1、摘要： 一季度市場整體處于大幅震蕩走勢中。中美貿易談判取得成果以及國內公衛事件爆發是影響市場的主邏輯。經濟基本面短期承壓，貨幣政策放松，但中長期邏輯不變。因此股指長期看繼續維持寬幅震蕩上行的可能性大。周期股、藍籌股修復或強于成長股、科技股，國內市場或強于外盤，但仍需注意個別時間段避險情緒爆發帶來的短線調整。從股指期貨成交持倉看，一季度總成交量和持倉量水平均有顯著上升，但距離歷史高位仍有差距。三大合約均為遠期貼水狀態，僅有 IH 合約部分時間段修復為升水。期限和跨期套利機會存在時間較短難以把控。IH-IC 價差持續下降帶來的跨品種套利機會如期出現，但未來可能出現反轉需要予以注意。經濟基本面上看，

2、一季度宏觀經濟總體承壓回落，公衛事件是最明顯的利空因素。短期內宏觀庫存周期重回主動去庫存甚至被動加庫存，面向內需的耐用品制造業、服務業受打擊嚴重。基建仍是維穩經濟的重要抓手，房地產受抑制則是短期效應。中長期看，經濟運行的邏輯暫時不變，疫情結束后將逐步回歸正軌。海外受到疫情影響或更深遠，外需風險需注意。CPI 高位震蕩后下半年仍有回落的可能性；PPI 近期或再現調整，年中前后重新回升。貨幣政策料維持寬松，繼續降息降準可能性仍在。貿易沖突的影響短期消除，第二階段中美貿易談判需關注。市場表現方面，寬松貨幣政策等影響下，資金成本下行，流動性保持平穩。場內資金先流出后流入，場外資金顯著流入。市場整體估值

3、水平變動不大，但成長股估值水平持續上升。我們認為，公衛事件主要是短期影響，中長線維持震蕩型牛市邏輯不變。基本面企穩被推遲并非消除，持續加碼的刺激政策也修復市場預期。目前市場情緒已經釋放，潛在風險不足以導致指數跌穿前低。從技術角度分析，長期看上證指數仍位于三角形整理中，中期上行動力仍在。操作方面，基于震蕩型牛市的邏輯，我們維持做多為主的思路，短期如出現快速下跌可適當加倉，我們認為現貨配置倉位在 60%左右。短線波段操作和中長線持有操作相結合。期貨上繼續做多遠期合約，但重點從 IC 轉向 IH 或 IF。IH/IC 價差暫不推薦。第一部分 股指現貨和期貨市場回顧1 一季度市場整體處于大幅震蕩走勢之

4、中。中美貿易談判取得成果以及國內公衛事件爆發是影響股指走勢的主要邏輯。經濟基本面短期有承壓的態勢，貨幣政策因此放松，但中長期的運行邏輯不變。因此股指長期看繼續維持寬幅震蕩走勢的可能性大。周期股、藍籌股修復或強于成長股、科技股。國內市場預計將強于外盤。但仍需注意個別時間段避險情緒爆發帶來的短線調整。今年一季度股指期貨總體成交量和持倉量水平均有顯著上升，但距離歷史高位仍有差距。三大合約均為遠期貼水狀態，僅有 IH 合約部分時間段修復為升水。期限和跨期套利機會存在時間較短難以把控。IH-IC 價差持續下降帶來的跨品種套利機會如期出現，但未來可能出現反轉需要予以注意。一、 股票現貨市場總體情況一季度市

5、場整體處于大幅震蕩走勢之中。中美貿易談判取得成果以及國內公衛事件爆發是影響股指走勢的主要邏輯。經濟基本面短期有承壓的態勢，貨幣政策因此放松，但中長期的運行邏輯不變。因此股指長期看繼續維持寬幅震蕩走勢的可能性大。周期股、藍籌股修復或強于成長股、科技股。國內市場預計將強于外盤。但仍需注意個別時間段避險情緒爆發帶來的短線調整。（一） 股票市場總體走勢一季度市場整體的邏輯是震蕩。1 月初開始由于中美貿易談判取得顯著進展，并且最終簽訂第一階段協議，市場仍處于去年四季度開始的震蕩上漲邏輯之中，風險偏好的不斷上升也推升中證 500 指數和 IC 合約漲幅超過上證 50 和 IH 合約。但從 1 月中旬開始隨

6、著國內疫情的逐步發酵，市場擔憂開始顯現，結合貿易協議的利好出盡導致市場沖高回落。而由于春節假期休市，公衛事件的利空影響于 2 月初開市之后一次性釋放，導致主要指數均跳空下跌超過 7%。但國內防控疫情的措施非常嚴格，并且也取得一定成效，市場情緒一次性釋放之后開市進入反彈之中。至 2 月下旬疫情得到初步控制，整體發展符合預期，市場反彈至節前位置附近。但是海外的情況愈發嚴峻因此股指再度小幅調整，但走勢明顯強于海外市場。我們認為，目前市場對國內的擔憂已經基本解除，但仍需關注復工節奏，以及國內經濟受影響的程度。圖 1上證綜指近期走勢1 數據引用截止日期為 2020 年 3 月 6 日，除非特殊說明，下同

7、數據來源：文華財經、方正中期研究院（二） 主要指數分類回顧分類來看，伴隨股指整體大幅震蕩走勢的是 28 個申萬一級行業多數上行。漲幅較大的行業主要包括計算機、電子、通信、農林牧漁、電氣設備等，分別上漲 24.30%、21.41%、19.84%、16.55%、15.56%。跌幅較大的行業主要是交通運輸、銀行、休閑服務、采掘、鋼鐵等，跌幅分別為 7.45%、7.16%、6.44%、6.08%、 3.36%。從結構上看到，電子制造等相關成長行業明顯受益，傳統的周期行業以及受疫情影響嚴重的服務業承壓。我們認為，未來隨著經濟從疫情影響中走出，后者股價將獲得更明顯的修復，這也可能導致 IH 表現強于 IC

8、。圖 2申萬一級行業漲跌幅設 綜備 指金融材 裝 設 軍 機料 飾 備 工器 料 裝 造 物 業 輸易 務電 飲 服 制 生 事 運 產 貿 服金屬牧漁上林 掘 工 鐵 色 子 用 品 織 工 藥 用 通 地 業 閑 合 筑 筑 氣 防 算 媒 信 行 銀 車 械 證農 采 化 鋼 有 電 家 食 紡 輕 醫 公 交 房 商 休 綜 建 建 電 國 計 傳 通 銀 非 汽 機-10%-7.16%-6.44%-7.45%-6.08%-5%-2.61%-2.65%-3.36%-0.51%-0.23%-0.54%-0.79%5%0%2.18%3.00%4.51%10%5.38%7.70%8.71%9

9、.04%8.68%7.76%10.72%15%12.71%11.75%15.56%15.00%16.55%20%19.84%21.41%25%24.30%30%申萬一級行業漲跌幅數據來源：Wind、方正中期研究院正是由于科技股、成長股的強勢表現，深證成指和創業板指表現明顯強于上漲指數，中證 500 指數表現強于滬深 300 指數和上證 50 指數。但疫情影響下，尤其是海外經濟受到更大影響的情況下，預計科技股、成長股和中證 500 等可能更受拖累。并且國內刺激政策將重點面向傳統周期行業，因此市場邏輯或重回藍籌、周期行業方面。滬深 300 指數、上證 50 指數、中證 500 指數在一季度分別上漲

10、 1.02%、下跌 3.21%、上漲 9.42%。主要指數漲跌幅21.96%25%20%15%11.04%9.42%10%5%1.02%0%-0.51%滬深300-3.21%上證50-5%上證綜指深證成指創業板指中證500圖 3主要指數漲跌幅數據來源：Wind、方正中期研究院（三） 外圍市場和相關資產走勢風險事件的轉換是一季度的主題，市場對中美貿易沖突擔憂消失后，公衛事件接力成為新的風險點，主要國家股市價格波動多與此有關。全球股指因此多數下跌，中國股市主要跌幅在春節前后即 1 月和 2 月初，海外市場調整主要在 2 月下旬，這也和疫情擴散的時間點基本一致。從跌幅上看，中國已經屬于跌幅較小的國家

11、，其他亞太地區市場如日本、韓國超過 12%和 7%，香港和臺灣地區股市跌幅也超過 7%和 5%。美股跌幅與亞太接近，歐洲股市則跌幅更大，德國、法國、意大利等市場跌幅均超過 10%?？傮w上看，各國股票市場下跌幅度和疫情傳播速度以及政府控控制力度有關，傳播速度越快、政府控制力度越弱跌幅越大。這一表現和普遍的避險情緒上升邏輯基本一致。主要國家股指漲跌0%-0.51%-0.57%-2.10%-4.31%-5%-5.63% -5.2-14%.94%-7.2-57%.16%-8.12%-8.91%-8.27%-8.00%-7.58%-8.46%-10%-12.29%-11.40%-12.89%-12.-1

12、102%.-2192%.12%-14.03%-15.-2165%.48%-14.32%-11.-7191%.56%-10.99%-11.01%-15%-14.71%-17.93%-18.78%-20%-25%-25.30%-30%非洲中東綜指指開 尼 沙 以 阿羅 日 特 色 聯利 全 列 酋亞 指綜歐洲綜指全指利 牙利斯指數歐 德 法 意 西 荷 富 瑞 奧 希 俄 華 歐洲 國 國 大 班 蘭 時 典 地 臘 羅 沙 洲美洲指數標 多 墨 圣 阿普 倫 西 保 根多 哥 羅 廷亞太地區區 數地 指指 坡數指數 合 加普太 權灣綜指 綜 新標 蘭 亞 加臺證 經 生 國 時 買 洲 西上 日

13、 恒 韓 富 孟 澳 新圖 4主要國家股指漲跌幅DFM TA100CASE30 STOXX600 WIGRTSASEATX OMX 100 AEXIBEX35CAC40 DAX STOXX50MERV IBOVESPA MXX300500MSCINZ50 200SENSEX30STI225數據來源：Wind、方正中期研究院其他相關資產價格方面，美股大幅調整與 VIX 指數互為表里，而VIX 指數的上行也反應市場對風險資產價格的擔憂。結合美債以及國內債市大漲的局面看，一季度整體避險情緒是顯著高于之前一個階段的。此外，在海外疫情發展快于國內的情況下，人民幣匯率反而出現震蕩和小幅上升。圖 5其他主要

14、大類資產漲跌幅（2019 年 7 月截止至 31 日）相關資產漲跌幅250%204.35%200%150%100%50%2.71%0%-0.35%-0.48%-0.51%-50%美元指數美元兌人民幣CBOE波動率上證10年國債(凈)上證綜指數據來源：Wind、方正中期研究院二、 股指期貨行情分析今年一季度股指期貨總體成交量和持倉量水平均有顯著上升，但距離歷史高位仍有差距。三大合約均為遠期貼水狀態，僅有 IH 合約部分時間段修復為升水。期限和跨期套利機會存在時間較短難以把控。IH-IC價差持續下降帶來的跨品種套利機會如期出現，但未來可能出現反轉需要予以注意。（一） 股指期貨交投分析截至 3 月

15、6 日，IF、IH、IC 指數合約期末持倉量較去年四季度分別上升 11915 手、10872 手、23734 手，最新持倉量為 137498 手、68288 手、189998 手。至 3 月 IF、IH、IC 指數合約日均成交量分別升至 106855手、39867 手、137718 手，較去年四季度明顯提升。目前 IF 合約持倉量約為 2015 年高點的三分之二左右，較去年水平已經有明顯提升。但日均成交量仍為當時的十分之一，交投活躍度較歷史高位仍有差距。2 月 IF、 IH、IC 的成交量/持倉量比例分別為 77.71%、58.38%、72.48%。橫行比較來看，IC 交投明顯更加活躍，尤其

16、2、3 月日均成交量明顯上升，但 IF 成交持倉比仍然更高。圖 6滬深 300 指數和 IF 合約成交量圖 7IF 合約持倉量及其變動4200400038003600340032003000140000IF日均成交量 右軸滬深300120000100000800006000040000200002018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-

17、022020-0301700001500001300001100009000070000500003000025000IF期末持倉量變化 右軸IF期末持倉量20000150001000050000-5000-100002018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-03-15000數據來源：Wind、方正中期研究院數據來源：Wi

18、nd、方正中期研究院圖 8上證 50 指數和 IH 合約成交量圖 9IH 合約持倉量及其變動320030002800260024002200200060000IH日均成交量 右軸上證5050000400003000020000100002018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-03080000700006000050000

19、40000300002000012000IH期末持倉量變化 右軸IH期末持倉量 右軸1000080006000400020000-2000-4000-60002018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-03-8000數據來源：Wind、方正中期研究院數據來源：Wind、方正中期研究院圖 10中證 500 指數和 IC 合約成

20、交量圖 11IC 合約持倉量及其變動60005800560054005200500048004600440042004000160000IC日均成交量 右軸中證500140000120000100000800006000040000200002018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-03025000020000015000

21、010000050000025000IC期末持倉量變化 右軸IC期末持倉量20000150001000050000-5000-100002018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-03-15000數據來源：Wind、方正中期研究院數據來源：Wind、方正中期研究院（二） 股指期貨基差分析基差是期貨最為重要的特征之一。對于股指

22、期貨而言，期貨的升貼水部分層面上反應了市場對于后市的預期。理論上，由于資金成本的存在，到期日越遠的合約價格越高，到期日越近的合約價格相對較低。2015年之后股指期貨處在長時間的大額貼水狀態運行，尤其是 IC 合約，IH 合約則在 2017 年和 2019 年曾短暫轉為升水。這既有市場的悲觀預期的原因，又有限制股指期貨交易流動性匱乏的溢價，以及缺乏現貨做空機制的因素。2019 年四季度隨著市場逐步好轉，隱含的做多情緒開始形成，部分品種如 IH 曾短暫轉為遠期升水結構。但隨后由于各種原因導致市場再度大幅下探，遠期升水迅速消失。在新一輪調整中，尤其是 IIC 遠期貼水走闊更明顯，已經降至去年二季度的

23、最低位附近。這表明目前市場對 IC 未來的走勢更不看好，也和市場重新轉向大盤藍籌股的邏輯一致。隨著未來階段性行情的展開，我們認為上證 50 指數期貨的貼水修復能力更強。200圖 12滬深 300 指數和期貨合約升貼水 滬深300期貨當月升貼水滬深300期貨次月升貼水滬深300期貨當季升貼水滬深300期貨下季升貼水 RHS: 滬深30050001000-10045004000-2003500-300-400-500300025002011-11-012012-01-012012-03-012012-05-012012-07-012012-09-012012-11-012013-01-012013

24、-03-012013-05-012013-07-012013-09-012013-11-012014-01-012014-03-012014-05-012014-07-012014-09-012014-11-012015-01-012015-03-012015-05-012015-07-012015-09-012015-11-012016-01-012016-03-012016-05-012016-07-012016-09-012016-11-012017-01-012017-03-012017-05-012017-07-012017-09-012017-11-012018-01-012018

25、-03-012018-05-012018-07-012018-09-012018-11-012019-01-012019-03-012019-05-012019-07-012019-09-012019-11-012020-01-012020-03-01-600200015010050數據來源：Wind、方正中期研究院 圖 13上證 50 指數和期貨合約升貼水 上證50期貨當月升貼水上證50期貨次月升貼水上證50期貨當季升貼水上證50期貨下季升貼水 RHS: 上證50370032000-502700-100-150-200-250220017002015-04-012015-05-012015-

26、06-012015-07-012015-08-012015-09-012015-10-012015-11-012015-12-012016-01-012016-02-012016-03-012016-04-012016-05-012016-06-012016-07-012016-08-012016-09-012016-10-012016-11-012016-12-012017-01-012017-02-012017-03-012017-04-012017-05-012017-06-012017-07-012017-08-012017-09-012017-10-012017-11-012017-

27、12-012018-01-012018-02-012018-03-012018-04-012018-05-012018-06-012018-07-012018-08-012018-09-012018-10-012018-11-012018-12-012019-01-012019-02-012019-03-012019-04-012019-05-012019-06-012019-07-012019-08-012019-09-012019-10-012019-11-012019-12-012020-01-012020-02-012020-03-01-3001200數據來源：Wind、方正中期研究院

28、 圖 14中證 500 指數和期貨合約升貼水4002000-200-400-600-800-1000-1200-140011000 中證500期貨當月升貼水中證500期貨次月升貼水中證500期貨當季升貼水中證500期貨下季升貼水 RHS: 中證5001000090008000700060005000400030002015-04-012015-05-012015-06-012015-07-012015-08-012015-09-012015-10-012015-11-012015-12-012016-01-012016-02-012016-03-012016-04-012016-05-0120

29、16-06-012016-07-012016-08-012016-09-012016-10-012016-11-012016-12-012017-01-012017-02-012017-03-012017-04-012017-05-012017-06-012017-07-012017-08-012017-09-012017-10-012017-11-012017-12-012018-01-012018-02-012018-03-012018-04-012018-05-012018-06-012018-07-012018-08-012018-09-012018-10-012018-11-0120

30、18-12-012019-01-012019-02-012019-03-012019-04-012019-05-012019-06-012019-07-012019-08-012019-09-012019-10-012019-11-012019-12-012020-01-012020-02-012020-03-01-16002000數據來源：Wind、方正中期研究院（三） 股指期貨套利分析由于股指現貨缺乏做空機制，大額的貼水套利機會往往難以實現。而股指期貨的升水幅度又極為有限，沒有超出無套利區間，所以期現套利在國內股指期貨市場暫時無法實現。跨期套利方面，2 月初在市場極度悲觀的情緒一次性釋放的

31、同時，所有品種各期限的貼水均出現明顯走深，部分出現短期套利機會。但隨著貼水持續走闊，這一機會消失。目前市場對遠期行情的信心較弱，貼水持續走闊的可能性存在，因此不建議做多遠期貼水。跨品種套利方面，12 月以來隨著市場風險偏好的持續上升，IH-IC 價差明顯回落。春節之后國內疫情和 2 月初海外疫情雖然短期打擊風險偏好，但上述價差的總體趨勢仍在向上。目前該價差已經來到去年二季度最低位置，顯示市場對貿易沖突風險釋放完成定價，并且一定程度上可視作對疫情引起經濟走弱的預期不足。因此我們認為 IH-IC 繼續下降的空間已經受限，可嘗試做多該價差。圖 15IH-IC 價差變動當月次月當季下季現貨IH-IC價

32、差0-500-1000-1500-2000-2500-30002019-02-262019-03-082019-03-182019-03-282019-04-072019-04-172019-04-272019-05-072019-05-172019-05-272019-06-062019-06-162019-06-262019-07-062019-07-162019-07-262019-08-052019-08-152019-08-252019-09-042019-09-142019-09-242019-10-042019-10-142019-10-242019-11-032019-11-1

33、32019-11-232019-12-032019-12-132019-12-232020-01-022020-01-122020-01-222020-02-012020-02-112020-02-212020-03-02-3500數據來源：Wind、方正中期研究院第二部分 基本面分析基本面上看，一季度宏觀經濟預計總體呈現承壓回落的狀態，公衛事件是最明顯的利空因素。短期內宏觀庫存周期重回主動去庫存甚至被動加庫存，面向內需的耐用品制造業、服務業受打擊嚴重?；ㄈ允蔷S穩經濟的重要抓手，房地產受到的抑制也主要是短期效應。中長期看，經濟運行的邏輯暫時不變，疫情結束后將逐步回歸正軌。但海外受到疫情的影響

34、可能更加深遠，外需的風險需要注意。CPI 高位震蕩之后下半年仍有回落的可能性；PPI 近期可能出現調整，年中前后重新回升。貨幣政策料將繼續維持寬松，繼續降息降準的可能性仍在。貿易沖突的影響短期消除，第二階段中美貿易談判仍需關注。市場表現方面，寬松貨幣政策等影響下，金融市場資金價格明顯下行，總體流動性依然保持平穩。場內資金先流出后流入，場外資金在新成立基金份額明顯增長的情況下有顯著流入。市場整體估值水平變動不大的同時，成長股估值水平持續上升，但這一趨勢持續的可能性下降。一、 公衛事件影響顯著，宏觀經濟承受壓力春節前大部分行業延續原有周期，但節后開始由于受到公衛事件沖擊，消費和需求全面回落。至 2

35、 月大部分高頻指標出現斷崖式下滑，經濟受到顯著影響。產出端重回被動加庫存甚至主動去庫存階段，制造業、服務業等行業尤其嚴重。建筑業也受到一定影響，從土地購置、房屋建設到房屋銷售全面回落?？傮w上看，一季度經濟將受到疫情的明顯影響，股指也因此在春節后出現巨幅調整。目前疫情影響依然是短期邏輯為主，長期邏輯尚未改變，尤其是國內。一旦情況出現好轉，限制措施解除，開工逐步回升之后，經濟將重回復蘇狀態。我們預計二季度經濟將開始逐步修復，但是海外風險仍較為嚴重，一旦外圍經濟超預期下降，可能導致外需受累。另外國外疫情輸入以及開工后人員聚集導致的復發風險需要持續注意。（一） 產出端受疫情影響，工業增加值面臨下滑截至

36、 3 月 5 日，1、2 月工業增加值數據尚未公布，但公布的 2 月制造業PMI 和服務業 PMI 均出現斷崖式下跌，創出歷史最低值。分項數據中，代表生產、需求的產出、新訂單、新出口訂單等指數分別下降 23.5、 22.2、20，降幅均刷新歷史低位。產成品庫存和原材料庫存分別小幅上升 0.1 和下降 13.2，結合產出端的明顯走弱來看，被動加庫存的跡象重新出現。我們計算的數據顯示，下游和上游凈需求分別大幅回落至-16.8和-4.6，從這一角度看，下游需求受到的打擊尚未完全傳導至上游?？傮w上看，無論產出還是需求端都受到公衛事件的明顯擾動，原有庫存周期已經被完全打破，且短期內仍將受到該事件影響。此

37、外，非制造業 PMI報較制造業PMI 表現更為弱勢，其中建筑業和服務業PMI 也都全面大幅回落，且服務業價格相對建筑業下降更多。圖 16PMI 總體變動趨勢圖 17PMI 分項近期擴張情況PMI555351PMI:生產49經營活動47預期45PMI:供貨43商配送時間413937PMI:進口2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-1235PMI:出廠價格PMI:

38、生產6055504540353025PMI:新訂單PMI:新出口訂單PMI:在手訂單PMI:產成品庫存2020-02PMI:采購量PMI:主要PMI:從業PMI:原材料庫存2020-012019-122019-11原材料購進價格人員 2019-10數據來源：Wind、方正中期研究院數據來源：Wind、方正中期研究院圖 18官方制造業 PMI 主要分項變動情況PMI生 產新 訂單新出口訂單產成品庫存原材料價格原材料庫存就 業供應商配送在手訂單進口采購量出廠價格經營預期2020年2月35.727.829.328.746.151.433.931.832.135.631.929.344.341.8最近

39、5年分位數水平2%2%2%2%20%40%2%2%2%2%2%2%2%2%5年均值50.051.150.748.246.852.748.148.149.744.447.849.6#N/A56.35年歷史波動率1.01.61.62.10.57.41.10.90.81.02.71.5#N/A2.8上月數值50.051.351.448.746.053.847.147.549.946.349.051.649.057.9本月與上月差值-14.3-23.5-22.1-20.00.1-2.4-13.2-15.7-17.8-10.7-17.1-22.3-4.7-16.15年差值平均-0.3-1.0-0.2-0

40、.20.51.20.3-0.1-0.3-0.1-0.4-0.3-0.1-0.45年差值歷史波動率0.51.31.00.91.64.81.20.30.60.41.20.60.41.2數據來源：Wind、方正中期研究院圖 19官方非制造業 PMI 主要分項變動情況商務活動新訂單新出口訂單業務預期投入品價格銷售價格從業人員在手訂單存貨配送時間2020年2月29.626.526.84049.343.937.935.239.328.3最近5年分位數水平2%2%2%2%5%2%2%2%2%2%5年均值53.950.549.560.752.550.249.344.346.751.55年歷史波動率0.71.0

41、2.61.51.21.20.51.41.10.5上月數值54.150.648.459.653.350.548.643.647.252.1本月與上月差值-24.5-24.1-21.6-19.6-4.0-6.6-10.7-8.4-7.9-23.85年差值平均-0.5-0.30.21.00.80.6-0.1-0.10.2-0.15年差值歷史波動率0.40.93.11.82.42.50.31.10.90.5數據來源：Wind、方正中期研究院總體上看，生產、新訂單均大幅下滑，表明實體經濟受到疫情影響供需兩弱。在手訂單和經營預期的走低，顯示生產者對于后期看法仍偏悲觀。我們此前曾提示，1 月數據尚未受到公衛

42、事件影響，2 月數據則開始體現這一影響，表現符合我們的預期。從 3 月開始部分行業已經開始逐步復工，PMI 和主要分項將出現部分修復。但整體庫存周期受到擾動的幅度較大，且應對公衛事件的控制措施短期內仍無法放開，因此實體經濟的修復或呈現小幅度長周期特性。預計中性狀況下，年中前后庫存才能重新回歸此前周期。且不同行業可能差異較大，服務業將受到更嚴重、更長期的影響。尤其我們看到，3 月初部分大型航空公司由于現金流枯竭，已經開始向外界尋求援助，因此上述行業風險尚未完全釋放。從股票現貨角度看，服務業相關行業仍是暫時避免配置的行業。（二） 供需兩弱格局仍在，但風險集中于一季度從高頻數據方面看，1 月中觀行業

43、總體依然表現強勢，大部分指標出現超季節性上升。橫向來看行業周期繼續呈現出被動去庫存，縱向看下游需求逐步向上游傳導趨勢不變。但 2 月受到疫情影響，中觀行業數據全面回落。尤其是春節之后，受公衛事件影響產出端開工不足，制造業和建筑業受拖累，但基建受到影響相對較小。商品方面還疊加有外盤商品價格的大幅下跌。交運方面表現偏弱也是受到疫情防控需要而限制物流的影響。汽車等耐用品和電影等服務業受到打擊。房地產交易受抑制程度更甚于施工和竣工。1、2 月總體產出、消費數據出現大幅下降的風險極高。綜合來看，疫情對經濟的沖擊已經顯現，雖然預計 3 月開始將出現邊際改善，但整個一季度仍大概率表現不佳，尤其是耐用品消費和

44、服務業，上述風險仍需注意。中長期經濟運行節奏雖然受到干擾，但增長邏輯不變，暫可保持樂觀看待。尤其是更為依賴內需的非服務業，一旦已經結束，需求短期內即將出現明顯回升，帶動行業估值的上升。圖 20南華工業品指數明顯下行圖 21現貨銅價大幅回落 2017 2018201920205年均值南華工業品指數月均環比1.80%-6.96% 2018201920205年均值2017長江有色市場:平均價:無氧銅絲:3mm M/M0.48%-6.48%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%123456789101112123456789101112數據來源：

45、Wind、方正中期研究院數據來源：Wind、方正中期研究院2017 2018中國進口干散貨運價指數（CDFI）M/M20192020 5年均值-10.65%-14.79%圖 22現貨鋁價大幅走弱圖 23中國進口干散貨價格指數偏弱現貨結算價:LME鋁M/M 2018201920205年均值0.07%-4.85% 201710%60%123456789101112數據來源：Wind、方正中期研究院8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%123456789101112數據來源：Wind、方正中期研究院50%40%30%20%10%0%-10%-20%圖 24中國出口集裝箱價格指數明顯弱于季節性圖

46、 25中國沿海散貨運價指數中國出口集裝箱運價指數（CCFI）M/M 2017 201810.68% 2019 20205年均值-1.92%15%10%5% 201740%30%20%10%0%-5%0%-10%-20%123456789101112-10% 2018 2019 20205年均值中國沿海散貨運價指數（CCBFI）M/M-10.52%-13.20%123456789101112-30%數據來源：Wind、方正中期研究院數據來源：Wind、方正中期研究院圖 26國內公里運費價格上升圖 27高爐開工率明顯弱于季節性 20172018 2019 20205年均值-0.24%0.07%中國

47、公路物流運價指數M/M 20172018201920205年均值高爐開工率66.7162.884%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%10095908580757065605550123456789101112123456789101112數據來源：Wind、方正中期研究院數據來源：Wind、方正中期研究院圖 28螺紋鋼開工率低于季節性圖 29線材開工率低于季節性 2017 20182019 20205年均值主要鋼廠螺紋鋼開工率65.4952.872017 2018主要鋼廠線材開工率 20205年均值 201964.9455.06100959010095908585808075706560

48、5550123456789101112數據來源：Wind、方正中期研究院圖 30國內粗鋼產量明顯低于季節性757065605550123456789101112數據來源：Wind、方正中期研究院圖 31鋼材社會庫存明顯高于季節性國內粗鋼日均產量M/M 201720182019 20205年均值2.51%-4.62%鋼材社會庫存，萬噸 20172012 20192018 20205年均值10898%22006%20004%2%0%-2%-4%18001600140012001000800123456789101112-6%123456789101112600數據來源：Wind、方正中期研究院數據

49、來源：Wind、方正中期研究院日均耗煤量:6大發電集團:合計萬噸 2017 20182019 20205年均值61.3939.49圖 32鋼廠鋼材庫存明顯高于季節性圖 33發電耗煤量下降或暗示企業開工不足建筑鋼材鋼廠庫存，萬噸 2017784.620182019 20205年均值299.7909008008070070600605005040040300123456789101112數據來源：Wind、方正中期研究院圖 34企業輪胎開工不及季節性20030123456789101112數據來源：Wind、方正中期研究院圖 35汽車銷售出現不及季節性的顯著下滑123456789101112數據來

50、源：Wind、方正中期研究院圖 36電影放映接近 0100開工率:汽車輪胎:半鋼胎45.96 23.4720172018201920205年均值9080706050403020100123456789101112數據來源：Wind、方正中期研究院600002017 20182019 20205年均值乘聯會日均乘用車廠家零售 M-M-3700-5463040000200000-20000-40000-60000電影放映場次 萬次 2017233.382018201920205年均值0.62250200150100500123456789101112數據來源：Wind、方正中期研究院（三） 通脹短

51、期異動后，長期邏輯暫不變一季度由于公衛事件的影響，CPI-PPI 繼續維持高位。其中 1 月CPI 上升重新超過 PPI 修復的幅度還受到春節因素影響。從內生動力來看，被動去庫存依然是經濟周期所在的階段，但公衛事件等方面因素將對價格產生擾動，帶來短期的不確定性。隨著豬周期的演進，春節因素影響的減弱，全球商品價格波動，以及公衛事件的擾動，一季度國內總體 CPI 將處于年內的高位，二季度開始 CPI 將隨著豬肉價格的回落而逐步下降。而一季度整體 PPI 反彈幅度或弱于預期，未來 PPI 變動仍取決于公衛事件的影響何時解除，以及商品尤其是油價反彈的高度。同時由于國內外疫情進展節奏的差異，商品供需節奏

52、不匹配或導致二季度 PPI 回落之后有再度上沖的動力。圖 37CPI、PPI 以及二者差異的變動CPI-PPICPI:當月同比 %PPI:全部工業品:當月同比 %151050-51999-092000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-09-10數據來源：Wind、方正中期研究院圖 38CPI 和 PPI 變動趨勢圖 39CPI 食品中高權重、高波動分項變動趨勢 C

53、PI:當月同比%PPI:全部工業品:當月同比 %6106855644423302-22-411-62015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-1

54、12019-022019-052019-082019-110-80140 CPI:當月同比%CPI:食品:肉禽及其制品:豬肉:當月同比 %CPI:交通通訊及服務:車用燃料及零配件:當月同比 % CPI:食品:鮮果:當月同比120100806040200-20-40 PPI:全部工業品:當月同比 %PPI:生活資料:當月同比 %PPI:生產資料:當月同比 %PPI-PPIRMPPIRMPPI數據來源：Wind、方正中期研究院數據來源：Wind、方正中期研究院圖 40PPI 變動趨勢圖 41PPI 與 PPIRM 變動趨勢151050-52015-022015-052015-082015-1120

55、16-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-11-10212101.581640.5200-2-0.5-4-62015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-11-1-8數據來源：Wind、方正中期研

56、究院數據來源：Wind、方正中期研究院二、 疫情令經濟風險上升，貨幣政策繼續偏寬松受到疫情影響，一季度宏觀經濟風險明顯上升，貨幣政策總體偏寬松以應對。央行于 1 月和 2 月分別降低準備金率和降低 MLF 利率，LPR 利率也跟隨下降，這將在一定程度上緩解受到疫情影響的企業成本偏高的問題。而年初新的信貸額度釋放后，實體經濟春節前獲得的流動性明顯增長，也顯示疫情出現前企業部門經營活躍，以及隱含疫情出現后企業被迫融資輸血等情況。即使有當前的舉措，我們認為由于企業銷售回款受阻等情況，存款從企業流向居民的步伐再加速，目前政策強度可能不足以完全對沖影響，疊加經濟依然存在的不確定性，以及多家海外央行降息帶

57、來的空間，未來貨幣政策仍將偏向寬松，二季度進一步降息和降準值得期待。對市場而言進一步寬松的可能性將對股指形成潛在利多。（一） 總量政策穩定經濟，降息降準仍可期待2020 年第一天央行即宣布從 1 月 6 日期，全面降低存款準備金率 0.5%，此操作等同于釋放 8000 億元流動性，基本對沖了新年第一周到期的 5500 億元逆回購。從 1 月全月角度看，共有 6000 億元逆回購和 2575億元 TMLF 到期，降準效果基本釋放這兩筆流動性的回籠?？傮w上看，金融市場流動性和短端利率基本維持平穩。2 月開始由于受到公衛事件影響，短期內經濟下行壓力加大，企業融資成本過高無法與收入下降匹配，進一步降低

58、企業融資成本的必要性上升。因此央行于 2 月 17 日宣布降低 MLF 利率 10bp 至 3.15%。之后公布的 2 月 LPR 利率也相應調降，1 年期和 5 年期分別下降 10bp 和 5bp。事實上，在此操作之前，央行 1 月逆回購操作中，就已經降低 7 天和 14 天操作利率 5bp。央行通過降低負債端成本，為企業部分資產負債表減壓的意圖明顯。四季度央行貨幣政策報告也強調了，加大對新冠肺炎疫情防控的貨幣信貸支持。另外可以推測到的是，通脹目前并非央行貨幣政策的核心關注，尤其是高企的 CPI 并不能擾動貨幣政策方向。事實上此前去年三季度央行貨幣政策報告中，也強調 CPI 結構性通脹對政策

59、的影響較小。而 PPI 走弱對企業部門的壓力在央行當前的決策體系中占有更多的權重。我們預期近期 PPI 回升的步伐將放慢甚至回落，這對央行繼續偏向寬松是一個支持因素，一季度降息降準只是開始，經濟壓力增大和企業需要將成本，共同推動貨幣政策延續偏寬松的步伐。尤其是海外央行也開始提前或加速寬松步伐的情況下，預計年內還將看到央行采取包括降息降準在內的更多寬松舉措。下一個時間窗口仍是 4 月即二季度的 MLF 續作時期。圖 42MLF 到期、存量與操作情況數據來源：Wind、方正中期研究院圖 43法定存款準備金率圖 44近期 OMO 操作情況人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構(月) 人民幣存款準備金

60、率:中小型存款類金融機構(月)PSLMLFSLFREPO 實際OMO合計248000226000400020200018016-2000-400014-600012-80002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11201