1、中國(guó)(zhn u)華源集團(tuán)CWGC并購(gòu)擴(kuò)張案例分析 第一頁(yè)，共二十八頁(yè)。華源集團(tuán)概況(gikung)華源集團(tuán)是由原紡織部為參與浦東開放開發(fā)，聯(lián)合外經(jīng)貿(mào)部和交通銀行總行在1992年共同創(chuàng)辦的大型綜合性集團(tuán)公司，。公司經(jīng)過90屢次并購(gòu)后成為中國(guó)最大的醫(yī)藥集團(tuán)及國(guó)有紡織集團(tuán)。旗下?lián)碛?家上市公司，資產(chǎn)規(guī)模從最初5億元擴(kuò)張到危機(jī)前的572億元。2005年9月中旬華源系遭到上海銀行和浦發(fā)銀行10.65億元和1.64億元的債務(wù)起訴；9月22日，華源集團(tuán)所持上市公司市值11.48億元的股權(quán)( qun)被法院凍結(jié)，華源危機(jī)爆發(fā)，公司面臨重組。 華源的成長(zhǎng)史堪稱一部央企并購(gòu)史，而周玉成也因此被譽(yù)為“并購(gòu)先生。第

2、二頁(yè)，共二十八頁(yè)。華源集團(tuán)的擴(kuò)張(kuzhng)歷程公司成立前三年主要從事國(guó)際貿(mào)易和房地產(chǎn)。這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的迅猛開展為華源在短期內(nèi)積累了雄厚(xinghu)的資本。1995年，華源并購(gòu)了常州華源化學(xué)纖維、錫山長(zhǎng)苑絲織廠、江蘇秋艷集團(tuán)等紡織企業(yè) 。1996年7月，華源將上述企業(yè)資產(chǎn)置入新成立的華源股份，并在上交所上市。不久，華源又將并購(gòu)的常熟雙貓紡織裝飾、江蘇太倉(cāng)雅鹿公司、上海華源國(guó)際貿(mào)易開展等資產(chǎn)并入華源開展，并在同年1 0月在上交所上市。隨后的19961998年，華源先后收購(gòu)江蘇、山東六家農(nóng)機(jī)企業(yè)，組建冠名以華源的合資公司。1998年6月華源又聯(lián)合這六家農(nóng)機(jī)企業(yè)發(fā)起華源凱馬機(jī)械，并在B股上市，迅

3、速建立起從中小功率柴油機(jī)到拖拉機(jī)、農(nóng)用車，呈縱向一體化的農(nóng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈，成為中國(guó)農(nóng)機(jī)業(yè)最大的制造商和銷售商。第三頁(yè)，共二十八頁(yè)。1997年，華源集團(tuán)收購(gòu)了浙江鳳凰，并將這個(gè)日用化工企業(yè)轉(zhuǎn)型為制藥企業(yè)，更名為“華源制藥。以此為平臺(tái)，華源在醫(yī)藥領(lǐng)域收購(gòu)了江蘇藥業(yè)、遼寧本溪三藥、安徽朝陽(yáng)藥業(yè)、阜新藥業(yè)、浙江制藥科技、上海華鳳化工、北京星昊現(xiàn)代醫(yī)藥等一批規(guī)模較小的國(guó)有醫(yī)藥企業(yè) 。2002年和2004年，華源集團(tuán)及其旗下(q xi)子公司以11億元和116億元現(xiàn)金出資相繼收購(gòu)上海醫(yī)藥集團(tuán)(40 股份)和北京醫(yī)藥集團(tuán)(50 股份)，刷新了中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的收購(gòu)價(jià)格紀(jì)錄。自2002年8月收購(gòu)中國(guó)醫(yī)藥百?gòu)?qiáng)排名第一的上

4、藥集團(tuán)之后，華源集團(tuán)在中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)里的規(guī)模一舉躍升，無人能及。 第四頁(yè)，共二十八頁(yè)。萬(wàn)東醫(yī)藥(yyo)(600055)ST中西(zhngx)600842第五頁(yè)，共二十八頁(yè)。通過(tnggu)資產(chǎn)重組獲得快速開展第一步，初步剝離低效資產(chǎn)，建立合資公司，實(shí)行控股經(jīng)營(yíng)。 選擇一批技術(shù)素質(zhì)高、管理水平高、有產(chǎn)品品牌的企業(yè)(qy)全面評(píng)估，對(duì)一些非生產(chǎn)性的、低效或無效資產(chǎn)進(jìn)行剝離，然后以存量控股或增量控股的方式進(jìn)行購(gòu)并，成立由中國(guó)華源集團(tuán)公司控股的假設(shè)干家實(shí)業(yè)子公司。 如果對(duì)方實(shí)力較強(qiáng)，就以合資、折股為主；如果對(duì)方實(shí)力較弱，就以收購(gòu)為主；對(duì)于負(fù)債率較高、企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難的企業(yè)，甚至可以以l元兼并方式，即承攬

5、對(duì)方債務(wù)，將對(duì)方的資產(chǎn)并入集團(tuán)的財(cái)務(wù)報(bào)表。例如，對(duì)江蘇雅鹿集團(tuán)公司提供2100萬(wàn)元的資金，通過存量收購(gòu)，控制60的股份，成立了華源雅鹿服飾。在與常州合成纖維廠合資時(shí)，“合纖廠集中了7088萬(wàn)元的凈資產(chǎn)，華源集團(tuán)公司出資7377.3萬(wàn)元，成立了一家資本金為14465.3萬(wàn)元的，華源集團(tuán)公司控股51。通過這一步重組，華源集團(tuán)公司利用股權(quán)管理方式，控制了這些企業(yè)的重大決策和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。第六頁(yè)，共二十八頁(yè)。第二步，對(duì)合資公司的存量資產(chǎn)重新整合，使集團(tuán)成員企業(yè)形成合力，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。 華源集團(tuán)在組建了合股公司后，以新技術(shù)纖維、產(chǎn)業(yè)用紡織品和裝飾用紡織品為重點(diǎn)，以高檔服裝裝飾為龍頭，利用增量引導(dǎo)和存量調(diào)整方

6、式，對(duì)合股企業(yè)的現(xiàn)有生產(chǎn)能力進(jìn)一步加以整合。集團(tuán)把化學(xué)纖維抽絲織造印染服裝這一系列的8家企業(yè)，按照對(duì)上市公司的一系列要求，對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)重構(gòu)，在此根底上組建了上海華源股份以下簡(jiǎn)稱華源股份，向境外發(fā)行B股。實(shí)現(xiàn)了從新型化學(xué)纖維、高檔織造、高級(jí)印染后整理直到最終成衣的縱向一體化，形成了一條比較完整的生產(chǎn)鏈和價(jià)值鏈。在這次(zh c)重組中，華源集團(tuán)與常州合成纖維廠組成的合股公司在入股華源股份時(shí)，僅拿出7000多萬(wàn)元的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，就實(shí)現(xiàn)了裁減200人占合資公司職工總數(shù)的20的有效剝離；同時(shí)通過工程引進(jìn)和技術(shù)改造，又增強(qiáng)了成員企業(yè)的生產(chǎn)能力，提高了其技術(shù)水平、產(chǎn)品開發(fā)能力和市場(chǎng)開拓能力。第七頁(yè)，共

7、二十八頁(yè)。第三步， 在更大范圍內(nèi)調(diào)整國(guó)有企業(yè)，特別是處境艱難的大型國(guó)有企業(yè)。他們把目標(biāo)盯向處于十分困難境地、但又有救活可能和開展?jié)摿Φ囊恍┐笮蛧?guó)有紡織企業(yè)。例如，鹽城化纖廠是一個(gè)負(fù)債率在以上的大型國(guó)有企業(yè)，這個(gè)企業(yè)曾是一個(gè)好企業(yè)，在缺乏資金的情況下貸款搞技改，結(jié)果被沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)幾乎壓垮。華源集團(tuán)認(rèn)為，盡管鹽化債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，但這一企業(yè)具有相領(lǐng)先進(jìn)的技術(shù)裝備和經(jīng)營(yíng)管理水平，產(chǎn)品又是國(guó)家“九五時(shí)期鼓勵(lì)開展的滌綸長(zhǎng)絲，有市場(chǎng)，有銷路。經(jīng)過一系列磋商，華源集團(tuán)公司以“承債式的 元兼并方式將鹽化合并過來(gu li)，成為華源集團(tuán)的一家全資子公司。 第八頁(yè)，共二十八頁(yè)。華源股份于1997年6月24日成功

8、地發(fā)行了4000萬(wàn)股A。利用這些資金圍繞“一條龍大化纖工程，又展開了一系列的購(gòu)并活動(dòng)。先是出資375萬(wàn)美元和6000萬(wàn)元人民幣分別收購(gòu)了中韓合資華昌染工和揚(yáng)州布廠，增加了年產(chǎn)2000萬(wàn)滌綸仿真絲高級(jí)印染布和2000萬(wàn)米高品質(zhì)滌棉布的生產(chǎn)能力。然后(rnhu)又收購(gòu)了杜邦(中國(guó))纖維、赫司特華新纖維、雷迪斯聚合物、巴斯夫華源尼龍中的原由華源集團(tuán)持有的股份，增加了2000噸氨綸、6萬(wàn)噸化學(xué)聚合物、8000噸尼龍6BCF及4500噸仿粘無紡布的生產(chǎn)能力。這樣，華源股份與華源開展就形成了一個(gè)高技術(shù)纖維織造印染服裝服飾完整的產(chǎn)業(yè)鏈條。 第九頁(yè)，共二十八頁(yè)。第四步，華源在紡織和化纖方面獲得資產(chǎn)重組的成功后

9、，為了集團(tuán)的進(jìn)一步開展，開始尋求在其他行業(yè)能有所作為。經(jīng)過對(duì)汽車、造紙等行業(yè)的詳細(xì)調(diào)查，華源最終選擇了農(nóng)機(jī)行業(yè)。華源經(jīng)過調(diào)研分析認(rèn)為中國(guó)農(nóng)機(jī)行業(yè)單體規(guī)模小，資本有機(jī)構(gòu)成低，附加值低，所以進(jìn)入(jnr)壁壘低，為行業(yè)外企業(yè)進(jìn)入(jnr)提供了條件。其次，農(nóng)機(jī)行業(yè)結(jié)構(gòu)不優(yōu)化，產(chǎn)品開發(fā)能力低。華源如果進(jìn)入(jnr)，就可以從一開始選擇一個(gè)優(yōu)化的結(jié)構(gòu)來開發(fā)產(chǎn)品。中國(guó)在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)是農(nóng)業(yè)國(guó)，這意味著農(nóng)機(jī)的開展空間很大。第三是個(gè)人因素，華源集團(tuán)總裁周玉成是從合肥工業(yè)大學(xué)機(jī)械系畢業(yè)的，對(duì)農(nóng)機(jī)行業(yè)并不陌生。1995年，華源開始在農(nóng)機(jī)行業(yè)篩選企業(yè)，為進(jìn)入(jnr)農(nóng)機(jī)行業(yè)做準(zhǔn)備。進(jìn)入(jnr)農(nóng)機(jī)行業(yè)是華

10、源集團(tuán)實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)、跨行業(yè)開展的重要戰(zhàn)略步驟，是華源在實(shí)業(yè)方面開展的又一關(guān)鍵戰(zhàn)略舉措。 第十頁(yè)，共二十八頁(yè)。通過反復(fù)比較和談判，華源最終選定了六家在國(guó)內(nèi)具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)有大中型企業(yè)，組建了無錫華源行星(xngxng)動(dòng)力、山東華源萊動(dòng)內(nèi)燃機(jī)、山東濰坊華源拖拉機(jī)、山東華源山拖、山東華源聚寶農(nóng)用車、山東光明機(jī)器制造等6家企業(yè)。并通過對(duì)這6家企業(yè)的重組，于1998年6月成功地組建了華源凱馬機(jī)械股份，注冊(cè)資本64000萬(wàn)元，凈資產(chǎn)11億，總資產(chǎn)28億，發(fā)行了24000萬(wàn)股B股。就資產(chǎn)規(guī)模和整體實(shí)力而言，華源凱馬成為繼常柴股份和一拖股份之后國(guó)內(nèi)最大的三家農(nóng)業(yè)機(jī)械上市公司之一。小缸徑多缸柴油機(jī)、單缸柴

11、油機(jī)和四輪農(nóng)用運(yùn)輸車的產(chǎn)銷量居全國(guó)前兩位，中小型拖拉機(jī)產(chǎn)銷量居全國(guó)第一。 第十一頁(yè)，共二十八頁(yè)。強(qiáng)力推進(jìn)收購(gòu)兼并(jinbng)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張開展的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略在醫(yī)藥業(yè)的擴(kuò)張 1。利用資本市場(chǎng)，收購(gòu)浙江鳳凰，實(shí)現(xiàn)中紡科技城的借殼上市，全面(qunmin)進(jìn)入醫(yī)藥行業(yè) 為了使中紡科技城上市并擁有自己的主業(yè)，華源集團(tuán)再次把目光投向了資本市場(chǎng)，并最終選擇了通過浙江鳳凰借殼上市。浙江鳳凰在重組之前主要做日化產(chǎn)品如洗衣皂，和化工產(chǎn)品如脂肪醇。它是上海的老八股之一，1990年上市，在老的投資者中很有知名度。但由于日化行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)劇烈等原因，浙江鳳凰的效益每況愈下；后來進(jìn)行了“康鳳重組(浙江康恩貝公司控股浙江鳳凰)，但也

12、未有起色。因此有人認(rèn)為華源入主該公司風(fēng)險(xiǎn)很大，特別是日化行業(yè)與華源原有的紡織和農(nóng)機(jī)業(yè)關(guān)聯(lián)度極低。可是周認(rèn)為，一方面這是個(gè)“殼資源，另一方面浙江鳳凰也有自己的優(yōu)勢(shì)(鳳凰有一個(gè)較好的脂肪醇工程)，經(jīng)過適當(dāng)?shù)闹亟M和戰(zhàn)略調(diào)整是可以扭虧為盈的。 第十二頁(yè)，共二十八頁(yè)。華源集團(tuán)對(duì)浙江(zh jin)鳳凰的購(gòu)并重組分為兩個(gè)階段，華源集團(tuán)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，從浙江康恩貝公司手中以每股1.925元的價(jià)格受讓其持有的浙江鳳凰29.09的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓總金額5220.174萬(wàn)元，成為浙江鳳凰的第一大股東。同時(shí)對(duì)浙江鳳凰的資產(chǎn)進(jìn)行(jnxng)剝離重組，一方面浙江鳳凰受讓中紡科技城中華源集團(tuán)持有的局部股權(quán)3830萬(wàn)股，成為

13、中紡科技城的最大股東，實(shí)現(xiàn)了華源的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)對(duì)浙江鳳凰的注入，每年為浙江鳳凰帶來1000萬(wàn)元的穩(wěn)定的投資收益。另一方面，在地方政府的支持下，浙江鳳凰通過出售康恩貝公司95的股權(quán)和向蘭溪市經(jīng)濟(jì)建設(shè)公司出售鳳凰城共獲13242.18萬(wàn)元的變現(xiàn)資金，剝離了不良資產(chǎn)，同時(shí)還爭(zhēng)取到蘭溪市政府對(duì)以前借給鳳凰的4500萬(wàn)貸款五年之內(nèi)免息的優(yōu)惠政策。 ，華源協(xié)議受讓了浙江交聯(lián)電纜公司持有的浙江鳳凰的12的社會(huì)法人股。此次轉(zhuǎn)讓后，華源集團(tuán)共持有浙江鳳凰的社會(huì)法人股38304萬(wàn)股，占其總股本的41.09。同時(shí)通過受讓華源集團(tuán)持有的中紡科技城的12.7的股權(quán)，使浙江鳳凰持有的中紡科技城的股權(quán)增到51，成為中紡科技城的

14、絕對(duì)控股股東。第十三頁(yè)，共二十八頁(yè)。2。依靠(yko)技術(shù)進(jìn)步和技術(shù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)第三次跨越的戰(zhàn)略決策 1999年起，華源集團(tuán)提出以現(xiàn)代科技重塑中國(guó)華源，主要依靠技術(shù)進(jìn)步和技術(shù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)第三次跨越的戰(zhàn)略決策，對(duì)集團(tuán)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了重大調(diào)整，確定了優(yōu)先開展大生命產(chǎn)業(yè)、優(yōu)化開展大紡織產(chǎn)業(yè)、積極培育和提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的戰(zhàn)略舉措，并將生命產(chǎn)業(yè)確立為華源集團(tuán)優(yōu)先開展的核心產(chǎn)業(yè)。從2002年到2004年，華源集團(tuán)先后成功實(shí)施對(duì)中國(guó)大型醫(yī)藥企業(yè)上海醫(yī)藥集團(tuán)簡(jiǎn)稱：上藥集團(tuán)、北京醫(yī)藥集團(tuán)簡(jiǎn)稱：北藥集團(tuán)、上海醫(yī)療器械集團(tuán)簡(jiǎn)稱:上械集團(tuán)和河南新鄉(xiāng)醫(yī)療集團(tuán)的并購(gòu)。這一系列重大并購(gòu)重組完成后，華源集團(tuán)已形成以藥品制造、藥品流通、醫(yī)

15、療器械及醫(yī)療健康為核心的產(chǎn)業(yè)格局。集團(tuán)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型得以成功實(shí)施。 第十四頁(yè)，共二十八頁(yè)。中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的“散、小、亂的狀況充滿了整合時(shí)機(jī)。且周玉成整合醫(yī)藥行業(yè)的“野心巨大(jd)。在前期收購(gòu)中，華源把遼寧本溪三藥、安徽朝陽(yáng)藥業(yè)、阜新藥業(yè)、北京星昊等一批小企業(yè)“一古腦兒收入華源制藥旗下，大有“蘿卜快了不洗泥的氣概。而真正讓華源有了行業(yè)地位的收購(gòu)還是2002年和2004年華源集團(tuán)以11億元和11.6億元現(xiàn)金收購(gòu)上海醫(yī)藥集團(tuán)40%的股份和北京醫(yī)藥集團(tuán)的50%股份。然而，在此前后，華源集團(tuán)一直沒有停止嘗試并購(gòu)天津醫(yī)藥集團(tuán)、哈藥集團(tuán)的努力；同時(shí)，華源集團(tuán)借上藥之手欲并購(gòu)山東新華醫(yī)藥集團(tuán)和山東魯抗醫(yī)藥

16、集團(tuán)。華源集團(tuán)的“野心過于巨大(jd)，膨脹得也過于迅速。至此，華源醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)主要由三塊構(gòu)成上海醫(yī)藥、北京醫(yī)藥和華源制藥。華源在迅速耗用銀行貸款的同時(shí)，新并購(gòu)企業(yè)卻并未迅速為華源“生血供血，致使集團(tuán)總負(fù)債超過400億元，財(cái)務(wù)危機(jī)纏上了華源。 第十五頁(yè)，共二十八頁(yè)。華源債務(wù)(zhiw)危機(jī)爆發(fā) 面臨重組 2004年國(guó)家宏觀調(diào)控，包括紡織業(yè)在內(nèi)的九大行業(yè)被定為調(diào)控產(chǎn)業(yè)。隨后，銀行開始緊縮銀根，對(duì)紡織業(yè)不看好，同時(shí)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的無序競(jìng)爭(zhēng)也表示擔(dān)憂。這對(duì)中國(guó)最大的紡織和醫(yī)藥企業(yè)華源來說，無疑是“當(dāng)頭一棒。2005年，華源母公司每個(gè)月到期需歸還的銀行債務(wù)達(dá)3億4億元。而早在2004年上半年，華源的資金鏈開始

17、出現(xiàn)問題，到期銀行貸款已經(jīng)無足夠現(xiàn)金流來歸還。這是母子公司體制造成的結(jié)果，母公司借錢進(jìn)行并購(gòu)，集團(tuán)開始缺血，只能占用子公司資金。而且，華源資產(chǎn)負(fù)債不合理，短期借貸用于長(zhǎng)期投資相當(dāng)嚴(yán)重，這也是華源財(cái)務(wù)難以走出困境的一個(gè)主要原因。據(jù)顧旭介紹，當(dāng)時(shí)華源母公司負(fù)債已經(jīng)達(dá)50多個(gè)億，2004年上半年華源長(zhǎng)期投資到達(dá)38億元，而集團(tuán)股東權(quán)益不到20億元，資金缺口近20億元。資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)70%，都是短債長(zhǎng)投，而作為華源所在的制造業(yè)一般資產(chǎn)負(fù)債率不超過50%，華源負(fù)債率已經(jīng)非常高。而且華源的龐大和財(cái)務(wù)體系的復(fù)雜，集團(tuán)所屬的400多家子公司，78層控股層級(jí)(cn j)，給財(cái)務(wù)管理和內(nèi)部控制帶來了極大的困難。 第

18、十六頁(yè)，共二十八頁(yè)。于是，在2005年9月16日到9月20日，不到一周的時(shí)間內(nèi)，華源系遭到上海銀行和浦東開展銀行10.65億元和1.64億元的債務(wù)起訴；9月22日，華源集團(tuán)在上市公司華源制藥(600656.SH)、華源開展(600757.SH)、華源股份(600094.SH)中，所持的市值11.48億元的股權(quán)被法院凍結(jié)，一直流傳中的華源系資金鏈危機(jī)浮出水面。如果在過去，國(guó)企出現(xiàn)這種情況，一般都是通過銀行直接注資，來解決資金鏈問題。但對(duì)于華源來說，銀行注資已不可能。一方面，華源自身的負(fù)債率已接近80%；另一方面，金融改革之下，銀行業(yè)都在優(yōu)化貸款質(zhì)量(zhling)、去除不良資產(chǎn)，更談不上注資之說

19、。于是，在央企中，選擇其中一家作為平臺(tái)來重組華源，似乎是各方都能接受的方式。 第十七頁(yè)，共二十八頁(yè)。經(jīng)過第一輪的博弈，2005年11月初，國(guó)資委曾與華源以及誠(chéng)通集團(tuán)達(dá)成協(xié)議，由國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司試點(diǎn)中國(guó)誠(chéng)通集團(tuán)出面重組華源集團(tuán)。誠(chéng)通集團(tuán)主業(yè)為資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理、綜合物流效勞和生產(chǎn)資料貿(mào)易。根據(jù)協(xié)議，2005年至2021年間，誠(chéng)通集團(tuán)持有200億元規(guī)模授信額度。國(guó)資委同意由誠(chéng)通集團(tuán)代國(guó)資委行使出資人職責(zé)，采取“增資控股的方式重組華源集團(tuán)。在重組華源的方案中。誠(chéng)通集團(tuán)在和國(guó)開行的合作框架內(nèi)，申請(qǐng)5O億元作為重組資金，其中25億元作為資本投入解決華源目前面臨的資金危機(jī)等問題；剩下的25億元那么(n me)通

20、過購(gòu)置華源集團(tuán)可轉(zhuǎn)股債務(wù)的形式注入華源，主要是用于華源債務(wù)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。誠(chéng)通的實(shí)力只是來自一份授信協(xié)議。由于國(guó)開行對(duì)誠(chéng)通的重組貸款遲遲不能到位，誠(chéng)通重組華源擱淺。誠(chéng)通“蛇吞華源“象第十八頁(yè)，共二十八頁(yè)。華潤(rùn)(hu rn)獲得重組交接棒2006年2月，國(guó)資委對(duì)華源重組一事敲定了最新方案：由華潤(rùn)接替誠(chéng)通，全面重組華源。2006年2月16日，華源集團(tuán)在上海召開二屆董事會(huì)第十四次會(huì)議及股東大會(huì)議一致同意由華潤(rùn)集團(tuán)對(duì)華源集團(tuán)實(shí)行戰(zhàn)略性重組。根據(jù)重組方案，先由華源三股東金夏投資集團(tuán)受讓華源其他股東所持的所有股份，金夏至(xizh)此得以持有華源100股權(quán)，然后金夏又將全部持股轉(zhuǎn)讓給由華潤(rùn)實(shí)際控制的

21、華源資產(chǎn)管理華潤(rùn)占70%BVI公司。華潤(rùn)曲線收購(gòu)華源集團(tuán)的路線圖即為：華源集團(tuán)9.136股權(quán)劃轉(zhuǎn)給華潤(rùn)，華潤(rùn)及其他19家股東將華源集團(tuán)100股權(quán)轉(zhuǎn)讓給金夏投資，金夏投資再將華源集團(tuán)全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給華源資產(chǎn)。轉(zhuǎn)讓完成后，華潤(rùn)通過其控股子公司華源資產(chǎn)實(shí)際掌控華源集團(tuán)100的股份。第十九頁(yè)，共二十八頁(yè)。重組(zhn z)原那么耐人尋味：這是一場(chǎng)“出資人推動(dòng)，市場(chǎng)化運(yùn)作為原那么指導(dǎo)下進(jìn)行的一次企業(yè)間的戰(zhàn)略性重組。首先，對(duì)于華源的重組方。國(guó)資委并沒有表示要公開招標(biāo)，而一直采用內(nèi)定 的方式解決，這至少說明，華源重組的起點(diǎn)就是一個(gè)非市場(chǎng)化的選擇。 其次，70 以上的華源股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式和價(jià)格。盡管有權(quán)威人士表態(tài)

22、，這次交易還是要按市場(chǎng)原那么來進(jìn)行，但是對(duì)市場(chǎng)原那么稍加熟悉的人都清楚，在買方競(jìng)價(jià)的情況下得出的交易價(jià)格才是對(duì)賣方最有利的價(jià)格，當(dāng)買方已經(jīng)確定。買方就有足夠的籌碼控制整個(gè)交易過程，而難以(nny)通過市場(chǎng)來解決。第二十頁(yè)，共二十八頁(yè)。大局(dj)已定華潤(rùn)(hu rn)重組華源的大局已定，只剩下華源的小股東、華潤(rùn)(hu rn)、上海國(guó)資委之間為華源的轉(zhuǎn)讓價(jià)格和控制權(quán)做最后的談判。這場(chǎng)有史以來規(guī)模最大的央企重組似乎已經(jīng)接近尾聲。在華潤(rùn)強(qiáng)大的資本實(shí)力和豐富的經(jīng)驗(yàn)面前我們有理由相信華源會(huì)有更好的未來。而華源的重組過程、方式必將對(duì)未來的央企重組產(chǎn)生示范效應(yīng) 。因此，如何培養(yǎng)央企的市場(chǎng)化意識(shí)。加強(qiáng)對(duì)央企的

23、監(jiān)管和引導(dǎo)，使其在擴(kuò)張的過程中保持健康的體質(zhì)恐怕是國(guó)資委不應(yīng)該忘記的問題。第二十一頁(yè)，共二十八頁(yè)。華源集團(tuán)財(cái)務(wù)危機(jī)原因分析：1.原始資本金缺乏，引起資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期偏高；2.短貸長(zhǎng)投，導(dǎo)致債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理；3.擴(kuò)張?zhí)欤也捎蔑L(fēng)險(xiǎn)較大的支付現(xiàn)金方式。2005年9月20日，華源集團(tuán)合并(hbng)報(bào)表的銀行負(fù)債為25114億元 其中子公司為20986億元，母公司為4128億元. 母公司短期銀行借款3405億元，政策性長(zhǎng)期貸款723億元華源系的上市公司也是高負(fù)債運(yùn)作：根據(jù)2005年的半年報(bào)，截至6月30日，5家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別達(dá)689 、666 、 621 、 712 和612 ，在銀行的借款

24、合計(jì)已經(jīng)接近100億元而它們的業(yè)績(jī)平平，有的股價(jià)已經(jīng)跌破凈資產(chǎn)。從貸款結(jié)構(gòu)可以看出，華源的大局部貸款是短期貸款，但并構(gòu)行為又是長(zhǎng)期的投資行為，這種短貸長(zhǎng)投的行為大大增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一旦銀行催貸，面臨極大的還款壓力，很容易造成資金鏈的斷裂。第二十二頁(yè)，共二十八頁(yè)。 華源選擇以債務(wù)融資(rn z)為主的原因內(nèi)部積累缺乏上市公司應(yīng)該是華源的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但從各板塊上市公司的年報(bào)來看，紡織、醫(yī)藥板塊的上市公司盈利能力不強(qiáng)，而且盈利能力逐年下降，2005年出現(xiàn)虧損；農(nóng)機(jī)板塊的上市公司不但不盈利，反而虧損，而且產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力很差。2000年8月華源凱馬申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)B股時(shí)，由于它的應(yīng)收賬款高達(dá)8.4億元，而壞賬準(zhǔn)

25、備僅為3017萬(wàn)元，使增發(fā)B股方案擱置(gzh)。因此，僅靠華源的內(nèi)部積累無法支持其進(jìn)行大規(guī)模現(xiàn)金方式的并購(gòu)。第二十三頁(yè)，共二十八頁(yè)。 外部環(huán)境不佳 盡管國(guó)內(nèi)企業(yè)的融資渠道在不斷地拓寬，但對(duì)華源這樣的國(guó)企來說，較現(xiàn)實(shí)的融資渠道只有兩個(gè)，國(guó)內(nèi)上市或銀行貸款。華源已經(jīng)通過旗下華源股份、華源開展、華源制藥、華源凱馬在國(guó)內(nèi)股市融到了大筆資金(zjn)，并投入到了相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，但由于國(guó)內(nèi)股市近幾年一直處于低迷狀態(tài)以及其上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳， 華源無法再?gòu)墓墒猩匣I到更多的資金(zjn)了。 華源的融資渠道就只剩下從銀行貸款了。由于國(guó)有銀行貸款的政策傾向于國(guó)有企業(yè)， 同時(shí)上海銀行擁有華源集團(tuán)7.765 的股權(quán)，這為華源從銀行貸款提供了有利的條件。第二十四頁(yè)，共二十八頁(yè)。.公司層層控股，管理鏈條過長(zhǎng)，使個(gè)別企業(yè)的突發(fā)事件對(duì)整個(gè)集團(tuán)產(chǎn)生不良影響。 “集團(tuán)所屬的400多家子公司，78層控股層級(jí)，每個(gè)月連財(cái)務(wù)報(bào)表合并都做不過來，讓人頭疼 10多萬(wàn)員工遍布全國(guó)，當(dāng)時(shí)公司內(nèi)部開玩笑說，就是自己在火車站跟人吵了，也可能吵完了才知道大家都是華源的員工。 5.盲目并購(gòu)，擴(kuò)張過程中形成大量不良資產(chǎn).華源集團(tuán)在轉(zhuǎn)型和擴(kuò)張過程中采取的把被并購(gòu)企業(yè)全“背下來的“低本錢擴(kuò)張模式，會(huì)使被并購(gòu)企業(yè)的歷史遺留問題如人員負(fù)擔(dān)、不良資產(chǎn)、技改