1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 過去數(shù)年，為何制造業(yè)資本開支水平較低？ 5 HYPERLINK l _TOC_250010 宏觀：產(chǎn)能過剩仍存，債務(wù)壓力高企 6 HYPERLINK l _TOC_250009 微觀：重量轉(zhuǎn)向重質(zhì)，三表整固修復(fù) 7 HYPERLINK l _TOC_250008 當(dāng)前階段，如何看待新一輪制造業(yè)資本開支？ 11 HYPERLINK l _TOC_250007 背景：疫情加劇頭尾企業(yè)分化的馬太效應(yīng) 11 HYPERLINK l _TOC_250006 契機(jī)：宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)與微觀企業(yè)盈利共振 12 HYPERLINK l _TOC_250005 經(jīng)

2、濟(jì)修復(fù)：確定性高，海內(nèi)外供需錯(cuò)配缺口仍在 12 HYPERLINK l _TOC_250004 企業(yè)經(jīng)營：若盈利持續(xù)改善，產(chǎn)能擴(kuò)張水到渠成 15 HYPERLINK l _TOC_250003 策略視角，如何把握制造業(yè)擴(kuò)張的投資機(jī)會？ 19 HYPERLINK l _TOC_250002 成熟期行業(yè)：抓取進(jìn)階龍頭 19 HYPERLINK l _TOC_250001 蓄力期行業(yè)：等待格局優(yōu)化 20 HYPERLINK l _TOC_250000 成長期行業(yè)：跟蹤賽道紅利 20圖表目錄圖 1：2004-2020 年，制造業(yè)與基建、制造業(yè)與房地產(chǎn)的投資增速之差（%） 5圖 2：供改后 3 年內(nèi)國內(nèi)

3、工業(yè)產(chǎn)能利用率提升幅度相對有限（%） 6圖 3：無論非金融企業(yè)部門還是上市非金融企業(yè)，過去數(shù)年杠桿率均在高位徘徊 6圖 4：2016-2019 年，企業(yè)間接融資成本提升 7圖 5：2016-2019 年，企業(yè)在手現(xiàn)金持續(xù)緊縮 7圖 6：非金融企業(yè)的自由現(xiàn)金流占比持續(xù)抬升，反映出注重對自由現(xiàn)金流的管理 8圖 7：2018-2019 年，非金融企業(yè)的資本開支意愿與融資需求趨勢下行 8圖 8：2017 年至今，企業(yè)償債意愿較高，債務(wù)規(guī)模明顯下降 9圖 9：過去幾年，非金融企業(yè)現(xiàn)金流量表萎縮：在手現(xiàn)金、應(yīng)收款項(xiàng)、存貨相繼收縮 9圖 10：工業(yè)企業(yè)的盈利水平對庫存變化具備領(lǐng)先性 10圖 11：疫情之下供

4、需內(nèi)部結(jié)構(gòu)的變化非常顯著，其中制造鏈較為突出 11圖 12：全球：主要國家和地區(qū)的制造業(yè)處于修復(fù)通道 12圖 13：國內(nèi)：工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率處于快速回升階段 12圖 14：截至 2020Q4 國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)與消費(fèi)修復(fù)較同步，美國工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)明顯慢于消費(fèi) 13圖 15：2020 年 Q2 到 Q4，我國大幅填補(bǔ)海外供需缺口 13圖 16：標(biāo)普 500 現(xiàn)金流情況（單位：美元/股） 14圖 17：歐元區(qū)企業(yè)投資仍較低迷（單位：歐元/股） 14圖 18：美國房屋銷售景氣度較高 14圖 19：美國房屋銷售和抵押貸款利率高度負(fù)相關(guān) 14圖 20：疫情期間，美國居民儲蓄率高增 15圖 21：目前美國勞動(dòng)參與

5、率明顯低于疫前水平 15圖 22：PPI 上行期，工業(yè)企業(yè)利潤往往快速修復(fù)（%） 15圖 23：PPI 當(dāng)月同比及其預(yù)測值(%) 16圖 24：現(xiàn)金流改善是盈利改善的前提，而盈利改善領(lǐng)先于產(chǎn)能擴(kuò)張，同時(shí)融資環(huán)境放開也是必要條件 17圖 25：歷史上，能源行業(yè)的“資金占用”指標(biāo)同步于盈利增速，盈利增速領(lǐng)先或同步于資本開支增速 18圖 26：歷史上，原材料行業(yè)的“資金占用”指標(biāo)領(lǐng)先或同步于盈利增速，盈利增速領(lǐng)先于資本開支增速 18圖 27：歷史上，工業(yè)行業(yè)的“資金占用”指標(biāo)領(lǐng)先或同步于盈利增速，盈利增速領(lǐng)先或同步于資本開支增速 18圖 28：指標(biāo)篩選下，當(dāng)前資本開支進(jìn)入成熟期的代表性行業(yè) 19圖

6、29：指標(biāo)篩選下，當(dāng)前資本開支處于蓄力期的代表性行業(yè) 20圖 30：指標(biāo)篩選下，當(dāng)前資本開支處于成長期的代表性行業(yè) 20伴隨疫后經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，國內(nèi)制造業(yè)在全球主要經(jīng)濟(jì)體中率先恢復(fù)，同時(shí)在海內(nèi)外供需階段性錯(cuò)配下，憑借供應(yīng)鏈完整度和生產(chǎn)成本等優(yōu)勢獲得大量海外訂單，實(shí)現(xiàn)出口替代。長江策略在此前“三表修復(fù)”系列報(bào)告中提到，開始于 2017 年的本輪企業(yè)報(bào)表修復(fù)進(jìn) 程當(dāng)前已邁入拐點(diǎn)期，在上市企業(yè)現(xiàn)金改善、投資意愿興起的推動(dòng)下，國內(nèi)制造業(yè)有望 迎來新一輪資本開支潮，制造業(yè)復(fù)蘇有望成為 A 股未來一個(gè)時(shí)期的重要投資主線。本篇專題，我們從財(cái)務(wù)視角，系統(tǒng)梳理國內(nèi)制造業(yè)新一輪擴(kuò)張的背景、契機(jī)與投資機(jī)會。過去數(shù)年，

7、為何制造業(yè)資本開支水平較低？2013 年前，制造業(yè)是固定資產(chǎn)投資的主要去向。如果將制造業(yè)、基建和房地產(chǎn)這三大固定資產(chǎn)投資去向?qū)Ρ葋砜矗煌瑫r(shí)期三者的增速均有起伏。但整體而言 2013 年是分水嶺，在此之前制造業(yè)投資是固定資產(chǎn)投資的主要去向，每年投資增速中樞保持在 30%以上，彼時(shí)中國社會的快速城鎮(zhèn)化進(jìn)程是傳統(tǒng)制造業(yè)投資長期高增速的動(dòng)力來源。2013 至 2016 年，產(chǎn)能過剩使制造業(yè)投資增速下臺階。2013 年前后，制造業(yè)產(chǎn)能過剩的矛盾加劇，疊加地產(chǎn)“新國五條”等政策調(diào)控偏緊，使相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上傳統(tǒng)制造業(yè)方向的投資增速明顯放緩，此后制造業(yè)投資下行，但基建投資在這一時(shí)期起到部分支撐作用。2016 年

8、后，制造業(yè)投資低位徘徊，基建彈性不再。2016 年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革開始以來，傳統(tǒng)制造業(yè)投資的增速始終低位徘徊（2018 年短暫回暖），產(chǎn)能過剩問題依然存在。期間地產(chǎn)投資有所抬頭，但整體而言固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)低位。考慮到基建投資帶來的地方債務(wù)壓力和“房住不炒”常態(tài)化調(diào)控，制造業(yè)投資的復(fù)蘇符合未來一個(gè)時(shí)期國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級所需，無論是傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能出清后的回暖還是新興制造的發(fā)展，均值得關(guān)注。圖 1：2004-2020 年，制造業(yè)與基建、制造業(yè)與房地產(chǎn)的投資增速之差（%）3525155-5-152004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-

9、082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-02-25制造業(yè)-基建制造業(yè)-地產(chǎn)資料來源：Wind，宏觀：產(chǎn)能過剩仍存，債務(wù)壓力高企進(jìn)一步分析為何過去數(shù)年（尤其 2016 年供改開始以來）制造業(yè)資本開支水平整體較弱，我們從宏觀和微觀兩個(gè)角度探討。宏觀層面：（一）傳統(tǒng)領(lǐng)

10、域產(chǎn)能過剩仍然存在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對傳統(tǒng)制造業(yè)領(lǐng)域的產(chǎn)能淘汰是一個(gè)相對長期的過程，從供改后 3 年工業(yè)產(chǎn)能利用率均值來看，尚未較供改之前 3 年水平有明顯提升，落后產(chǎn)能仍在出清。作為參考，2020Q4 伴隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)，國內(nèi)工業(yè)產(chǎn)能利用率快速反彈，達(dá)近十年最高值。圖 2：供改后 3 年內(nèi)國內(nèi)工業(yè)產(chǎn)能利用率提升幅度相對有限（%）工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值20Q4工業(yè)產(chǎn)能利用率已達(dá)近十年最高水平2%807876747270682013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-0

11、32016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-1266資料來源：Wind，（二）工業(yè)企業(yè)債務(wù)壓力整體較大我們在此前“三表修復(fù)”系列報(bào)告中指出，金融危機(jī)后國內(nèi)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的一攬子計(jì)劃之下，工業(yè)企業(yè)經(jīng)營理念更重“數(shù)量”發(fā)展，一度通過產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部加杠桿的方式進(jìn)行擴(kuò)張，但供給端的快速增長疊加需求端走弱，使企業(yè)經(jīng)營環(huán)境在此后數(shù)年惡化，企業(yè)真實(shí)盈利能力并未見明顯提升。此背景下，企業(yè)的經(jīng)營杠桿率

12、不斷抬升，而現(xiàn)金流狀況不佳。圖 3：無論非金融企業(yè)部門還是上市非金融企業(yè)，過去數(shù)年杠桿率均在高位徘徊170%64%160%150%140%62%60%130%58%120%110%100%56%54%2008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-0990%52%（宏觀）非金融企業(yè)部門杠

13、桿率全A非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（右）資料來源：Wind，（三）融資環(huán)境處于相對緊縮區(qū)間自 2010 年以來，融資環(huán)境的改善是每一輪企業(yè)盈利見底及投資興起的必要條件1。2016-2019 年國內(nèi)企業(yè)的間接融資成本持續(xù)提升，融資環(huán)境處于相對緊縮區(qū)間，一定程度降低了工業(yè)企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的意愿，從企業(yè)存款增加值的趨勢性下降可見一斑。圖 4：2016-2019 年，企業(yè)間接融資成本提升圖 5：2016-2019 年，企業(yè)在手現(xiàn)金持續(xù)緊縮300002500020000150001000050002008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-0520

14、11-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-020直接融資與間接融資成本8.58.07.57.06.56.05.55.080,0005070,000454060,0003550,0003040,0002530,000201520,0001010,00052011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-01201

15、3-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-0900過去12個(gè)月直接融資資金（億元）金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款（%，右軸）企業(yè)存款增加值（億元，滾動(dòng)一年）M1:同比（%，右）資料來源：Wind，資料來源：Wind，微觀：重量轉(zhuǎn)向重質(zhì)，三表整固修復(fù)我們從 2019 年開始，持續(xù)強(qiáng)調(diào)本輪工業(yè)企業(yè)經(jīng)營的關(guān)鍵詞是“三表修復(fù)”

16、。2017-2019年，上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表及現(xiàn)金表都呈現(xiàn)收縮跡象，由此帶來資產(chǎn)減值被動(dòng)抬升杠桿率、企業(yè)在手現(xiàn)金收縮約束投資、以及償債意愿顯著提升等。從財(cái)報(bào)中可以窺探，企業(yè)家在供改后，經(jīng)營理念從重“數(shù)量”發(fā)展逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橹亍百|(zhì)量”發(fā)展，這也是“三表修復(fù)”的核心。反映在財(cái)務(wù)報(bào)表上，這一轉(zhuǎn)變體現(xiàn)為企業(yè)開始更加注重對現(xiàn)金流的管理。無論主板、創(chuàng)業(yè)板還是中小板，非金融企業(yè)的自由現(xiàn)金流占比自 2018 年持續(xù)抬升，印證了這一轉(zhuǎn)變。1 詳見長江策略“三表”財(cái)務(wù)解構(gòu)系列四報(bào)表修復(fù)進(jìn)程迎拐點(diǎn)圖 6：非金融企業(yè)的自由現(xiàn)金流占比持續(xù)抬升，反映出注重對自由現(xiàn)金流的管理-12%FCFF占營收比（TTM）-10%-15%-1

17、4%-20%-16%-25%-18%-30%-35%-20%-40%-22%-45%-24%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3-50%主板非金油全A非金油 創(chuàng)業(yè)板（除樂視等，右） 中小板非金（除牧原股份，右）資料來源：Wind，從企業(yè)自身的微觀角度而言，經(jīng)營質(zhì)量的改善和現(xiàn)金流狀況的提升并未第一時(shí)間轉(zhuǎn)化為擴(kuò)大再生產(chǎn)的動(dòng)力，過去幾年工業(yè)企業(yè)提升資本開支的意愿不強(qiáng)。圖 7：2018-2019 年，非金融企業(yè)的資本開支意愿與融資需求趨勢下行投資需求與籌資資金40.0%10.0%35.0%30.0%8.0%25.0%6.0%20.0%15.0%4.0

18、%10.0%2.0%5.0%2008/062008/102009/022009/062009/102010/022010/062010/102011/022011/062011/102012/022012/062012/102013/022013/062013/102014/022014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/060.0%0.0%-5.0%-2.0%非金融資本開支同比

19、增速非金融CFF占比TTM（右軸）資料來源：Wind，對此，我們認(rèn)為主要原因有三點(diǎn)：（一）現(xiàn)金流狀況改善后，企業(yè)償債意愿較高前文提到，工業(yè)企業(yè)在債務(wù)壓力下逐漸重視經(jīng)營質(zhì)量，疊加融資環(huán)境相對緊縮，在自由現(xiàn)金流改善初期優(yōu)先選擇清償負(fù)債，尤其 2016 年后，非金融企業(yè)的負(fù)債規(guī)模顯著下行。圖 8：2017 年至今，企業(yè)償債意愿較高，債務(wù)規(guī)模明顯下降50%10%45%8%40%35%30%25%6%4%2%0%-2%20%-4%取得借款收到現(xiàn)金占比TTM+償還債務(wù)支付的現(xiàn)金占比TTM（右軸）2006/062006/112007/042007/092008/022008/072008/122009/05

20、2009/102010/032010/082011/012011/062011/112012/042012/092013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/122019/052019/102020/032020/08取得借款收到現(xiàn)金占比TTM(-1)*償還債務(wù)支付的現(xiàn)金占比TTM資料來源：Wind，（二）去杠桿壓力下，企業(yè)主動(dòng)縮表過去幾年，企業(yè)在籌資受金融去杠桿與信用分層環(huán)境壓制下，“借新還舊”尚且面臨資金壓力，加之企業(yè)經(jīng)營理念由“重

21、數(shù)量”向“重質(zhì)量”轉(zhuǎn)變，因此在盈利尚未明顯改善前，企業(yè)選擇主動(dòng)縮表，控制經(jīng)營規(guī)模，擴(kuò)張意愿并不強(qiáng)烈。圖 9：過去幾年，非金融企業(yè)現(xiàn)金流量表萎縮：在手現(xiàn)金、應(yīng)收款項(xiàng)、存貨相繼收縮非金融60%50%40%30%20%10%0%200304Q2200405Q2200506Q2200607Q2200708Q2200809Q2200910Q2201011Q2201112Q2201213Q2201314Q2201415Q2201516Q2201617Q2201718Q2201819Q2201920Q2-10%（應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收賬款）同比增速 存貨同比增速（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）同比增速資料來源：Wind

22、，（三）盈利改善初期，企業(yè)優(yōu)先去庫存企業(yè)往往根據(jù)盈利情況和市場需求變化來調(diào)整生產(chǎn)和出貨行為，這種調(diào)整通常具有滯后性2。通過宏觀與微觀數(shù)據(jù)比對，可以看到工業(yè)企業(yè)利潤變化是企業(yè)庫存水平的領(lǐng)先指標(biāo)，盈利能力回升是主動(dòng)補(bǔ)庫開啟的必要條件。2016 年至今的本輪庫存周期，工業(yè)企業(yè)盈利經(jīng)歷了下行磨底區(qū)間，企業(yè)家視角，選擇優(yōu)先去庫存而非擴(kuò)大生產(chǎn)在情理之中。圖 10：工業(yè)企業(yè)的盈利水平對庫存變化具備領(lǐng)先性400%100%300%80%60%200%40%100%20%0%0%-100%-20%2003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-12200

23、7-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-06-200%-40%工業(yè)行業(yè)原材料庫存增加額同比 工業(yè)行業(yè)產(chǎn)成品庫存增加額同比（宏觀）工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比（右）（宏觀）工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計(jì)同比（右）資料來源：Wind，。注：紅線 2017 的異常值可能與我們對庫存

24、增加額的計(jì)算方法有關(guān)，我們對庫存周期的理解與探討詳見前期報(bào)告哪些行業(yè)補(bǔ)庫預(yù)期較強(qiáng)？。2 詳見前期報(bào)告哪些行業(yè)補(bǔ)庫預(yù)期較強(qiáng)？當(dāng)前階段，如何看待新一輪制造業(yè)資本開支？我們認(rèn)為，開始于 2017 年的本輪工業(yè)企業(yè)報(bào)表修復(fù)進(jìn)程當(dāng)前已邁入拐點(diǎn)期。在上市企業(yè)現(xiàn)金改善、投資意愿興起的推動(dòng)下，國內(nèi)制造業(yè)或?qū)⒂瓉硇乱惠嗁Y本開支潮，制造業(yè)復(fù)蘇有望成為 A 股未來 1-3 年的重要投資主線。背景：疫情加劇頭尾企業(yè)分化的馬太效應(yīng)疫情客觀上加快了落后產(chǎn)能淘汰與競爭格局調(diào)整。中小企業(yè)在抗風(fēng)險(xiǎn)能力、生產(chǎn)經(jīng)營的修復(fù)能力等方面與大企業(yè)存在差距，導(dǎo)致疫情在客觀上放大了行業(yè)頭尾的“馬太效應(yīng)”。我們在此前報(bào)告3中整理了上市公司在財(cái)報(bào)

25、與投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表的線索，管中窺豹的探究疫情對上市公司市場占有率和行業(yè)集中度的影響，其中制造鏈?zhǔn)苡绊懽顬槊黠@。圖 11：疫情之下供需內(nèi)部結(jié)構(gòu)的變化非常顯著，其中制造鏈較為突出集中度/市占率有提升的公司數(shù)量（一級行業(yè)）基于財(cái)報(bào)&投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表電子機(jī)械設(shè)備計(jì)算機(jī) 醫(yī)藥生物化工電氣設(shè)備食品飲料家用電器汽車有色金屬農(nóng)林牧漁建筑裝飾非銀金融建筑材料輕工制造房地產(chǎn) 傳媒公用事業(yè)交通運(yùn)輸通信商業(yè)貿(mào)易紡織服裝綜合05101520253035資料來源：Wind，公司公告，。注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為 2020 年 3 月至 8 月。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看：總量上：233 家公司在財(cái)報(bào)（一季報(bào)、中報(bào)）及投資者關(guān)系活動(dòng)記

26、錄表中，明確提到行業(yè)集中度或公司市占率提升（或大概率提升）。結(jié)構(gòu)上：周期、科技大類行業(yè)的占比較高。細(xì)分行業(yè)上，化學(xué)制品、醫(yī)療器械、LED、IT 服務(wù)、部分機(jī)械設(shè)備公司等占比較高。我們認(rèn)為，疫情事實(shí)上是一次劇烈而持久的“供給側(cè)改革”。盡管當(dāng)前全球主要經(jīng)濟(jì)體的疫苗接種和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)已在有序進(jìn)行，但其對落后工業(yè)產(chǎn)能的淘汰、對市場競爭格局的影響、對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的推動(dòng)或?qū)㈤L久持續(xù)下去。3 詳見此前報(bào)告中報(bào)內(nèi)，看行業(yè)集中度提升契機(jī)：宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)與微觀企業(yè)盈利共振從企業(yè)家視角，企業(yè)往往根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化與自身盈利的狀況來調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營行為，因此宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢和微觀企業(yè)盈利都是企業(yè)進(jìn)行資本開支的重要參考。 站在當(dāng)前時(shí)

27、點(diǎn)， 國內(nèi)無論宏觀還是微觀環(huán)境均處于疫后修復(fù)過程，為企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)提供了有利條件。經(jīng)濟(jì)修復(fù)：確定性高，海內(nèi)外供需錯(cuò)配缺口仍在一方面，盡管疫情在全球不同地區(qū)的發(fā)展與控制存在時(shí)間與程度上的不同，但整體上伴隨防控措施常態(tài)化和疫苗接種預(yù)期向好，2020H2 至今主要經(jīng)濟(jì)體先后開啟復(fù)工復(fù)產(chǎn)。中國、美國和歐盟的制造業(yè)產(chǎn)能利用率均呈現(xiàn)明顯的觸底反彈，主要經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè) PMI 也同步回升。我們認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)逐季修復(fù)確定性較高，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)回歸正軌，2021 年制造業(yè)有望保持較高景氣。圖 12：全球：主要國家和地區(qū)的制造業(yè)處于修復(fù)通道全球主要國家和地區(qū)制造業(yè)PMI國家/地區(qū)EMDM日期中國中國臺灣印度巴西南非土

28、耳其俄羅斯美國德國意大利法國英國韓國日本歐元區(qū)2020- 0150.051.355.351.048.351.347.950.945.348.951.150.049.848.847.92020- 0235.752.754.552.348.452.448.250.148.048.749.851.748.747.849.22020- 0352.053.151.848.444.548.147.549.145.440.343.247.844.244.844.52020- 0450.847.627.436.035.133.431.341.534.531.131.532.641.641.933.42020-

29、 0550.644.830.838.332.540.936.243.136.645.440.640.741.338.439.42020- 0650.947.247.251.642.553.949.452.645.247.552.350.143.440.147.42020- 0751.154.146.058.244.956.948.454.251.051.952.453.346.945.251.82020- 0851.056.052.064.745.354.351.156.052.253.149.855.248.547.251.72020- 0951.557.756.864.949.452.84

30、8.955.456.453.251.254.149.847.753.72020- 1051.459.358.966.751.053.946.959.358.253.851.353.751.248.754.82020- 1152.161.256.364.050.351.446.357.557.851.549.655.652.949.053.82020- 1251.961.356.461.550.250.849.760.558.352.851.157.552.950.055.22021- 0151.365.157.756.550.854.450.958.757.155.151.654.153.24

31、9.854.8資料來源：Wind，圖 13：國內(nèi)：工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率處于快速回升階段工業(yè)產(chǎn)能利用率分位(Since 2016/12，缺失值經(jīng)線性插值補(bǔ)齊)日期上游原材料中游制造新興消費(fèi)類采礦業(yè)煤炭開采和 石油和天然洗選業(yè)氣開采業(yè)黑色金屬有色金屬制造業(yè)電力、熱力 化學(xué)原料及、燃?xì)饧八?化學(xué)制品制 化學(xué)纖維制 非金屬礦物 通用設(shè)備制 專用設(shè)備制 汽車制造業(yè) 電氣機(jī)械和生產(chǎn)和供應(yīng)造業(yè)制品業(yè)造業(yè)造業(yè)器材制造業(yè)業(yè)造業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)食品制造業(yè)紡織業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)2020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-12201

32、8-092018-062018-032017-122017-092017-062017-032016-1294%94%82%100%100%94%88%88%94%71%100%89%59%100%82%53%18%76%76%72%59%94%94%71%59%71%59%94%83%44%29%94%35%65%24%24%47%50%71%56%59%18%12%35%12%18%61%39%12%24%29%12%12%12%12%17%65%11%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%100%83%83%100%83%65%88%76%59%59%88%76%89%

33、100%47%53%100%29%65%35%88%76%78%82%41%41%41%53%88%67%50%18%71%88%18%41%18%82%67%88%89%88%24%47%71%71%59%72%67%24%65%53%35%53%65%59%33%94%72%35%24%29%24%12%78%56%41%82%18%41%47%59%24%39%41%50%24%35%76%12%18%41%50%94%35%41%65%53%35%47%35%56%47%67%35%41%94%29%41%82%22%56%53%18%71%76%82%41%71%100%24%61%

34、53%71%59%41%35%29%56%67%71%24%35%82%100%53%59%72%6%39%76%59%53%53%24%41%94%83%65%47%12%94%94%88%53%61%18%44%71%100%100%100%100%100%44%78%100%88%94%100%59%100%41%44%29%33%47%82%71%94%82%65%39%33%94%76%71%88%71%94%29%28%35%28%29%65%47%82%47%35%33%28%88%59%47%71%76%82%18%22%47%22%18%24%29%76%29%24%28%2

35、2%76%76%35%18%47%82%71%6%11%12%17%12%12%12%18%65%53%6%17%12%59%24%29%29%資料來源：Wind，另一方面，橫向比較各主要經(jīng)濟(jì)體的工業(yè)生產(chǎn)與消費(fèi)修復(fù)進(jìn)程可以看到，截至 2020 年底，國內(nèi)生產(chǎn)與消費(fèi)端修復(fù)較為同步，而美國等海外經(jīng)濟(jì)體存在生產(chǎn)修復(fù)慢于消費(fèi)恢復(fù)的情況。這與國內(nèi)外政策支持疫后經(jīng)濟(jì)的側(cè)重點(diǎn)不同有關(guān)：國內(nèi)更側(cè)重引導(dǎo)供給端恢復(fù)，工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)先于居民消費(fèi)回暖，而以美國為代表的海外經(jīng)濟(jì)體更重視需求回升，通過給居民發(fā)放現(xiàn)金補(bǔ)助等推動(dòng)消費(fèi)端率先回暖。 兩者疊加之下，海外供需產(chǎn)生明顯缺口。圖 14：截至 2020Q4 國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)與消

36、費(fèi)修復(fù)較同步，美國工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)明顯慢于消費(fèi)302520151050-5-10-15-20-252007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09-30中國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比中國消費(fèi)指數(shù)同比141062-2-6-10-142007-032007-092008-0

37、32008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09-18美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比美國消費(fèi)指數(shù)同比資料來源：Wind，中國憑借率先平復(fù)疫情的時(shí)間窗口和產(chǎn)業(yè)鏈完整性優(yōu)勢，2020Q2 到 2020Q4 大幅填補(bǔ) 了海外供需缺口。以對美出口為例，疫情影響下不僅防疫物資出口增加，受益于居家辦公的電子產(chǎn)品、受益

38、于美國地產(chǎn)周期升溫的地產(chǎn)后周期家具家電及美國復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶動(dòng)的機(jī)電設(shè)備和汽車零部件等中間品，下半年出口增速均較為亮眼，推動(dòng)了國內(nèi)制造業(yè)回暖。圖 15：2020 年 Q2 到 Q4，我國大幅填補(bǔ)海外供需缺口資料來源：Wind，伍戈經(jīng)濟(jì)筆記，展望 2021 年，我們認(rèn)為伴隨著海外疫情逐步可控，盡管海外供給端有望邊際修復(fù)，但海外供需缺口短期內(nèi)有望持續(xù)，帶動(dòng)我國出口增速保持在相對高位。主要原因包括4：1、海外供給仍偏弱。歐美上市企業(yè)從三表修復(fù)到資本開支擴(kuò)張，再到產(chǎn)能投放、供給落地存在一定時(shí)滯。在過去較長的一段時(shí)間里，海外上市公司融資現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，資本開支保持低位，供需缺口長期存在。拜登政府新的財(cái)政刺激下

39、，近期美國企業(yè)融資情況明顯好轉(zhuǎn)，資本開支出現(xiàn)抬升，但從投資到供應(yīng)仍有時(shí)滯。疊加歐洲尚未走出疫情陰影，仍處于三表修復(fù)期，企業(yè)資本開支相對謹(jǐn)慎，我們認(rèn)為短期內(nèi)供給較難與需求匹配。圖 16：標(biāo)普 500 現(xiàn)金流情況（單位：美元/股）圖 17：歐元區(qū)企業(yè)投資仍較低迷（單位：歐元/股）250200150100500-50-100-150-200-250-300標(biāo)普500財(cái)政刺激下，融資現(xiàn)金流大幅提升投資活動(dòng)明顯增多200180160140120100806040202005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-03

40、2011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-0303020100-10-20-30MSCI歐盟 16融資現(xiàn)金流有所改善歐洲尚未從疫情中走出，企業(yè)投資仍較低迷1412108642005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-0

41、32017-112018-072019-032019-112020-072021-0320投資現(xiàn)金流融資現(xiàn)金流經(jīng)營現(xiàn)金流（右軸）投資現(xiàn)金流融資現(xiàn)金流經(jīng)營現(xiàn)金流（右軸）資料來源：Bloomberg，資料來源：Bloomberg，2、海外需求較強(qiáng)。美國地產(chǎn)景氣有望延續(xù)，資本開支的擴(kuò)張對需求形成拉動(dòng)。較低的抵押貸款利率對美國近期“地產(chǎn)熱”形成支撐，雖然目前利率有所回升，但從利率拐點(diǎn)到地產(chǎn)景氣拐點(diǎn)間也有數(shù)月時(shí)滯，短期地產(chǎn)景氣有望維持。疫情對居民住房觀念的改變也助推了地產(chǎn)景氣。此外新一輪資本開支的擴(kuò)張興起，對原材料、資本品需求亦有提振。圖 18：美國房屋銷售景氣度較高圖 19：美國房屋銷售和抵押貸款利率

42、高度負(fù)相關(guān)403020100-10-20-3040030120210304-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-01-205-306美國房屋銷售同比（%，新屋+成屋，MA5)2010-012010-062010-112011-042011-092012-02

43、2012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-11美國成屋銷售同比（%）美國新屋銷售同比（%） 美國30年期抵押貸款固定利率（%，逆序，右軸）資料來源：Wind，資料來源：Wind，3、美國大規(guī)模財(cái)政刺激落地，或進(jìn)一步擴(kuò)大短期供需缺口。需求端，美國政府繼續(xù)對居民進(jìn)行補(bǔ)貼以直接刺激消費(fèi)，但居民儲蓄率亦水漲船高。后續(xù)伴隨疫情平復(fù)，線下消費(fèi)場景逐步打開，居民此

44、前的預(yù)防性儲蓄有望逐步轉(zhuǎn)化為消費(fèi)和投資。供給端，較高的補(bǔ)貼或一定程度上降低了居民主動(dòng)就業(yè)的意愿，可以看到，美國勞動(dòng)供給數(shù)據(jù)仍不樂觀。4 詳見報(bào)告供需缺口下的制造業(yè)機(jī)會圖 20：疫情期間，美國居民儲蓄率高增圖 21：目前美國勞動(dòng)參與率明顯低于疫前水平4015財(cái)政刺激疊加疫情下居民風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，美國居民儲蓄率高增351030525020-51510-105-152000-022000-122001-102002-082003-062004-042005-022005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062

45、014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-120-208,000647,50064637,000636,500626,000625,50061615,000604,500602017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-0

46、14,00059美國居民儲蓄率（%） 2000-2019年儲蓄率均值（%）美國消費(fèi)支出同比（右，%）美國職位空缺數(shù)（千人）美國勞動(dòng)力參與率（右，%）資料來源：Wind，資料來源：Wind，企業(yè)經(jīng)營：若盈利持續(xù)改善，產(chǎn)能擴(kuò)張水到渠成對于 2021 年國內(nèi)工業(yè)企業(yè)的盈利預(yù)測，我們保持相對樂觀。從過去 20 年的數(shù)據(jù)來看， PPI 上行期間工業(yè)企業(yè)利潤往往快速修復(fù)。2021 年 PPI 預(yù)期持續(xù)上行的背景下，工業(yè)企業(yè)盈利有望持續(xù)改善。圖 22：PPI 上行期，工業(yè)企業(yè)利潤往往快速修復(fù)（%）4010308620410200-10-2-20-4-30-62012-032012-062012-092012

47、-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12-40-8工業(yè)企業(yè):利潤總額:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（右）資料來源：Wind，根據(jù)長江宏觀組在年度策略中的測算，2021 年上半年

48、PPI 有望持續(xù)上行，三季度開始從高位邊際回落。中性假設(shè)下，PPI 同比在 4 月份實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，并在 6 月份達(dá)到高點(diǎn)，有望突破 5%，全年中樞水平在 1.8%左右（當(dāng)前較高的通脹預(yù)期下，該假設(shè)或偏保守）。根據(jù)這一測算，2021 年工業(yè)企業(yè)利潤有較強(qiáng)支撐，其中上半年業(yè)績彈性或尤為明顯。圖 23：PPI 當(dāng)月同比及其預(yù)測值(%)資料來源：Wind，長江宏觀組年初測算，我們在“三表修復(fù)”精讀系列中提到，當(dāng)前 A 股上市公司“三表”修復(fù)仍在進(jìn)行。歷史數(shù)據(jù)來看，大部分企業(yè)“三表”修復(fù)路徑相對清晰，首先是表征“應(yīng)付-應(yīng)收”概念的“資金占用”指標(biāo)領(lǐng)先或同步于盈利改善，而盈利改善領(lǐng)先或同步于產(chǎn)能修復(fù)及擴(kuò)張。

49、當(dāng)前， “資金占用”指標(biāo)已有回升，或意味著中小企業(yè)的融資和經(jīng)營環(huán)境邊際改善，行業(yè)整體 盈利修復(fù)正在到來；而企業(yè)盈利修復(fù)往往是產(chǎn)能修復(fù)與擴(kuò)張的必要條件，疊加工業(yè)產(chǎn)能 利用率已至高位，在盈利修復(fù)驅(qū)動(dòng)下，企業(yè)資本開支或有較大抬升空間。具體來看：首先，“資金占用” 指標(biāo)對判斷盈利增長有前瞻指引作用。為了刻畫企業(yè)資金與盈利的關(guān)系，我們基于資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目，構(gòu)建了“資金占用”指標(biāo)（無息流動(dòng)負(fù)債-應(yīng)收款項(xiàng)-預(yù)付款項(xiàng)），數(shù)據(jù)顯示該指標(biāo)多數(shù)時(shí)間段內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)盈利修復(fù)。如 2009 年、2012 年以及 2015 年，“資金占用”指標(biāo)均較非金融企業(yè)利潤增速率先（或同步）修復(fù)，本輪盈利改善中也有類似規(guī)律；而 2010

50、年、2013 年和 2016 年，“資金占用”指標(biāo)均先行回落。背后邏輯是，“資金占用”回升或意味著中小企業(yè)的融資和經(jīng)營環(huán)境邊際改善，預(yù)示著行業(yè)整體盈利修復(fù)不遠(yuǎn)。指標(biāo)增速越高，表明企業(yè)對上下游的資金占用情況越顯著，一定程度上反映產(chǎn)業(yè)鏈上市公司（同行業(yè)內(nèi)，上市公司往往是最優(yōu)秀的一批）的議價(jià)能力越強(qiáng)。此情況下，上市公司的無息流動(dòng)負(fù)債（含應(yīng)付款項(xiàng)）收縮，應(yīng)收款項(xiàng)減少，或意味著非上市公司（多為中小企業(yè)）的融資和經(jīng)營均已邊際改善。而當(dāng)競爭優(yōu)勢相對較弱的中小企業(yè)經(jīng)營狀況也開始修復(fù)，伴隨融資環(huán)境改善，那么全行業(yè)的盈利提升或已不遠(yuǎn)。其次，企業(yè)盈利修復(fù)往往是每輪企業(yè)產(chǎn)能修復(fù)直至擴(kuò)張的必要條件。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，每輪

51、 A 股上市企業(yè)的產(chǎn)能修復(fù)以及顯著擴(kuò)張前，往往能看到企業(yè)盈利率先或同步改善，例如 2009 年、2012 年、2016 年和最近的 2020 年，期間非金融企業(yè)凈利潤同比增速往往領(lǐng)先企業(yè)資本開支增速的回升。另外，在修復(fù)節(jié)奏上，產(chǎn)能利用率修復(fù)到一定程度后，產(chǎn)能擴(kuò)張往往將持續(xù)一段時(shí)間。考慮到數(shù)據(jù)的可得性，我們以企業(yè)的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近似表征產(chǎn)能利用率，可以看到，歷史上當(dāng)產(chǎn)能利用率修復(fù)放緩后，企業(yè)的資本開支（制造業(yè)企業(yè)多為固定資產(chǎn)投資）將持續(xù)一段時(shí)間，體現(xiàn)出企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營上的慣性。而疫情逐漸平復(fù)以來，“資金占用”和產(chǎn)能利用率的表征指標(biāo)均已攀升至高位，在盈利修復(fù)的驅(qū)動(dòng)下，未來工業(yè)企業(yè)的資本開支或有較大抬

52、升空間。2020Q2 以來，全 A 非金融企業(yè)的“資金占用”指標(biāo)、企業(yè)盈利水平、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資本開支增速均處修復(fù)通道，其中“資金占用”指標(biāo)和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率已修復(fù)至高位，而盈利仍有修復(fù)空間。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，本輪工業(yè)企業(yè)盈利若能持續(xù)改善，則其產(chǎn)能擴(kuò)張意愿有望進(jìn)一步釋放。圖 24：現(xiàn)金流改善是盈利改善的前提，而盈利改善領(lǐng)先于產(chǎn)能擴(kuò)張，同時(shí)融資環(huán)境放開也是必要條件50%40%20%9%10%1212非金融在手現(xiàn)金同比增速7%125%非金融CFO占比TTM（右）30%0%15%經(jīng)營和現(xiàn)金流改善13%11% 2013-2014年受益于直接融資擴(kuò)張，企業(yè)在手現(xiàn)金增速領(lǐng)先于經(jīng)營性現(xiàn)金流占比回升。此前地產(chǎn)基

53、建制約力度較往年更大，疊加融資成本未實(shí)際改善，企業(yè)CFO占比自2018年回升，但在手現(xiàn)金增速持續(xù)磨 底。20年上半年因疫情融資放開，企業(yè)現(xiàn)金逐漸企穩(wěn)回升。10%融資環(huán)境改善是盈利及資本開支改善的必要條件100%8%受一季度疫情沖擊影響，企業(yè)融資環(huán)境明顯放開，且2020年6%4%3銀行預(yù)計(jì)向?qū)嶓w部門持續(xù)讓50% 利，間接融資成本降低已有成效。2%0%30%444-2% 非金融CFF占比TTM非金融凈利潤TTM同比（右）3-50%40%30%20%10%企業(yè)盈利領(lǐng)先或同步產(chǎn)能修復(fù)及擴(kuò)張30%66555620%10%0%2015年受益于企業(yè)間接融資成本下降及直接融資金額回升，企業(yè)CFF占比隨后底部回

54、升。本輪自2018年去杠桿疊加信用分層環(huán)境，企業(yè)在手現(xiàn)金和籌0%-10%非金融資本開支同比增速TTM非金融固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比TTM（右）-10% 資資金持續(xù)下滑，資本開支高位回落。受疫情影響，融資放200 8-09200 8-12200 9-03200 9-06200 9-09200 9-12201 0-03201 0-06201 0-09201 0-12201 1-03201 1-06201 1-09201 1-12201 2-03201 2-06201 2-09201 2-12201 3-03201 3-06201 3-09201 3-12201 4-03201 4-06201 4-092

55、01 4-12201 5-03201 5-06201 5-09201 5-12201 6-03201 6-06201 6-09201 6-12201 7-03201 7-06201 7-09201 7-12201 8-03201 8-06201 8-09201 8-12201 9-03201 9-06201 9-09201 9-12202 0-03202 0-06202 0-09-20% 開，企業(yè)籌資資金回升，支撐企業(yè)現(xiàn)金流改善，Q1后CAPEX同比增速翻正并持續(xù)回升。資料來源：Wind，最后，我們在行業(yè)層面對以上規(guī)律進(jìn)行驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)行業(yè)中該規(guī)律也普遍存在。我們考察各長江初級行業(yè)中資金、盈利

56、、資本開支和產(chǎn)能利用率之間的關(guān)系，數(shù)據(jù)顯示傳統(tǒng)行業(yè)“資金占用”指標(biāo)領(lǐng)先或同步于盈利、而盈利領(lǐng)先或同步于產(chǎn)能擴(kuò)張的規(guī)律較為明顯，如能源、原材料、工業(yè)、房地產(chǎn)、可選和必選消費(fèi)板塊（制造業(yè)屬性相對較強(qiáng)）。不過，部分成長行業(yè)盈利領(lǐng)先資本開支的規(guī)律存在，但“資金占用”指標(biāo)領(lǐng)先性不明顯。部分成長行業(yè)盈利增速領(lǐng)先或同步于資本開支增速，如醫(yī)療、信息技術(shù)和通訊業(yè)務(wù)，但 “資金占用”指標(biāo)對盈利的領(lǐng)先性不明顯，或與成長期行業(yè)的融資特點(diǎn)及商業(yè)模式有關(guān)。當(dāng)前，能源、原材料、工業(yè)板塊的產(chǎn)能有望進(jìn)一步擴(kuò)張。目前大部分行業(yè)的“資金占用”指標(biāo)顯著回升，企業(yè)盈利正在修復(fù)，為產(chǎn)能擴(kuò)張創(chuàng)造了條件。其中必選消費(fèi)、公用事業(yè)的資本開支已顯

57、著增長，而能源、原材料和工業(yè)板塊的產(chǎn)能擴(kuò)張有待進(jìn)一步釋放。圖 25：歷史上，能源行業(yè)的“資金占用”指標(biāo)同步于盈利增速，盈利增速領(lǐng)先或同步于資本開支增速50%3.0資金占用同比40%2.830%2.620%2.410%2.2凈利潤同比0%2.0-10%1.8-20%1.6-30%1.4資本開支同比-40%1.2-50%20101.02011 2012 2013 201420152016 2017 2018 2019 2020固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右）凈利潤TTM同比 資金占用同比資本開支同比固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資料來源：Wind，。注：紅格表征底部向上拐點(diǎn)，綠格表征頂部向下拐點(diǎn)。2010Q1-2020Q3

58、共 43 個(gè)季度，從左至右每一豎格代表一個(gè)季度，下同。圖 26：歷史上，原材料行業(yè)的“資金占用”指標(biāo)領(lǐng)先或同步于盈利增速，盈利增速領(lǐng)先于資本開支增速150%2.40資金占用同比100%2.2050%2.00凈利潤同比1.800%1.60-50%1.40-100%資本開支同比1.20-150%20101.002011 2012 2013 201420152016 2017 2018 2019 2020固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右）凈利潤TTM同比 資金占用同比資本開支同比固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資料來源：Wind，圖 27：歷史上，工業(yè)行業(yè)的“資金占用”指標(biāo)領(lǐng)先或同步于盈利增速，盈利增速領(lǐng)先或同步于資本開支增速60

59、%3.9資金占用同比50%3.740%3.530%凈利潤同比3.320%10%3.10%2.9資本開支同比-10%2.7-20%20102.52011 2012 2013 201420152016 2017 2018 2019 2020固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右）凈利潤TTM同比 資金占用同比資本開支同比固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資料來源：Wind，策略視角，如何把握制造業(yè)擴(kuò)張的投資機(jī)會？我們認(rèn)為，若一家公司的資本開支、在建工程占固定資產(chǎn)原值比例較大，則未來待這些投入、在建工程轉(zhuǎn)化為固定資產(chǎn)，形成新增產(chǎn)能，將驅(qū)動(dòng)公司的中長期增長。我們將（資 本開支+在建工程）/固定資產(chǎn)原值這一指標(biāo)作為衡量行業(yè)擴(kuò)張水平強(qiáng)弱的變量，這里稱為“ 開支擴(kuò)張比率”。結(jié)合前文和我們前期框架，我們認(rèn)為本輪制造業(yè)擴(kuò)張之下，不同產(chǎn)業(yè)生命周期階段的行業(yè)或涌現(xiàn)出不同的投資機(jī)會。我們將本輪制造業(yè)復(fù)蘇中值得關(guān)注的行業(yè)分為三類：成熟期行業(yè)、蓄力期行業(yè)與 成長期行業(yè)。指標(biāo)上，我們同時(shí)考察行業(yè)的“開支擴(kuò)張比率”與自由現(xiàn)金流，分類討論如下：對于成熟期行業(yè)，我們要求其開支擴(kuò)張比率較高，且自由現(xiàn)金流狀況較好；對于蓄力期行業(yè)，我們認(rèn)為其自由現(xiàn)金流已大幅改善，但尚未進(jìn)行明顯資本開支，行業(yè)正在進(jìn)行洗牌與出清，待行業(yè)格局進(jìn)一步優(yōu)化后，資本開支力度有望提升；對于成長期行業(yè)，我們允許其存在開支擴(kuò)張比率較高而自由現(xiàn)金流狀況尚不理想的特點(diǎn)，從微觀視角上