1、上市公司深度研究的幾點體會(以旅游行業為例)國金證券研究所 毛崢嶸二OO八年九月0主要內容基礎工作了解所要研究的行業與公司行業分析產業發展階段與發展趨勢公司研究戰略、核心競爭力與發展前景業績預測詳細的分析、預測模型估值定價與投資理念安全邊際與上漲空間1了解產業的實質和主要內容旅游的概念：旅游是一種人類活動，包括以下內容：旅游需要和旅游動機；旅游選擇行為和約束條件；離家旅行；旅游者與旅游產品供應商的市場交易；旅游對旅游者、目的地居民、經濟和環境的影響。2旅游產業部門的劃分旅游交通：服務于旅游者旅行的任何交通形式；景區：被管理的自然風景區和人造景區(主題公園)；住宿：星級酒店、經濟型酒店與汽車旅館

2、；中間商：旅游批發商和旅游零售代理商；私人部門提供的服務；公共部門提供的服務。“資源依托型”旅游產品“客戶導向型”旅游產品3市場細分(segmentation)的重要性旅游者、一日游客消遣型游客商務型游客度假康體和運動朝圣、VFR和修學公司商務注：VFR指探親訪友游客“向往大自然的”漫游癖(wanderlust)俗稱“驢友”獎勵旅游會展銷售旅行等4以旅游動機和目的為標準劃分旅游類型數據來源：旅游經濟學，國金證券研究所社會VFR婚嫁喪葬探親徒步旅行冒險銷售旅行會議商務修學個體團隊旅游獎勵旅游豪華旅游游輪觀光探險度假人均消費最低人均消費最高責任/義務5上市公司你真的了解嗎？詳細查看上市公司所有公開

3、資料：招股說明書、年報、中報、季報、重要公告以及資產重組報告書等，必要時做一些筆記。目的：了解公司的發展演變脈絡；公司發展戰略的變化和執行情況；目前資產、業務狀況的成因、變化軌跡和可能變化；現有資產及主營業務架構、資本開支、主要潛在盈利增長點；上市公司與大股東關系，潛在資產重組或潛在風險。6主要內容基礎工作了解所要研究的行業與公司行業分析產業發展階段與發展趨勢公司研究戰略、核心競爭力與發展前景業績預測詳細的分析、預測模型估值定價與投資理念安全邊際與上漲空間7產業生命周期準確定位產業發展階段萌芽期成長期產業發展深度時間成熟期衰退期中國旅游業8波特五法則認真、全面地思考一下所要研究的行業現有競爭者

4、：集中度；競爭者分散度；產品差異；過剩生產能力和退出障礙；成本條件新的進入者：規模經濟；絕對成本優勢；資本要求；產品差異；獲得分銷渠道；既有生產者的報復替代者：購買者對替代品的購買傾向；替代品的相對性能價格比供應商：顧客對于供應商的重要性？談判能力？下游整合？客戶：對顧客的依賴型多大？顧客數目？客戶關系？9旅游業發展階段判斷依據人均GDP、可支配收入數據來源：CEIC，國金證券研究所2007年，中國人均GDP、城市人均可支配收入增長加速，經濟的持續快速發展和人們收入水平提高是中國旅游業發展的堅實基礎10旅游出行日趨頻繁；旅游消費能力顯著提升數據來源：CEIC，國金證券研究所國人出游率加速提升，

5、在繼06年首次突破100%后，07年達到124.95%，升幅為歷年之最國內人均旅游支出在逐年上升的同時，占人均可支配收入的比重不斷下降，旅游、休閑已逐漸成為人們生活不可或缺的重要組成部分11閑暇時間增加與旅游消費演變法定節假日總天數元旦春節清明五一端午中秋十一原先方案1013無3無無3原先調整后放假時間2437無7無無7現有方案111311113調整后放假時間293733337備注注1：春節假期起始時間由農歷正月初一調整為除夕；注2：農歷節日如遇閏月，以第一個月為休假日；注3：允許周末上移下錯，與法定節假日形成連休。數據來源：國家發改委，國金證券研究所國家節假日調整以及帶薪假期制度推行使得閑暇

6、時間增加，收入的提高也促使人們旅游消費升級，出境游快速增長，休閑度假旅游方興未艾數據來源：CEIC，國金證券研究所12交通便利程度不斷提高數據來源：CEIC，國金證券研究所高速公路里程的增加，減少了人們在路途所花費的時間私家車保有量的快速增長推動了自駕旅行的發展13航空運力快速增長，出行成本變得“便宜”數據來源：CEIC，國金證券研究所中國民航運力快速增長相較居民可支配收入的增長，航空平均運價水平上漲有限，航空出行成本變得“便宜”了14消費升級旅游成國人現代生活新構成數據來源：CEIC，國金證券研究所15主要內容基礎工作了解所要研究的行業與公司行業分析產業發展階段與發展趨勢公司研究戰略、核心競

7、爭力與發展前景業績預測詳細的分析、預測模型估值定價與投資理念安全邊際與上漲空間16公司研究的基本結構17成長性與資產回報率分析18投資機會在哪里？19明細公司發展戰略、核心競爭力增強增強成都商報報章印刷廣告首席代理發行投遞產業鏈延伸博瑞傳播客戶資源用戶信息經營團隊媒體品牌核心競爭力整合集團資源廣告代理發行投遞印刷注1成都日報成都晚報增強發行投遞DM廣告數據庫營銷報章印刷商業印刷跨媒體產業布局電視廣告代理成都電視臺1、3、4、5頻道晚間省內常規廣告手機新媒體出資6380萬元收購北京手中乾坤20%股權文化產業直投項目戶外廣告路燈桿高速公路機場高速火車站商業街LED社區廣告牌娛樂產業資源型為基礎，智

8、力型為先導設立北京星百瑞，參股成演集團；成都傳媒集團出資參與赤壁拍攝旨在打造四川省最大、西南地區效益領先的戶外廣告平臺時尚雜志與汽車時尚報社等合作成立四川博瑞汽車時尚傳媒，從事汽車時尚報的發行、廣告業務；與現代傳媒集團合作成立四川尚都傳媒，經營時尚周末雜志的相關業務20公司資產業務架構與運營模式中青旅酒店旅游服務景區旅游服務品牌、客戶資源、產業理解旅游地產資金沉淀福利彩票細分市場會獎旅游休閑、度假旅游提高資金回報21業績穩定增長經濟環境主業經營影響因素綜合分析顯著受益 出租率回升酒店供給趨緩經濟增長，城區擴大 H股吸收合并A、B股 上海迪斯尼項目價值重估持續客源品牌化經營潛在催化劑22休閑、度

9、假旅游目的地的打造高端商務活動休閑、度假觀光商務會議23主要內容基礎工作了解所要研究的行業與公司行業分析產業發展階段與發展趨勢公司研究戰略、核心競爭力與發展前景業績預測詳細的分析、預測模型估值定價與投資理念安全邊際與上漲空間24構建業務分析模型(詳見“中青旅業務數據”模型)起點：歷年分行業數據分業務研究行業背景、經營數據、聯系、鏈接、批注深度調研的支持歷史財務數據的運用盈利預測詳表25主要內容基礎工作了解所要研究的行業與公司行業分析產業發展階段與發展趨勢公司研究戰略、核心競爭力與發展前景業績預測詳細的分析、預測模型估值定價與投資理念安全邊際與上漲空間26選擇合適的估值方式簡單相對估值：PE、P

10、B、EV/EBITDA、P/FCF、P/S、PEG等分業務相對估值：合理估計各業務部門估值REP經濟利潤估值DCF估值重要的參考27市盈率RV-PE和歷史估值Bloomberg Name簡 稱股價PBPE（2006）PE（2007）ROCE（2007)600138.CH中青旅6.081.30 16.87 11.99 13.02%旅游服務MTN US EquityVAIL RESORTS39.55 2.52 47.48 28.05 4.49%TSG US EquitySABRE HOLDINGS-A22.36 1.83 16.93 11.35 10.53%AMIE US EquityAMBASS

11、ADORS INTL24.74 2.36 95.15 39.27 2.94%EPAX US EquityAMBASSADORS GRP28.06 9.50 27.81 19.49 38.64%Average28.68 4.05 46.84 24.54 14.15%Mean 26.40 2.44 37.65 23.77 7.51%28估值水平的歷史比較國內股市經過近半年的大幅下跌，有關重點旅游公司的EV/EBITDA指標已跌至歷史最低水平數據來源：WIND，國金證券研究所29分部門相對估值業務類型估值方法項目2008E2009E2010EEBITDA值（百萬元）192.61 218.16 310

12、.10 EV/EBITDA倍數15.00 14.00 13.00 EV值（百萬元）2,889.15 3,054.21 4,031.25 減：有息債務（百萬元）- - - 少數股東權益（百萬元）97.53 120.43 160.33 股東擁有的業務價值（百萬元）2,791.62 2,933.79 3,870.92 股本數（百萬股）603.24 603.24 603.24 每股所含業務價值（元/股）4.63 4.86 6.42 實業投資收益（百萬元）199.91 256.19 360.40 PE倍數30.00 25.00 20.00 股東擁有的業務價值（百萬元）5,997.37 6,404.73

13、7,207.97 股本數（百萬股）603.24 603.24 603.24 每股所含業務價值（元/股）9.94 10.62 11.95 可供出售金融資產市場價值3,204.00 3,204.00 3,204.00 股本數（百萬股）603.24 603.24 603.24 每股所含業務價值（元/股）5.31 5.31 5.31 每股股東價值（元/）19.88 20.79 23.68 合營、參股的實業投資業務PE倍數法酒店管理及運營業務EV/EBITDA倍數法財務金融投資業務市價法合計30REP經濟利潤估值2002200320042005F200620072008FREP(P/B) / (ROE/

14、Ke)3.37 3.23 2.63 2.01 1.63 1.42 1.29 Price/Book7.28 6.78 5.59 4.75 4.16 3.54 3.02 ROE/Ke2.01 2.01 1.73 1.81 2.07 2.17 2.13 31DCF重要的參考EVA估值主要假設顯性預測 165.4 9.9%無風險利率3.00%永續價值 1,503.4 90.1%風險溢價7.00%經濟利潤附加值 1,668.8 100.0%系數1.10 加:投入資本和非營業資產 3,523.2 Rm10.00%企業價值 5,192.1 Ke10.70%減:付息債務 797.7 Kd7.20%減:少數股東

15、權益 582.9 D/DE18.36%權益價值 3,811.4 E/DE81.64%總股本 415.4 WACC9.79%每股權益價值 9.18 永續增長率3.00%股價 8.54 WACC永續增長率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%12.00%7.49 7.68 7.90 8.18 8.53 8.97 11.00%7.68 7.92 8.20 8.55 9.01 9.62 10.00%7.93 8.22 8.58 9.05 9.67 10.54 9.00%8.25 8.62 9.09 9.73 10.61 11.94 8.00%8.65 9.14 9.78 10.69 12.05 14.32 7.00%9.18 9