1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 信用利差回顧 4 HYPERLINK l _TOC_250007 投資級信用利差波動趨勢一致，投機級信用利差階段內存差異 4 HYPERLINK l _TOC_250006 投資級信用利差中樞小幅下移 5 HYPERLINK l _TOC_250005 投資級信用利差走勢和國債正相關 6 HYPERLINK l _TOC_250004 歷史上投資級信用利差和國債的背離期 7 HYPERLINK l _TOC_250003 投資級信用利差之間的幅度變化差異 9 HYPERLINK l _TOC_250002 階段內高收益信用利差走勢與國債

2、背離 10 HYPERLINK l _TOC_250001 高收益債 AA-的評級間利差走勢和信用風險較相關 11 HYPERLINK l _TOC_250000 總結 11國信證券投資評級 13分析師承諾 13風險提示 13證券投資咨詢業務的說明 13圖表目錄圖 1：非金融企業信用債：各中債市場隱含評級只數占比 4圖 2：信用利差和 5 年期國債走勢 5圖 3：信用利差走勢 5圖 4：中債市場隱含評級低于評級公司評級的債券占比 6圖 5：5 年 AA+中票信用利差和 5 年期國債走勢 7圖 6：信用利差和 5 年期國債走勢 8圖 7：信用利差和 5 年期國債走勢 8圖 8：信用利差和 5 年

3、期國債走勢 9圖 9：2020 年信用利差和 5 年期國債走勢 9圖 10：5 年中票評級間利差走勢 10圖 11：中債曲線 5 年 AA-信用利差和 5 年國債收益率走勢 11圖 12：1 年期短融評級間利差走勢 11圖 13：5 年期中票評級間利差走勢 11表 1：中債市場隱含評級低于評級公司評級的債券占比 6本篇文章回顧信用利差的歷史，尋找信用利差的波動規律。其中，信用利差定義為：信用利差=信用債收益率-國債收益率。然后文中涉及到的估值曲線均為中債估值曲線，因此所提到的評級指標，均為中債市場隱含評級。按照只數占比來看，中債市場隱含評級體系中，AAA、AAA-、AA+、AA、AA（2）以及

4、 AA-是主流分布，它們的只數占比分別為 11.8%、7.4%、19.5%、23.4%、13.9%和 18.1%。另外，根據各等級信用債信用利差驅動因素的差異，我們把 AA-及以下叫做高收益信用債，把 AA 及以上叫投資級信用債。圖 1：非金融企業信用債：各中債市場隱含評級只數占比單位： 各隱含評級只數占比只數占比25.020.015.010.05.00.0AAA+ AAA AAA- AA+ AA AA(2) AA- A+AA- BBB+ BBB BBB- BBBB- CCC CCC資料來源: WIND、 整理信用利差回顧投資級信用利差波動趨勢一致，投機級信用利差階段內存差異圖 2 是中債估值

5、曲線各等級信用利差走勢圖。歷史數據來看，AAA、AA+和 AA曲線走勢波動趨勢非常一致。2008 年至今十多年間，各等級信用利差最高點都發生在 2011 年三季度，最低點都發生在 2016 年三季度。然后 AA-曲線則和上述曲線走勢階段內存在明顯差異，AA-和 AA 曲線利差持續擴大。圖 2：信用利差和 5 年期國債走勢5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0單位：%信用利差走勢5年AAA5年AA+5年AA5年AA- 資料來源: WIND、 整理投資級信用利差中樞小幅下移2008 年 4 月至今，以 5 年 AA+中票信用利差為例，它的波動區間分別是【0.8%，3.0

6、5%】，中位數是 1.72%。然后分段來看，（1）2008 年至 2014 年，它的波動區間分別是【1.23%，3.05%】，中位數是1.96%。（2）2015 年至今，它的波動區間分別是【0.8%，1.92%】，中位數是 1.34%。因此，2015 年以來，該信用利差中樞呈小幅下移態勢。一方面，中位數明顯下降；另一方面，最小值和最大值絕對水平都明顯下移。圖 3：信用利差走勢3.53.02.52.01.51.00.5單位：%信用利差走勢5年AA+中票-5年國債 資料來源: WIND、 整理對于信用利差中樞的小幅下移，我們認為有兩種可能，一種是由于中債市場隱含評級體系的不穩定性，5 年 AA+曲

7、線樣本券所對應的外部評級持續降級。對比中債市場隱含評級低于評級公司評級的債券占比可以發現，2016 年至 2018年這個占比一直在爬升，特別是 2017 年。另一種可能性是隨著宏觀經濟的變化，決定信用利差定價的邏輯發生了變化，因此信用利差中樞變了。我們傾向于第一種是主要原因。表 1：中債市場隱含評級低于評級公司評級的債券占比一致低于2015-12-3163372016-12-3159412017-12-3145552018-12-313762資料來源: WIND、 整理圖 4：中債市場隱含評級低于評級公司評級的債券占比單位:%中債市場隱含評級低于評級公司評級的債券占比占比65.060.055.

8、050.045.040.035.030.0資料來源: WIND、 整理投資級信用利差走勢和國債正相關以 AA+中債曲線作為投資級信用債代表，比較投資級信用債信用利差和國債收益率的走勢，兩者幾乎亦步亦趨。圖 5：5 年 AA+中票信用利差和 5 年期國債走勢5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0單位：%5年期國債和信用利差走勢信用利差5年國債 資料來源: WIND、 整理歷史上投資級信用利差和國債的背離期2008 年至今十年多的時間，僅有四個時期兩者走勢出現較長時期的背離：（一）2008 年 4 月 29 日2008 年 7 月 1 日，持續 44 個交易日當時5 年

9、期國債收益率上行53BP，5 年AA+中票下行1BP，信用利差下行52BP，如圖 5。這段時期的大背景是，長期利率“非理性”上行。引導長期利率大幅上行的重要事件分別是，5 月 7 日招標的 30 年期國債大幅超出預期，帶動中長期利率迅速走高；5 月 12 日發布的 4 月 CPI 數據顯示通脹繼續走高，當天下午央行宣布提高法定存款準備金率 0.5%；6 月 7 日，央行再度宣布提高法定存款準備金率 1 個百分點；6 月 19 日，發改委宣布上調油價和電價，市場再度對通脹形勢非常悲觀。在這些事件的沖擊下，后期一些機構被迫止損，最終 10 年期國債收益率上升至 4.6%位置。圖 6：信用利差和 5

10、 年期國債走勢240.0單位：BP5年AA+中票信用利差和5年國債收益率及走勢5年國債（右軸）5年AA+中票4.4220.04.2200.0180.0160.0140.04.03.83.63.43.2120.03.0資料來源: WIND、 整理（二）2008 年 10 月 15 日2009 年 3 月 6 日，持續 99 個交易日此期間信用利差走勢與國債利率走勢恰好相反。造成這種差異是因為當時信用債收益率基本沒動，而國債先快速下行，然后再反彈。我們認為，可以把這個異常歸因于當時是一個非常特殊的時期全球金融危機。國內工業增加值同比在半年的時間內下滑超過 10%，投資者對信用風險的擔憂明顯放大。圖

11、 7：信用利差和 5 年期國債走勢單位：BP5年AA+中票信用利差和5年國債收益率及走勢5年國債（右軸）5年AA+中票280.0260.0240.0220.0200.0180.0160.0140.0120.0100.0資料來源: WIND、 整理（三）2017 年 6 月 28 日2017 年 10 月 30 日，持續 86 個交易日這段期間國債收益率上行，信用利差大幅下行。我們認為，這段時間可能與中債估值曲線存在一些結構性變化有關。2017 年下半年，中債曲線所隱含的市場評級曾快速遷移，中債 AA+信用債曲線存在一定程度的低估。圖 8：信用利差和 5 年期國債走勢190.0180.0170.

12、0160.0150.0140.0130.0120.0110.0100.0單位：BP5年AA+中票信用利差和5年國債收益率及走勢5年國債（右軸）5年AA+中票4.03.93.83.73.63.53.43.33.23.13.0資料來源: WIND、 整理（四）2020 年 3 月 6 日2020 年 4 月 22 日，持續 35 個交易日這一期間，國債收益率快速下行，但是信用債收益率小幅上行，進而信用利差快速走闊，5 年 AA+中票信用利差上行 52BP。這段期間，對應著海外新冠肺炎疫情蔓延加速，以美聯儲為代表的全球央行貨幣政策放松加速，金融市場恐慌加劇。圖 9：2020 年信用利差和 5 年期國

13、債走勢單位：%5年期國債和信用利信用利差5年國債差走勢3.53.02.52.01.51.0資料來源: WIND、 整理1.501.401.301.201.101.000.900.800.700.600.50投資級信用利差之間的幅度變化差異從波動幅度來看，投資級信用利差曾出現三次明顯差異：（1）2008 年 10 月2009 年 04 月：AAA 品種信用利差上行幅度明顯小于AA+與 AA 品種，使得 AA+與 AAA 評級間利差達到歷史最高。產生這一現象的背景是全球金融危機。當時全球經濟快速下跌，投資者對信用風險擔憂明顯上升，即使是投資級中的 AA+品種，同樣需求偏弱。（2）2011 年 9

14、月2012 年 4 月：AA 等級信用利差上行幅度明顯大于 AA+以及 AAA 等級，AA 與 AA+評級間利差達到歷史最高。當時的背景是城投債危機，投資者對低等級城投債大幅拋售。（3）2018 年 6 月2018 年 12 月：AA 等級信用利差下行幅度明顯不及 AA+及 AAA 品種，AA 與 AA+評級間利差上行至歷史次高水平。當時的背景是“金融去杠桿”導致信用債出現違約潮，投資者對 AA 級投資級信用債的違約擔憂增加。圖 10：5 年中票評級間利差走勢1.4單位：%5年中票評級間利差AA+和AAA AA和AA+1.21.00.80.60.40.20.0資料來源: WIND、 整理階段內

15、高收益信用利差走勢與國債背離歷史走勢來看，5 年 AA-中債曲線的信用利差階段內和國債收益率負相關，具體見圖 11 紅色框中部分。圖 11：中債曲線 5 年 AA-信用利差和 5 年國債收益率走勢單位：BP5年AA-信用利差和5年國債收益率走勢單位:5年AA-5年國債502.0452.0402.0352.0302.0252.0202.0152.0102.052.02.0 資料來源: WIND、 整理4.804.303.803.302.802.301.80高收益債 AA-的評級間利差走勢和信用風險較相關我們發現，AA-信用利差和國債階段內走勢背離時期，主要是歷史上的信用風險爆發和緩解時期。為此，

16、我們分解出 AA-和 AA 的評級間利差，觀察它的歷史規律如下：1、2011 年城投債危機爆發及緩解：從評級間利差來看，2011 年后 AA-與 AA利差快速飆升至 180BP；2、2014-2016 年上半年過剩產能產業債危機：AA-與 AA 利差在 2016 年年中時也超過 180BP；3、2018 年 1 月至今民營產業債和低資質城投債危機：AA-與 AA 利差快速上升50BP，民企和國企債相對利差攀升至歷史高位。AAA與AA+AA+與AA AA與AA-圖 12：1 年期短融評級間利差走勢圖 13：5 年期中票評級間利差走勢250.0200.0250.0200.0單位：BP5年期中票評級間利差單位AA與AA-與AAAA+與AA+AAA1年期短融評級間利差走勢：BP150.0150.0100.0100.050.050.00.00.0資料來源：WIND、 整理資料來源：WIND、 整理總結在中債