1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250011 1、黑色商品定價邏輯 4 HYPERLINK l _TOC_250010 缺口與價格關系 4 HYPERLINK l _TOC_250009 趨勢變量與短期變量 4 HYPERLINK l _TOC_250008 產能利用率與價格 5 HYPERLINK l _TOC_250007 2、焦化利潤震蕩下移 5 HYPERLINK l _TOC_250006 焦炭需求趨勢及季節性變動 5 HYPERLINK l _TOC_250005 焦炭產能變動 6 HYPERLINK l _TOC_250004 焦炭產能利用率與利潤 7 HYPERLI

2、NK l _TOC_250003 3、焦煤價格區間震蕩 9 HYPERLINK l _TOC_250002 焦煤產能及產量季節性 9 HYPERLINK l _TOC_250001 焦煤產能利用率與價格 10 HYPERLINK l _TOC_250000 4.4 焦炭價格難創新高 10圖表索引圖 1：價格/利潤與產能利用率 4圖 2：247 鋼材鐵水日均產量 6圖 3：生鐵產量的季節性 6圖 4：焦炭在產產能的變化 7圖 5：焦化行業利潤與產能利用率 7圖 6：焦化行業利潤領先產能利用率 8圖 7：焦化行業產能利用率走勢 8圖 8：煉焦精煤月度產量 9圖 9：煉焦煤產量季節性 9圖 10：焦

3、煤產能利用率與價格 10表 1：粗鋼下游需求 5表 2：煤炭產能變化 9導讀：鋼材的價格由利潤和成本構成，鋼材供需研究的結果是利潤率的研究，成本的研究則是原料供需研究。為了能更好的研究螺紋鋼價格的未來走勢，我們信達黑色小組準備從成本利潤角度分拆鋼材價格的驅動因素，推出從成本利潤看鋼材系列專題報告，本篇報告為本系列專題之三，本報告的目的研究鋼材原料成本端焦炭價格的走勢。1、黑色商品定價邏輯為了能更好的研究出焦炭未來價格的走勢，有必要對焦炭價格運行的幾個核心問題的概念進行界定與探討。缺口與價格關系產出缺口：短期內，行業的產能利用率達到上限，行業的供應再也無法通過價格的提高去提高行業的產出水平。有缺

4、口的時候：供應增加、需求減少價格不一定會下跌，也就是缺口定價，只要缺口在，價格就會繼續漲；價格不會邊際定價。無缺口的時候：由于供應受價格調節，通過漲價來提高行業的生產積極性，提高行業的產能利用率，供應能動態匹配上需求的增長，一旦需求下滑，而此時行業的供應維持在較高的產能利用率或者說是生產狀態，價格就容易下跌，此時價格邊際定價。圖1：價格/利潤與產能利用率數據來源：Wind、信達期貨研發中心趨勢變量與短期變量供應與需求都是隨著時間變化的流量，有許多因素能絕對供應和需求量的大小，在這里我們把影響供需的因素按影響的時間長短分為趨勢性變量和季節性變量。趨勢線變量是對供需絕對量有長期作用力的，具有累積效

5、應、短期作用力不會短期消失，比例經濟增長、去產能政策、短期變量對供需只有短期的影響，影響的作用力會很快消失，比例季節性變量、環保限產政策，這些因素的作用力都是短暫的，隨著季節過去、相應政策的退出，作用力就消失。產能利用率與價格價格是調節產業生產節奏的信號：當下游需求增加，行業價格或者利潤上升，此時行業收到價格或利潤的刺激，提高生產水平。長期來看由于行業企業眾多，不同企業的生產成本有一定差異，導致行業供應曲線是單向結構；在短期內，價格行業的供給結構變化不大，一個價格/利潤水平對應一個行業的產能利用率的狀態。不同行業價格調節產能利用率的時間不同：由于各行業生產設備關停、關停設備經濟性、生產決策的差

6、異，導致不同行業對價格的反應速度是有區別 的。2、焦化利潤震蕩下移通過焦炭產能的變動以及需求變動，在假設最近幾年行業的供應曲線變化不大，利用最近幾年的產能利用率與利潤的歷史數據對應關系測算出今年焦化行業利潤大致的波動區間。焦炭需求趨勢及季節性變動鐵水產量增速的幾種情形：壓減粗鋼產量政策實施力度不及預期，鐵水產量的增速按照粗鋼下游需求的增速，預計今年粗鋼需求的增速6，在沒有政策對粗鋼供應的影響下，我們預計今年鐵水的產量增速大概在6左右。表1：粗鋼下游需求需求201320142015201620172018201920202021房地產26,46826,23924,94625,62827,5662

7、9,63432,53835,14136,547同比增速11.4%-0.9%-4.9%2.7%7.6%7.5%9.8%8.0%4.0基建11,48811,40911,68712,06613,08612,77213,44113,91114,468同比增速7.0%-0.7%2.4%3.2%8.5%-2.4%5.2%3.5%4%建筑業-其它4,9365,1695,2425,2675,4545,7656,3426,9637,242同比增速6.9%4.7%1.4%0.5%3.6%5.7%10.0%9.8%4.0%機械14,12113,93413,65414,24915,57516,63418,79821,

8、59923,759同比增速2.3%-1.3%-2.0%4.4%9.3%6.8%13.0%14.9%10汽車5,2975,4015,6346,2586,8016,7066,3716,3076,686同比增速11%2%4%11%9%-1%-5%-1%6輕工3,3293,4953,5313,7253,8964,0834,3284,7444,934同比增速8.4%5.0%1.0%5.5%4.6%4.8%6.0%9.6%4造船1,8281,5941,7051,4621,7471,5091,5091,5551,586同比增速-23.5%-12.8%7.0%-14.3%19.5%-13.6%0.0%3.0%

9、2%其它5,6117,0934,0212,6042,81510,08511,10213,64714,057同比增速30.9%26.4%-43.3%-35.3%8.1%258.3%10.1%22.9%3凈出口4,8267,9369,9629,5786,2335,6385,2052,0433,000同比增速14.5%64.4%25.5%-3.9%-34.9%-9.5%-7.7%-60.7%46.8%需求匯總77,90482,27080,38380,83783,17392,82699,634105,911112,277同比增速8.7%5.6%-2.3%0.6%2.9%11.6%7.3%6.3%6.0

10、數據來源：Wind、鋼鐵業協會、信達研發中心壓減粗鋼產量政策實施力度不及預期或執行時間點在三季度以后，在這種情形下，我們預計鐵水產量的增速為3。嚴格執行壓減粗鋼產量政策，在這種情形下，我們預估今年鐵水產量的增速為0，與去年持平。高爐鐵水產量具有明顯的季節性：由于下游鋼材需求呈現較強的淡旺季，需求的旺季在三四月份，鐵水產量一般在4、5月較高；秋冬季產量逐漸下滑，主要由于環保限產、高爐檢修等因素影響。圖2：247鋼材鐵水日均產量圖3：鐵水產量的季節性2601.052502401.002302200.952102001901800.900.8520182019202020210.801月 2月 3月

11、 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月數據來源：Wind、信達期貨研發中心數據來源：Wind、信達期貨研發中心焦炭產能變動根據MySteel調研數據顯示，2020年全國已淘汰焦化產能6100萬噸，新增 3600萬噸，凈淘汰2500萬噸；2021年預計淘汰3110萬噸，新增6480萬噸，凈增加3370萬噸。圖4：焦炭在產產能的變化56,00055,00054,00053,00052,00051,0002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-0

12、12021-032021-052021-072021-092021-1150,000數據來源：Wind、信達期貨研發中心焦炭產能利用率與利潤利潤率的大小與焦化利潤的關系：短期內當焦化行業需求快速回升后，由于生產企業提高產量存在一定的時間滯后，需求大于供應，價格上漲轉而去刺激生產企業提高產量，根據過去幾年焦化行業產能利潤率與對應的行業利潤關系可以看出，長期來看，焦化行業利潤越高，刺激行業提高供應，行業的整體產能利潤率提升，一般行業利潤提升30元/噸牽引行業產能利用率提升1%。圖5：焦化行業利潤與產能利用率10008006004002000-200-4006065707580859095數據來源：

13、Wind、信達期貨研發中心利潤率傳到產能利用率的提升一般需要1-2個月的時間：焦化行業利潤提升帶動焦化廠開工率上升：隨著焦化行業下游需求好轉，焦化 行業利潤開始回升，焦化企業也開始逐漸調整生產計劃，具體調整的生產環節包括 對短期需求好轉的確定，開始提高短期生產計劃，加大原料采購等，而生產中這些 環節的調整是需求一定的時間，一般焦化行業利潤回升傳導至整個行業產量的提升 需要一個月左右的時間。圖6：焦化行業利潤領先產能利用率120095100090800856008040075200070-20065-40060焦化行業利潤產能利用率（剔除淘汰產能）數據來源：Wind、信達期貨研發中心根據焦炭投產

14、的節奏，需求的趨勢以及季節性大致預估出今年焦化行業產能利用率變化的情形：假設1：生鐵6%需求增速的情形下，焦化產能利用率波動的區間在88%- 97%之間，對應行業利潤變動的區間在400-1000；目前焦化行業產能利用率在91%，四月份焦炭產能利用率能達到93%，焦化行業利潤能夠止跌，然后4、5、6、7、8月能夠繼續擴張。圖7：焦化行業產能利用率走勢100%95%90%85%80%1,000800600400200075%-200產能利用率（6假設）產能利用率（3假設）產能利用率（0假設）山西焦化行業利潤數據來源：Wind、信達期貨研發中心假設2：生鐵3%需求增速的情形下，焦化產能利用率波動的區

15、間在88%- 95%之間，對應行業利潤變動的區間在400-700；目前焦化行業產能利用率在91%，四月份焦炭產能利用率能達到93%，焦化行業利潤能夠止跌，然后4、5、6月能夠繼續擴張。假設3：生鐵0%需求增速的情形下，焦化產能利用率波動的區間在85%- 94%之間，對應行業利潤變動的區間在100-400；目前焦化行業產能利用率在91%，五月份焦炭產能利用率能達到94%，焦化行業利潤在五月才能夠止跌，然后5、6月能夠小幅反彈。3、焦煤價格區間震蕩焦煤產能及產量季節性過去兩年新增產能已大量投放,未來兩年新增產能增速將大幅下降：根據近期能源局及統計局公布的消息可以看出，預計19年全年在產產能在39億

16、噸左右，較18年底38億噸增長3.8%，隨著2018-2019新建產能的逐步竣工，2019-2020產能釋放的速度較快，2019、2020年生產產能分別在增速3.8%、2.6%；隨著新建產能完工未來幾年產能增速將低速增長，根據微觀的煤礦項目推算，預計2021年新增產能增速為1.7%。表2：2017-2021年煤炭產能變化單位：億噸單位：億噸2017H12017H22018H12018H220192020E2021E在產產能：34.133.3634.9135.3036.5736.1737.20在建產能剩余在建：10.9810.6110.0410.567.425.414.21新建4.334.424

17、.295.234.343.602.99改擴建1.261.211.001.180.980.810.67技術改造0.890.850.860.790.650.540.45資源整合4.514.143.893.372.792.321.93其中聯合試運行：3.743.633.383.733.663.092.47去產能-0.98-1.50-0.45-1.13-1.00-0.80-0.60生產產能35.0534.0036.8636.6438.0339.0339.69數據來源：Wind、信達期貨研發煉焦煤供給彈性更大：煉焦煤占原煤的比重較少， 但由于前幾年優質煤炭產能的投放，新投產的煤礦項目投產中煉焦煤的占比將

18、 會增加，隨著原煤產量的增加，煉焦煤的供給增速也將大幅增加，我們預估整體煤礦產能投放增速在 2021年為1.7%，而煉焦煤生產彈性大，預計2021年投產的產能增速大概在2-2.5%區間。圖8：煉焦精煤月度產量圖9：焦煤產量季節性450043004100390037003500330031002900270025001/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/111/112/1 1/1201620172018201920201.101.051.000.950.900.850.80數據來源：Wind、信達期貨研發中心數據來源：Wind、信達期貨研發中心焦煤產量季節

19、性明顯：煤炭生產有較強的季節性，一般4、5、6月份開采的強度想對較高，而進入冬季，由于天氣、安檢政策等影響，煤礦開采強度明顯趨緩，特別是12、1月；而2月份一般是傳統的春節時期，這個時候大部分民營礦山放假、只有少部分國有礦在開采，整天開采強度在2月份較低。焦煤產能利用率與價格通過焦煤產能投放及需求，預估出焦煤大致的產能利用率波動區間，由于每年1、2月是煤礦供應較少的月份，中下游會提前補庫，來相應平滑季節性。由于今年焦炭投產增速較快，粗鋼產量雖然受政策影響，但焦炭的產量相對于 2020年會有至少2%的增量，綜合評估來看，全年焦煤產能利用率波動區間與去年相當，預計山西低硫主焦煤運行的價格區間在1300-1600之間，全年預計價格低點在二季度，1400左右，年底價格會有100-200元的上漲。圖10：焦煤產能利用率與價格1,6001,5501,5001,4501,4001,3501,3001,2501,20015%10%5%0%-5%-10%數據來源：Wind、信達期貨研發中心4.4 焦炭價格難創新高通過焦炭下游需求不同趨勢線增長速度的情形下，再綜合考慮生鐵產量的季節性、焦炭投產節奏、焦煤價格運行的節奏來大致推斷今年焦炭價格運行的區間：假設1：生鐵6%需求增速的情形下，焦化產能利用率波動的區間在88%-97%之間，對