1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 當前產業債處于什么位置？ 1 HYPERLINK l _TOC_250014 市場角度 1 HYPERLINK l _TOC_250013 凈融資角度 2 HYPERLINK l _TOC_250012 到期壓力角度 3 HYPERLINK l _TOC_250011 產業領域中的行業選擇 4 HYPERLINK l _TOC_250010 行業融資角度 4 HYPERLINK l _TOC_250009 評級角度 5 HYPERLINK l _TOC_250008 總結 6 HYPERLINK l _TOC_250007 除了疫情，醫療產

2、業債還要考慮什么？ 7 HYPERLINK l _TOC_250006 行業動態：總量控制和結構分化 7 HYPERLINK l _TOC_250005 結構細分：經營和政策雙重視角看行業 7 HYPERLINK l _TOC_250004 2020 年醫療新基建迎風再起航 9 HYPERLINK l _TOC_250003 油價下行，怎么看化工產業債？ 12 HYPERLINK l _TOC_250002 2016 年 VS2020 年，兩次油價下行 12 HYPERLINK l _TOC_250001 觀察韓國石化龍頭 SK 之路，政策扶持必不可少 14 HYPERLINK l _TOC_

3、250000 沙里淘金，民營煉化強者恒強邏輯持續 15風險因素： 17插圖目錄圖 1：長端國債收益率、產業債和城投債利差走勢 1圖 2：不同屬性發行人利差 2圖 3：不同行業凈融資額 3圖 4：社保收入、支出和結余 7圖 5：政府醫療開支同比趨勢 9圖 6：城投信用利差（中位數） 10圖 7：PPP 概念股應收賬款周轉天數（中位數） 10圖 8：地方政府債到期時間及金額 10圖 9：期貨結算價(活躍合約):IPE 輕質原油 12圖 10：期貨結算價(活躍合約) 12圖 11：出口金額:紡織品:累計同比 13圖 12：滌綸產品庫存天數 13圖 13：PTA 價格、PTA 和 PX 價差 13圖

4、14：SK 創新資產負債率 15表格目錄表 1：產業債和城投債發行票面利率之差 2表 2：國有企業和民營企業到期償還和凈融資情況 3表 3：近一年信用債發行的行業分布 4表 4：近一年股權融資的行業分布 5表 5：近一年評級下調和評級觀察的企業屬性分布 6表 6：近一年評級預警的行業分布 6表 7：部分醫藥商業民企發行人負債率 7表 8：樂普醫療財務概覽 8表 9：環保 PPP 項目投資金額 9表 10：部分醫藥相關企業利差情況 11表 11：SK 創新（SK 集團的石化主體）財務摘要 14表 12：民營煉化項目獲得股權融資、信貸扶持情況 16表 13：部分民營煉化主體到期壓力情況 16表 1

5、4：部分民營煉化主體利差均值 16表 15：部分民營煉化個券 17低利率市場環境下，普遍意義上的城投房企利差顯著壓縮，溢價微薄，市場也期待更新的策略。我們觀察產業債相對利差水平，以及內外環境下的醫療和化工兩條主線，對于有高收益訴求、強風險承受能力的機構，在上述兩大行業中精選細分領域將是未來信用債沙里淘金的不錯選擇。 當前產業債處于什么位置？市場角度2020 年前四個月，利率債快速下行，信用利差被動走闊。2020 年，長端利率走勢以下行為主，中間受到海外市場流動性收緊影響有小幅反彈。和利率債大幅下行相比，信用債下行幅度相對較小，導致信用利差被動走闊。分時間看，二月份行情較為火熱，三月份被動走闊，

6、四月上半月小幅震蕩。分類別看，產業債和城投債的走勢較為一致。圖 1：長端國債收益率、產業債和城投債利差走勢1201101009080706050信用利差(中位數):城投債AAA信用利差(中位數):產業債AAA中債國債到期收益率:10年(右軸）3.203.002.802.602.402020-01-022020-02-022020-03-022020-04-02資料來源：Wind，中信證券研究部 注：數據截止 4 月 15 日分企業性質看，民企利差依然在高位。受疫情防控債發行影響，二月份多家民企以較低票面利率發行，間接促進民企利差收窄。三月后，無風險利率下行，民企利差跟隨被動走闊。需要注意的是，

7、2020 年一季度新增違約主體全部為民企，民企利差依舊高企側面反映信用分層仍在持續，投資機構對于民企的擔憂仍存。圖 2：不同屬性發行人利差信用利差(中位數):產業債:央企信用利差(中位數):產業債:地方國企信用利差(中位數):產業債:民營企業400350300250200150100502018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-0120

8、20-022020-030資料來源：Wind，中信證券研究部一級市場投資者偏好中高資質、短久期產業債，在資質下沉時選擇城投債。由于二級市場上存在一些不活躍但有估值的信用債，用一級市場的發行利率或能更加直觀反映投資者的市場情緒。比較產業債和城投債的發行利率：（1）觀察中高等級的產業債減去城投債發行票面之差，均處于歷史均值以下。（2）觀察 AA+等級的產業債減城投債結果，3M、 6M 和 1Y 分別是歷史分位數水平的 12%、7%、7%。（2）觀察 AA 的產業債減去城投債發行票面利率之差，除了 1Y 品種外，均在歷史均值以上，側面反映了機構在資質下沉時候，選擇城投債規避產業債的態度。AAAAA+

9、AA3M6M9M1Y3Y3M6M9M1Y3Y3M6M9M1Y3Y現值-0.26-0.12-0.020.180.480.070.120.330.380.750.910.830.710.631.34歷史-0.06-0.030.070.270.490.350.360.440.630.870.480.570.690.961.27最小值-0.58-0.30-0.150.020.17-0.32-0.07-0.140.170.29-1.34-0.03-0.050.280.431/4 位置-0.26-0.16-0.030.230.380.170.270.320.490.700.300.450.510.670.

10、961/2 位置-0.19-0.120.050.260.550.380.380.450.610.820.500.570.690.881.303/4 位置0.160.110.180.300.610.500.450.570.720.960.720.690.891.191.59最大值0.340.320.370.400.741.030.750.971.371.631.371.231.382.512.17現值-均-0.20-0.09-0.09-0.08-0.02-0.29-0.24-0.11-0.25-0.110.430.250.01-0.330.06分位數26%50%33%9%31%12%7%27%7

11、%34%92%89%53%17%51%表 1：產業債和城投債發行票面利率之差均值值水平資料來源：Wind，中信證券研究部 注：數據范圍為 2019 年 4 月-2020 年 4 月凈融資角度近一年民營企業凈融資額為負，主要是地產、能源流出。（1）民營地產：短期而言雖然多數房企到期規模較多，凈融資表現為負值。但觀察近期房企融資表現，3 月發債房企有 23 家，環比出現井噴行情，在離岸美元債發行不利的背景下，境內債券融資渠道或將保持通暢。（2）民營能源：民營能源呈現明顯的厚尾特征，有較多凈融資額在幾億至十幾億不等的山東地煉企業。大部分山東地煉評級在 AA 以下，依靠標準化債務滾續相對困難，更需要多

12、元化的籌資渠道。圖 3：不同行業凈融資額房地產能源公用事業日常消費材料可選消費醫療保健工業電信服務信息技術金融-500-400-300-200-1000100資料來源：Wind，中信證券研究部到期壓力角度民企一季度償債高峰已過，仍需關注疫情對后續償債能力的影響。（1）總償還量：一季度是民企年度償債高點，一季度償還量為 3.38 萬億，占全年的 31%。一季度后，民企的償債壓力逐步減弱，后續三個季度償還量分別是 3.00 萬億、2.50 萬億、2.05 萬億。而國企的償債壓力較為平均，前三季度都在 3 萬億左右，相差不大。（2）凈融資量：得益于疫情防控債、民營地產發行放開等政策因素扶持，民營企業

13、一季度的凈融資額為 1862 億。按月度拆分，分別是-692 億、1,967 億、586 億。表 2：國有企業和民營企業到期償還和凈融資情況國有企業民營企業時間總償還量(億元)凈融資額(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)2020 年 1 月6,6723,3397,762-6922020 年 2 月9,4674,95211,1481,9672020 年 3 月14,1099,50914,8805862020 年 4 月11,948-2,6539,495-4,2592020 年 5 月11,80011,7452020 年 6 月11,1128,7492020 年 7 月9,7228,39820

14、20 年 8 月11,5469,2562020 年 9 月10,8307,3102020 年 10 月8,5026,6692020 年 11 月8,6326,4782020 年 12 月8,0017,363資料來源：Wind，中信證券研究部 注：國有企業包括中央國有企業和地方國有企業；民營企業為剔除國有企業后剩下的企業。數據截止時間為 2020 年 4 月 15 日 產業領域中的行業選擇行業融資角度低利率市場環境中城投房企利差顯著壓縮，如需進一步資質下沉，產業債中精細擇券 也是一種思路。疫情影響下，市場也在擔憂違約風險積聚的隱憂，但是“疫情-宏觀經濟- 產業鏈條-實體企業-信貸非標以及債券還本

15、付息-風險違約”這一傳導的過程并非一蹴而就。觀察疫情帶來的沖擊和政策對沖效果，產業債在資質下沉過程中需要關注融資政策相對傾斜的行業。債權融資角度看，債券市場依然偏愛金融類企業、重資產行業。銀行和非銀金融的發行量排名較高，是存單、金融債等發行較多所致。重資產行業如建筑、公用事業、交通、采掘、鋼鐵、化工等行業緊隨其后。表 3：近一年信用債發行的行業分布行業發行只數發行只數占比(%)發行金額(億元)發行金額占比(%)銀行29,09769.14201,658.8361.51非銀金融2,4365.7926,459.988.07建筑裝飾2,7316.4920,404.786.22綜合2,1475.1019

16、,207.835.86公用事業1,1242.6712,887.133.93交通運輸1,0602.5211,472.233.50采掘4000.956,976.492.13房地產7711.836,097.701.86商業貿易5081.213,620.461.10鋼鐵1880.452,928.320.89有色金屬1980.472,306.560.70化工2140.511,844.600.56機械設備1270.301,674.540.51醫藥生物1890.451,385.450.42汽車1020.241,375.270.42通信620.151,244.080.38建筑材料1220.291,112.34

17、0.34食品飲料1130.271,023.990.31休閑服務1170.28999.110.30電子520.12521.310.16國防軍工220.05479.030.15傳媒690.16439.850.13計算機740.18442.100.13輕工制造300.07390.590.12農林牧漁420.10305.550.09電氣設備430.10293.430.09紡織服裝300.07155.230.05家用電器170.04117.390.04合計42,085100.00327,824.18100.00資料來源：Wind，中信證券研究部 注：數據范圍為 2019 年 4 月-2020 年 4 月

18、再看股票市場，近一年來融資規模排名靠前的除銀行外，還有材料、制藥、技術硬件與設備、軟件與服務、半導體等行業。IPO 審核加速、科創板上市、再融資新規等股權融資的新動向，側面反映了政策對實體經濟的支持重點。表 4：近一年股權融資的行業分布（億元）行業名稱總額首發增發配股優先股可轉債發行可交換債銀行3,735.24579.182,610.00500.0046.06資本貨物1,914.70387.391,155.6542.7517.35232.1279.45材料1,718.99315.81962.6434.26280.25126.02制藥、生物科技與生命科學1,021.48145.91731.744

19、.8256.7082.30技術硬件與設備873.15329.20374.2719.62116.6633.40公用事業790.80135.03328.17122.60205.00軟件與服務756.41225.73453.3840.3037.00半導體與半導體生產設備692.24183.90377.2863.6237.6029.84運輸676.69316.95243.84115.90食品、飲料與煙草636.1630.19478.764.45115.757.00零售業444.554.88396.0743.59多元金融424.6233.70136.61153.31101.00汽車與汽車零部件380.6

20、959.05264.7817.0838.001.79房地產338.044.79275.7557.50耐用消費品與服裝191.5183.7333.8059.0214.96媒體175.4426.48140.968.00醫療保健設備與服務154.9984.2931.0836.623.00能源138.3147.3233.4142.5715.00商業和專業服務136.2763.2939.4233.55食品與主要用品零售35.296.0219.309.97消費者服務21.5618.563.00電信服務11.3810.880.50家庭與個人用品8.428.42資料來源：Wind，中信證券研究部 注：數據范圍

21、為 2019 年 4 月-2020 年 4 月評級角度境內民企產業債評級下調較多，關注自身相對經營穩健，同時有政府政策扶持、具備地方重要性的企業。觀察近一年來被降級的企業，分企業屬性看，民營企業被調低評級最多；分行業看，制造業企業被調低評級最多。盡管民企債尾部風險較大，但是排名靠前的地產、化工、醫療龍頭信用風險相對較低。（1）地產：疫情加速了地產行業的格局分化，中小房企備受壓力測試的考驗，但可以通過聯合開發、出售貨值等方式渡過難關，我們認為行業本身違約概率很低；（2）化工：民營大煉化享受國家政府扶持，和海外競爭者相比具備明顯的成本優勢，同時大煉化有銀團貸款、地方國企入股、定向增發等多渠道融資渠

22、道，再融資風險相對可控。（3）醫療：本身屬于穩健型行業，疫情背景下刺激需求，同時政策扶持融資渠道相對通暢。表 5：近一年評級下調和評級觀察的企業屬性分布評級下調的企業屬性數量評級觀察的企業屬性數量民營企業61民營企業51地方國有企業33地方國有企業24公眾企業7公眾企業4中央國有企業7中央國有企業4中外合資企業3中外合資企業3外商獨資企業2外商獨資企業2外資企業1總計114總計88行業合計評級調低評級展望調低評級展望負面列入評級觀察制造業591861421金融、保險業48249114綜合類42991311建筑業215583房地產業153552批發和零售貿易146242采掘業113143交通運輸

23、、倉儲業110461社會服務業83041信息技術業73031電力、煤氣及水的生產和供應業72122農、林、牧、漁業21001傳播與文化產業11000資料來源：Wind，中信證券研究部 注：數據范圍為 2019 年 4 月-2020 年 4 月表 6：近一年評級預警的行業分布資料來源：Wind，中信證券研究部 注：數據范圍為 2019 年 4 月-2020 年 4 月總結結合融資政策相對傾斜+自身經營相對穩健兩個角度，在產業債的挖掘中我們將視角放在醫療大板塊和化工兩個領域。化工方向看民營煉化龍頭，近年來在融資上各具特色，諸如受益于銀團貸款、地方國企入股、定向增發等多融資渠道，經營上和同行海外競爭

24、者相比也具備明顯的成本優勢。醫療方向整體上政策扶持力度較大，細分的醫藥行業經營相對穩定，醫療器械、醫療 IT 等或將受益于新基建政策。 除了疫情，醫療產業債還要考慮什么？行業動態：總量控制和結構分化總量控制是醫療行業的長周期趨勢。2018 年，國家醫療保障局正式掛牌，新醫保局將人社部、衛計委、民政部的相關權力集為一體，以解決國內日益增長的醫療費用與支出短缺的矛盾。展望未來，隨著人口老齡化加速，醫保收入降低支出增加，總量控制是醫療行業的長周期趨勢。類似“4+7 帶量采購”、“兩票制”等愈加嚴格的控費措施或將只增不減，對應企業端預計將是行業兼并重組增加、部分企業利潤率下降。圖 4：社保收入、支出和

25、結余（億元）社會保險基金收入:城鎮基本醫療保險社會保險基金支出:城鎮基本醫療保險社會保險基金累計結余:城鎮基本醫療保險25,00020,00015,00010,0005,000-2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：Wind，中信證券研究部結構細分：經營和政策雙重視角看行業醫療民企發行人一共 43 家，符合大部分機構資質下沉標準（評級 AA+及以上）的有 17 家。將所有發行人細分行業看，化學制藥 13 家，中藥 12 家，剩下的醫藥商業、醫療器械、醫療服務、生物制品各 3-4 家。得益于自身經營穩定，外

26、部政策支持，化學制藥、中藥、醫藥商業、醫療器械中的高信用公司或有機會。醫藥流通：得益于低利率環境，企業融資成本降低償債能力提升。上市公司再融資條件的放開，疫情防控債的發行，公司類信用債的增加都將會對醫藥流通板塊整體構成利好。醫藥流通企業整體負債率較高，其中民企的負債率和融資成本又高于國企。政策扶持下，融資成本降低，將降低企業的墊資成本，提升利潤率，進而提升償債能力。表 7：部分醫藥商業民企發行人負債率所屬行業評級負債率（%）債券簡稱發行人中文簡稱醫藥商業AA+56.1219 威高 SCP003威高醫藥商業AA+67.5517 瑞康 01瑞康醫藥醫藥商業AA82.6917 海王生物 MTN001

27、海王生物資料來源：Wind，中信證券研究部醫療器械：定增引入戰略投資人，打開成長空間。當前醫療器械民企僅有樂普醫療一家，公司擬通過定增方式引入包括中國國新、GIC 等戰略投資者，同時募資不超過 31.80億元。資金主要用于（1）促進新產品的研發、臨床和注冊；（2）改善資本結構，降低財務杠桿；（3）強化海外競爭力，提升公司外貿體系；（4）引入戰投，增強公司實力。公司以心血管植入器械為核心，通過外延并購成長。預計此次定增發行將顯著提高公司的償債能力，有利于未來持續發展。表 8：樂普醫療財務概覽2019 年報2018 年報2017 年報總資產(億元)159.26151.13127.91貨幣資產(億元

28、)19.5422.2022.65凈資產(億元)80.0565.8870.27總債務(億元)79.2185.2557.63主營業務收入(億元)77.9663.5645.38凈利潤(億元)17.2412.559.94經營活動現金流(億元)19.9015.019.13投資活動現金流(億元)-6.51-23.22-17.00籌資活動現金流(億元)-15.497.689.74資產負債率（%）49.7456.4145.06主營業務利潤率(%)25.1622.6925.47主營業務收入增長率(%)22.6440.0830.85總資產報酬率(%)15.0812.2011.47凈資產回報率(%)24.9219.

29、0615.03資料來源：Wind，中信證券研究部中藥：品牌中藥消費屬性強，切入消費品領域經營穩健。品牌中藥由于稀缺性，提價能力強。疊加此次疫情沖擊，中西醫結合治療有望繼續加強，產品銷售有望放量。部分龍頭中藥企業切入日化等消費品領域，逐步將銷售模式從渠道拉動向終端需求拉動轉變，消費品屬性強的中藥企業未來不僅可以提升業績，也可以熨平產品銷售波動。參考 2003 年SARS，此次 Covid-19 疫情后預計將帶來對醫療和公衛體系的投入。（1） 2003 年 SARS 疫情：2003 年的 SARS 后，醫療衛生投入和政府醫療保障支持大幅增加。在 20042008 年間，全國公共財政支出預算投入明顯

30、提速。（2）2020 年 Covid-19 疫情：根據此次疫情的特點，短期來看，對部分特定醫療設備的需求必定會大幅增加，例如新冠肺炎檢測試劑、監護儀、血氧儀、體外診斷設備、呼吸機、人工肺等等。根據安徽、湖南等省份的投資計劃來看，疫情過后，公共衛生防控體系建設、醫療物資儲備體系、應急醫療救治設施、傳染病防治體系、基層公共衛生體系建設等補短板醫療項目或將提速建設。圖 5：政府醫療開支同比趨勢衛生費用:政府衛生支出:醫療保障支出:同比706050403020100全國公共財政支出預算:醫療衛生與計劃生育:同比資料來源：Wind，中信證券研究部2020 年醫療新基建迎風再起航環保 PPP 是多約束條件

31、下的無奈選擇。（1）既要落實環保政策：2014 年2016 年期間，“大氣十條”、“水十條”、 “土十條”等防治行動計劃陸續出臺，關于環境污染整治的頂層設計逐步完成。（2）又要避免政府負擔：在 PPP 模式下，政府支出明晰責任分離，城投債融資模式帶來的地方隱形債務問題將得到改觀，從而有利于減輕政府負擔。（3）還要穩定基建投資：在 2015 年的兩會政府工作報告和國家高層的一系列表態中，穩增長已經上升到新的臺階，新型城鎮化帶來的基建投資是短期內穩增長的重要支撐之一。表 9：環保 PPP 項目投資金額年份PPP 項目投資額:生態建設和環境保護:年度（億元）201627,819201770,0212

32、018119,4712019139,755資料來源：Wind，中信證券研究部在緊信用去杠桿背景下，環保公司受影響較大。（1）2017 年去杠桿開始：2017 年，政策密集出臺，去杠桿、防風險成為主題。2017 年 5 月六部委出臺 50 號文關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知，進一步規范地方政府舉債融資擔保行為，要求全面展開清理整頓工作，明確平臺和政府邊界。6 月財政部出臺 87 號文，規范地方政府購買服務，要求政府購買先有預算，為控制地方政府債務規模和推進 PPP 創造了有利條件。11月財辦金 92 號文規范 PPP 領域政府投資基金明股實債等后門，進一步堵暗道、去杠桿、防風險。同時

33、7 月發改委發布的 1266 號文，要求加快運用 PPP 模式盤活基礎設施存量資產，保障重點領域合理融資需求，減輕地方項目融資壓力。（2）城投緊信用傳導到下游環保企業資金鏈：城投公司在 2017 年面臨去杠桿壓力，有動力擠壓上下游經營款項。在 2014年-2016 年時獲得大筆 PPP 訂單的環保公司面臨回款難問題，應收賬款周轉天數增加，資金鏈緊張。圖 6：城投信用利差（中位數）圖 7：PPP 概念股應收賬款周轉天數（中位數）25020015010050020152016201720182019202017016015014013012011010020142015201620172018資料

34、來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部財政手段不同，醫療等新基或不會重蹈 PPP 項目覆轍。環保行業頻發債券違約/上市公司賣殼的背景之一是地方政府財政緊張，地方政府/城投公司經歷了規范政府產業基金、嚴格非標融資、縮量公開市場融資等多輪過程。在堵暗道、去杠桿、防風險背景下，地方政府/城投公司將資金壓力傳導到環保公司。而此次疫情背景下，財政逆周期調節加碼，地方債供給增多緩釋階段經濟風險，長久期、低利率的政府債券比項目制的融資更加穩定。負債端的穩定使得醫療等新基建項目投資更加從容。圖 8：地方政府債到期時間及金額（億元）100000900008000070000600005

35、0000400003000020000100002020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年2027年2028年2029年2030年2033年2034年2035年2038年2039年2040年2048年2049年2050年0資料來源：Wind，中信證券研究部得益于政策扶持的行業龍頭或將受益這一輪醫療新基建。由于股票市場和債券市場的偏好不同，歷史上醫療公司發債不多，當前 A 股市場的醫療新基建公司（高端設備類、醫療 IT 類）未有存量債券。我們退而求其次，沿著醫療器械、醫藥商業兩條主線，梳理存量的醫藥相關企業信息。表 10：部分醫藥相關企業利差情況公募債利差均值私募債利

36、差均值未名醫藥2,359.26太安堂藥業1,575.60太安堂集團1,556.24瑞康醫藥919.78迪安診斷758.90景峰醫藥672.77泰瑞制藥661.18當代集團632.58709.76延安必康622.43美年健康610.39通化金馬530.68和佳醫療519.58東陽光486.70593.23人福醫藥490.25翔宇實業488.96宜華健康488.08光谷生物485.96同濟堂醫藥475.78海王生物458.62康緣集團364.73442.92威高397.49魯華集團383.89愛爾醫療364.92益佰制藥351.40翰宇藥業282.57樂普醫療238.00康恩貝236.52香雪制藥

37、232.98信邦制藥181.89陽普醫療175.13百業源159.97科倫藥業159.18復星醫藥131.02華東醫藥130.20云南白藥69.94資料來源：Wind，中信證券研究部 油價下行，怎么看化工產業債？2016 年 VS2020 年，兩次油價下行上一次原油價格暴跌出現在 2014 年-2016 年，原油價格大跌 76%。2014 年 6 月到 2016 年 1 月，原油價格從 100 美元左右迅速下跌，最低跌至 28 美元。此次長達一年半的 大幅下跌，主要因素是新興原油生產國美國的頁巖油公司和 OPEC 原油供給國之間的競爭。供給端頁巖油產量迅速增長，OPEC 拒絕減產，選擇增產試圖

38、將頁巖油擠出市場；需求端全球需求增速放緩。全球供需寬松，原油顯性庫存大幅累積，導致價格下跌。圖 9：期貨結算價(活躍合約):IPE 輕質原油（美元/桶）120100806040200資料來源：Wind，中信證券研究部原油大幅下跌，對終端化工產品影響相對較小。沿著原油石腦油對二甲苯（PX）精對苯二甲酸（PTA）滌綸長絲（POY）”產業鏈的數據可以發現，原油價格對化工產業鏈的影響力呈現逐步減弱態勢，越靠近終端影響力越弱。2014 年-2016 年，原油波動區間在-50%100%，產業鏈終端的滌綸長絲在-30%50%區間震蕩。2020 年原油大幅下跌，滌綸長絲價格波動同樣滯后，且滌綸長絲跌幅小于原油

39、價格跌幅 15%20%.圖 10：期貨結算價(活躍合約)（%）IPE輕質原油:同比石腦油:同比對二甲苯:同比精對苯二甲酸(PTA):同比滌綸長絲(POY 150D/48F):同比100500-50-1002014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01資料來源：Wind，中信證券研究部受新冠疫情的快速發酵影響，前三個月紡織出口下滑。2 月份為管控新冠疫情，大范圍企業工廠停工停產，部分企業不得不面臨訂單取消或延遲交付的情況，出口的供給端受到明顯影響，因而顯著下滑。從分項上來看，勞動密集型產品由于受到停工停產影響以及復工難度相對較大，前兩月出口下滑

40、相對較為明顯。2020 年前 2 個月，以美元計價，紡織品出口為 137.73 億美元，下降 19.9%，2020 年 3 月，降幅有所收窄。圖 11：出口金額:紡織品:累計同比（%）20151050-5-10-15-20-25資料來源：Wind，中信證券研究部究其原因，煉化行業的終端需求、競爭格局是比原油價格更加重要的因素。（1）終端需求角度：2020 年一季度，受到疫情影響，下游紡織出口訂單取消，滌綸需求不振，庫存開始積壓，帶動價格走低。（2）競爭格局角度：2019 年二季度，由于首家民營大型煉化一體項目投產，PX 供給增多，打破原有市場供需格局，當期原油處于上升趨勢，但 PX價格下調帶動

41、 PTA 和 PX 價差收窄。圖 12：滌綸產品庫存天數圖 13：PTA 價格、PTA 和 PX 價差（元/噸）0004,0天滌綸POY滌綸DTY滌綸FDY滌綸短纖14,12,00010,0008,0006,0004,0002,0000PTA-PX(華東)價差(右軸)PTA(華東) 003,5003,0002,5002,0001,5001,00050005040302010013/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/011

42、8/0119/0120/01-10資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部油價波動對煉化企業影響有限，民營煉化更需沙里淘金。（1）庫存原油減值壓力：由于本輪石油價格下跌幅度較大，時間較短，而煉油企業進口原油一般提前 1-2 個月，近期的石油價格暴跌將造成存貨跌價損失。（2）進口廉價原油對沖：原油進口交易模式是點價交易（點價交易是指在一定時間內買方可以根據期貨盤面的價格點價，即使貨物大跌也能以下跌后的價格成交），后續點價確認時價格預計會明顯降低。考慮到一季度進口原油 1.3億噸，同比增長 5%，進口的廉價原油料將有效對沖庫存石油減值壓力。（3）成品油出口支持：隨著民營

43、大煉化的逐步投產，國家政策傾斜越發明顯。2020 年 03 月 31 日，國務院公告國務院關于支持中國（浙江）自由貿易試驗區油氣全產業鏈開放發展若干措施的批復，4 月 14 日，根據界面新聞報道，成品油出口配額再向民企開放，浙江石化或成首家獲得者。觀察韓國石化龍頭 SK 之路，政策扶持必不可少SK 集團成長中三次戰略轉型，從纖維到煉化是關鍵一躍。現在的 SK 集團是韓國第三大財閥，在世界五百強中排名 84 名。集團主營業務是在能源和石油化工領域，但是其業務經歷了多次升級。1950 年代，SK 集團主營從紡織品升級到聚酯原絲；1970 年代，從下游聚酯原絲延伸到上游煉化；1990 年代，公司進入

44、通信行業。表 11：SK 創新（SK 集團的石化主體）財務摘要單位（億人民幣）2018 年2017 年2016 年利潤表摘要營業總收入3,338.792,826.082,275.20同比(%)17.8317.06-18.27營業總支出3,209.092,627.932,089.34營業利潤129.70198.15185.86同比(%)-34.710.4763.08稅前利潤137.64197.61146.65同比(%)-30.5326.9882.33凈利潤101.15128.5296.22同比(%)-21.5025.87105.09資產負債表摘要流動資產1,026.09990.83862.84固

45、定資產1,251.061,212.641,086.64權益性投資資產總計2,210.232,091.941,875.71流動負債547.61608.14502.96非流動負債478.78304.20318.92負債總計1,026.39912.33821.89股東權益1,183.841,179.611,053.82歸屬母公司股東權益1,110.121,104.86984.63現金流量表摘要經營活動現金流量105.84133.19211.73投資活動現金流量-151.70-65.13-118.37籌資活動現金流量35.90-102.06-116.21現金凈增加額-9.05-39.13-21.62期

46、末現金余額113.68122.41152.23資本支出78.3361.7234.94資料來源：Wind，中信證券研究部韓國政府支持是石化行業成長中的關鍵變量。1972 年，大韓石油公司（后改名為 SK）的蔚山石化工業區完成；1973 年，韓國第一座裂解廠在蔚山開始大規模生產乙烯。韓國的石化工業由此揭開序幕。1973 年韓國政府提出重化工業計劃宣言，實行“集中力量發展重化工業”的戰略，將石油化工、鋼鐵、電子、機械、金屬等 6 個產業列為戰略性產業予以大力支持。現在的韓國大集團如 SK、三星、現代等，均是在這一時期成長起來的。 90 年代初，韓國政府使用定向信貸優惠，出口配額等產業政策，推動石化行

47、業發展。亞洲金融危機后，政府推動行業兼并重組：韓華石油化學株式會社和大林工業公司整合雙方的石腦油裂解業務；三星綜合化工公司與法國阿托菲納(Atofina)公司合作；現代石化公司被 LG 化工公司和湖南石化公司組成的聯合體收購。由于石化行業重資本屬性，政府戰略入股或外資股東入股是企業融資戰略的必然結果。（1）韓國石化行業的代表項目多有外資參股：SK 在中國的煉化項目，也是中國第二大合資煉化中韓石化公司，由中國石化持股 65%，SK 持股 35%。除此外韓國其他有代表性的石化項目均呈現類似合資特征。S-Oil 的股東為沙特阿美（63.4%股權），GS Caltex為韓國 GS Energy 與美國

48、雪佛龍各 50%的合資企業，韓華道達爾為韓華集團與法國道達爾各50%持股的合資項目（。2）SK 創新的股權結構：公司的第二大股東是National PensionService，持股 10.5%，是公司第二大股東。National Pension Service，即國民年金公團，是韓國的投資公司，是以投資人的國民養老金作為本金，在國際金融市場上運作的投資公司。國民年金公團資產規模為 4300 億美元，系韓國最大的投資公司。（3）SK 創新的資產負債率：觀察 SK 創新的資產負債率，上市以來在 6070%之間，經過近十年降杠桿的努力，目前的資產負債率在 4050%之間。圖 14：SK 創新資產負

49、債率資產負債率807060504030201002007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年資料來源：Wind，中信證券研究部沙里淘金，民營煉化強者恒強邏輯持續類比韓國石化行業，獲得政府股權融資、優惠信貸扶持的民營煉化更有可能在競爭中勝出。股權融資方面：民營煉化龍頭，桐昆的浙江石化項目獲得省市兩級國有企業入股；恒逸的項目獲得文萊政府旗下公司入股。優惠信貸方面：恒力的大連長興島項目、恒逸文萊項目及桐昆的浙江石化項目獲得優惠信貸扶持。項目均由政策性銀行牽頭，提供長周期大金額的銀團貸款。表 12：民營煉化項目獲得股權融資、信貸扶持情