1、一、軌交投資穩經濟順需求，多渠道融資助力行業發展（一）穩健的政策與需求的增量軌交行業具有較強的周期屬性，通常由國家或政府的政策規劃為主導，是調控宏觀經濟的重要抓手之一。2020 年，軌交行業中的“城際高速鐵路和城際軌道交通”被列入新型基礎設施建設的七大領域之中。按統計局標準分類，軌道交通行業分為鐵路系統和城市軌道交通系統兩大類。根據動力系統和運營范圍的不同，軌道交通行業分為兩大類：（1）由大型機車牽引的鐵路系統，其中包括長距離的普速鐵路和高速鐵路、中距離的城際軌道；（2）以電能為主要動力能源的城市軌道交通系統，其中包括有軌電車、磁懸浮列車、地鐵、輕軌等。圖 1：軌道交通行業分為鐵路系統和城市軌

2、道交通系統兩大類資料來源：國民經濟行業分類，整理軌道交通在國民經濟體系中發揮重要作用，被列入新型基礎設施建設。中國地域遼闊、人口眾多，軌道交通是不可或缺的交通方式，在國民經濟中發揮重要作用。中長途的鐵路能進行貨物運輸、客運周轉，短途的城軌能疏解城市人口密度，便捷市中心與衛星城之間的通勤。 2018 年中央經濟工作會議首次提出“新基建”概念，強調要“加大城際交通、物流、市政基礎設施等投資力度”。2020 年 3 月，軌交行業中的“城際高速鐵路和城際軌道交通”被列入新型基礎設施建設的七大領域之中。從政策推動到民生需求拉動。 軌道交通建設屬于國家基礎設施，關系到國計民生，發展至今，通常由國家規劃主導

3、，行業發展與政策關聯度高，起到了穩定經濟的作用。為緩解 2008年與 2012 年的增長壓力，國家曾推出“四萬億”、鐵道債等相關財政政策，保障促進民生需求的同時也托底經濟增長。圖 2：“新基建”七大領域資料來源：中央電視臺，云啟資本，整理 在新冠肺炎疫情的影響下，國內經濟短期承壓，國家政策規劃繼續助推軌道交通行業投資增長，穩定經濟。2021 年 1 月 4 日，中國國家鐵路集團年度工作會議布局規劃，2021 年將繼續推進川藏鐵路等國家重點工程，全面完成鐵路投資任務，投產新線 3700 公里左右。在 2021年兩會上公布的2035 年遠景目標不僅明確了“八縱八橫”貫通的目標，且明確大力推進區域（

4、城市群）鐵路、舊線路電氣化改造等工程。2020 年與 2021 上半年全國軌道交通投資完成額長幅整體有所放緩、長期來看軌交投資額仍值得預期。在中長期隨著中國經濟轉向高質量發展與國家中長期鐵路網規劃2025 至 2030年間的逐步完成，需求側與政策因素將并行決定發展趨勢，強調民生需求和質量，其中城市化率的增長與居民出行需求變化將漸顯重要性，尤其是選擇軌交的比例提升。因此我們預計，軌交行業投資將在繼續處于高位運行。圖 3：鐵路運輸業固定資產投資累計同比和中國 GDP 同比增長（%）固定資產投資完成額:鐵路運輸業:累計同比GDP同比(右軸)2501513200111509710053501-1020

5、05年12月2008年12月2011年12月2014年12月2017年12月2020年12月-3-50-5資料來源：WIND，整理深入實施擴大內需戰略，國家政策強力扶持。根據中央經濟工作會議的基調，未來政策大概率將繼續大力支持軌交行業的投資和發展以擴大內需。在財政支出的整體力度上，財政政策更加積極，財政支出強度或將繼續保持，預計將加大地方政府專項債發行以增強政府投資能力。（二）融資渠道向多樣化發展傳統融資模式以公有部門提供資金支持為主，近年來有更多來自資本市場的資金參與投資。鐵路建設的傳統資金來源以國鐵集團的鐵路建設基金和地方政府的財政出資為主，來自資本市場的資金較少。近年來，軌交建設成本的攀

6、升和資本市場在深化改革過程中的發展使得社會資本有更多機會參與投融資。因此，軌道交通建設也開始逐漸突破傳統的以公有部門資金為主的、相對單一的融資渠道，轉向多樣化的融資方式。社會資本參與軌道交通的融資主要有兩種方式：一種是政府主導的負債型融資，一種是政府主導的市場化融資。負債型融資是以地方政府下屬的軌道交通企業為融資主體，由地方政府和軌道交通企業共同籌措按發改委規定不低于總資金 40%的資本金，資本金以外部分采用債務融資。隨著專項債在軌道交通領域的應用范圍擴大和發行規模增大，專項債資本金將增加，資本金規模擴大能夠使更多的社會資金參與軌道交通的建設。市場化融資即 PPP(Public-Private

7、 Partnership)模式，由政府與私有部門共同投資，通過特許經營的方式吸引社會資本（單個企業或企業聯合體）投資軌道交通建設領域，公私合營助力軌道交通行業的發展。目前國內的 PPP 模式主要運用于城軌建設方面。專項債發行額逐年增長以專項債作項目資本金的發行規模和范圍將繼續擴大。在發行規模上，自 2017 年全國首 例軌道交通地方政府專項債券在深圳證券交易所順利招標發行，而后專項債的發行額不斷提升， 2020 年地方政府專項債發行額達 41404 億元，其中用于軌道交通行業的專項債資本金規模居 前。在積極的財政政策下，2021 年上半年軌交行業專項債資本金規模穩定增長，預計下半年 將繼續擴大

8、。在發行范圍上，從 2020 年發行的專項債看，以專項債作為項目資本金的范圍逐 步拓展。在繼續加碼新基建的規劃指導下，預計專項債支持的軌交行業項目將增多。圖 4：地方政府專項債發行額（億元）地方政府債券發行額:專項債券:當月值地方政府債券發行額:專項債券:累計值450004000035000300002500020000150001000050000資料來源：WIND，PPP 融資模式繼續推廣PPP 項目數量和投資額也將進一步擴大。2018 至 2020 年的全國全年軌道交通 PPP 項目數量均在 1600 個左右，投資額均保持在 160 千億元以上；2020 年全國全年軌道交通 PPP 項目

9、數量超過 1650 個，投資額超過 185 千億元。在穩健的貨幣政策下，融資利息穩中有降和流動性保持良好的預期將推動軌交投資項目增加和投資資金增加。圖 5：軌道交通 PPP 項目數量（個）和投資額（億元）1PPP項目投資額:鐵路+軌交PPP項目數:鐵路+軌交（右軸）20000180001600014000120001000080006000400020000資料來源：WIND，250200150100500對于公有部門，PPP 有利于緩解資金壓力和提高效率。一方面，軌交投資成本高，在整體經濟下行壓力背景下，財政收入增長有限，社會資本參與有助于解決軌交建設中短期內資金緊張的問題，緩解地方政府的財

10、政壓力。另一方面，由公有部門全權負責項目的投資建設和運營，其它參與方節約成本與提高管理水平動力小，但社會資本參與進來后，有助于建立高效的激勵機制，增加收益。同時，對于社會資本而言，由于軌道交通建設投資的不確定性大、投資回收周期長，與公有部門合作投資可大幅度降低投資風險。二、新基建助力軌交行業發展，行業需求旺盛軌交行業未來市場空間仍然龐大。一方面在于緩解城市交通壓力需求下的城際市域軌交新增建設量逐漸增加，地鐵、城軌、市域鐵路逐漸成為城市居民偏好的出行方式之一，另一方面，中國作為鐵路大國，龐大的存量傳統鐵路市場也存在著較大的更新換代需求。（一）城市化持續拉動城際市域軌交需求城鎮化進程持續拉動城市軌

11、交需求對標發達國家及其大型城市，城鎮率的提高將必然帶來城市公共交通的繁榮發展和軌道1 注：此處軌道交通為狹義城市軌交定義，報告采用國家統計局的定義包括鐵路，故此處為數據為（1）軌交+（2）鐵路（不含軌交）交通密度的提升。借鑒國際發達城市的城市軌交發展歷程不難發現，城市化率越高的城市往 往軌交密度也相對越高。日本在 90 年代基本完成2城市化進程，在 2018 年城市化率達到 91.62%，以日本人口聚集的東京都地區為例，該地區的軌交密度從 1965 年的 0.037 km/km2、1990 年的0.1 km/km2，逐步提升至 2015 年的 0.139 km/km2。圖 6：日本地鐵密度(k

12、m/km2, Y 軸)與城市化(X 軸)2000200520102015199519801990198519701975196519600.160.140.120.100.080.060.040.020.0060%65%70%75%80%85%90%95%資料來源：WIND、東京都政府, 發達國家的城市化率普遍在 80%左右，中國的城市化率目前還不到 70%，以發達國家城市化率為參照，中國的城市化水平仍有繼續提升的空間。近 20 年，中國的城鎮化率逐年穩步增長，從 1980 年的 19.4%，提升至 2020 年的 63%，相較于 2019 年增長 3.29 個百分點，中國的城鎮人口已達超 9

13、 億人。近年來中國城鎮化率穩步增長，大中城市的人口虹吸效應逐漸明顯，隨著各大城市不斷發布人才吸引政策，我們預計未來我國的城鎮化率仍將繼續提高。圖 7：中國城鎮化率穩步增長3圖 8：2018 年中國及部分發達國家城市化率 1000009000080000700006000050000400003000020000100000總人口:城鎮總人口:城鎮:比重(城鎮化率)706050403020100日本英國 美國 德國 俄羅斯中國59.1591.6283.4082.2677.3174.43200020042008201220162020020406080100 資料來源：WIND，資料來源：WIND

14、，美國全國經濟研究所 2018 年發布報告地鐵與城市發展，統計了 1970-1990 年間全球2 注：認定城市化率達到 80 為基本完成63 注：2020 年數據口徑不同，來自國家統計局人口普查請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。61 座城市地鐵建成時間前后 20 年的人口變化數據，發現地鐵系統通常在城市化中期開始運營。如下圖所示，將地鐵開通時間定為時間“0”基準，在開始時間前 5 年人口約增長 12%，后 5 年降至 8%。研究同時表明，不同大洲的分類數據也展現出了相似的人口變化的趨勢，地鐵通 常無法使人口增量速率提升，t 檢驗對比正在擴建和完成擴建地鐵的城市的人口增長率也支持

15、 這一觀點，側面指出了人口增長與地鐵修建的先后關系，即城市化有助于推動地鐵擴建。目前， 鑒于我國處于城市化中后期階段，由城鎮化進程拉動的城軌基建需求或將在中長期內持續發展。0.16CELLRANGE0.14CELLRANGECELLRANGECELLRANGE0.12CELLRANGE0.1CELLRANGECELLRANGECELLRANGE0.08CELLRANGECELLRANGE0.06CELLRANGE0.04CELLRANGE0.02060%65%70%75%80%85%90%95%圖 9：人口對數變化與地鐵開通時間資料來源：National Bureau of Economic

16、Research, 中國城市軌交修建可行性將隨人口與經濟增長提升。隨著經濟不斷發展，不僅各大城市吸引了更多的城市常住人口，對城市軌交密度提出了更高的要求，另一方面，具備開通城市軌交條件和需求的中小城市也越來越多。圖 10：地級及以上城市市轄區年末總人口分檔統計大于400萬人的地級及以上城市數200-400萬的地級及以上城市數7060504030201002000200220042006200820102012201420162018資料來源：WIND，根據國務院辦公廳關于加強城市快速軌道交通建設管理的通知（國辦發200381 號），修建地鐵需同時滿足城區 300 萬以上人口，市生產總值 100

17、0 億元以上等條件，以確保項目的可持續性、收入的穩定性，以及盈利的可能性。據國家和地方統計局數據，2005 年全國 GDP超過 1000 億元的城市有 23 座，2010 年約有 88 座，2020 年已達到 200 余座。盡管最新政策國務院辦公廳關于進一步加強城市軌道交通規劃建設管理的意見（國辦發201852 號）為保證地鐵修建的可行性將生產總值下限調至 3000 億元，2020 年全國仍有 86座城市滿足要求。而從 2010 到 2018 年，在全國地級及以上城市中，轄區人口超過 400 萬或在200 至 400 萬之間的城市近乎翻倍。城市化的人口增長與經濟發展并行，為市級軌交項目的持續增

18、長奠定了基礎。軌道交通在城市公共交通中的地位日益重要。在中國的城鎮化進程中，需要建設完善便捷的配套的公共交通系統，以解決市內交通擁擠等問題。因軌道交通兼具運量巨大、準時速達、安全舒適、環保節能等優點，與公共汽車、出租車等主要公共交通相比具有明顯優勢。近年來，城市軌道交通日均客運量穩步增長，選擇地鐵作為日常出行方式占比持續上升，同時增長率均高于公共汽車和出租車，城市軌道交通正逐漸成為人們出行的主要公共交通方式之一，成為中國重要的基礎設施。圖 11：城市軌交、公共汽電車，出租車客運量增長率圖 12：國內部分城市軌道交通日均客流量（萬人）140城市出租汽車客運量:全國:累計同比 城市公共汽電車客運量

19、:全國:累計同比城市軌道交通客運量:全國:累計同比1200北京上海天津重慶廣州深圳10009080040600-10400200-602019年1月 2019年7月 2020年1月 2020年7月 2021年1月020132014201520162017201820192020資料來源：WIND，資料來源：WIND，從城市軌道交通的日均客運量來看，如果剔除 2020 年疫情影響因素，近幾年各大一線城市的軌交日均客流量持續提升；如上海，2013 至 2019 年間，日均軌交客流量共計增長 364.3萬，從 700 萬/天提至 1064.3 萬/天。從增長率來看，在 2019-2020 全國城市公

20、交與出租車客運量約低于城市軌道交通增長率 12 個百分點，后疫情時代軌道交通率先開始恢復，并實現高達116%的增長，同期出租車與公共汽電車增長率約為 65%。以北京為例，近年來居民地鐵出行的比例在不斷提升。在主要出行交通方式中（其它包括出租車、班車、自行車等），選擇地鐵出行的占比逐步從 2008 年的 8%穩步提升至 2019 年的24%，成為城市基礎設施不可缺少的一部分。在這 11 年間，小汽車占比降低 2 個百分點，在2019 年占 32%，選擇公交車出行已從 29%減至 22%，乘坐出租車、班車等人數占比降低 8 個百分點，軌交的發展為出行提供了新的選擇，并逐步產生一定的替換效應。隨著大

21、型城市軌道交通網絡越來越密集，軌交已成為最便捷、快速的公共交通方式之一。圖 13：北京中心城日均出行方式占比（不含步行）100%地鐵占比公交小汽車其他90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2017 2018 2019資料來源：北京交通發展研究院，與國際水平對標，中國城市軌交有廣闊的提升空間。我國大部分一二線城市目前的城軌地理密度（里程/面積）與人均密度（里程/人口）相對國際主要城市較低。巴黎、紐約、倫敦的地鐵密度可達到 2.07、0.33、0.26 公里/平方公里和

22、 1.01、0.48、0.45 公里/人，而上海、深圳的密度為 0.12、0.09 公里/平方公里和 0.28、0.14 公里/人。圖 14：部分國際主要城市地鐵面積密度（km/km2）圖 15：部分國際主要城市地鐵人口密度（km/人）北京廣州 深圳 上海 東京 莫斯科倫敦 紐約 首爾 巴黎00.511.522.5深圳東京 上海 首爾 北京 莫斯科廣州 倫敦 紐約 巴黎00.20.40.60.811.2資料來源：維基百科， 資料來源：維基百科， 從統計口徑角度出發，國內“地鐵”與“城市軌道交通”統計長度基本相等，而在這部分涉及到的國外城市中，“地鐵”僅為“城市軌道交通”的一部分，有軌電車、地上

23、鐵路等也記在里程中，因此這些國際主要城市的實際軌交密度會更高。從發展空間來看，我國一二線城市的軌交密度仍有較大提升空間，未來中長期內大概率將持續規劃城市軌交基礎設施建設，使之與中國的城市化發展水平相當。城市群火熱建設激發城際軌交需求9城市群建設火熱發展。城市群是在地域上集中分布的若干特大城市和大城市集聚而成的龐大的、多核心、多層次城市集團，一般由 1 個以上特大城市為核心，由 3 個以上大城市為構成請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。單元，依托發達的交通通信等基礎設施網絡所形成的空間組織緊湊、經濟聯系緊密、并最終實現高度同城化和高度一體化的城市群體。目前中國編制了 19 個城市群

24、規劃，各地區城市群的建設仍在大力推進和火熱發展，城市群內各個城市不斷加強內在聯系，通過中心城市的輻射帶動效應推動國家區域融合發展。圖 16：19 個規劃城市群資料來源：國民經濟和社會發展第十三個五年（20162020 年）規劃綱要，整理城際軌交基建有利于實現城市群內各城市之間的協調發展。城際軌道交通為城市之間的人口流動、經濟交流等提供了快速便捷的交通方式，有利于提高各個城市間的交通效率，實現城市群一體化融合發展，推進城鎮化高質量發展。伴隨著城市群的推進建設，城際軌交基建需求增加，城際軌交基建迎來發展浪潮。從 2012 至 2019 年，城際快速鐵路年通車里程保持增長趨勢，2019 年 889

25、公里的全年城際通車里程與 2012 年的 289 公里相比翻 3.1 倍，受益于區域經濟發展等因素，我們預計城際快速鐵路新增通車里程在未來也將保持快速增長趨勢。受到疫情等多方因素影響，對比預計新增通車里程與實際新增通車里程，2020 年城際軌交施工進度有所延后。根據2020 年鐵路統計公報，全年投產量僅為預計竣工里程的約 40%，至 2021 年此影響仍未完全消退，因此我們預計未完工的城際軌交基建項目仍需在未來年份中逐漸消化。因此，本報告對未來幾年城際軌交里程預測方式為，將 2020 年預計完工通車里程的 60%和 2021 年 20%的預計通車里程的公里數均勻平攤至后三年。請務必閱讀正文最后

26、的中國銀河證券股份公司免責聲明。 10 20202021E2022E2023E2024E14781736523132514031478*60%=887表 1：城際快速鐵路通車里程預測修正前（km）按疫情前計劃施工/開通統計2020 年未完成里程2020 年未完成延后情況2021 年預計延后里程1478*10%=1481478*20%=2961478*20%=2961478*10%=1481736*20%=3472021 年預計延后情況1736*10%=1741736*20%=1741478-8871736-347+148523+296+1741325+296+1741403+148修正后合計（

27、km）591153799317951551資料來源：整理依我們對城際快速鐵路預計通車里程的不完全統計和修正推算，我們預計 2021-2024 年城際快速鐵路通車里程將分別為 1537km、993km、1795km 和 1551km。圖 17：城際快速鐵路通車里程預測城際（km）2020調整2021調整20001800160014001200100080060040020002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E資料來源：軌道交通網，城際快速鐵路將與城市群的建設相輔相成地推動區域聯系與經濟增長，國家

28、規劃為城市群的城際軌交基建提供支持。“城際高速鐵路和城際軌道交通”作為新基建七大領域之一助力加強城市群交通聯系，國家發布的規劃也反映了城際軌交是國家鐵路基建在未來的重點布局方向之一。國家發展改革委 2020 年 12 月新聞發布會上表示，三大區域“十四五”期間計劃新11開工城際和市域（郊）鐵路共 1 萬公里左右，軌道上的京津冀、長三角和粵港澳大灣區要基本建成，因此我們認為未來城際快速鐵路通車里程在政策支持下將迎來新一波增長。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。（二）項目審批打開城市軌交投資市場空間城市軌交項目儲備充足“新基建”提出后軌交建設規劃審批節奏加快，2018 至今儲備了充

29、足的城市軌交項目。 “新基建”提出后，發改委加速了城市軌交項目的審批節奏，大量軌交投資項目持續釋放。2018年以來總共批復了北京、上海、深圳、成都、重慶十八個個城市的城市城軌通建設規劃，先后批復了廣西北部灣經濟區、江蘇省沿江城市群、福建省、粵港澳大灣區四個城際鐵路項目的建設規劃，軌交基建項目儲備充足。表 2：2018 年后，獲批復的軌交項目時間批文號項目里程（公里）總投資（億元）2018/8/1220181148 號蘇州市城市軌道交通第三期建設規劃137.4933.22018/11/2120181748 號重慶市城市軌道交通第三期建設規劃70.51455.72018/11/2620181734

30、 號調整杭州市城市軌道交通第三期建設規劃68.3*560.1*2018/11/2820181757 號調整濟南市城市軌道交通第一期建設規劃1.2*29.3*2018/11/3020181778 號長春市城市軌道交通第三期建設規劃116711.372018/12/1120181831 號上海市城市軌道交通第三期建設規劃286.12983.482018/12/1320181861 號廣西北部灣經濟區城際鐵路建設規劃3255172018/12/2520181915 號武漢市城市軌道交通第四期建設規劃198.41469.072018/12/2620181911 號江蘇省沿江城市群城際鐵路建設規劃106

31、323172018 年總計2196.419386.822019/3/292019599 號鄭州市城市軌道交通第三期建設規劃159.61138.942019/6/1220191049 號西安市城市軌道交通第三期建設規劃150968.52019/6/1720191071 號成都市城市軌道交通第四期建設規劃176.651318.322019/6/1820191074 號調整福建省城際鐵路建設規劃81.2433.42019/12/520191904 號調整北京市城市軌道交通第二期建設規劃201.21500.52019 年總計768.655359.662020/1/202020105 號徐州市城市軌道交

32、通第二期建設規劃79.3535.92020/3/172020431 號合肥市城市軌道交通第三期建設規劃109.96798.082020/3/262020484 號調整深圳市城市軌道交通第四期建設規劃75.93914.482020/7/220201050 號調整福州市城市軌道交通第二期建設規劃22.17167.042020/7/3020201238 號粵港澳大灣區城際鐵路建設規劃77547412020/10/920201535 號濟南市城市軌道交通第二期建設規劃159.61154.362020/11/2420201776 號調整南昌市城市軌道交通第二期建設規劃27.14206.422020/12

33、/1420201899 號寧波市城市軌道交通第三期建設規劃106.5875.892020 年總計1355.69393.172021/1/7202131 號佛山市城市軌道交通第二期建設規劃115.8772.13資料來源：國家發改委，中國城市軌道交通協會，（帶*的為新增里程和追加投資額）城市軌交項目儲備有望繼續增加。從階段性的國家戰略和政府規劃來看，軌交基建有望成為在中長期內國家持續重點布局方向之一。軌交項目的審批節奏大概率將繼續保持，預計未請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 12 來中長期內仍將有較多軌道交通項目獲批。表 3：近期國家規劃對軌交基建的支持時間國家規劃主要內容202

34、0 年“新基建”“城際高速鐵路和城際軌道交通”被列為“新基建”七大領域之一提出“加快建設交通強國，完善綜合運輸大通道、綜合交通樞紐和物流網絡，加快城市群和都2020 年“十四五”規劃市圈軌道交通網絡化，提高農村和邊境地區交通通達深度”，在軌交領域“將實施川藏鐵路、西部陸海新通道等一批重大工程。”2019 年“交通強國”戰略交通強國建設綱要確立了從 2021 年到 2035 年，基本建成交通強國、基本形成“全國 123出行交通圈”（都市區 1 小時通勤、城市群 2 小時通達、全國主要城市 3 小時覆蓋）和“全球123 快貨物流圈”（國內 1 天送達、周邊國家 2 天送達、全球主要城市 3 天送達

35、）的階段發展目標，提出要“構建便捷順暢的城市（群）交通網。”“建設城市群一體化交通網，推進干線鐵路、城際鐵路、市域（郊）鐵路、城市軌道交通融合發展”資料來源：公開資料整理，軌交行業投資空間廣闊軌交項目的充足儲備和持續獲批為軌交投資提供巨大的市場空間。2021 年至 2023 年每年擬投資里程分別達 4915、4716、6481 公里；據不完全統計，計劃的城際與普通高鐵投資合計分別達 8090、5316、7682 億元，為軌道交通領域的投資提供了廣闊空間。2020 年全國軌道交通完成投資額為 6286 億元，YOY 為 5.49%。隨著軌交項目的持續批復，軌交行業市場規模的上限不斷提升，未來市場

36、空間廣闊。圖 18：軌道交通全年完成投資額（億元）和 YOY（%）全國:軌道交通:完成投資額同比(右軸)7000406000353050002540002030001520001010005002011201220132014201520162017201820192020資料來源：WIND，城市軌交潛在增長空間尤為明顯，地鐵年新增里程持續上升。 2011 年北京城軌新增237.05 公里，2019 年此數據已達到 987.31 公里，預計在 2023 年將新增 2070.38 公里，受到疫情和工期被砍等影響，已對數據做出調整。基于城市化數據、可行性、與發達國家城市軌交密度的對比，我國城市軌道

37、交通行業投資空間將持續上升。表 4：城市軌道交通年新增里程預測注釋20202021E2022E2023E修正前（km）1265212619451857按疫情前計劃施工/開通統計2020 調整方式不調整，已為最新數據2021E 調整方式預計 10%計劃暫停10%延后至 2021 年2126*70%=14882126*10%=2132126*10%=21310%延后至 2022 年2022E 調整方式預計 10%計劃暫停1945*0.9=1750修正后合計（km）1265148819632070資料來源：整理2020 全國新增開通城市軌交里程達 1265km，根據對全國計劃新增開通城市軌道交通的不

38、完全統計，2021 年-2023 年將分別新增城市軌交里程 2126km、1945kmhe 1857km。但受到疫情等不確定因素的影響，我們預計 2021 年計劃開通里程的 10%將可能被削減，20%或將分別延后至 2022 及 2023 年落地完成；2022 年預計開通里程中的 10%或將被削減。經調整后，我們預計 2021 至 2023 年新增城市軌道交通里程數分別為 1488km、1963km 和 2070km。圖 19：城市軌道交通年新增里程預測新增里程(km)YoY2500250%200%2000150%1500100%100050%0%500-50%02011 2012 2013

39、2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E-100%資料來源：WIND，整理（三）存量的運營維保后市場有望迎來高潮快速鐵路（高鐵與城際線路）動車市場的空間來自于龐大市場存量所需的零部件更新換代。相較于穩步增長的城市軌交，快速鐵路里程增速逐步放緩。受 2020 年疫情影響，部分線路通車時間推后，整體拉高未來 2 至 3 年的新增里程數，但原計劃線路增速呈減慢趨勢，從2019 年區間高點的 4817 公里/年將降至 2024 年的 3141 公里/年。隨著時間的推移，大量現存的動車組將帶來零部件與設備更新的市場的壯大。數據疫情影響修正方

40、式與上文相同。20202021E2022E2023E2024E443736672469343326974437*60%=2662-表 5：中國高鐵年新增里程預測修正前(km)按疫情前計劃施工/開通統計2020 年未完成里程2020 年未完成延后情況2021 年預計延后里程-4437*10%=443.74437*20%=8874437*20%=8874437*10%=443.73667*20%=733-2021 年預計延后情況-3667*0.1=3673667*0.1=367-修正后合計 1775資料來源：整理3667-773+443.72469+887+3673433+887+3672697+

41、443.73378372346873141依我們對高鐵年度預計通車里程的不完全統計和修正推算，我們預計 2021-2024 年高鐵新通車里程將分別為 3378km、3723km、4687km 和 3141km。圖 20：中國高鐵年新增里程預測高鐵新增通車里程(km)2020調整量2021調整量60005000400030002000100002009201120132015201720192021E2023E2025E資料來源：WIND，依我們對高鐵、城際快速軌道交通預計通車里程的不完全統計和修正推算，2021-2024 年快速鐵路新通車總里程將分別為 4915km、4716km、6481km

42、 和 4692km。圖 21：中國快速鐵路新增里程匯總 （修正后）城際（km）普通高鐵8000700060005000400030002000100002009201120132015201720192021E2023E2025E資料來源：WIND，1. 高負荷縮短：動車組維修周期和報廢周期在我國龐大的軌交運營網絡的基礎上，由于客運需求逐步提高，鐵路運力相應提升，運輸頻次和密度相應提高，因此也將直接導致鐵路車輛及相關后續維保市場的提前到來。目前動車組定期檢修共有五個級別。一、二級修為低級修，多由鐵路路局負責；三、四、五級修為高級修，需在具備相應車型檢修資質的檢修單位進行。三級修主要是重要部件檢

43、修，價值量約整車的價值的 5%；四級修主要對動車組各系統進行分解檢修，價值量約整車的價值的 10%；五級修是對整車進行全面分解檢修，較大范圍更新零部件，價值量約整車的價值的 20%。表 6：動車組檢修周期車型CRH1CRH3/CRH5/CRH380B/CRH380CCRH2/CR380A一級修二級修低級修三級修12010 萬公里/3 年12012 萬公里/3 年60 萬公里/1.5 年四級修24010 萬公里/3 年24012 萬公里/3 年120 萬公里/3 年五級修48010 萬公里/3 年48012 萬公里/3 年24010 萬公里/6 年資料來源：中國鐵投，動車組負荷較高縮短維修周期，

44、動車組提前進入大修期。由于我國高鐵客運量持續快速增長，客流增速超過高鐵車輛增速，動車組保持高負荷運行，動車組檢修標準的里程標準往往先于時間標準達成。從動車組高級修的招標規模來看，動車組高級修的維修市場已提前進入了高增長期。目前，動車組高級修的檢修需求中價值量較低的三級修減少、價值量較高的四級修和五級修增多，大修呈現檢修級別逐漸提高的趨勢。2020 年動車組高級修招標項目中第一次請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 16 出現五級修；2021 年動車組高級修第一次招標項目中四級修達 137 組，比 2020 年第一次招標多 49 組，增幅超 50%。圖 22：動車組高級修招標規模（

45、組）三級修四級修五級修31919013788463215221054 113503002502001501005002018年第一次 2018年第二次 2019年第一次 2019年第二次 2020年第一次 2020年第二次 2021年第一次資料來源：中國鐵路招標網，目前中國在運營的動車組中大部分動車組設計壽命為 20 年。根據動車組運用維修規程，不同型號的動車組的設計的使用壽命也存在差異。CRH2、CRH3 與 CRH380 為 20 年，CRH1與 CRH6 為 25 年，CRH5 與我國自主研發的復興號 CR400 則為 30 年。根據我國目前在運行的不同型號動車組的組成比率，20 年設計

46、壽命的動車組數量占比超過 50%，是絕大多數動車組設計壽命。表 7：不同型號動車組設計壽命車型CRH1CRH2CRH380CRH3CRH5CRH6CRH400設計壽命25 年20 年20 年20 年30 年25 年30 年資料來源：天宜上佳公告，動車組負荷較高縮短報廢周期，因替換帶來的大量采購的時點可能提前到來。CRH2 與 CRH3 型的動車組首批投放于 2006-2007 年，CRH380 的首批投放為 2011 年，根據設計壽命，原本應于 2026 年-2031 年逐步引來動車組替換需求。但目前動車組運行處于高負荷狀態，考慮到動車組對安全性具有重大要求，鐵總可能會加速車輛的替換，車輛達到

47、使用壽命可能會少于設計壽命，報廢周期高點可能提前到來，成為車輛采購重要的影響因素。2. 巨大存量市場釋放龐大零部件需求中國經過多年的軌道交通建設，軌交車輛保有量大幅增加，形成了巨大的存量市場。2020年，全國鐵路的機車擁有量達 22000 臺，比 2012 年增加 1203 臺；動車組擁有量達 3918 組，比 2012 年增加 3093 組；客車擁有量達 44660 輛，比 2012 年減少 4494 輛，與動車組車輛呈現17此消彼長的態勢；貨車擁有量達 912000 輛，比 2012 年增加 241358 輛。目前，軌交車輛整體存量規模巨大。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明

48、。圖 23：全國機車保有量（臺）圖 24：全國動車組保有量（組）300002500020000150001000050000機車保有量70006000500040003000200010000動車組保有量資料來源：WIND，資料來源：WIND，圖 25：全國客車(非動車型)保有量（輛）圖 26：全國貨車保有量（輛）52000客車保有量（不含動車）1200000貨車保有量50000100000048000800000460004400042000400006000004000002000000資料來源：WIND，資料來源：WIND，巨大的存量市場將釋放出龐大的零部件市場。規模巨大的軌交車輛保有量

49、帶來了大量的軌交零部件維修更新需求，這將孕育出大量的投資機會。不同零部件的更新替換周期不同，受電弓滑板、剎車片等零部件的更換頻率較高，電纜、車軸、列車控制系統等零部件的更換頻率則較低。表 8：不同鐵路軌交零部件維修替換周期統計產品系統分類產品名稱鐵路動車維修替換周期地鐵車輛維修替換周期門系統每 6-8 年更新 30%-40%每 5-8 年更新 30%-40%車身系統空調每 5 年維修一次每 3-5 年維修一次座椅每 5-7 年維修每 5-7 年維修給水衛生系統每 6 年更新 20%-輔助電源6 年更換一次10 年以上電纜20 年以上20 年以上電氣系統連接器每 6-8 年更換一次每 8-10

50、年更換一次受電弓滑板每 1 年換六次每 1 年換四次請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 18 產品系統分類產品名稱鐵路動車維修替換周期地鐵車輛維修替換周期牽引系統牽引系統每 6 年更換 40%每 6 年更換 40%控制系統列車控制系統每 8-10 年更新升級每 8-10 年更換升級剎車片每 1 年換 2.5 次每 1 年換 1.2 次車軸8 年更換一次8 更換一次轉向系統車輪每 2-3 年更換一次每 4 年更換一次齒輪箱每 5-7 年維修一次每 5-7 年維修一次齒輪箱每 5-7 年維修一次每 5-7 年維修一次資料來源：中國產業信息網，動車組零部件市場將持續增長。根據上述維修

51、周期、快速鐵路總里程數、動車組擁有量數據、模塊維修更新報價等，可以推算出動車零部件市場的規模并估算出未來空間；由于疫情導致的工程延期，在市場估算中對此影響也進項了與上文使用方法相同的后推調整。動車零部件市場規模整體增長穩定，將從 2018 年 245.3 億元的市值擴大到 2021 年的 345.2 億元和 2023年的 502.3 億元，其中更新需求所占份額逐步增大，從 2018 年 73.1 億元更新需求所占市場總量的 29.8%將在 2022 年擴大到 189.9 億元，占比 42.9%。高鐵動車組的大存量和高鐵線路增速的逐步放緩意味著更新需求將占據零部件市場更重要的一部分。表 9：不同

52、鐵路軌交零部件維修替換市場空間（億元）2018201920202021E2022E2023E車身系統78.5199.9583.63110.77133.89162.80電氣系統40.9652.1542.2454.8971.2690.82轉向行走系統42.2254.7252.1061.0583.5189.34牽引系統25.3631.2131.6338.7954.0055.67制動系統58.2568.2264.2279.77100.20103.67合計245.3306.25273.82345.27442.86502.3資料來源：整理圖 27：動車組分模塊零部件市場（修正）圖 28：動車組分需求零部件

53、市場（修正）6005004003002001000車身（億元）電氣轉向行走牽引制動2018201920202021E2022E2023E6005004003002001000新增需求（億元）更新需求2018201920202021E2022E2023E19資料來源：整理資料來源：整理請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。三、業績良好現金流穩定，估值較低標的便宜（一）鐵路設備板塊業績良好現金流穩定機械行業鐵路設備板塊近年來經營情況表現較為良好。近十年來看，機械行業整體凈資產收益率略有所下滑，但最近兩年隨著我國制造業水平快速提升，產品核心競爭力加強，龍頭機械公司與高端制造業逐步出海，整

54、體凈資產收益率有所回升，鐵路交通設備板塊也保持相同趨勢，同時收益質量也相對較高的水平。圖 29：凈資產收益率（%）圖 30：收益質量（營業利潤/利潤總額，%）CS機械CS鐵路交通設備CS機械CS鐵路交通設備16141210864202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202001801601401201008060402002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：WIND，資料來源：WIND，從盈利能力來看，機械行業整體與鐵路交通設備，近十年銷售毛利

55、率持續處于上升通道，銷售毛利率穩步提升至 23%左右；同時銷售凈利率也保持在較高水平。另一方面，鐵路交通的現金流狀況表現較好，抗風險能力強。由于鐵路交通設備行業受國家鐵路投資與政府投資的影響較大，客戶與交易對手方多為國企，因此鐵路交通設備行業的經營性現金流占營業收入處于占比數值較高且較為穩定的水平。圖 31：銷售毛利率（%）圖 32：銷售凈利率（%）CS機械CS鐵路交通設備25201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020CS機械CS鐵路交通設備201816141210864202010 2011 2012 2013

56、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：WIND，資料來源：WIND，從資本結構和償債能力來看，近些年鐵路交通設備作為重資產行業，不可避免的有著偏高的資產負債率，但經過不斷的優化，資產負債率呈現穩定小幅下降的趨勢。鐵路交通設備的償債能力有所提升，并長期處于較為合理的水平。圖 33：資產負債率（整體法）圖 34：流動比率（整體法）CS機械CS鐵路交通設備807060504030201002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20201.61.41.210.80.60.40.20CS機械CS鐵路交

57、通設備2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：WIND，資料來源：WIND，（二）鐵路設備板塊估值處于歷史較低位置鐵路交通設備板塊市盈率總體處于歷史較低位置。2020 年以來，鐵路交通設備板塊整體市盈率（TTM）數值一直徘低于 20 左右，處于近些年的來的估值低位。機械行業整體估值水平持續維持在 30 左右，鐵路交通設備板塊估值與整體水平分化較大。圖 35：鐵路交通設備板塊 PE（TTM，整體法，剔除負值）CS機械CS鐵路交通設備70605040302010016-01 16-06 16-11 17-04 17-09

58、 18-02 18-07 18-12 19-05 19-10 20-03 20-08 21-01 21-06資料來源：WIND，整理，截至 2021 年 8 月 17 日鐵路交通設備板塊市凈率總體處于歷史較低位置，且與行業整體市凈率水平分化較為嚴重。 2020 年以來，鐵路交通設備板塊整體市凈率的數值不超過 2，且仍未呈現明顯上行恢復趨勢，與行業整體市凈率水平分化日益加大，我們認為鐵路交通設備行業基本面良好，公司盈利能力 具備可持續性和穩定性，估值存在一定偏差，未來有待修復。圖 36：鐵路設備板塊 PB（TTM，整體法）CS機械CS鐵路交通設備4.543.532.521.510.5016-01

59、 16-06 16-11 17-04 17-09 18-02 18-07 18-12 19-05 19-10 20-03 20-08 21-01 21-06資料來源：WIND，整理，截至 2021 年 8 月 17 日從公司估值角度看，目前鐵路設備板塊中大多數公司的估值處于較低位置，標的安全邊際較高。我們選取了 19 家鐵路設備板塊的公司，其中大部分的市盈率和市凈率均處于其歷史中樞以下，且大部分估值僅處于歷史水平的 30%左右，因此我們認為鐵路設備板塊公司在其良好的基本面之下，股價安全邊際較高。圖 37：鐵路設備板塊經營情況100806040200-20當前PE值當前PE值所處分位100%90

60、%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：WIND，整理，截至 2021 年 8 月 17 日四、投資建議從目前來看，基建投資仍然穩步復蘇，制造業投資相對較緩，2021 年 1-6 月鐵路固定資產投資累計完成 2989.49 億元，累計同比雖然有所下滑，但根據前述對新增里程的不完全統計和修正數據，我們預計未來新建軌交里程將穩定持續增長。中長期內，隨著人口向大中型城市流動，區域經濟逐步發展，我們認為軌交新增市場或將集中于城際市域方向。另一方面，伴隨我國軌交網絡存量市場越來越大，軌交產業鏈的后續維保市場空間將值得關注。（一）華鐵股份：注入德國百年輪軸制造商 BVV，軌交核心零