方政府帶來 2000 億左右的利息支出節(jié)約。綜合上述各類財政政策空間，若排除不確定性較強的盤活存量資金，共計財政存量空間將達到 7.8-8.3 萬億左右，增量空間將達到 2.4-2.9 萬億左右。若納入存量資金盤活的影響，則存量空間或達 9 萬億，增量空間或達 4 萬億。財政空間與政策支撐雙管齊下，基建修復確定性提升基于上述財政空間來看，對接基建資金主要來源

18、于預算內資金以及自籌資金，預算內資金的新增貢獻體量相對有限，若以 4000 億邊際增量來看，15%比例投向基建將帶動 600 億左右資金增量。在國內信貸和其他資金貢獻比例穩(wěn)定的情況下， 我們將自籌資金進一步劃分為專項債與土地出讓收入，在土地出讓下行階段，我們認為專項債流入基建的比例與節(jié)奏將對未來基建反彈回升起到?jīng)Q定性作用。圖 3：新增專項債流向基建領域在 6 月國常會后顯著增加單位：億元6000500040003000200010000土儲與棚改專項債流向金額除土儲與棚改外專項債流向金額資料來源：Wind， 從 2019 年內的幾次國常會路徑可以看出，基建的資金約束在進一步放松，且主要由專項債來對接。政策主要從專項債做資本金、擴大重大項目比例、降低資本金比例三步走來解決資金約束問題。9 月國常會進一步擴大了重大項目比例，引導專項債從土儲棚改等項目流向基建領域，11 月國常會調降部分項目資本金比例，明確基礎設施領域和其他國家鼓勵發(fā)展的行業(yè)項目，可通過發(fā)行權益型、股權類金融工具籌措資本金，但不得超過項目資本金總額的 50%。9 月份以