1、目錄美國 Repo 市場簡介4三方市場5GCF Repo市場6Ex-GCF 三方市場7美聯(lián)儲 OMO8雙邊市場8細分市場數(shù)據(jù)特征8隔夜國債回購市場與 SOFR10國債回購市場分層10SOFR11插圖目錄圖 1： repo 市場中的主要分層市場及參與者4圖 2： GCF Repo市場參與者交易類型分布6圖 3： 美國貨幣基金在回購市場規(guī)模7圖 4： ex-GCF 三方市場抵押品折價率7圖 5： 雙邊與三方市場抵押品日均存量規(guī)模（萬億）9圖 6： 三方細分市場抵押品日均存量規(guī)模（萬億）9圖 7： 2019 年雙邊市場抵押品分布9圖 8： 2019 年三邊市場抵押品分布9圖 9： Ex-GCF 市場

2、抵押品分布（萬億）10圖 10： GCF Repo市場抵押品分布（萬億）10圖 11： （國債）回購市場分層11圖 12： 隔夜國債回購市場交易量（ billion）11圖 13： SOFR 相關利率關系12圖 14： 隔夜國債 Repo 細分市場利率 99 分位12圖 15： SOFR 與 OBFR 99 分位12圖 16： SOFR 與 25 分位利差13圖 17： SOFR 交易量與美股13圖 18： SOFR99 分位與美十債14表格目錄表 1： 三方市場和雙邊市場5表 2： 三方市場可接受的一般抵押品范圍511. 美國 Repo 市場簡介什么是 repo？Repo 是賣掉某一資產(chǎn)并承

3、諾在未來特定一天買回，本質(zhì)上 repo 是有抵押的貸款。Repo 的期 限一般是 1 年以下，主要集中在 3 個月以內(nèi)，少數(shù)可以長達 2 年，抵押品常見的有國債，高質(zhì)量 MBS，聯(lián) 邦機構債券，公司債以及貨幣市場工具?；刭徥袌鰠⑴c者：主要的市場參與者可分為三類：1）金融機構：一級交易商（券商）、銀行、保險、貨幣基 金、養(yǎng)老金、對沖基金；2）政府機構： 美聯(lián)儲紐約分行、其他國家央行、市政當局；3）公司。根據(jù)結算通道，Repo 市場可劃分為三方市場(tri-party)和雙邊市場(bilateral trade)，各自再有細分市場。顧名 思義，三方市場交易通過第三方清算機構完成，而雙邊市場是雙方直

4、接交易。兩者最顯著的區(qū)別之一是抵押 品范圍。三方市場是專門針對一般性抵押品的交易平臺，該市場的交易不指定特定抵押品，可接受一定范圍 內(nèi)的任意證券（General Collateral，GC），在實際交易時由系統(tǒng)隨機選擇。雙邊市場可以是 GC 也可以指定 抵押證券品種。當一方需要某一特定證券品種時，會在雙邊市場進行交易，這類 repo 的利率一般低于 GC 抵押品的交易利率。由于回購市場的劃分是按照結算通道，很多交易策略實際上是橫跨多個市場實現(xiàn)的。圖1：repo 市場中的主要分層市場及參與者資料來源：Copeland 等（2012 ）,(2015) ，東興證券研究所23圖 1 為回購市場的主要分

5、層?，F(xiàn)金借出方是整個回購市場的資金凈流入方（證券凈流出），然后通過做市商 的內(nèi)部市場（GCF Repo以及雙邊市場）完成在做市商之間的資金、抵押品再分配，最后通過現(xiàn)金借入方 以及做市商內(nèi)部市場凈流出資金?？梢钥闯?，做市商（broker-dealer）是回購市場的核心，是連接各個細分 市場的紐帶，起到對現(xiàn)金、證券在各個市場之間流動再分配的作用。做市商也分為一級交易商（primary dealer， 共 24 家）和其他交易商，做市商之間的交易可以通過三方市場，也可以通過雙邊市場雙方直接交易。研究 顯示，絕大多數(shù)的 repo 通過一級交易商進行，比如在三方市場中一級交易商占據(jù)了 90%的交易。表1

6、：三方市場和雙邊市場三方市場雙邊市場交易方式清算銀行雙方直接交易抵押品一 定 范 圍 內(nèi) 的 證 券 均 可（General Collateral, GC）有時是 GC； 可指定特定證券交易形式GCF Repo市場為匿名； 更有效雙方直接交流；交易類型占 Repo 交易的 70%*占 Reverse repo 的 80%；非 dealer 之間的 reverserepo 比inter-dealer 之間的明 顯要大*資料來源：東興證券研究所；注：*為 2012 年 OM O 和公司債為抵押品的交易數(shù)據(jù)。1.1 三方市場根據(jù)第三方清算通道的不同，三方市場又可分為兩個分割市場： GCF Repo市

7、場和 ex-GCF 三方市場。（在 有些文獻中對 ex-GCF 稱呼不同，紐約分行直接稱 ex-GCF 為三方市場。）前者通過固定收益清算公司(Fixed Income Clearing Corporation, FICC)的 Repo清算，后者通過紐約梅隆銀行清算。GCF Repo市場的一般 抵押品范圍局限于國債以及政府支持機構 MBS 等。ex-GCF 一般抵押品范圍略廣，還包括私人部門的一些債 券品種，但仍以國債和政府支持機構 MBS 為主。表2：三方市場可接受的一般抵押品范圍GCF RepoEx-GCF 三方市場主 要Fannie Mae, Freddie Mac 和 Ginnie M

8、ae 的 MBS（固定、浮動利 率）政府支持類機構（GSE）的非 MBS 證券（聯(lián)邦住宅貸款銀行、聯(lián) 邦農(nóng)業(yè)信用銀行、房地美等）國債；受通脹保護的國債；國債 Strips同左其 他政府機構或支持類機構CMO,MBS,Strips,公司 債券；市政債券，國際機構債券；私 人 部 門 CDO,ABS, 權 益 證 券 , 公 司 債 券,CMO,whole loans；貨幣市場票據(jù)資料來源：DTCC，東興證券研究所1.1.1 GCF Repo市場GCF repo市場由 FICC 在 1998 年建立。該市場的交易有以下特點：市場參與者在該市場的正逆回購交易可凈值清算。該市場的交易主要通過做市商經(jīng)紀

9、商（interdealer brokers）匿名交易。交易撮合成功后，經(jīng)紀商將該交易報送 FICC， FICC 為中央對手方。因此，同一 機構在該市場的所有正逆回購交易清單上的對手方都是 FICC，從而該市場的正逆回購交易可以進行凈值 清算（即同一機構的正逆回購可以相互抵消，只取凈額頭寸計入資產(chǎn)負債表），對資產(chǎn)負債表規(guī)模影響最 小，產(chǎn)生的管理成本低于其他市場。抵押品不折價。FICC 作為中央對手方免除了對手方的違約風險，從而不需要對抵押品有折價（margin 或稱 haircut）的要求。GCF repo 交易可接受的證券類型限制在 5 類政府類型資產(chǎn)（表 2）。根據(jù) 2011-2012 年的

10、交易數(shù)據(jù)顯示，在 0.5 萬億面值的抵押品中，42.55%為兩房固定利率 MBS，5.63%為 Ginnie Mae 固定利率 MBS，40.56%為國債。只為 FICC Government Securities Division（GSD）的凈額清算會員服務。根據(jù) 2012 年的數(shù)據(jù)，這 一市場參與者在 120 左右（含國外做市商），絕大多數(shù)做市商同時參與 ex-GCF 三方市場。其中大型交易 商為一級交易商（primary dealer），也是美聯(lián)儲 OMO 的對手方。根據(jù) Copeland 等（2015）的研究， 該市場中 23%的參與者尋求資金、20%尋求抵押品、57%采取多樣的交易策

11、略，后者比如尋求流動性、 抵押品互換（國債 vs MBS）等。大部分參與者隸屬于各自的銀行持股公司（Bank Holding Company, BHC）， 有些甚至屬于同一家母公司。Copeland 等（2015）將市場參與者分為大型 BHC、小型 BHC 以及非 BHC。 通過對 2012 年交易數(shù)據(jù)的研究，發(fā)現(xiàn)總量上，大型 BHC 做市商是該市場的現(xiàn)金提供者，非 BHC 做市 商是主要的現(xiàn)金需求者（非 BHC 做市商需要從資本市場尋求現(xiàn)金。）。抵押品頭寸方面，非 BHC 做市商 是兩房 MBS 債券的借出方，小型 BHC 做市商是國債的借入方。交易策略方面，大型 BHC 參與者傾向 抵押品

12、降級的正逆回購策略，即借出國債借入兩房債券來獲得利差。圖2：GCF Repo市場參與者交易類型分布資料來源：Copeland 等(2015,)41.1.2 Ex-GCF 三方市場Ex-GCF 三方市場是指通過紐約梅隆銀行提清算的 repo 交易。（2018 年后，JP 摩根退出，僅梅隆銀行一家 私人銀行承接清算服務。）梅隆銀行不撮合交易，也不能作為中央對手方。因此，通過該銀行進行清算服務 時，對金融機構資產(chǎn)負債表的管理成本高于 GCF repo市場，抵押品存在折價（margin）。除此之外，Ex-GCF 三方市場還有以下特點：1） 是回購市場資金凈流入的主要來源之一。該市場中主要現(xiàn)金投資者是貨

13、幣基金、證券借出方等，對手方 主要是一級做市商。根據(jù) Copeland(2014)的調(diào)查，貨幣基金占該市場現(xiàn)金投資方資金交易量的 1/41/3， 證券借出方占 1/4。2020 年 4 月，貨幣基金在回購市場規(guī)模約為 1.3 萬億。做市商參與該市場的主要目 的是對持有的證券進行杠桿融資以及為客戶（如對沖基金）提供融資的中介服務。在提供中介服務時， 做市商橫跨三方市場和雙邊市場。圖3：美國貨幣基金在回購市場規(guī)模1.81.61.41.210.80.60.40.201/31/20114/30/20117/31/201110/31/20111/31/20124/30/20127/31/201210/3

14、1/20121/31/20134/30/20137/31/201310/31/20131/31/20144/30/20147/31/201410/31/20141/31/20154/30/20157/31/201510/31/20151/31/20164/30/20167/31/201610/31/20161/31/20174/30/20177/31/201710/31/20171/31/20184/30/20187/31/201810/31/20181/31/20194/30/20197/31/201910/31/20191/31/20204/30/2020國債政府機構債（MBS）其他資料來

15、源：OFR，東興證券研究所交易集中于頭部參與者。根據(jù)美聯(lián)儲紐約分行（2010）和 Copeland(2014)的數(shù)據(jù)，前 5 大交易商占據(jù)該 市場 57%的抵押品市值，前十大做市商占據(jù) 85%；前 10 大現(xiàn)金投資者占據(jù) 65%70%的現(xiàn)金來源。市場風險在于交易量而非折價波動。與雙邊市場相反，ex-GCF 市場在次貸危機中的 runoff 表現(xiàn)是交易 量驟然萎縮，但抵押品折價穩(wěn)定。目前，各資產(chǎn)折價率從 2%（國債）到 10%（ABS）不等。圖4：ex-GCF 三方市場抵押品折價率564） 與 GCF Repo市場聯(lián)系緊密。這兩種三方市場主要的一般品抵押范圍高度重疊?？偭可希瑥?ex-GCF 流

16、入的資金通過 GCF repo市場完成在做市商之間的再分配。對單個做市商而言，這兩種細分市場在融 資功能方面具有一定的替代性。有研究表明同一家做市商在這兩個細分市場中的資金需求呈現(xiàn)負相關性。1.1.3 美聯(lián)儲 OMO美聯(lián)儲公開市場操作也屬廣義三方市場范疇。在 2018 年正式發(fā)布 SOFR 之前的研究文獻中曾一度將美聯(lián)儲OMO 的相關交易單列成一個細分市場。美聯(lián)儲 OMO 分為 repo 和 reverse repo 兩種，既有隔夜也有其他期 限。美聯(lián)儲通過直接參與回購市場來影響資本市場的短期資金充裕程度，從而間接影響銀行間隔夜拆借市場（美聯(lián)儲不直接參與該市場）的有效聯(lián)邦資金利率，保證該利率處

17、于政策利率目標區(qū)間。repo 操作（美聯(lián)儲放出現(xiàn)金）：可接受的抵押品與 GCFrepo市場基本一致，對手方限于一級做市商。 從這兩點來看，OMO repo 更接近 GCF repo市場。但美聯(lián)儲的 repo 操作對回購市場資金的凈流入產(chǎn) 生影響，這是做市商之間的 GCF repo市場所不具備的，而與 ex-GCF 類似。ONRRP（美聯(lián)儲收回現(xiàn)金）：2013 年為打造政策利率 FFR 的利率下限，讓非存款機構也能享受到類似 超額準備金的利率，美聯(lián)儲開設了隔夜正回購計劃（overnight reverse repo program, ONRRP）。美聯(lián)儲 的對手方除了以及做市商外，還允許銀行、G

18、SEs 和部分貨幣基金參加。在這一操作中，美聯(lián)儲僅提供 國債作為正回購的抵押品。數(shù)據(jù)顯示，貨幣基金一度占據(jù)該便利交易量的 90%。1.2 雙邊市場雙邊市場是一對一直接交易，市場劃分沒有非常明確，這一市場尚沒有相對完整的公開數(shù)據(jù)。從總量上看， 這一市場的交易量不亞于三方市場，是回購市場資金凈流出的重要出口。對沖基金、資產(chǎn)管理以及其他現(xiàn)金 需求客戶集中在這一市場。也是回購市場資金來源之一。對沖基金、資產(chǎn)管理機構對回購市場的資金流入亦有貢獻，而從證券借出 方（如保險公司、養(yǎng)老金等）凈流出的現(xiàn)金也會再次以現(xiàn)金借出方的身份回到三方市場。做市商之間現(xiàn)金、抵押品再分配也可以在雙邊市場實現(xiàn)。抵押品可以指定。雙

19、邊市場抵押品可以是 GC 也可以指定品種。當一方需要某一特定證券品種時，會在 雙邊市場進行交易，這類 repo 的利率一般低于相同種類的 GC 抵押品的交易利率。做市商尋求證券的場所。雙邊交易 open leg 時，抵押品交割時間為上午 9 點，這便利了做市商在日內(nèi) 將該抵押品在其他市場借出。（GCF Repo也有類似優(yōu)點，其閉市清算交割時間為下午 3 點，早于 ex-GCF 三方市場。）1.3 細分市場數(shù)據(jù)特征市場體量：按抵押品價值衡量，2019 年回購市場日均存量規(guī)模約為 5 萬億，雙邊市場和三方市場體量相當。 雙邊市場從 2010 年后較為穩(wěn)定，正逆回購日均存量共 4.5 萬億，其中 r

20、epo 2.5 萬億，reverse repo 2 萬億。以正逆回購的平均數(shù)作為雙邊市場日均存量抵押品價值，則 2019 年雙邊市場規(guī)模為 2.25 萬億。三方市場從2016 年緩慢恢復，2018 年后快速上升，目前約為 2.7 萬億（含美聯(lián)儲 OMO），其中 ex-GCF 體量約為 GCFRepo的 4 倍。GCF Repo主要是做市商之間的市場，每日成交量在 0.1 萬億上下。圖5：雙邊與三方市場抵押品日均存量規(guī)模（萬億）圖6：三方細分市場抵押品日均存量規(guī)模（萬億）資料來源：美聯(lián)儲紐約分行，東興證券研究所資料來源：美聯(lián)儲紐約分行，東興證券研究所期限：2019 年，雙邊市場repo 以隔夜為

21、主，占 70.3%；雙邊市場 reverse repo 隔夜占比為 45.2%。抵押品：以國債和 GSEs 的 MBS 債為主，各細分市場比重略有不同。以 2019 年數(shù)據(jù)，雙邊市場正逆回購 交易均以國債為主，分別占 67.7%和 76.6%。有研究顯示，雙邊市場的部分交易是以尋求國債為目的。三方 市場中，GCF repo以 MBS 為主，占 63.4%，國債 36.6%；ex-GCF 以國債為主，占 50.5%，政府機構MBS 和 CMO 共占 34.6%。2018 年后，國債在 ex-GCF 三方市場中的交易量迅速抬高。圖7：2019 年雙邊市場抵押品分布圖8：2019 年三邊市場抵押品分

22、布資料來源：SIFMA資料來源：SIFMA3.532.521.510.50200807012009030120091101201007012011030120111101201207012013030120131101201407012015030120151101201607012017030120171101201807012019030120191101三方市場雙邊市場3.532.521.510.5020110510201111092012050920121109201305092013111220140509201411122015051120151110201605102016110

23、9201705092017110920180509201811092019050920191112ex-GCFGCF repo7圖9：Ex-GCF 市場抵押品分布（萬億）圖10：GCF Repo市場抵押品分布（萬億）2. 隔夜國債回購市場與SOFR隨著 2022 年 LIBOR 退出市場，國債回購市場的地位越發(fā)顯得重要。銀行間無擔保借貸市場在 2008 年之后 有所衰落。歐洲美元市場最重要的無擔保利率基準 Libor 的操控丑聞曝光后，各國央行都明確表示要從 Libor 轉為基于真實交易、有抵押品、活躍的短期貨幣市場利率。比如美國設計并建立了 SOFR 市場，計劃替代2022 年退出市場的 L

24、ibor。當前，銀行的短期資金來源也多樣化， repo 市場的日交易量已遠超傳統(tǒng)的銀行 隔夜拆借市場。（隔夜拆借市場見 4 月 27 日的報告美國隔夜銀行間無擔保借貸市場壓力尚未完全緩解）2.1 國債回購市場分層2017 年 7 月，Alternative Reference Rates Committee 推薦 SOFR 作為美元 LIBOR 的替代利率。2018 年 4 月美聯(lián)儲正式推出基于國債隔夜回購市場真實交易的加權中位數(shù)利率作為替代 LIBOR 的短期貨幣市場參考 基準利率。根據(jù)本文第一部分的介紹，以國債作為抵押品的回購交易在各細分市場中均占主要地位。美聯(lián)儲 選取的交易數(shù)據(jù)為三方市場

25、以及雙邊市場中通過 DVP 清算的非特殊交易作為計算當天 SOFR 的基礎交易數(shù) 據(jù)，但不包括美聯(lián)儲 OMO 交易。（美聯(lián)儲在隔夜國債回購市場份額很小，見圖 12）從交易通道劃分，三方市場與本文第一部分一致，雙邊市場可分為FICC 的 DVP repo 市場以及非 DVP 清算 的雙邊市場。DVP repo 是由FICC 的 Delivery-versus-Payment（DVP）repo 服務進行交易的市場。與 FICC 提供的 GCF repo市場是完全匿名交易不同，DVP repo 市場可以匿名也可以雙方直接交易。DVP 市場參 與者分為兩類，一類是 government securit

26、ies division(GSD)成員（截止 2016 年，成員超過 100 家。），主要 是 broker-dealer，也包括銀行和 GSEs；一類是受贊助的會員（Sponsored members），主要是投資公司等， 通過 GSD 成員通道進行交易。由于雙邊市場可以指定抵押品，DVP 市場也不例外。因此，通過 DVP 清算的部分回購交易是為了尋求特定 抵押品而發(fā)起的，這部分交易稱為“特殊”交易。特殊交易的回購利率一般低于GC 抵押品的回購交易，因 此在計算 SOFR 時，需要剔除。00.5121.52.520100511201011092011051020111109201205092

27、01211092013050920131112201405092014111220150511201511102016051020161109201705092017110920180509201811092019050920191112Agency (other than MBS)Agency MBS資料來源：美聯(lián)儲紐約分行，東興證券研究所國債1.41.210.80.60.40.202010051120101109201105102011110920120509201211092013050920131112201405092014111220150511201511102016051020

28、161109201705092017110920180509201811092019050920191112Agency (other than MBS)Agency MBS資料來源：美聯(lián)儲紐約分行，東興證券研究所國債8圖11：（國債）回購市場分層資料來源：東興證券研究所資料來源：美聯(lián)儲紐約分行，東興證券研究所2.2 SOFR美聯(lián)儲每日 8:00 公布上一個交易日的 3 個隔夜國債回購市場參考利率，TGCR，BGCR 以及 SOFR。三個 利率覆蓋的隔夜回購交易范圍依次擴大。TGCR(Tri-Party General Collateral Rate)是 ex-GCF 三方市場的加 權中位數(shù)利

29、率；BGCR(Broad General Collateral Rate)是剔除美聯(lián)儲操作以外的所有三方市場交易的加權中 位數(shù)利率；SOFR（Secured Overnight Financing Rate）是 BGCR 覆蓋的三方市場交易和雙邊市場中通過DVP 通道清算的非特殊交易的加權中位數(shù)利率。各細分市場交易量：隔夜國債回購市場中 GCF Repo交易量很小，而ex-GCF 和 DVP 幾乎平分秋色，后 者在 2019 年后交易量逐漸過半。隨著縮表，2018 年后該市場整體交易量顯著上升，市場對流動性需求逐漸 增強。當前，隔夜國債回購交易量跟隨利率水平下跌已有效回落至 2 月 20 日暴

30、跌之前，表明短期資金市場恢復正常，但整體寬裕度仍比 2018 年之前緊。圖12：隔夜國債回購市場交易量（billion）160014001200100080060040020002014-8-222014-10-142014-12-42015-1-272015-3-182015-5-72015-6-262015-8-172015-10-62015-11-272016-1-202016-3-102016-4-292016-6-202016-8-92016-9-282016-11-182017-1-112017-3-32017-4-242017-6-132017-8-22017-9-212017-

31、11-102018-1-32018-2-232018-04-162018-06-052018-07-252018-09-132018-11-022018-12-272019-02-192019-04-092019-05-302019-07-192019-09-092019-10-292019-12-192020-02-112020-04-01ex-GCFGCFtrimmed DVPFED repoFED RRP9圖13：SOFR 相關利率關系資料來源：東興證券研究所Ex-GCF 市場對極端情況不太敏感，3 月中旬，TGCR 99 分位利率與其他市場 99 分位利率呈反向波動。這 與前文提到的該

32、市場的風險不在于價格波動，而在于交易量驟降這一點相符。雙邊市場的邊際需求最為敏感，SOFR99 分位利率長期高于三方市場 99 分位利率。SOFR 與 OBFR：SOFR 比無擔保隔夜市場利率 OBFR 更為敏感，前者的波動性更強，特別是各自 99 分位 利率。多數(shù)情況下，SOFR99 分位的波動反應的是每月底的美國國內(nèi)資金市場的周期性波動，而 OBFR99 分位更多反應了離岸市場隔夜拆借的邊際利率。當前 SOFR 和OBFR 99 分位均有效回落，表明在岸、離岸 短期美元流動性均得到很好的緩解。圖14：隔夜國債 Repo 細分市場利率 99 分位圖15：SOFR 與 OBFR 99 分位資料

33、來源：FRED，東興證券研究所SOFR 與美股：考察 SOFR 與其 25 分位利差。在疫情之間，該利差中樞約為 2bp。當利差降為 0 時，表明 資本市場流動性較為緊缺。一般情況下，該利差在每季度末均有下跌?？梢宰鳛橛^察短期資金寬裕程度的輔 助數(shù)據(jù)。當前，由于美聯(lián)儲降息至0,25bp，利差中樞下移至 1bp，因此該利差降為 0 暫時失去指標意義。2.521.510.502020-02-202020-02-262020-03-032020-03-092020-03-132020-03-192020-03-252020-03-312020-04-062020-04-132020-04-17202

34、0-04-232020-04-292020-05-052020-05-112020-05-15TGCR 99THBGCR 99TH資料來源：美聯(lián)儲紐約分行，東興證券研究所SOFR 99TH6.005.004.003.002.001.000.002018-04-032018-06-032018-08-032018-10-032018-12-032019-02-032019-04-032019-06-032019-08-032019-10-032019-12-032020-02-032020-04-03SOFR99OBFR9910圖16：SOFR 與 25 分位利差資料來源：FRED，東興證券研究所交易量方面，當 SOFR 交易量有效回落時期，美股走