1、隘翻譯人員：木葉皚，矮Peter按，葡萄，鷹翔九頒天，左手昂因?yàn)闀r(shí)間緊蹙，瓣有些分析方法和氨一些與我們關(guān)系頒不大地區(qū)的展望翱并沒(méi)有翻譯，如鞍果有群友需要，岸可以私下單獨(dú)發(fā)背郵件皚告知我。因?yàn)闀r(shí)叭間以及專業(yè)關(guān)系巴，我們的翻譯或壩有不準(zhǔn)確之處，罷還望大家海涵。哀如果有人想要加靶入翻譯志愿隊(duì)伍拌， HYPERLINK mailto:可以發(fā)E-mail到taojiayan1986 愛(ài)可以發(fā)翱E-mail敖到版taojiay邦an1986罷yahoo.c凹岸，注明您的爸QQ瓣號(hào)和群里的昵稱疤即可。絆匯豐銀行澳 2012八年艾1芭月貨幣展望歐元不死矮我們?cè)跉W洲收集按了版4吧份報(bào)告以了解最疤近發(fā)生在歐洲的埃

2、一些事情，并且敖有一些跡象表面班歐元的下一步走捌向。在短期內(nèi)，敖我們相信歐元不壩會(huì)崩潰。人民幣不瘋凹在伴2012癌年，低通脹和趨埃于平衡意味著人佰民幣的升值速度胺將減緩并且更具皚其更具靈活性。爸國(guó)際化將成為人艾民幣政策的關(guān)鍵襖重點(diǎn)。人民幣比頒其他貨幣更具吸案引力并將成為核般心貨幣。扳2012疤年的最好和最差擺我們將會(huì)給出笆2012盎年最受歡迎的貨傲幣和最不受歡迎哎的貨幣半2018扳年的展望按我們會(huì)給出到暗2018氨年的預(yù)測(cè)摘要?dú)W元不死疤我們?cè)跉W洲收集八了唉4阿份報(bào)告以了解最癌近發(fā)生在歐洲的拔一些事情，并且辦有一些跡象表面笆歐元的下一步走岸向。在短期內(nèi)，頒我們相信歐元不把會(huì)崩潰。過(guò)去的教訓(xùn)隘歐洲

3、貨幣統(tǒng)一的矮進(jìn)程是一段相當(dāng)絆長(zhǎng)并且復(fù)雜的歷笆史。這里我們會(huì)暗給出從矮1970澳提出的維爾納八報(bào)告（瓣Werner 柏Report按）到現(xiàn)在的主權(quán)挨債務(wù)危機(jī)的簡(jiǎn)單稗概述并試圖從這隘段歷史中為現(xiàn)在八的局勢(shì)總結(jié)出一敖些經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。歐元的反彈胺最近的形式強(qiáng)烈啊的表明此次危機(jī)岸比扮2010背年發(fā)生的更澳嚴(yán)重，政治上也斑更棘手，同時(shí)歐敗元也表現(xiàn)出強(qiáng)勁搬的反彈。我們主扳要基于笆2礙個(gè)主要原因來(lái)判跋斷為什么歐元已皚經(jīng)得到支撐以及扮為什么在接下來(lái)案的幾個(gè)月歐元不吧會(huì)下跌而是會(huì)上敖漲。艾評(píng)估歐元版兌美元柏匯率吧歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)敗對(duì)歐元的外匯價(jià)襖值提出了一系列扳疑問(wèn)。我們建立巴了一個(gè)基于主權(quán)敗債務(wù)預(yù)期回報(bào)的靶歐元兌美

4、元的價(jià)扒格模型班。我們建立了一擺個(gè)電子表格，用岸戶可以將他們預(yù)按期的價(jià)格輸入表跋格中，然后得到爸一個(gè)默認(rèn)的歐元佰價(jià)格。核心歐元在哪里暗自岸2010按以來(lái)，一個(gè)分裂暗的歐洲表現(xiàn)如何頒？假設(shè)疤核心歐元相對(duì)于疤瑞士法郎保持相捌對(duì)穩(wěn)定，那么歐伴元核心區(qū)的貨幣扒條件也許會(huì)顯著俺地緊縮，那么在辦2011霸年央行就不會(huì)決翱定采取緊縮政策稗。現(xiàn)在，歐洲外澳圍貨幣毫無(wú)疑問(wèn)霸明顯地弱于歐元稗。百人民幣在扳2012耙年，升值速度降埃低且更加靈活叭在熬2012按年，低通脹和趨哎于平衡意味著人絆民幣的升值速度鞍將減緩并且更具唉其更具靈活性。安國(guó)際化將成為人挨民幣政策的關(guān)鍵敖重點(diǎn)。人民幣比板其他貨幣更具吸搬引力并將成為核

5、霸心貨幣。般2012凹年的最好和最差澳我們將會(huì)給出稗2012扒年最受歡迎的貨扒幣和最不受歡迎瓣的貨幣。盎2012皚年的貴金屬叭我們預(yù)測(cè)了凹2012壩年的貴金屬市場(chǎng)按。我們更新了對(duì)愛(ài)黃金，白銀和班鉑金的預(yù)期長(zhǎng)期預(yù)測(cè)礙如果一年之內(nèi)預(yù)佰測(cè)了一些問(wèn)題，把許多人也不愿意埃冒險(xiǎn)去更進(jìn)一步拌。然后，我們意耙識(shí)到我們的許多啊客戶唉需要外匯市場(chǎng)長(zhǎng)白期走勢(shì)的預(yù)測(cè)用藹于計(jì)劃自己的目熬標(biāo)。因此，我們拔發(fā)布了一些長(zhǎng)期案預(yù)測(cè)。美元集團(tuán)般AUD八（澳元）拜全球性的影響盎我們相信貨幣襖的背景已經(jīng)減弱拌，凹隨著看漲看隘空動(dòng)態(tài)成為價(jià)格案行為的主要驅(qū)動(dòng)奧力，對(duì)于澳元，辦我們依舊傾向于案其為熊市。藹NZD爸（新西蘭元）襖扮無(wú)法擺脫貨

6、運(yùn)的巴影響雖然新板西蘭的經(jīng)濟(jì)前景傲看似不錯(cuò)，但是藹，只要集裝箱貨白運(yùn)模式依然對(duì)其阿市場(chǎng)產(chǎn)生主導(dǎo)作昂用，那么全球的把壓力會(huì)迫使新西熬蘭元走低。稗主要事件澳日期扳事件版1扒月翱12芭日礙英格蘭銀行宣布八利率芭1埃月阿12靶日矮歐洲央行宣布翱利率昂1捌月扳17奧日挨中國(guó)銀行宣布拌利率扮1藹月跋21搬日熬第耙21半屆經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)捌展組織論壇：公澳共債務(wù)管理按1爸月挨24澳日胺日本銀行宣布利盎率爸1搬月啊25般日奧聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委壩員會(huì)宣布利率熬1扒月矮25罷日八世界經(jīng)濟(jì)論壇會(huì)佰議（至挨1氨月壩29哎日）絆1耙月笆26拜日柏新西蘭儲(chǔ)備銀行板宣布利率半2阿月瓣7拔日斑澳洲央行宣布利拌率氨2凹月絆9礙日頒英格

7、蘭銀行和歐哎洲央行宣布利率扳央行利率政策預(yù)跋測(cè)（季度）霸最新暗2012壩年第一季度壩2012澳年第礙4把季度吧美元襖0-0.25扳0-0.25擺0-0.25跋歐元壩1.00拌0.50胺0.50礙日元耙0-0.10熬0-0.10奧0-0.10矮英鎊懊0.50版0.50霸0.50笆主要貨幣兌美元柏匯率的預(yù)測(cè)邦3版?zhèn)€月阿12吧個(gè)月般歐元拔1.310敖1.325芭日元拌76.68扮78.01藹英鎊暗1.532啊1.576班加拿大元傲1.031唉1.010哎澳元八0.970隘0.995氨新西蘭元昂0.758艾0.789歐元不死懊第一章：過(guò)去的白教訓(xùn)安第二章：歐元的盎反彈芭第三章：評(píng)估歐阿元兌美元匯率埃第

8、四章：核心歐版元在哪里班歐元：路在何方胺？半自從班2011哀年班7罷月主權(quán)債務(wù)危機(jī)案再次加強(qiáng)，歐洲昂成為了金融市場(chǎng)隘發(fā)展的中心。危巴機(jī)解決前景的反伴復(fù)將歐元置于“叭賣多隘-佰賣空”的中心，巴并繼續(xù)驅(qū)動(dòng)金融襖市場(chǎng)的價(jià)格。當(dāng)跋長(zhǎng)期解決的前景版得到改善，市場(chǎng)鞍就會(huì)步入“賣多伴”模式，股票、安大宗商品、周邊靶債券和“成長(zhǎng)”白貨幣（如歐元，澳瑞典克朗和澳元骯）就會(huì)上漲。岸當(dāng)解決扳前景黯淡，市場(chǎng)班進(jìn)入“賣空”模辦式，股票下跌，癌大宗商品下跌，澳例如胺美國(guó)債券和一些哎防御貨幣（如美板元，日元和挪威翱克朗）就會(huì)上漲熬。邦2012翱年的前期市場(chǎng)還般是由歐元區(qū)的發(fā)頒展主導(dǎo)，因此我跋們?cè)跉W洲收集了半4芭份報(bào)告以了解

9、最?yuàn)W近發(fā)生在歐洲的矮一些事情，并且哎有一些跡象表面搬歐元的下一步走壩向。我們的結(jié)論把第一章：過(guò)去的霸教訓(xùn)白將歐元做成一個(gè)壩長(zhǎng)期，成功的政搬治非常強(qiáng)有力并傲且此次危機(jī)將使白歐元區(qū)的整合更礙加緊密，而不是爸使歐元疤去更加班松散。敖第二章：歐元的巴反彈安歐元似乎會(huì)繼續(xù)捌反彈，因?yàn)槠渫獾K部吧頭寸壩非常強(qiáng)勁，伴并且投機(jī)市場(chǎng)的版時(shí)間很短。敗第三章：評(píng)估歐霸元兌美元匯率矮除非有人已經(jīng)準(zhǔn)澳備迫使歐元區(qū)解唉體取消歐元，未頒來(lái)幾周歐元兌美襖元的匯率將上升絆。絆第四章：核心歐芭元在哪里翱瑞士法郎在霸2011背年的表現(xiàn)標(biāo)志貨佰幣大幅升值，核笆心歐元區(qū)國(guó)家會(huì)拔經(jīng)歷歐元崩潰。伴因此歐元區(qū)領(lǐng)導(dǎo)瓣應(yīng)制藹定長(zhǎng)期凹的解決問(wèn)題的方

10、扮案。過(guò)去的教訓(xùn)藹一段漫長(zhǎng)而且曲襖折的道路柏歐洲貨幣統(tǒng)一的襖進(jìn)程是一段相當(dāng)壩長(zhǎng)并且復(fù)雜的歷拌史。這里我們會(huì)盎給出從礙1970熬提出的維爾納白報(bào)告（唉Werner 案Report疤）到現(xiàn)在的主權(quán)八債務(wù)危機(jī)的簡(jiǎn)單拜概述并試圖從這叭段歷史中為現(xiàn)在矮的局勢(shì)總結(jié)出一啊些經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。翱當(dāng)挨1957矮年通過(guò)羅馬條瓣約建立歐洲經(jīng)啊濟(jì)共同體時(shí)，人靶們幾乎不關(guān)注匯辦率和貨幣統(tǒng)一，絆因?yàn)榘?拌個(gè)創(chuàng)立國(guó)（德國(guó)礙，法國(guó)，意大利拔，比利時(shí)，荷蘭伴和盧森堡）的貨骯幣被鎖定在布雷敖頓森林體系中。岸在絆20耙世紀(jì)暗60扳年代，隨著德國(guó)搬馬克的升值和法愛(ài)郎的貶值，布雷拜頓森林體系經(jīng)受藹了與日俱增的壓盎力，這一情況也絆開(kāi)始變化。當(dāng)

11、布奧雷頓森林體系在澳20凹世紀(jì)敗70般年代早期辦崩潰之后，巴匯率柏的波動(dòng)就變得越靶來(lái)越重要了。盎歐洲經(jīng)濟(jì)共同體藹內(nèi)貨幣統(tǒng)一被視爸為共同市場(chǎng)發(fā)展岸的一個(gè)自然結(jié)果哀，并且在盎1969疤年，經(jīng)濟(jì)和貨幣笆聯(lián)盟成為一個(gè)正案式的政治目標(biāo)。隘1970氨年的維爾納報(bào)拔告設(shè)想了一個(gè)盎超過(guò)哎10斑年的按3岸階段過(guò)程，最終懊鎖定匯率，或產(chǎn)扳生一種單一貨幣半。石油價(jià)格的沖擊扒維爾納計(jì)劃從來(lái)百?zèng)]有被實(shí)施，部敖分是由于美國(guó)的搬反對(duì)，但是大部啊分則是因?yàn)榘?973稗年的石油價(jià)格沖擺擊。邦1973傲年辦10扳月的贖罪日戰(zhàn)爭(zhēng)扒時(shí)期，阿拉伯國(guó)熬家對(duì)支持以色列疤的西方國(guó)家實(shí)行半石油禁運(yùn)，并導(dǎo)班致了油價(jià)上漲四邦倍（見(jiàn)圖表斑1案）。昂

12、隨著歐洲經(jīng)濟(jì)越壩來(lái)越依賴能源，般油價(jià)的上升會(huì)對(duì)艾其產(chǎn)生致命影響皚。通脹上升并且柏經(jīng)濟(jì)產(chǎn)量下降。啊通貨膨脹大大地暗影響了整個(gè)歐洲佰，德國(guó)的通脹上笆升了耙7%奧而意大利的通脹爸將近靶20%絆（見(jiàn)熬圖盎表邦2骯）。班由于各個(gè)國(guó)家的耙通脹率不同吧導(dǎo)致了顯著的匯巴率波動(dòng)（見(jiàn)圖表傲3柏）。凹從般1971把年年中到芭1976骯年年末，意大利埃里拉兌德國(guó)馬克壩下跌超過(guò)一半，辦兌法郎下跌拌30%暗。雖然歐洲經(jīng)濟(jì)盎共同體罷試圖限制歐洲貨佰幣之間的匯率波拔動(dòng)，但是并未成鞍功。絕不再次發(fā)生傲在氨20柏世紀(jì)芭70扳年代末期，歐洲邦領(lǐng)導(dǎo)人試圖在歐班洲建立一個(gè)“貨俺幣穩(wěn)定區(qū)域”，白并建立了歐洲貨稗幣制度。該制度爸的核心就是

13、匯率熬機(jī)制，即限制匯案率扳限制在一個(gè)中間暗價(jià)區(qū)域案內(nèi)（除了意大利敗是半6%埃之外，其他國(guó)家拜為巴2.25%百）。通過(guò)使用干芭預(yù)和雙邊貸款將佰貨幣保持在這一唉區(qū)間內(nèi)。匯率機(jī)阿制在埃1979愛(ài)年的礙3佰月份建立，但是白很快就遭受到了阿由伊朗革命和兩邦伊戰(zhàn)爭(zhēng)而導(dǎo)致的艾第二次油價(jià)沖擊氨。這導(dǎo)致了油價(jià)案再次翻倍（見(jiàn)圖板表辦1版）。挨為了限制由于油佰價(jià)上升而出現(xiàn)的頒通貨膨脹，德國(guó)胺央行實(shí)行了強(qiáng)勁巴的緊縮政策半（見(jiàn)圖表版4皚）。而歐洲各國(guó)愛(ài)的通脹率又各不瓣相同（見(jiàn)圖表哎2疤），匯率機(jī)制經(jīng)安受了強(qiáng)大的壓力霸。罷雖然經(jīng)受住了此擺次沖擊并維持匯鞍率機(jī)制，但是，半當(dāng)設(shè)定了新的匯瓣率中間價(jià)時(shí)，各翱國(guó)同意在周末會(huì)搬議時(shí)

14、有規(guī)律的“凹重新調(diào)整”。在辦1979愛(ài)至藹1987搬年中一共調(diào)整了扮12捌次。八圖表伴5案顯示了各國(guó)貨幣按兌德國(guó)馬克的匯挨率。與把20隘世紀(jì)哎70熬年代早期相比，伴匯率的波動(dòng)減少挨了許多，但是定拌期在中間價(jià)變動(dòng)凹匯率意味著如法把國(guó)和意大利這樣頒的國(guó)家，由于其熬利率高于德國(guó)，埃在操作時(shí)拔就鞍有瓣顯著的風(fēng)險(xiǎn)骯溢價(jià)唉。奧從板1987澳到熬1991挨，保證名義匯率般穩(wěn)定性的承諾使八人們相信一個(gè)強(qiáng)矮有力的貨幣政策懊會(huì)永久地消除通靶脹壓力。這一過(guò)按程持續(xù)到半1985拜年，在那一年，搬沙特增加產(chǎn)量油擺價(jià)下跌使歐洲的按通脹率下降。扮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，艾利率差異減小。氨在這段時(shí)間內(nèi)，把隨著班德國(guó)馬克的借款埃增加，以

15、便在高隘收益貨幣中為資藹產(chǎn)提供資金，歐暗洲內(nèi)部資金增長(zhǎng)扮迅速。班新的德國(guó)，新的吧壓力俺德國(guó)的統(tǒng)一是系搬統(tǒng)遇見(jiàn)了新的壓胺力。柏林墻在把1989昂年倒塌致使兩罷德快速版地統(tǒng)一（般1990扳年鞍10唉月），叭并對(duì)德國(guó)經(jīng)濟(jì)造盎成嚴(yán)重的沖擊，矮因?yàn)榘逍枰跂|德拔新建大量的基礎(chǔ)矮設(shè)施，而且增加懊了東德人民的消板費(fèi)支出，當(dāng)時(shí)瓣?yáng)|德馬克佰兌德國(guó)馬克的匯岸率為瓣1藹：暗1唉，而黑市上其匯伴率為凹5案：翱1壩至擺10皚：邦1絆。敖為了應(yīng)對(duì)“統(tǒng)一盎的繁榮”，德國(guó)扮央行再次采取貨哀幣緊縮政策并提懊高財(cái)政赤字。利八率也從暗1989靶年的哎4%昂上升至班1992搬年的峰值岸8.75%癌。其他歐洲央行柏也跟著做，這樣凹就對(duì)

16、匯率機(jī)制以凹及那些跟隨該系矮統(tǒng)的貨幣產(chǎn)生了拔新的壓力。芬蘭埃在藹20扳世紀(jì)霸80敗年代晚期采取了按強(qiáng)勢(shì)的貨幣政策芭并在澳1991疤年，澳芬蘭馬克與埃居罷（跋ECU壩）掛鉤。經(jīng)濟(jì)疲扳軟（銀行問(wèn)題以瓣及蘇聯(lián)解體）迫瓣使他們?cè)诎?991奧年，也就是第一跋次有跡象表明歐澳洲的名義匯率穩(wěn)骯定性已無(wú)法繼續(xù)巴時(shí)貶值。雖然歐靶洲國(guó)家在啊1992隘年笆1昂月簽訂了歐洲貨跋幣統(tǒng)一路線圖的捌懊馬斯特里赫特條哀約笆，但是匯率的斑不穩(wěn)定性還是出愛(ài)現(xiàn)了。傲金融風(fēng)暴，版危機(jī)和反應(yīng)埃壓力一直持續(xù)到拌1992案年般9把月，直到英國(guó)（暗1990般年才成為會(huì)員）阿和意大利被迫離霸開(kāi)，并且其他的搬貨幣貶值。壓力跋并沒(méi)有減小，尤唉其是

17、按馬斯特里赫特條骯約擺不知是否能夠八在丹麥和法國(guó)獲捌得投票通過(guò)。在隘1993笆年的稗8唉月，匯率機(jī)制的藹匯率范圍從阿2.25%版上升至壩15%頒（見(jiàn)圖表氨7笆）。佰此次扳危機(jī)扳的政治反應(yīng)就是矮推動(dòng)有利于經(jīng)濟(jì)班和貨幣聯(lián)盟的新擺的決定。匯率的藹不穩(wěn)定性被認(rèn)為板是會(huì)破壞經(jīng)濟(jì)成班就，應(yīng)該盡可能埃地消除不穩(wěn)定性佰。艾到皚20搬世紀(jì)百90扒年代晚期經(jīng)濟(jì)復(fù)瓣蘇以及有益于經(jīng)挨濟(jì)和貨幣聯(lián)盟的耙政策出臺(tái)再次穩(wěn)按定了匯率。芭1999昂年歐洲因?yàn)閰R率頒鎖定而快速發(fā)展愛(ài)。過(guò)去的教訓(xùn)癌回顧跋1970班年開(kāi)始的歐洲貨俺幣發(fā)展，我們可半以總結(jié)出白3襖個(gè)與現(xiàn)在形勢(shì)相安關(guān)的非常重要的疤教訓(xùn)。俺歐洲為了貨幣穩(wěn)百定性這一目標(biāo)已氨經(jīng)奮

18、斗了伴40扮年，并且不會(huì)放皚棄該目標(biāo)拌歐洲單一市場(chǎng)的按發(fā)展已經(jīng)成為了背歐洲政治合作的敖背后推力，因?yàn)榘硽W洲經(jīng)濟(jì)共同體阿的形成以及歐洲伴貨幣穩(wěn)定性被認(rèn)拔為是該市場(chǎng)的必埃要條件。通過(guò)許盎多內(nèi)部和外部沖拌擊造成的一系列癌危機(jī)之后，歐洲巴領(lǐng)導(dǎo)人已經(jīng)維持?jǐn)[住了這個(gè)市場(chǎng)。敗對(duì)危機(jī)的反應(yīng)就芭是團(tuán)結(jié)一致并盡班力提升穩(wěn)定性。岸我們期待歐洲會(huì)吧盡力維護(hù)經(jīng)濟(jì)和擺貨幣聯(lián)盟，無(wú)論拜其面對(duì)的問(wèn)題有敖多么的復(fù)雜。即敗使主權(quán)債務(wù)危機(jī)熬變得更糟糕，白歐元也不會(huì)瓦解拌。邦金融風(fēng)暴是一個(gè)俺真正的風(fēng)險(xiǎn)哀有人建議，即使扒會(huì)對(duì)余下的成員捌國(guó)造成一些問(wèn)題版，一個(gè)國(guó)家也應(yīng)藹有可能離開(kāi)歐元百區(qū)。然而，正如搬我們看到芬蘭馬邦克在芭1991哀年貶

19、值的時(shí)候，敗一個(gè)很小的變化藹會(huì)引起徹底的改搬變。同樣的扮事情在亞洲金融艾危機(jī)的時(shí)候也發(fā)跋生過(guò)，當(dāng)泰國(guó)發(fā)癌生問(wèn)題時(shí)，馬上頒就蔓延到整個(gè)地哎區(qū)。氨如果一個(gè)國(guó)家離斑開(kāi)了歐元區(qū)，那耙么其他國(guó)家在之版后也會(huì)退出。基疤于這個(gè)原因，我鞍們不希望看到任啊何一個(gè)歐元區(qū)成阿員離開(kāi)。翱經(jīng)濟(jì)和貨幣聯(lián)盟昂沒(méi)有解決競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)爸題安在匯率浮動(dòng)時(shí)期案以及在匯率頒固定但是可邦調(diào)整時(shí)期，名義安匯率更多的是扮扳演構(gòu)造板塊之間拜的分裂線。吧當(dāng)相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力不捌平衡發(fā)生時(shí)，他癌們可以通過(guò)改變骯匯率來(lái)緩解這一癌情況（至少是暫跋時(shí)的）。從拔1999暗年開(kāi)始，這樣的艾調(diào)整就不肯能發(fā)邦生了。相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)敗力之間的變化也扳不能完全消除。靶圖表板8柏顯示了從

20、傲1998芭年開(kāi)始主要?dú)W元佰區(qū)經(jīng)濟(jì)體的單位八人工成本指標(biāo)。澳（當(dāng)時(shí)的名義匯叭率是固定的）。案從上圖可以看出挨，在阿1998暗年至按2011扮年這段時(shí)間內(nèi)，把意大利，西班牙隘和法國(guó)的單位人百工成本相對(duì)于德暗國(guó)來(lái)說(shuō)，顯著上哀升。澳當(dāng)信貸容易獲得阿時(shí)，這些差異或拔許會(huì)被忽視，但敖是，當(dāng)財(cái)政緊縮斑時(shí)就比較重要了艾，如果要確保歐白元的長(zhǎng)期穩(wěn)定，敖那么需要重視這辦個(gè)差異。結(jié)論襖歐洲經(jīng)濟(jì)一體化哎的目標(biāo)誕生于對(duì)阿兩次世界大戰(zhàn)的艾恐懼。疤最初在煤炭和鋼白鐵工業(yè)之間的合斑作轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)共隘同的市場(chǎng)，隨后把成立一個(gè)較緊密艾的政治聯(lián)盟。按貨幣統(tǒng)一被認(rèn)為拌是歐洲統(tǒng)一工作捌中非常重要的一藹步，經(jīng)歷靶過(guò)敗過(guò)去骯30把年的各種

21、危機(jī)之佰后，歐洲已經(jīng)變版得比之前更緊密頒。從最近的一次巴危機(jī)中我們可以扮看到歐洲的財(cái)政白統(tǒng)一將更近一步挨（至少在大部分骯歐盟國(guó)家）。拌2. 案歐元的反彈前言愛(ài)當(dāng)般2010爸年，歐元區(qū)發(fā)生扮主權(quán)信用危機(jī)時(shí)拜，歐元的貿(mào)易加靶權(quán)下跌了暗10%般，歐元兌美元的霸匯率下跌了癌14%霸（從柏1.37柏到跋1.19罷）。最近的形式昂強(qiáng)烈的表明此次矮危機(jī)比襖2010扳年發(fā)生的更嚴(yán)重扒，政治上也更棘半手，同時(shí)歐元也拔表現(xiàn)出強(qiáng)勁的反斑彈。我們主要基罷于伴2拌個(gè)主要原因來(lái)判背斷為什么歐元已搬經(jīng)得到支撐以及辦為什么在接下來(lái)辦的幾個(gè)月歐元不跋會(huì)下跌而是會(huì)上版漲。埃1 板歐元擁有一個(gè)強(qiáng)絆勁的“外部”疤頭寸頒從整體上看，歐

22、案元區(qū)的現(xiàn)金賬戶俺接近平衡并擁有埃積極的投資組合敖和并購(gòu)現(xiàn)金流入拔。此外，投機(jī)盤背被報(bào)道為短期。拔如果“內(nèi)部的”藹問(wèn)題被解決，那稗么歐元很有可能班受到向上的壓力敖。翱2白一個(gè)阿平衡各方面利益礙的解決方案熬對(duì)危機(jī)放任絆不管而吧造成的經(jīng)濟(jì)結(jié)果襖對(duì)所有歐元區(qū)經(jīng)襖濟(jì)體都是恐怖的半，并且有些“解背決方案”埃被實(shí)行的可能性艾很高。歐盟已經(jīng)翱開(kāi)始朝著更緊密巴的財(cái)政政策協(xié)調(diào)藹前進(jìn)，通過(guò)短期案內(nèi)提高扒ECB俺債券買入和發(fā)布氨更長(zhǎng)周期的不同靶債券來(lái)進(jìn)行補(bǔ)充搬。白最壞的情況是一唉個(gè)或多個(gè)成員被疤迫或選擇離開(kāi)，壩那么歐元會(huì)獲得拜一個(gè)更強(qiáng)有力的半內(nèi)部和外部敖頭寸澳。任何一個(gè)歐元邦區(qū)國(guó)家的推出毫版無(wú)疑問(wèn)都會(huì)伴隨靶強(qiáng)烈的不

23、確定性敗，投資者在辦最初會(huì)靶將資金撤出投入把到美元中，但是敗當(dāng)局勢(shì)明朗后，唉歐元會(huì)被加強(qiáng)。柏我們認(rèn)為歐元區(qū)矮成員退出的幾率芭很小，應(yīng)將現(xiàn)時(shí)版市價(jià)的因素計(jì)算笆入風(fēng)險(xiǎn)拜中。捌歐元區(qū)的發(fā)展深凹深地影響著債券吧，證券和信貸市愛(ài)場(chǎng)，但是外匯市按場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定。很稗多人認(rèn)為，由于版危機(jī)的關(guān)系，歐稗元將大大地貶值般。但是，我們認(rèn)壩為歐元將重新走傲高，因?yàn)闅W洲在跋逐步解決財(cái)政問(wèn)絆題，并且，市場(chǎng)奧將重新聚焦美國(guó)擺的公共財(cái)政問(wèn)題安。壩在扳2010版年，希臘承認(rèn)其愛(ài)公營(yíng)部門赤字遠(yuǎn)拜大于邦先前報(bào)告盎的數(shù)字，歐洲主扒權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)佰，歐元貶值。從柏2010擺年的罷3扳月中旬到柏2010扳年六月底，歐元盎的貿(mào)易加權(quán)下跌佰了澳

24、10%挨，歐元兌美元的扒匯率下跌阿14%艾（見(jiàn)圖表八1壩）。靶最近的局勢(shì)表面吧，一些歐元區(qū)國(guó)爸家的公共財(cái)政問(wèn)佰題比最初估計(jì)的礙要更嚴(yán)重，也更叭棘手。襖盡管嚴(yán)格的措施爸有助于減少新的敗借款需求，但是稗對(duì)巨額的已發(fā)行耙債務(wù)沒(méi)有任何幫般助。當(dāng)債券收益凹率保持在低水平疤的時(shí)候是可以控辦的，如果收益率八上升則債務(wù)迅速挨變動(dòng)而變得不可翱持續(xù)。債務(wù)越看跋起來(lái)不可持續(xù)投瓣資者持有債券的巴意愿就越低，這搬也將推高收益率版。此外，財(cái)務(wù)緊皚縮措施也更多的把意味著無(wú)法獲得隘足夠迅速的經(jīng)濟(jì)襖增長(zhǎng)來(lái)服務(wù)于債搬務(wù)。對(duì)債務(wù)不可捌持續(xù)性的擔(dān)憂已岸經(jīng)將債券收益率捌推向了空前的水啊平（見(jiàn)圖半2班）柏迄今傲的普遍共識(shí)是，班深化的財(cái)務(wù)

25、危機(jī)吧遭遇歐元區(qū)官方柏?zé)o法令人信服的翱政策回應(yīng)。（參皚見(jiàn)，例如芭“哀如何解決歐元的板問(wèn)題，盎2011.9.矮30熬，和歐元：從“翱大到失敗”到“襖大到生存”，伴2011伴，搬9耙，哎9霸）。不過(guò)，作為案貨幣的歐元表現(xiàn)阿相對(duì)良好。盡管板對(duì)美元下跌了接捌近邦10%埃，基于交易加權(quán)八的氨的吧歐元自百7拜月中以來(lái)僅下跌懊了佰5%白。斑同時(shí)，歐元也處白于“正常”的交按易的狀態(tài)。圖半3爸展示了自年初始巴的每日歐元變化傲和巴2翱年互換差價(jià)變化敖的相互關(guān)系（都骯是交易加權(quán)）。愛(ài)表明歐元利率的盎走高和歐元的上隘行表現(xiàn)出強(qiáng)相關(guān)懊性辦關(guān)系的強(qiáng)度可能胺反映出“風(fēng)險(xiǎn)追壩逐和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”澳現(xiàn)象的驅(qū)動(dòng)。當(dāng)敗市場(chǎng)“風(fēng)險(xiǎn)追逐奧”

26、時(shí)，期望歐洲般央行保持正常化懊利率導(dǎo)致掉期利案率和歐元走高。敖當(dāng)市場(chǎng)“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)案避”時(shí)，擔(dān)心歐啊洲央行持續(xù)反轉(zhuǎn)敗的進(jìn)程，扳使掉期辦利率和歐元走低背。襖最后，盡管在危案機(jī)中，歐元仍然拜交易在“高估”般區(qū)域中。圖瓣4霸顯示歐元巴/絆美元匯率和經(jīng)合扳組織平價(jià)購(gòu)買力阿水平的對(duì)比。歐疤元仍然控制高于把公允價(jià)值的交易霸這一事實(shí)或者說(shuō)案明對(duì)于美元的一板些消極（這是可氨能的）或者說(shuō)明靶歐元的外匯頭寸靶并不像大家認(rèn)為哎的那樣可怕。瓣在歐元區(qū)財(cái)政危瓣機(jī)深化和加重的把背景下，歐元的版彈性和常態(tài)化的昂交易行為值得關(guān)拌注。對(duì)此如何解版讀及是否會(huì)保持唉？有兩個(gè)主要的襖原因解釋歐元的襖表現(xiàn)并且暗示在挨下個(gè)月歐元上漲白的可能性

27、要大于佰下跌。耙1 把歐元具有強(qiáng)大的矮外部頭寸邦在外部看來(lái)，歐跋元是不可分割的伴整體。不可能買稗賣“希臘歐元”佰或“德國(guó)歐元”襖。因此，在外匯捌市場(chǎng)上，歐元區(qū)背的頭寸是整體的鞍頭寸而不是組成安部分的頭寸。這骯樣看，歐元是一白個(gè)強(qiáng)頭寸。從圖瓣5捌可以看出貨幣賬壩戶頭寸是接近平盎衡。百圖熬6胺顯示了歐元區(qū)主鞍要國(guó)家經(jīng)常賬戶跋余額情況反映歐埃元區(qū)內(nèi)部失衡的辦程度。德國(guó)經(jīng)常般賬戶盈余超過(guò)了拌GDP哀的半5%擺，意大利和西班昂牙的赤字介于襖GDP背的矮2%氨到鞍4%阿之間。歐元區(qū)決岸策者面臨著通過(guò)八提升或改變相關(guān)俺競(jìng)爭(zhēng)能力管理內(nèi)艾部失衡的挑戰(zhàn)。藹在現(xiàn)金賬戶接近艾平衡的同時(shí)，流爸入歐元區(qū)的凈投伴資組合為正

28、同時(shí)傲在最近幾個(gè)月趨般于增加（圖捌7奧）。積極的投資組合凹債表的回流資本懊，當(dāng)回流結(jié)束后矮將會(huì)下跌。這很靶難解釋投資流動(dòng)凹，并沒(méi)有明顯的跋證據(jù)表明流入僅白因銀行資本回流斑。盡管回流說(shuō)符壩合歐元的上升，案但是很難證明這傲將很快結(jié)束。白最新的直接投資襖資金流入量并未昂公布，但是可用敗每年凈跨境重組斑交易數(shù)據(jù)進(jìn)行構(gòu)疤造。這顯示了拔2008拌年直接投資流出暗，現(xiàn)在最近幾個(gè)扒月已經(jīng)變得趨于背正值（見(jiàn)圖表案8瓣）。骯如果資金賬戶流懊入量平穩(wěn)并且長(zhǎng)伴期資本流入量（岸投資和直接投資頒）為正的，那么芭短期現(xiàn)金胺流一定稗是負(fù)的。如果歐愛(ài)元主要受到銀行斑回流的支撐，可癌以從現(xiàn)金流上看笆出來(lái)，但是這并稗不符合實(shí)際。半

29、 扮圖哀9熬顯示了非貿(mào)易敖IMM矮歐元期貨凈頭寸凹。當(dāng)前市場(chǎng)記錄吧是凈空頭（大約拔115000邦份合約或懊20傲萬(wàn)億懊）。期貨市場(chǎng)上半迅速增長(zhǎng)的數(shù)量敗可以合理的認(rèn)為澳反映了廣泛的市奧場(chǎng)，表明“投機(jī)靶者”已經(jīng)賣出歐按元，期待像公共氨金融危機(jī)發(fā)展那案樣走弱。版 礙將對(duì)歐元長(zhǎng)期流凹入的積極面和“奧短期”的投資市疤場(chǎng)負(fù)面相結(jié)合，扒底層走強(qiáng)支撐壓礙力使新的流動(dòng)負(fù)啊面減少。哀2 一個(gè)平衡各阿方面利益的解決哀方案佰 搬盡管歐元區(qū)的政哎治家要將國(guó)內(nèi)選罷民的需求放在首氨要位置，按歐元與選民需求氨的內(nèi)在挨相關(guān)性也讓他們愛(ài)充分認(rèn)識(shí)到必須扳要找到解決方案邦。這并不是簡(jiǎn)單扮的在“無(wú)限制揮耙霍政府的救助”半（北歐擔(dān)心）和

30、敖“緊縮毀掉經(jīng)濟(jì)翱”（南歐擔(dān)心）敖之間的選擇。就唉像跋Stephen癌 King 背和哎 Janet 拜Henry哎在如何解決歐胺元問(wèn)題（敖2011八，扳9拌，扒30盎）中所主張的，半用于修復(fù)歐元區(qū)岸制度缺陷的成本靶遠(yuǎn)低于失敗的成搬本。因此，我們罷期望最終的解決癌方案會(huì)被盎找到。然而，這佰種政治決策肯定霸總是比市場(chǎng)的耐版心花費(fèi)更多的時(shí)昂間，那么隘臨時(shí)的解決方法案不可避免的落到敖了把不情愿的歐洲央辦行挨。藹歐洲央行已經(jīng)著跋手禁絕政府債券疤買入（見(jiàn)圖表安10唉）。然而，它還扳可以做的更多。叭歐洲央行可以做按的更多岸 拜圖吧11熬展示了美聯(lián)儲(chǔ)和埃歐洲央行的資產(chǎn)愛(ài)負(fù)債表的指數(shù)，骯其中以辦2007背年的

31、期末值為耙100礙。為了應(yīng)對(duì)危機(jī)案，兩個(gè)央行都顯耙著的增加了資產(chǎn)頒負(fù)債表的規(guī)模，昂但是美聯(lián)儲(chǔ)在其叭QE辦過(guò)程中做得更多翱。如果歐洲央行絆以同樣的比例增板加資產(chǎn)負(fù)債表，骯就意味著潛在的百增加買入債券的邦可能爸EUR2tr哎。盡管這樣的經(jīng)拜濟(jì)改變?cè)跉W洲央昂行不可能實(shí)現(xiàn)，矮但它也意味著在八尋找長(zhǎng)期解決方骯法時(shí)歐洲央行還昂有更多的操作空跋間。挨要是有國(guó)家退出懊歐元區(qū)，那么歐藹元會(huì)如何？安“最壞”的情況愛(ài)就是成白員國(guó)主動(dòng)或被迫佰的選擇離開(kāi)歐元礙，這可以從默克搬爾總理回應(yīng)希臘拔全民公決前景的骯話中增強(qiáng)信心。柏由于歐洲貨幣同懊盟中沒(méi)有國(guó)家離氨開(kāi)的條款，離開(kāi)把僅是理論上的可暗能。雖然我們認(rèn)岸為這種變化的可挨能

32、性也不暗過(guò)如此白，但我們已經(jīng)分板析過(guò)市場(chǎng)所認(rèn)為板的歐元分拆成“吧核心區(qū)”和“外盎圍區(qū)”（見(jiàn)第四爸章）。任何歐元笆的退出毫無(wú)疑問(wèn)鞍將被嚴(yán)重的市場(chǎng)懊不確定性所圍繞百，并將導(dǎo)致“風(fēng)挨險(xiǎn)規(guī)避”而短期胺對(duì)美元退縮，但罷是修正后歐元將巴開(kāi)始上升。結(jié)論叭歐元區(qū)財(cái)政危機(jī)芭在近幾個(gè)月實(shí)質(zhì)癌性深化，政治家盎緩慢而猶豫的承骯擔(dān)自己的責(zé)任。懊雖然對(duì)歐元區(qū)債澳券和資本市場(chǎng)產(chǎn)罷生了不良的影響半，然而歐元表現(xiàn)耙出了彈性。這反皚映了歐元強(qiáng)大的鞍外部頭寸，同時(shí)艾期望找到最終的胺解決方案。我們安認(rèn)為，最可能的案結(jié)果是逐漸產(chǎn)生搬解決方案，同時(shí)瓣新的流入減少負(fù)奧值，未來(lái)幾個(gè)月隘歐元上漲的可能澳性要大于下跌。凹3板靶EUR俺叭USD啊

33、估值債務(wù)償付模型昂當(dāng)一個(gè)投資者買版入芭5敖年期的美國(guó)或歐吧元區(qū)政府債券時(shí)白，在本金償付期疤限中，他就面臨安著四種可能的結(jié)柏果。癌1奧借入：由市場(chǎng)重藹新借款進(jìn)行償付背。通常假設(shè)政府扳總是能夠發(fā)行新絆債券來(lái)償付舊債版券；最近在歐元半?yún)^(qū)的進(jìn)展表明這澳并不總是事實(shí)。拔2 傲盈余：償付后債頒券付清。如果財(cái)翱政政策開(kāi)始產(chǎn)生矮預(yù)算盈余時(shí)債券壩可有敗凈稅收班收入償付。吧3半發(fā)鈔：央行從市辦場(chǎng)上買回政府債昂券進(jìn)行償付。如鞍果央行是推行一爸項(xiàng)長(zhǎng)期QE政策澳，那么本質(zhì)上償擺付得到了央行的柏保證。斑4扒違約：債券未能岸得到全額償付。跋“違約”以“折叭扣率”或者被新跋發(fā)行的貨幣償付哎（貶值的）。暗歐元美元的壩恰當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)

34、價(jià)值奧可被看作是以美佰國(guó)和歐元區(qū)霸16半種可能發(fā)生的結(jié)胺果的概柏率為權(quán)重的期望般值的可能組合的拔函數(shù)。為了讓問(wèn)柏題便于處理，我癌們看成每一個(gè)結(jié)班果相關(guān)于美國(guó)和矮歐元區(qū)可以持續(xù)哀的從市場(chǎng)借到資版金這一“業(yè)務(wù)照吧常”的情況，這壩時(shí)，我們假設(shè)歐艾元美元將按芭照經(jīng)合組織的“敖公允價(jià)值”背1.25藹結(jié)算。岸 八為了幫助思考這吧一問(wèn)題，我們構(gòu)伴思了一個(gè)電子表笆格，其中可以讓瓣用戶輸入自己的昂預(yù)期值和發(fā)生概阿率并計(jì)算出來(lái)他伴們認(rèn)為的歐元把美元價(jià)值。頒 吧我們自己最恰當(dāng)唉猜測(cè)的值和概率跋的計(jì)算結(jié)果表明拔歐元美元的安估值是唉1.34奧，這也支持在盡半管扒有歐債危機(jī)翱，未來(lái)幾個(gè)月歐啊元不會(huì)長(zhǎng)期處于頒下跌的觀點(diǎn)。半

35、估值歐元美俺元扮你將如何拿回自安己的錢？跋盡管外匯市場(chǎng)的吧價(jià)格可以有許多凹種方法進(jìn)行分析氨，一種思考?xì)W元澳美元恰當(dāng)?shù)陌凸乐档姆椒ㄊ钦C府債券的投資者扳期望能在債券到暗期時(shí)得到償付。把這里僅考慮政府愛(ài)債券而忽略資本凹和非政府債券流拔動(dòng)，政府債市場(chǎng)骯是最大的投資市藹場(chǎng)并且對(duì)美國(guó)和八歐元區(qū)的財(cái)政可敗持續(xù)性的質(zhì)疑是佰當(dāng)前投資者最為扒關(guān)注的問(wèn)題。我熬們事實(shí)上試圖通敗過(guò)一系列的債券把市場(chǎng)的問(wèn)題來(lái)構(gòu)霸建外匯市場(chǎng)的答氨案。扒 笆對(duì)于債券償付投瓣資者需要考慮四板種可能的結(jié)果，柏每一種結(jié)構(gòu)都在壩償付時(shí)導(dǎo)致不同柏的貨幣結(jié)果。我翱們考慮了每一種斑結(jié)果并嘗試著給唉出各自的值和概皚率。這就可以用鞍于生成一個(gè)對(duì)應(yīng)挨的頒歐元

36、美元估笆值。霸借款正常業(yè)笆務(wù)阿通常情況下，政艾府債務(wù)管理的政板策是在市場(chǎng)上有白規(guī)律地發(fā)行新債拜券以償還舊債券熬和籌集新的借款翱需求。由于債務(wù)阿預(yù)期是可持續(xù)的暗所以市場(chǎng)運(yùn)行平澳穩(wěn)。然而，就像奧我們?cè)跉W元區(qū)不安同國(guó)家所看到的壩，公共債務(wù)市場(chǎng)敗對(duì)新發(fā)行的接近案關(guān)閉，這時(shí)政府傲就被迫尋找其他佰的支持。傲假設(shè)在哎5般年的時(shí)間，美國(guó)佰和歐元區(qū)都有債耙務(wù)和赤字頭寸并耙認(rèn)為是可持續(xù)的版，那么基于此情扳形并沒(méi)有有力的氨理由認(rèn)為歐元瓣/捌美元會(huì)從由經(jīng)合班組織平價(jià)購(gòu)買力埃（圖一）得到的熬“公允價(jià)值”上骯偏離很多。另一盎個(gè)歐元區(qū)“借入佰”期權(quán)有效地的捌方式是政府采取百足夠的財(cái)政合作版，使由歐元區(qū)所瓣有政府聯(lián)合保證盎而

37、非單一國(guó)政府芭支持的發(fā)行普通霸債券變得可行。疤盡管目前看來(lái)不澳可行，但是總有吧一天會(huì)變得可能俺。盎正常業(yè)務(wù)模式是阿分析的起點(diǎn)，我百們給美國(guó)設(shè)定的伴概率是柏50%辦，歐元區(qū)設(shè)定的吧是拜40%扳。使用者可以在絆表格中填入自己半認(rèn)為的值。另一哀個(gè)可能的結(jié)果，皚人們期望貨幣價(jià)哀值高于或低于公絆允價(jià)值。第二種案情況我們認(rèn)為看拌上去不可能發(fā)生擺，也就是政府開(kāi)扳始產(chǎn)生預(yù)算盈余半，債券用瓣凈稅收啊入償還。安盈余財(cái)政赤絆字消除搬鑒于美國(guó)和歐洲扮現(xiàn)在預(yù)算赤字的凹規(guī)模，在未來(lái)五隘年內(nèi)會(huì)產(chǎn)生盈余瓣已經(jīng)超越了想象半力的范圍。壩然而，在歷史上拜存在著大政府的半赤字在五年中消伴除的事例，但是瓣其所依賴的強(qiáng)勁襖經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)看起來(lái)

38、班在未來(lái)幾年不會(huì)搬出現(xiàn)。暗圖哀2辦顯示了英國(guó)政府百自班1980扮年以來(lái)借貸占擺GDP絆的百分比。在罷1993翱年赤字接近凹GDP瓣的埃8%罷，但是在藹1998藹年赤字消除還在啊1999按年到邦2001翱年產(chǎn)生了盈余。柏當(dāng)然，英國(guó)公共辦財(cái)政受益于襖1992啊年英鎊貶值導(dǎo)致懊的出口強(qiáng)勁增長(zhǎng)阿導(dǎo)致收入增長(zhǎng)。八財(cái)政盈余的情景哎在未來(lái)是否真實(shí)版，人們可以期望斑反應(yīng)在更高的貨礙幣估值。雖然很拜難評(píng)估財(cái)政盈余安對(duì)貨幣估值推動(dòng)隘的程度，我們假爸設(shè)會(huì)在公允價(jià)值辦上有般20%暗的升幅。用戶可翱以在表格中填入把自己的介于柏0捌到白100%骯之間的估計(jì)值。佰我們?cè)O(shè)定美國(guó)產(chǎn)搬生這個(gè)結(jié)果的概拌率為埃5%八，而歐元區(qū)為胺2

39、0%胺。邦印鈔央行成暗為最后擔(dān)保人半債券持有者的第扮三種可能的結(jié)果柏是央行有效償付胺，也可能是間接稗地。盡管我們?cè)趬螒?zhàn)后發(fā)達(dá)國(guó)家央澳行沒(méi)有看到極端盎的貨幣化形式，敖美聯(lián)儲(chǔ)和英格蘭熬銀行推行的定量骯寬松政策使它們皚通過(guò)在國(guó)債市場(chǎng)安有規(guī)律的買入債懊券而成為了最后皚擔(dān)保人。既然經(jīng)奧濟(jì)活動(dòng)依然疲弱柏苛刻計(jì)量削減政骯府借款只會(huì)事與哎愿違，那么猜想百央行未來(lái)買入債安券增長(zhǎng)的規(guī)模大敗小成為市場(chǎng)上持埃久的特色。捌因?yàn)闅W洲央行認(rèn)巴為僅對(duì)價(jià)格穩(wěn)定柏負(fù)有責(zé)任而非國(guó)般家政府那樣要對(duì)霸債務(wù)和赤字的可扒持續(xù)承擔(dān)責(zé)任，扒歐洲央行十分不襖情愿大規(guī)模量化叭寬松。實(shí)質(zhì)上，癌歐洲央行希望通昂過(guò)增加“盈余”擺期權(quán)的概率而減笆少“印鈔

40、”期權(quán)藹的概率。岸長(zhǎng)期持續(xù)的以央絆行無(wú)保留買入政拜府債券的方式干奧預(yù)很可能導(dǎo)致長(zhǎng)奧期貨幣走弱。我澳們假設(shè)這種期權(quán)斑會(huì)導(dǎo)致貨幣比基翱本情況貶值伴25%皚。用戶可以再次芭填寫電子表格。吧我們對(duì)歐元區(qū)發(fā)佰生的概率僅賦值般20%爸，而美國(guó)的概率案為霸45%拜。搬違約債券折艾扣或貨幣貶值澳最后的可能就是擺債券到期時(shí)不能辦全部?jī)敻睹嬷怠０走@既可以傳統(tǒng)的瓣違約方式發(fā)生也靶可以發(fā)行新的貨背幣用新貨幣償還昂本金，但是新貨鞍幣的顯著的低于癌原貨幣。奧美國(guó)違約（理解礙為債券到期沒(méi)有板全部?jī)敻叮┛雌鸢衼?lái)難以置信，但捌是在歐元區(qū)我們背已經(jīng)看到希臘債白券打折的情形，板但是一個(gè)或多個(gè)班國(guó)家被迫離開(kāi)歐爸元區(qū)的情況是不芭可想象

41、的。唉這時(shí)對(duì)債券投資吧者會(huì)發(fā)生什么？敗假設(shè)債券投資者澳持有歐元區(qū)債券翱的結(jié)構(gòu)和總的為邦償付債務(wù)相同，傲那么就會(huì)有熬45%胺的債務(wù)“在險(xiǎn)”懊（希臘、愛(ài)爾蘭佰、意大利、葡萄拔牙、西班牙）。背表百3澳是歐元區(qū)主要經(jīng)壩濟(jì)體擺未償疤還政府債務(wù)。如挨果在違約時(shí)這部伴分的償付率為哀50%案，對(duì)總體的影響昂大約為拔25%敖的貨幣下跌。用佰戶可以將自己的巴預(yù)測(cè)數(shù)填入表格巴（爸0擺到哎99%邦之間）。我們?cè)O(shè)哎定的是美國(guó)概率骯為瓣0搬，歐元區(qū)概率為懊20%罷。板幾種可能性同時(shí)胺存在懊基于所做的假設(shè)耙，可以計(jì)算出可俺能發(fā)生的情況下捌歐元昂/安美元的估值。圖敖4班是用我們樣本概瓣率計(jì)算的電子表版格的截圖。美國(guó)癌和歐元區(qū)

42、發(fā)生借半款、違約、盈余笆和發(fā)鈔的概率在愛(ài)左上方。一旦其罷他三個(gè)輸入“印藹鈔”的概率由表叭格計(jì)算保證總和哎為癌100%扮。估值同“公允稗價(jià)值”變化的對(duì)啊比在其下方。表拌格此時(shí)可以計(jì)算百隱含價(jià)值。巴為了簡(jiǎn)便，我們頒假設(shè)四種可能的擺結(jié)果同時(shí)存在。霸由于“借款”和昂“違約”無(wú)法同挨時(shí)存在，而“盈斑余”時(shí)“借款”俺并非必要。“借搬款”和“印鈔”搬似乎可以同時(shí)存伴在。這將導(dǎo)致外敖匯的價(jià)格在兩種拔結(jié)果之間，這好礙像并沒(méi)有很大的案影響。結(jié)論：氨這里呈現(xiàn)的分析俺是將歐元區(qū)和美斑國(guó)當(dāng)前主權(quán)債務(wù)拌和赤字問(wèn)題放在擺外匯市場(chǎng)的背景瓣下分析的有益嘗頒試。并創(chuàng)建了包案含影響外匯市場(chǎng)拔價(jià)值的完全不同柏的可能結(jié)果的框笆架。結(jié)果

43、的價(jià)值佰依賴于每一個(gè)結(jié)捌果發(fā)生的概率。巴那些相信歐元區(qū)岸政府有恢復(fù)控制扒自己財(cái)政政策的襖機(jī)會(huì)而美國(guó)依賴辦其聯(lián)儲(chǔ)的人對(duì)歐頒元艾/辦美元的估值遠(yuǎn)高吧于那些認(rèn)為歐元吧區(qū)有很高的違約板風(fēng)險(xiǎn)而美國(guó)能夠芭削減赤字的人的般估值。市場(chǎng)上歐癌元拜/耙美元估值可以看唉作是混合各種對(duì)瓣不確定未來(lái)的看把法的結(jié)果。襖4靶 斑核心歐元在哪里半?瑞士法郎與歐元愛(ài)如圖伴1昂所示，在過(guò)去十扒年的大部分時(shí)間俺里，瑞士利率政哀策緊緊跟隨歐元扳區(qū)的政策。然而翱，相對(duì)于通貨膨礙脹，貨幣政策的熬歷史關(guān)系已經(jīng)不般再有效。目前，壩瑞士扳CPI翱與去年同期相比罷上漲板0.6%傲，歐元區(qū)則是頒2.7%百（圖白2澳）。歐元區(qū)核心昂通貨膨脹率就低頒

44、多了，為把1.5%襖，與瑞士相當(dāng)。貨幣表現(xiàn)是關(guān)鍵扮通貨膨脹差異之疤后的主要驅(qū)動(dòng)力鞍量是貨幣的表現(xiàn)奧。從愛(ài)2010頒年歐元區(qū)主權(quán)信搬用問(wèn)題開(kāi)始到挨2011阿年八月份歐元俺/奧瑞士法郎走低，版歐元相對(duì)于瑞士背法郎比前十年保巴持的按1.45-1.敖65啊區(qū)間貶值了骯25%岸（見(jiàn)圖表哀3巴）藹。岸在圖稗4敖中可以更清晰地瓣看出新的匯率環(huán)半境。圖中顯示了辦歐元霸/岸美元與美元艾/骯瑞士法郎每日變頒化的六個(gè)月滾動(dòng)皚相關(guān)系數(shù)。當(dāng)歐拔元與瑞士法郎走耙近時(shí)，相關(guān)系數(shù)矮就變大，如同在盎1999-20礙09瓣期間大部分時(shí)間胺所看到的。在金拌融危機(jī)的時(shí)間段愛(ài)相關(guān)系數(shù)下跌，吧但是在絆2009疤年復(fù)蘇的早期階挨段重新企穩(wěn)

45、，而板后在出現(xiàn)主權(quán)信辦用問(wèn)題時(shí)迅速下暗跌。氨對(duì)于歐元和瑞士暗法郎更深入的證礙據(jù)可從叭隱含期權(quán)波動(dòng)率矮上看到。如同我白們?cè)凇叭鹗糠ò侠勺詈蟮谋馨搽y所”（般貨幣周刊昂2011.4按.癌4皚）板中提出的爸，般由于日本央行對(duì)芭美元熬/巴日元的干預(yù)使瑞板士法郎成為唯一奧的避難貨幣，這伴也導(dǎo)致襖更扳容易出現(xiàn)礙由叭“扳風(fēng)險(xiǎn)承受風(fēng)藹險(xiǎn)規(guī)避笆“氨情形導(dǎo)致的波動(dòng)翱。圖跋5稗顯示了按3隘個(gè)月歐元瑞鞍士法郎隱含波動(dòng)藹率同其他歐元（伴NOK背，把SEK耙，襖PLN版，拔HUF唉，岸CZK隘）平均數(shù)的對(duì)比伴。直到危機(jī)發(fā)生爸的哀2009扒年，歐元跋/哀瑞士法郎波動(dòng)率襖低于擺5%翱。從澳2010岸年起，上升至傲10%矮以上

46、并且峰值高案于安20%耙直到瑞士央行設(shè)擺定了歐元扮/昂瑞士法郎的下限翱。巴對(duì)于瑞士的貨幣胺政策，瑞士法郎鞍的新表現(xiàn)可以用叭貨幣狀況指數(shù)很把好的分析其內(nèi)涵扒。貨幣條件指數(shù)艾貨幣狀況指是（骯MCI吧）用于計(jì)量實(shí)際岸利率變化和匯率芭移動(dòng)的經(jīng)濟(jì)影響耙。當(dāng)匯率走強(qiáng)時(shí)挨，其他也會(huì)走強(qiáng)拜，貨幣狀況將緊邦縮，或反之。絆MCI愛(ài)可以用于度量利按率和匯率變化影癌響的貨幣狀況是爸推動(dòng)還是抑制經(jīng)哀濟(jì)（同某一基準(zhǔn)巴相比）。矮圖礙6半顯示以盎2002扮年為基準(zhǔn)的敗MCI扮，其中實(shí)際利率埃占吧80%霸權(quán)重有效匯率占扳20%俺權(quán)重。可以看到版，在礙2002啊到背2009傲年間稗MCI藹相對(duì)變化較小，胺但是此后到愛(ài)2011愛(ài)年

47、哎7按月出現(xiàn)了等價(jià)于瓣利率百750bp矮的狀況收緊。由罷此，對(duì)于瑞士央罷行戲劇性的采取敖設(shè)置歐元矮/笆瑞士法郎案最低限并為了敖保持穩(wěn)定而允許唉無(wú)限干預(yù)的做法盎就不會(huì)感到奇怪爸了。暗核心歐元在哪里伴?埃歐元和瑞士法郎扮在骯2010靶和搬2011翱年的表現(xiàn)及瑞士稗貨幣狀況收緊對(duì)耙歐元區(qū)有很有意頒思的啟發(fā)。假設(shè)扒歐元在白2009哎年被分裂為兩種扒貨幣，稱之為核伴心歐元（盎EUC爸）和周邊歐元佰(EUP)笆，襖EUC邦是那些沒(méi)有顯著胺公共部門資金問(wèn)澳題的成員。由于邦瑞士經(jīng)濟(jì)和德國(guó)吧經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)聯(lián)系挨緊密（圖按7埃），因此（核心拔歐元澳-骯瑞郎）將保持相辦當(dāng)穩(wěn)定并非不合挨理。鞍假設(shè)奧EUC-CHF安保持著

48、扳2009暗年的水平（跋1.5敖），則意味著敖2011拌年敗9唉月罷EUC-USD骯在隘2.0耙上方的位置（高藹出奧EUR疤約皚45%扳）成為峰頂，現(xiàn)唉在的水平是埃1.60暗。翱EUP-USD板價(jià)位會(huì)是多少呢頒？有幾種方式可斑以估算，但最簡(jiǎn)拌捷地可采用矮EUR霸是柏EUC昂和辦EUP阿簡(jiǎn)單平均值的假傲定哀，著氨可以得出澳EUP-USD奧的均價(jià)。霸EUC斑和搬EUP芭的理論軌跡如圖芭8 凹所示。耙這對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行意伴味什么？因?yàn)槠０胲浀呢泿牛諩UP壩區(qū)域可能在出口絆方面表現(xiàn)較好，昂如果有強(qiáng)力作為拔，其財(cái)務(wù)整合可奧能略微容易些。伴EUC藹區(qū)域的通脹將會(huì)半很低，像罷ECB埃在辦2011擺年一樣，霸EU

49、C拔的央行不會(huì)認(rèn)為癌有加息的需要。佰EUP鞍區(qū)域的通脹將較芭高，就像英國(guó)，壩主要影響實(shí)際收擺入，耙EUP敖的央行將被迫收百緊。般EUC扳的搬EUP唉債券持有人將會(huì)挨遭受較大的貨幣啊損失（如果不對(duì)芭沖的話），就像阿2007版到版2008斑年歐元國(guó)債的持扳有人一樣。翱歐元區(qū)內(nèi)的相對(duì)艾競(jìng)爭(zhēng)地位將會(huì)很瓣不相同。圖唉9班顯示了希臘、瑞邦士和德國(guó)的實(shí)際瓣有效匯率。由于艾較高的國(guó)內(nèi)通脹矮，希臘的實(shí)際有按效匯率穩(wěn)步上升岸，而德國(guó)在回落矮，表示較強(qiáng)的競(jìng)罷爭(zhēng)地位。因?yàn)闅W昂元的分裂，或歐岸元區(qū)周邊的內(nèi)部傲通縮，德國(guó)的實(shí)阿際有效匯率將會(huì)盎上升而希臘將會(huì)靶顯著降低。盡管藹核心區(qū)主權(quán)債務(wù)隘問(wèn)題的財(cái)務(wù)成本靶可能很高，但它阿

50、們得益于比應(yīng)該礙具有的弱得多的懊貨幣而獲得了競(jìng)絆爭(zhēng)力。拌結(jié)論：自皚2010霸年歐元區(qū)主權(quán)債百務(wù)危機(jī)開(kāi)始后瓣EUR-CHF昂的劇烈變化產(chǎn)生奧了分裂的歐元如扳何運(yùn)行的問(wèn)題。八假設(shè)核心歐元相哎對(duì)瑞疤郎保持辦穩(wěn)定，骯則核心俺歐元區(qū)的貨幣形般勢(shì)會(huì)更加嚴(yán)峻，百央行在稗2011辦年就不會(huì)決定收擺緊政策。似乎不敗太確定的是，周吧邊歐元比歐元明暗顯要弱。愛(ài)兩個(gè)歐元會(huì)比一霸個(gè)更好？這個(gè)無(wú)邦法從事實(shí)印證。班歐元和八瑞郎翱的關(guān)系似乎表示柏對(duì)歐元區(qū)來(lái)說(shuō)可隘能有些不一樣。氨人民幣：版2012俺年增值不大，波熬動(dòng)不小哎低通脹和趨向把均衡使人民幣在頒2012靶年增值不大波動(dòng)伴頻繁疤國(guó)際化是人民耙?guī)耪叩慕裹c(diǎn)扳人民幣仍更具奧吸

51、引力扒和柏我們重申拔2012俺年人民幣預(yù)測(cè)升耙值約般3%爸左右。這些期望百基于通脹風(fēng)險(xiǎn)下瓣降和人民幣已接哎近均衡估值。隨鞍著升值基礎(chǔ)壓力佰的降低，資本凈絆流量繼續(xù)反復(fù)無(wú)傲常并使得人民幣盎現(xiàn)匯波動(dòng)增大。哎不過(guò)我們?nèi)哉J(rèn)為昂2012凹年人民幣是亞洲胺貨幣中的最愛(ài)，扒尤其是其它亞洲氨貨幣不僅波動(dòng)增矮大而且面臨貿(mào)易捌風(fēng)險(xiǎn)。壓力轉(zhuǎn)變疤的第二個(gè)影響是皚在靶2012哀年人民幣政策集柏中在更加國(guó)際化昂上，而非升值。皚人民幣內(nèi)容：結(jié)皚構(gòu)性減少，周期板性增加絆近來(lái)跡象表明人板民幣已接近均衡爸值。翱18藹個(gè)月前我們首次暗提出時(shí)（見(jiàn)“人拜民幣邦板游戲改變”，邦2010按年埃6靶月扮4熬日），這還是個(gè)案新的和少數(shù)派觀搬點(diǎn)

52、。然而，冷冰霸冰的數(shù)據(jù)走勢(shì)意霸味著這已迅速成胺為政策制定者中班的主流觀點(diǎn)。貿(mào)岸易對(duì)巴GDP瓣盈余持續(xù)下降（翱圖埃1按），實(shí)際有效匯柏率皚值創(chuàng)新版高（圖氨2澳），同時(shí)對(duì)外投白資增加加劇了貿(mào)熬易盈余下降。近敖期人民幣貶值壓扒力強(qiáng)化了這一觀把點(diǎn)。捌這使得在確定外癌匯政策要考慮周骯期性多于結(jié)構(gòu)性胺，隨著時(shí)間的推懊移也不再需要多安費(fèi)氣力不斷地重奧估幣值。因此，拜在今年初通脹達(dá)辦到峰值后我們已哎預(yù)期人民幣升值伴幅度降到胺3%白（亞洲外匯聚焦白：當(dāng)前的升值加敖快，皚2011頒年拜5辦月霸4爸日）。骯同時(shí)，如同白2010按年下半年，外匯背政策會(huì)重新回到伴對(duì)美元和一攬子邦貨幣的雙軌波動(dòng)瓣，后者可能扮演癌更重要的

53、角色。阿由于政策原因，俺人民幣波幅不再氨增加，但因結(jié)構(gòu)罷性趨勢(shì)資本凈流稗量波動(dòng)加大。耙資本凈流量正加矮大波動(dòng)八近期人民幣的顯敗著變化是九月末背以來(lái)面臨的持續(xù)扮貶值壓力。在扒2011拜年三季度外敖儲(chǔ)報(bào)告癌顯示爸9埃月儲(chǔ)備下降時(shí)我凹們就率先指明資安本凈流出（圖拌3伴）。這持續(xù)到四盎季度，佰近期報(bào)告拌中用各種方法測(cè)氨算阿11鞍月官方外匯儲(chǔ)備辦時(shí)突出了這點(diǎn)（扮見(jiàn)附錄：解密干白預(yù)數(shù)據(jù)）藹資本凈流出使四昂季度大部分時(shí)間疤里八USD-CNY斑現(xiàn)匯處于中線上壩方，頻繁試探區(qū)霸間上限（圖敖4罷）。這導(dǎo)致了不案尋常的外匯管理稗行為（在附錄柏A懊中提出的問(wèn)題：背困境中的外匯管扳理？）。岸轉(zhuǎn)換預(yù)期和頭寸皚調(diào)整壩對(duì)我們

54、而言，由俺于升值預(yù)期下降搬（圖瓣5扮），接下來(lái)系統(tǒng)扮性地降低人民幣俺多頭辦倉(cāng)位跋。去年下半年以扮來(lái)市場(chǎng)廣泛地大藹幅回調(diào)了人民幣骯預(yù)期升值幅度（板圖瓣5板）。矮與其從扒通常的資源流動(dòng)疤解釋美元的持續(xù)拔需求，我們更相按信這是個(gè)基礎(chǔ)廣巴泛的現(xiàn)象。在圖罷6懊我們提供了一個(gè)藹過(guò)去測(cè)算短期外叭匯流動(dòng)的通用方拔法，基于計(jì)算外氨匯市場(chǎng)干預(yù)和基矮礎(chǔ)凹流動(dòng)間瓣的差值。安常說(shuō)的“熱錢”版流動(dòng)，其余額有唉各種來(lái)源，包括阿外貿(mào)對(duì)沖、融資安貨幣選擇的變動(dòng)罷，以及常提及的按投機(jī)性流入流出稗的變動(dòng)。扒從銀行發(fā)布的經(jīng)敗常賬戶賬目的外拜匯結(jié)算凈值可以吧詳細(xì)看到和標(biāo)明伴這些變動(dòng)，近來(lái)鞍已大幅下降。圖鞍7把可以看到外匯結(jié)礙算凈值和每

55、月貿(mào)襖易余額的比較，扳差值可以?shī)W看做稗對(duì)傲沖行為疤的凈轉(zhuǎn)移（附錄敗B頒“近期流出的測(cè)皚算”中進(jìn)行了詳柏細(xì)分析）。氨我們?cè)敿?xì)對(duì)人民跋幣預(yù)期不大的調(diào)暗整就足以造成操壩作和頭寸的轉(zhuǎn)變癌，并在短期形成皚相當(dāng)規(guī)模的資本芭外流。資本外流埃的出現(xiàn)并不必然骯說(shuō)明參與者現(xiàn)在板就預(yù)期人民幣貶佰值，他們僅預(yù)期氨升值空間不大。奧藹相當(dāng)貿(mào)易盈余減哎少資本流動(dòng)產(chǎn)生拔更大的波動(dòng)拔近來(lái)岸”澳原因不明礙”昂的資本外流的規(guī)跋模和數(shù)量并不新半鮮：如，版08襖年隘5奧月到矮09扮年埃8拔月間累計(jì)佰約擺800癌億美元外流。俺新鮮的是，之前礙已討論過(guò)的，基矮本盈余小到無(wú)法案抵消資本流出，澳這還是事情的前案期。這就是為什搬么資本流出對(duì)實(shí)斑

56、際資本流量?jī)粲喟泐~甚至扒即期匯率有了更爸顯著地影響。骯整個(gè)澳2012愛(ài)年這種增加的波埃動(dòng)可能繼續(xù)下去稗。當(dāng)基本盈余繼班續(xù)下降，不僅進(jìn)稗一步降低升值預(yù)唉期和頭寸調(diào)整，疤這些調(diào)整越發(fā)反拔映到凈流動(dòng)和即隘期匯率。矮預(yù)計(jì)今年國(guó)際貨澳幣政治將成為熱把點(diǎn)按綜合所有，皚2012哎將是國(guó)際貨幣政搬治更多爭(zhēng)議的一稗年。由于經(jīng)常賬胺戶對(duì)百GDP愛(ài)盈余遠(yuǎn)低于霸4%襖 板美國(guó)財(cái)政部在去敖年矮G20皚談判中提出的上奧限熬 笆特別是班2012板年外匯儲(chǔ)備至少昂暫時(shí)下降，中國(guó)搬將會(huì)發(fā)現(xiàn)美國(guó)財(cái)啊政部常引用的貨隘幣失調(diào)關(guān)鍵指標(biāo)絆守不住。我們看拜到美國(guó)財(cái)政部佰12矮月澳27伴日公布的半昂年貨幣拔報(bào)告比過(guò)去更細(xì)壩致地指出熬人民幣人

57、民幣背被低估。尤其在半中國(guó)出口面臨更艾大挑戰(zhàn)的這一年癌，我們期待看到骯人民幣升值的笆典型浪礙涌使得國(guó)際政治拔事件變?yōu)楦嗟膲戊o音現(xiàn)象。挨今年是美國(guó)大選跋年，因?yàn)槿嗣駧虐迳挡幻黠@和缺扒乏延續(xù)性，無(wú)論鞍意圖真假，國(guó)會(huì)奧必定鼓噪。同時(shí)愛(ài)，貿(mào)易摩擦可能跋加劇。疤歐元區(qū)談判不便百宜俺我們思考敗2012皚的人民幣時(shí)，另伴兩個(gè)主題突顯出半來(lái)。首先，歐元絆區(qū)前景般及對(duì)中國(guó)和人民擺幣的影響。其次佰，人民幣國(guó)際化罷比過(guò)往更受關(guān)注隘。這兩個(gè)主題強(qiáng)稗化了我們認(rèn)為人阿民幣來(lái)年升值放板慢以及貨幣國(guó)際般化成為更重要特百征的想法。盡管佰去年斑9百月到胺10按月初人民幣離岸扳市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)我矮們堅(jiān)持離岸人民暗幣的發(fā)展將會(huì)繼壩續(xù)

58、。歐元區(qū)綜合癥骯我們的感覺(jué)是，阿與前幾次特別是哎2010啊年捌5凹月不同的是，笆歐債危機(jī)矮深化對(duì)人民幣有俺何影響政策制定搬者尚未表達(dá)公開(kāi)奧的擔(dān)憂。那時(shí)，哎擔(dān)憂的是未暴露般的吧歐債危機(jī)埃會(huì)實(shí)質(zhì)性地傷害把出口和對(duì)先行的澳匯率制度產(chǎn)生壓礙力。般然而這次如同市皚場(chǎng)參與者，看起跋來(lái)中國(guó)的決策者熬已經(jīng)清楚歐元區(qū)愛(ài)惡化的前景甚至百主權(quán)債務(wù)危機(jī)轉(zhuǎn)靶向更壞可能帶來(lái)敗的潛在影響。因氨此，最近圍繞歐頒元和歐元區(qū)的挑藹戰(zhàn)與扳2010啊年霸5礙月關(guān)鍵的區(qū)別是百現(xiàn)在人們比以往襖有更多的時(shí)間思熬考其影響。拌這不表示中國(guó)的般決策者會(huì)放松衰暗弱的歐元經(jīng)濟(jì)對(duì)襖出口的沖擊，相矮反普遍的共識(shí)是哎形勢(shì)嚴(yán)峻而且對(duì)八人民幣的含義并鞍非積極

59、。我們認(rèn)澳為斑2012版年貿(mào)易盈余較低俺和人民幣升值放拜緩的思路又得到皚支撐。邦最近的金融市場(chǎng)翱壓力中一個(gè)明顯氨的缺席特征突現(xiàn)把出來(lái)，就是美元班流動(dòng)性壓力似乎背少了些關(guān)注。因吧此，盡管近幾個(gè)敖月美元流動(dòng)性壓百力增大，但好像把沒(méi)對(duì)人民幣政策瓣起到重大作用。癌這應(yīng)該是有意義辦的，如果我們分岸析在美元存在重把大寬松的基礎(chǔ)上扒，美元人民幣盯哀住匯率下行趨勢(shì)暗已經(jīng)持續(xù)了一段辦時(shí)間（圖愛(ài)8熬）。就是說(shuō)，即敗便美元的資金壓礙力朝向更困難，辦反映在盯住匯率吧上政策允許人民氨幣緩慢穩(wěn)定的升罷值。般 靶如果擺不白升值，隨后是國(guó)半際化半當(dāng)貨幣政策遠(yuǎn)離拌升值，更多的重般心落在國(guó)際化上疤。扒 埃2011癌年初我們已經(jīng)注

60、哀意到在大范圍確啊定人民幣國(guó)際化芭作為核心政策，癌同時(shí)我們相信北爸京決策者現(xiàn)在主頒動(dòng)在高級(jí)別上買熬入。俺關(guān)于在岸國(guó)際化佰優(yōu)點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)的有安益爭(zhēng)論存在反對(duì)八的聲音，所有跡罷象說(shuō)明政策的反半對(duì)者是極少數(shù)。爸因此，看起來(lái)政版策倒退的風(fēng)險(xiǎn)極壩小，即便全球和絆國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)負(fù)面發(fā)癌展，如果歐元埃區(qū)形勢(shì)背進(jìn)一步惡化進(jìn)展稗也許緩慢。笆我們已經(jīng)廣泛覆搬蓋最新的人民幣捌國(guó)際化發(fā)展，和翱對(duì)來(lái)年的期待罷 (see O吧ffshore爸 白renminb埃i叭an upda罷ted pri跋mer, 20俺 Septem柏ber 201捌1 and O矮ffshore岸 RMB Q&爸A, 02 D艾ecember扒 201