1、房地產開發經營與管理課程教學備課筆記一、 課程具體要求本課程設置的具體目的要求是：使學員能夠比較全面系統地掌握房地產開發的基本理論、基本知識和基本方法，認識房地產市場和不同類型房地產開發經營的特性，了解我國房地產開發過程中的有關管理、稅費和金融制度，培養和提高學員正確分析和解決房地產開發與經營問題的能力，以便畢業后能夠比較好地適應房地產開發經營管理工作。二、 基本內容及學時分配房地產投資概述2學時房地產投資分析基本知識6學時房地產開發的程序與管理3學時房地產市場及其運行規律6學時房地產開發項目的可行性研究10學時房地產開發經營稅費3學時房地產金融10學時不同類型房地產投資特點分析2學時房地產市

2、場營銷3學時房地產價格評估基礎3學時物業管理基礎知識6學時三、 教材房地產開發，劉洪玉編著，北京經濟學院出版社，1993年版。其它相關書籍作為參考書，考試內容以講課為主。四、 考核與考查平時出席情況 10%大作業及論文 40%考試 50%第一章 房地產投資概述房地產業，是為人類的社會生產活動提供入住空間或物質載體的行業。實行改革開放政策以來，我國的房地產業和房地產市場伴隨著整個國民經濟的發展而得到了長足的發展。住房制度改革、土地使用制度改革為始于城市綜合開發的房地產業的繁榮提供了前提，建設和發展中國特色社會主義市場經濟體制的決策，為房地產市場的形成與發展開辟了廣闊的前景。應該說，經過近二十年的

3、發展尤其是1993年的宏觀調控、1994年中華人民共和國城市房地產管理法的頒布實施和1997年國家將住宅產業確定為帶動國民經濟增長的新經濟增長點，我國房地產業的結構體系、市場運行機制和政策法規框架已經初步形成。房地產業在貢獻國家經濟建設的同時，也正在朝著“國民經濟支柱產業”的方向和目標邁進。房地產投資，是許多人夢寐以求的。世界上百分之九十的百萬富翁是由于擁有房地產，且房地產直接投資具有收益、保值、增值和消費四個方面的特性，所以相對來講房地產是最理想的投資工具之一。然而，世界上真正直接向房地產投資的人只占一個很小的比例，即使在經濟發達的美國，這個比例也不到6。因為，進行房地產投資需要專門的知識與

4、管理能力。實踐證明，成功的房地產投資者尤其是房地產開發商應該是投資機會的發現者、投資計劃實施的組織者、與有關各方談判的專家能手、風險識別與控制專家、投資的決策者、項目主要風險的承擔者和項目成功后的主要受益者。因此，房地產投資者應該是具有戰略眼光和經濟頭腦、掌握市場狀況、擁有操作經驗和技巧的多面手。當然，更為重要的一點是投資者還要具備一定的投資實力和融資能力。然而，面對房地產開發投資的日益大型化、復雜化的趨勢，房地產投資者也顯得力不從心。為了盡可能準確地把握投資機會、提高運作效率和投資效率，確保投資盈利目標的實現，他們在投資過程的各個階段越來越重視專業顧問所提供的服務。房地產投資分析，是房地產經

5、營與管理的重要工作內容，它不僅在投資前期可行性研究階段、而且在整個投資管理的過程中，都發揮著重要的作用。本書將從房地產投資的一般概念開始，重點介紹房地產開發投資以及與之相關的市場研究、開發程序、項目評估、資金融通、市場推廣與租售、物業管理等問題。本書還將對與房地產投資相關的投資類型選擇、經濟效果評價等進行較為詳細的介紹。第一節 房地產的概念與種類一、房地產的定義房地產是指土地、建筑物及固著在土地、建筑物上不可分離的部分以及附帶的各種權益。固著在土地、建筑物上不可分離的部分，主要包括為提高房地產的使用價值而種植在土地上的花草、樹木或人工建造的庭院、花園、假山，為提高建筑物的使用功能而安裝在建筑物

6、上的水、暖、電、衛生、通風、通訊、電梯、消防等設備。但由于固著在土地、建筑物上不可分離的部分，往往可以看作是土地或建筑物的構成部分，因此，房地產本質上包括土地和建筑物兩大部分以及附帶的各種權益。房地產的價值主要受物質實體狀況與權益范圍兩個方面因素的影響。物質實體是可觸摸到的“東西”，可以用位置、邊界、數量、質量等指標來描述；權益則是指對于某宗房地產的法律描述，包括權利、利益和收益，它是無形的、不可觸摸的。物質實體是權益的載體。二、房地產的種類從物理形態上劃分，房地產主要分為土地、建成后的物業和在建工程三種類型。下面分別予以介紹。1、土地土地是房地產的一種原始形態，因為單純的土地并不能滿足人們入

7、住的需要。但是由于土地具有潛在的開發利用價值，通過在土地上繼續投資，就可以最終達到為人類提供入住空間的目的。因此土地屬于房地產的范疇并是其中最重要的一個組成部分。土地又分為未開發的土地和已開發的土地兩種類型，前者基本屬于鄉村集體土地，而后者通常屬于城市國有土地，當然，在一定條件下前者可以向后者轉化。從投資的角度來說，城市國有土地或規劃中可以轉化為城市國有土地的鄉村集體土地，是投資者關注的重點。依土地所處的狀態不同，城市土地又可分為具備開發建設條件、立即可以開始建設的熟地和必須經過土地的再開發過程才能用于建設的毛地。毛地和熟地之間的價格差異并不僅僅是土地再開發的費用。對于房地產投資者來說，購買熟

8、地進行建設時，雖然土地費用會比購買生地自行完成土地開發（拆遷、安置、補償）后再建設的方式要高，但由于縮短了開發投資的周期，減少了投資風險，因此是許多投資者愿意選擇的方式。一般來說，購買毛地的投資者其投機色彩更濃一些。 隨著中國土地管理制度的健全，土地一級開發、有計劃出讓，逐漸成為政府管理土地資源的重要手段。所謂土地一級開發，就是指由政府或政府授權委托的企業，對一定區域范圍內的城市國有土地（毛地）或鄉村集體土地（生地）進行統一的征地、拆遷、安置、補償，并進行適當的市政配套設施建設，使該區域范圍內的土地達到三通一平（水電路通，場地平整）、五通一平（上水、下水、供電、通訊、道路通，場地平整）或七通一

9、平（上水、下水、供電、通訊、煤氣、熱力、道路通，場地平整）建設條件（熟地），再對熟地進行有償出讓或轉讓的過程。土地出讓計劃，是指在社會主義市場經濟體制下，為滿足一定時期內社會經濟發展目標和合理利用土地的要求，對一定時期一定區域范圍內政府出讓土地的規模、用途等的總量安排和空間位置的安排，以及對具體地塊出讓方式、次序、價位和開發強度、用地條件等的確定。2、建成后的物業所謂建成后的物業，即我們通常所說的已通過竣工驗收、可投入正常使用的建筑物及其附屬物。按其當前的使用狀態，可分為空置和已入住（允許有部分空置）兩種情況。按照建筑物的用途不同，這類房地產可以分為下述幾種形式：(1). 居住物業。居住物業一

10、般是指供人們生活居住的建筑，包括普通住宅、公寓、別墅等。這類物業的購買者大都是以滿足自用為目的，也有少量作為投資，出租給租客使用。由于人人都希望有自己的住房，而且在這方面的需求隨著人們生活水平的提高和支付能力的增強不斷向更高的層次發展，所以居住物業的市場最具潛力，投資風險也相對較小。此外，居住物業的交易以居民個人的購買行為為主，交易規模較小，但由于有太多的原因促使人們更換自己的住宅，所以該類物業的交易量十分巨大。(2). 商業物業。商業物業有時也稱經營性物業或投資性物業，包括酒店、寫字樓、商場、出租商住樓等。這類物業的購買者大都是以投資為目的，靠物業出租經營的收入來回收投資并賺取投資收益。也有

11、一部分是為了自用的目的。商業物業市場的繁榮除與當地的整體社會經濟狀況相關外，還與工商貿易、金融保險、顧問咨詢、旅游等行業的發展密切相關。這類物業由于涉及到的資金數量巨大，所以常以機構（單位）投資為主，物業的使用者多用其提供的空間進行經營活動，并用部分經營所支付物業的租金。由于入住商業物業內的經營者的效益在很大程度上取決于其與社會接近的程度，所以位置對于這類物業有著特殊的重要性。(3). 工業物業。工業物業是通常是為人類的生產活動提供入住空間，包括重工業廠房、輕工業廠房和近年來逐漸發展起來的高新技術產業用房、研究與發展用房等。工業物業既有出售的市場，也有出租的市場。一般來說，重工業廠房由于其建筑

12、物的設計需要符合特定的工藝流程的要求和設備安裝的需要，通常只適合特定的用戶使用，因此不容易轉手交易。高新技術產業（如電子、計算機、精密儀器制造等業）用房則有較強的適應性。輕工業廠房介于上述兩者之間。目前在我國各工業開發區流行的標準廠房，多為輕工業用房，有出售和出租兩種經營形式。(4). 特殊物業。對于賽馬場、高爾夫球場、汽車加油站、飛機場、車站、碼頭、高速公路、橋梁、隧道等物業，我們常稱之為特殊物業。特殊物業經營的內容通常要得到政府的特殊許可。特殊物業的市場交易很少，因此對這類物業的投資多屬長期投資，投資者靠日常經營活動的收益來回收投資、賺取投資收益。3、在建工程在建工程是指已經開設工程建設但

13、尚未竣工投入使用的房地產，是房地產開發建設過程中的一種中間形態。受原有投資者融資能力、管理能力、投資策略以及市場環境因素變化的影響，房地產市場上總存在一些針對在建工程交易行為，如將在建工程轉讓、抵押等。因此，針對在建工程的投資分析，也是房地產投資分析的重要內容。第二節 房地產投資的特性一、位置的固定性或不可移動性房地產投資最重要的一個特性是其位置的固定性或不可移動性。對于股票、債券、黃金、古玩以及其它有形或無形的財產來說，如果持有人所在地沒有交易市場，那么他可以很容易地將其拿到其它有此類交易市場的地方去進行交易，即使這個市場是在紐約、倫敦或東京。然而，房地產就截然不同了，它不僅受地區經濟的束縛

14、，還受到其周圍環境的影響。所謂“房地產的價值就在于其位置”、房地產不能脫離周圍的環境而單獨存在，就是強調了位置對房地產投資的重要性。房地產投資不可移動的特性，要求房地產所處的區位必須對開發商、置業投資者和租客都具有吸引力。也就是說能使開發商通過開發投資獲取適當的開發利潤，使置業投資者能獲取合理、穩定的經常性收益，使租客能方便地開展其經營活動以賺取正常的經營利潤并具備支付租金的能力。當投資者準備進行一項房地產投資時，很重視對房地產所處宏觀區位的研究。很顯然，租客肯定不愿意長期租用環境日益惡化、城市功能日漸衰退的地區內的物業，而如果沒有周圍眾多的投資來改變物業所處地區的環境，只是某一投資者試圖通過

15、對自己投資之物業的改造甚至重建來吸引租客的話，往往是徒勞的。此外，房地產售價的高低，在很大程度上取決于其所處地區的增值潛力，而不僅僅是看其當前租金收益的高低。由于房地產的不可移動性，投資者在進行投資決策時，對未來的地區環境的可能變化和某一宗具體物業的考慮是并重的。通過對城市規劃的了解和分析，就可以做到正確地和有預見性地選擇投資地點。二、壽命周期長房地產投資是一種長期投資。因為土地是不可毀損的，投資者在其上所擁有的權益通常在50年及其以上，而且擁有該權益的期限還可以根據法律規定延長；地上建筑物及其附屬物也具有很好的耐久性。房地產同時具有經濟壽命和自然壽命（或稱物理壽命）。經濟壽命是指在正常市場和

16、運營狀態下，房地產產生的收益大于其運營成本即凈收益大于零的持續時間；自然壽命則是指房地產從地上建筑物建成投入使用開始，直至作為房地產重要組成部分的建筑物，由于結構構件和主要設備的老化或損壞，不能繼續保證安全使用的持續時間。自然壽命一般要比經濟壽命長得多。從理論上來說，當房地產的維護費用上升到一定程度而沒有租客問津時，盡可以讓其空置在那里。然而實際情況是，如果房地產的維護狀況良好，其較長的自然壽命可以令投資者從一宗置業投資中獲取幾個經濟壽命，因為如果對建筑物進行一些更新改造、改變建筑物的使用性質或改變物業所面對的租客類型，投資者就可以用比重新購置另外一宗房地產少得多的投資，繼續獲取可觀的收益。國

17、外的研究表明，房地產的經濟壽命與其使用性質相關。一般來說，公寓、酒店、劇院建筑的經濟壽命是40年，工業廠房、普通住宅、寫字樓的經濟壽命是45年，銀行物業、商場物業的經濟壽命是50年，工業貨倉的經濟壽命是60年，而農村建筑的經濟壽命是25年。應該指出的是，稅法中規定的有關固定資產投資回收或折舊年限，往往是根據國家的稅收政策來確定的，并不一定和房地產的經濟壽命或自然壽命相同。三、適應性房地產本身并不能產生收入，也就是說房地產的收益是在使用過程中產生的。由于這個原因，置業投資者及時調整房地產的使用功能，使之既適合房地產的特征，又能增加置業投資的收益。例如，寫字樓的租客需要工作中的短時休息，那就可以通

18、過增加一個小酒吧滿足這種需求；公寓內的租客希望獲得洗衣服務，那就可以通過增加自助洗衣房、提供出租洗衣設備來解決這一問題。只要不違反政府的有關法律規定，在這方面是有很大作為的。房地產投資的這個特性被稱之為適應性。按照租客的意愿及時調整房地產的使用功能十分重要，這可以極大地增加對租客的吸引力。對置業投資者來說，如果其投資的房地產適應性很差，則意味著他面臨著較大的投資風險。例如對于功能單一、設計獨特的餐館物業，其適應性就很差，因為幾乎不可能不花太多的費用來改變其用途或調整其使用功能，在這種情況下，萬一租客破產，投資者必須花費很大的投資才能使其適應新租客的要求。所以，房地產投資一般很重視物業的適應性這

19、一特點。四、不一致性市場上不可能有兩宗完全相同的房地產，房地產市場上的產品不可能做到標準化，房地產投資也是在某一個細分市場上的投資。土地由于受區位和周圍環境的影響不可能完全相同；兩棟建筑物也不可能完全一樣，即使是在同一條街道兩旁同時建設的兩棟采用相同設計形式的建筑物，也會由于其內部附屬設備、臨街情況、物業管理情況等的差異而有所不同，而這種差異往往最終反映在兩宗物業的租金水平和出租率等方面。此外，業主和租客也不希望他所擁有或承租的物業與附近的另一物業雷同。因為建筑物所具有的特色甚至保持某一城市標志性建筑的稱號，不僅對建筑師有里程碑或紀念碑的作用，對擴大業主和租客的知名度、增強其在公眾中的形象和信

20、譽，都有重要作用。因此，從這種意義上來說，每一宗物業在房地產市場中的地位和價值不可能與其它物業完全一致。五、政策影響性政策影響性是指房地產投資容易受到政府政策的影響。由于房地產在社會經濟活動中的重要性，各國政府均對房地產市場倍加關注，經常會有新的政策措施出臺，以調整房地產商品生產、交易、使用過程中的法律關系和經濟利益關系。而房地產不可移動等特點的存在，使得房地產很難避免這些政策調整所帶來的影響。政府用來調控房地產市場的主要政策包括：土地供給政策、住房政策、金融政策、財政稅收政策等，這些政策的變更，均會對房地產的市場價值、進而對房地產投資產生影響。六、對專業管理的依賴性有些類型的投資不需投資者予

21、以特別的關心，也就是說很少需要管理。例如股票投資者不一定必須參與公司的管理，投資基金、債券的人也可以通過其信托人去面對借款人，投資古玩字畫的人盡可以將其儲存起來完事，投資黃金、白銀的人除了要考慮安全因素外也幾乎可以將其忘掉。然而，直接投資房地產就需要管理。房地產開發投資所需要的管理是不言而喻的，它需要投資者在獲取土地使用權、規劃設計、工程管理、市場營銷、項目融資等方面具有管理經驗和能力；進行置業投資，也需要投資者考慮租客、租約、維護維修、安全保障等問題。即便是置業投資者委托了專業物業管理公司，那他也要與物業管理人員一起制定有關的市場策略和經營中的指導原則。由于置業投資需要提供物業管理服務，因此

22、就需要花費很大一筆費用，一般來說，物業管理的費用要占到物業全部租金毛收入的10。此外，房地產投資還需要稅務會計師、律師等提供專業服務，以確保置業投資的總體收益最大化。七、相互影響性政府在道路、公園、博物館等公共設施方面的投資，能顯著地提高附近房地產的價值。例如香港東區隧道的建設，使附近的太古城等地段的房地產價值成倍地增長；北京市平安大街、白頤路改造工程，也使街道兩側房地產的價值大大提高。從過去的經驗來看，能準確預測到政府大型公共設施的投資建設并在附近預先投資的房地產商或投機者，都獲得了巨大的成功。第三節 房地產投資的形式與利弊一、房地產投資的形式從房地產投資形式來說，分為直接投資和間接投資兩類

23、。直接投資是指投資者直接參與房地產開發或購買房地產的過程，參與有關的管理工作，包括從購地開始的開發投資和物業建成后的置業投資兩種形式。其中開發投資的投資者主要是賺取開發利潤，風險較大但回報亦豐厚；置業投資的投資者則從長期投資的角度出發，可獲得收益、保值、增值和消費四個方面的利益。間接投資主要是指或將資金投入與房地產相關的證券市場的行為，房地產的間接投資者不需直接參與有關投資管理工作，具體投資形式包括：購買房地產開發、投資企業的債券、股票，像房地產投資信托（REIT）基金、抵押支持證券（MBS）投入資金等。二、房地產直接投資1、房地產開發投資所謂房地產開發投資，是指投資者從購買土地使用權開始，通

24、過在土地上的進一步投資活動，即經過規劃設計和施工建設等過程，建成可以滿足人們某種入住需要的房屋及附屬構筑物，即房地產商品，然后將其推向市場進行銷售，將商品轉讓給新的投資者或使用者，并通過這個轉讓過程收回投資，實現開發商獲取投資收益的目標。房地產開發投資通常屬于短期投資，它形成了房地產市場上的增量供給。當房地產開發投資者將建成后的房地產用于出租（如寫字樓、公寓、別墅、貨倉等）或經營（如商場、酒店等）時，短期開發投資就轉變成了長期置業投資。2、房地產置業投資與房地產開發投資相對應的是置業投資。這種投資的對象可以是開發商新建成的物業（市場上的增量房地產），也可以是房地產市場上的二手貨（市場上的存量房

25、地產）。這類投資的目的一般有兩個：一是滿足自身生活居住或生產經營的需要即自用；二是作為投資將購入的物業出租給最終的使用者，獲取較為穩定的經常性收入。這種投資的另外一個特點是在投資者不愿意繼續持有該項置業投資時，可以將其轉售給另外的置業投資者，并獲取轉售收益。舉一個簡單的例子，某公司以300萬元投資購買了一個250平方米的寫字樓單位，并將其中的100平方米用作本公司的辦公室，將另外150平方米租給另外一個單位使用，每年扣除維修管理費用后的凈租金收入是50萬元。經過十年之后，該公司為了財務安排方面的需要，將購買的250平方米寫字樓全部轉售出去，扣除銷售費用后的凈轉售收入為450萬元。可以看出，該公

26、司的置業投資，同時達到了自用（消費）、獲取經常性收益、投資保值和增值等幾個方面的目的。三、房地產間接投資1、購買住房抵押貸款證券個人住房抵押貸款證券化興起于70年代，經過近30年的發展，現已成為美國、加拿大等發達資本主義國家住房金融市場上的重要籌資工具和手段，新興國家和地區如泰國、韓國、馬來西亞、香港等也開始了住房抵押貸款證券化的實踐，使住房抵押貸款證券成了一種大眾化的房地產間接投資工具。隨著中國住房體制改革的深化，住房金融市場亟待發展，在中國推行抵押貸款證券化正逐漸成為住房金融界各級人士的共識。所謂抵押貸款證券化(Mortgage-Backed Securities, MBS)，就是把房地產

27、金融機構所持有的個人住房抵押貸款轉化為抵押貸款證券，然后通過出售證券融通資金，購買證券的投資者也就成為房地產間接投資者。主要的做法就是將銀行所持有的個人住房抵押貸款，匯集重組成抵押貸款集合，每個集合內貸款的期限、計息方式和還款條件大體一致，通過政府或保險公司、擔保公司等擔保，轉化為信用等級較高的證券出售給投資者。購買抵押貸款證券的投資者可以間接地獲取房地產投資的收益。2、購買房地產投資企業的債券、股票為了降低融資成本，越來越多的大型房地產投資企業希望通過資本市場直接融資，以支持其開發投資計劃。例如，北京中關村科技園建設股份有限公司擬采用發行土地債券的方式，籌集中關村科技園區土地一級開發和基礎設

28、施建設所需的資金；北京北辰房地產、深萬科、北京華遠集團等則通過公司上市，解決了房地產開發所需的資本金投入問題。債券或股票的投資者，也就分享了部分房地產投資收益，成為間接的房地產投資者。3、投資于房地產投資信托基金房地產投資信托基金（REITs）是購買、開發、管理和出售房地產資產的公司。REITs的出現，使得投資者可以把資金投入到由職業投資經理管理的房地產投資組合中，REITs將其收入現金流的主要部分分配給投資者，而本身僅起到一個投資代理作用。投資者將資金投入REITs有很多優越性：第一，收益穩定，因為REITs的投資收益主要來源于其所擁有物業的經常性租金收入；第二，REIT投資的流動性很好，投

29、資者很容易將持有的REITs的股份轉換為現金，這是因為，其股份可在主要的交易所交易，這就使得買賣房地產投資信托基金的資產或股份比在市場上買賣房地產更容易。最近幾年來，房地產投資信托基金在發達的資本主義國家增長迅速。例如，REITs在美國當前總規模為1.3萬億美元的商業房地產市場投資中，已占到了8.3的份額；美國上市的300家REITs之日平均交易額達到了26000萬美元。房地產投資信托基金選擇投資的領域非常廣泛，其投資涉及到許多地區的各種不同類型的房地產和抵押資產。由于有職業投資經理管理，其收益水平也大大高于一般的股票收益，因而房地產投資信托基金成了千百萬個人投資者以及大型機構投資者（包括退休

30、基金、慈善基金、保險公司、銀行信托部門和共同基金等）間接投資于房地產的工具。四、房地產投資的利弊、房地產投資之利在介紹房地產的特性時，我們實際上已經間接地介紹了房地產投資的一些優點，包括自然壽命周期長、易于滿足使用者不斷變化的需要、能從公共設施的改善和投資中獲取利益等。這里我們再介紹房地產投資的其它一些優點。(1). 相對較高的收益水平房地產開發投資中，大多數房地產投資的股本收益率能達到20的水平，在有效使用信貸資金、充分利用財務杠桿原理的情況下，該收益率甚至會超過100。房地產置業投資中，在壽命周期內獲得每年1520的股本收益率也是很平常的事。這相對于儲蓄、股票分紅、債券等其他類型的投資來說

31、，收益水平是相對較高的。(2). 能夠得到稅收方面的好處 置業投資的所得稅是以毛租金收入扣除經營成本、貸款利息和建筑物折舊后的凈經營收入為基數以固定稅率征收的。從會計的角度來說，建筑物隨著其樓齡的增長，每年的收益能力都在下降，所以稅法中規定的折舊年限相對于建筑物的自然壽命和經濟壽命來說要短得多。這就使建筑物每年的折舊額要比物業年收益能力的實際損失高得多，致使置業投資者賬面上的凈經營收益減少，相應地也就減少了投資者的納稅支出。從另外一個角度來說，即使某項置業投資的凈經營收益為負值，投資者不能享受到置業投資稅收上的好處，但只要物業的經營收入能支付該項置業投資的經營費用和抵押貸款的利息，投資者就沒有

32、遭受太大的損失。相反投資者卻能以置業投資的虧損來充抵其它投資的凈經營收入，從而在總體上獲得減少交納所得稅的好處，因為置業投資往往僅是投資者眾多投資項目或經營內容中的一種，所以置業投資有時可以起到蓄水池的作用。從城鎮居民購買自住住宅的政策來看，自置居所投資往往能得到政府的免稅或減稅優惠。(3). 易于獲得金融機構的支持由于可以將物業作為抵押，所以置業投資者可以較容易的獲得金融機構的支持，得到其投資所需要的大部分資金。包括商業銀行、保險公司和抵押公司等在內的許多金融機構都愿意提供抵押貸款服務，這使得置業投資者有很大的選擇余地。據美國聯邦儲備局的專家估計，1988年美國投資者用于購買房地產的貸款達1

33、200億美元。1999年中國四大國有商業銀行的房地產貸款達到了3556億元人民幣。金融機構通常認為作為抵押物的房地產，是保證其能按期安全的收回貸款最有效的方式。因為除了投資者的資信情況和自有資金投入的數量外，房地產本身也是一種重要的信用保證。且金融機構看到，通常情況下房地產的租金收入就能滿足投資者分期付款對資金的需要。所以金融機構可以提供的抵押貸款比例也相當高，一般可以達到7090，而且常常還能為貸款者提供利率方面的優惠。在西方房地產金融服務發達的國家，許多投資者甚至可以獲得超過90甚至超過100的融資，也就是說，投資者不需投入任何自有資金，全部用信貸資金投入。(4). 能抵消通貨膨脹的影響由

34、于通貨膨脹的影響，房地產和其它有形資產的重建成本不斷上升，從而導致了房地產和其它有形資產價值的上升，所以說房地產投資具有增值性。又由于房地產是為人類生活居住、生產經營所必需的，即使在整個經濟的衰退過程中，房地產的使用價值仍然不變，所以房地產投資又是有效的保值手段。從中國住宅市場價格的變化情況來分析，在過去的十幾年中價格的年平均增長幅度在15以上，大大超過了同期通貨膨脹率12的平均水平。美國、英國和香港地區的研究資料表明，房地產價格的年平均上漲率大約是同期年通貨膨脹率的兩倍。雖然沒有研究人員就所有的房地產投資項目全部進行統計分析，但幾乎沒有人會相信房地產價格的上漲率會落后于總體物價水平的上漲率。

35、房地產投資的這個優點，正是置業投資者能夠容忍較低投資收益率的原因。例如，目前大多數西方發達國家置業投資的收益率是8左右，與抵押貸款的利率基本相當，但由于物業的增值部分扣除通貨膨脹因素的影響后還有56的凈增長，所以投資者得到的實際投資收益率是1112，大大超過了抵押貸款的利率水平。置業投資的增值特性還有一個好處，就是令投資者能比較準確地確定最佳的持有期限和從日后的轉售中所能獲得的利潤。當然，經歷過房地產市場蕭條的人士可能也會提出這樣的問題，即19951997年中國南方許多城市的房地產價格迅速下滑，其速度已經遠遠超過通貨膨脹率下降的速度，如果說其使用價值不變，房地產能夠保值，但怎么能證明這個時期的

36、房地產是在增值呢？應該看到，講房地產投資能夠增值，是從長期投資的角度來看的。短期內房地產價值的下降，并不影響其長期的增值特性，這也是房地產市場的長、短周期運行規律所決定的。(5). 提高投資者的資信等級由于擁有房地產并不是每個公司或個人都能做到的事，所以擁有房地產變成了占有資產、具有資金實力的最好證明。這對于提高置業投資者或房地產資產擁有者的資信等級、獲得更多更好的投資交易機會具有重要意義。2、房地產投資之弊房地產投資也并不是十全十美，它也有其自身的缺點。這些缺點突出表現在：(1) 變現性差。房地產被認為是一種非流動性資產，由于把握房地產的質量和價值需要一定的時間，其銷售過程復雜且交易成本較高

37、，因此它很難迅速無損地轉換為現金。房地產的變現性差往往會使房地產投資者因為無力及時償還債務而破產。(2) 投資數額巨大。不論是開發投資還是置業投資，所需的資金常常涉及到幾百萬、幾千萬甚至數億元人民幣，即使令投資者只支付百分之三十的股本金用作前期投資或首期付款，也會使眾多的投資者望樓興嘆。大量的自有資本占用，使得在宏觀經濟出現短期危機時，投資者的凈資產迅速減少。(3) 投資回收周期較長。除了房地產開發投資隨著開發過程的結束在三至五年就能收回投資外，置業投資的回收期，少則十年八年，長則二三十年甚至更長，要承受這么長時間的資金壓力和市場風險，對投資者資金實力的要求很高。(4) 需要專門的知識和經驗。

38、由于房地產開發涉及的程序和領域相當復雜，直接參與房地產開發投資時就要求投資者具備專門的知識和經驗，這就限制了參與房地產開發投資的人員的數量。置業投資同樣也對專業知識和經驗有較高的要求。置業投資者要想達到預期的投資目標，必須要進行有效的資產管理和物業管理。例如，北京市1997年零售商業物業的市場銷售沒有象寫字樓那樣順暢，這里除了北京市零售商業還沒有完全放開或存在不公平競爭、經過開發商和物業代理機構等的炒作使房地產價格脫離了北京市的社會經濟發展水平等宏觀原因外，更深層次的原因是目前的投資者不愿接受商場置業投資回收期較長這樣一個現實、商場物業價格高昂對投入資金的需要量很大、尚沒有經驗豐富信譽良好的專

39、業物業管理公司為零售商業物業的投資者提供信得過的服務以保證其投資利益等。此外應該指出的是，本節介紹的房地產投資的形式與優缺點主要是針對直接投資而言的。對于小額投資者來說，他們實際上可以通過購買房地產公司發行的股票、房地產投資信托公司的債券等間接地進行房地產投資。第四節 房地產投資的風險很顯然，投資者在選擇投資機會的過程中，如果其它條件都相同，他肯定會選擇收益最大的投資方案。但在大多數情況下，收益并非唯一的評判標準，還有許多其他因素影響著投資決策。風險就是影響房地產投資收益的一個重要因素。從世界范圍來看，有關投資風險分析的數量研究還處在初級階段，在房地產投資中的應用就更少。從對不同類型房地產投資

40、者的調查顯示，他們一般并不使用數量方法來分析投資風險，但對應用此類方法的興趣卻不斷增長，并希望風險分析能在將來成為一種標準的管理技術。這里有兩個方面的原因：一是投資工具越來越多且相互之間具有很強的競爭性，需要使用一切可能的技術來比較房地產與其它投資工具的優劣，以降低機會成本；其次，統計分析技術知識的不斷普及和計算機技術的應用，使過去人們認為費時費力的分析計算工作變得輕而易舉。一、房地產投資風險的基本概念1、風險的定義風險有許多種定義，但從房地產投資的角度來說，可以定義為獲取預期投資收益的可能性大小。完成投資過程進入經營階段后，人們就可以計算實際獲得的收益與預期收益之間的差別，進而也就可以計算獲

41、取預期收益的可能性大小。因此，風險是預期未來收益（可能有多種結果）和某一特定結果相互作用形成的。當實際收益超出預期收益時，我們就稱投資有增加收益的潛力；而實際收益低于預期收益時，我們就稱投資面臨著風險損失。后一種情況更為投資者所重視，尤其是在投資者通過借款進行投資的時候。較預期收益增加的部分通常被稱為“風險補償金”。2、風險與不確定性我們還要對風險和不確定性的區別加以明確。風險的定義前面已經說過，它涉及到變動和可能性，而變動常常又可以用標準方差來表示，用以描述分散的各種可能收益與均值偏離的程度。一般說來，標準方差越小，各種可能收益的分布就越集中，投資風險也就較小。反之，標準方差越大，各種可能收

42、益的分布就越分散，風險就越大。但如果說某事件具有不確定性，則意味著對于可能的情況無法估計其可能性。在這種情況下，對未來投資收益的估計就應該是定性的而非定量的。盡管有時人們會使用后悔值矩陣法或評分綜合評價法等。3、風險分析的目的進行風險分析的目的是輔助投資決策過程，尤其是要幫助投資者回答下述問題：(1). 預期的收益率是多少，出現的可能性有多大？(2). 相對于目標收益或融資成本或機會投資收益來說，產生損失或超過目標收益的可能性有多大？(3). 相對于預期收益來說，收益的變動性和離散性如何？由于風險分析的數學方法較為復雜，考慮到編寫本書的目的，本節僅對房地產投資過程中所遇到的風險的種類及其對投資

43、的影響進行簡單的介紹。有關房地產開發過程中風險分析的方法，我們將在本書的第五章進行適當介紹。房地產投資的風險主要體現在投入資金的安全性、期望收益的可靠性、投資項目的變現性和資產管理的復雜性四個方面。對具體風險因素的分析，有多種分類方式，每一種分類方式都從不同的角度分析了可能對房地產投資的凈經營收益產生影響的因素。通常情況下，人們往往把風險劃分為對市場內所有投資項目均產生影響、投資者無法控制的系統風險和僅對市場內個別項目產生影響、可以由投資者控制的個別風險。二、系統風險房地產投資首先面臨的是系統風險，這些風險投資者不易判斷和控制，如通貨膨脹風險、市場供求風險、周期風險、變現風險、利率風險、政策風

44、險和或然損失風險等。1、通貨膨脹風險也稱購買力風險。是指投資完成后所收回的資金與投入的資金相比，購買力降低給投資者帶來的風險。由于所有的投資均要求有一定的時間周期，尤其是房地產投資周期較長，因此只要通貨膨脹的因素存在，投資者就要面臨通貨膨脹風險。當收益是通過其他人分期付款的方式獲得時，投資者就面臨著最嚴重的購買力風險。不管你是以固定利率借出一筆資金還是以固定不變的租金長期出租一宗物業，你都面臨著由于商品或服務價格的上漲所帶來的風險。以固定租金方式出租的物業租期越長，投資者所承擔的購買力風險就越大。通貨膨脹導致未來收益的價值下降，換句話說，置業投資者以固定長期租金的方式承擔了本來應由租客承擔的風

45、險。由于通貨膨脹風險直接降低投資的實際收益率，因此房地產投資者非常重視此項風險因素的影響，并通過適當調整其要求的最低的收益率，來減輕該風險對實際收益影響的程度。但房地產投資的保值性，又使投資者要求的最低收益率并不是通貨膨脹率與行業基準折現率的直接相加。2、市場供求風險市場供求風險是指投資者所在地區房地產市場供求關系的變化給投資者帶來的風險。市場是不斷變化的，房地產市場上的供給與需求也在不斷變化，而供求關系的變化必然造成房地產價格的波動，具體表現為租金收入的變化和房地產本身價格的變化，這種變化會導致房地產投資的實際收益偏離預期收益。更為嚴重的情況是，當市場內某種房地產的供給大于需求達到一定程度時

46、，房地產投資者將面臨房地產商品積壓的嚴峻局面，導致資金占壓嚴重、還貸壓力日增，這很容易最終導致房地產投資者的破產。從總體上來說，房地產市場是地區性的市場，也就是說當地市場環境條件變化的影響比整個國家市場環境條件變化的影響要大得多。只要當地經濟的發展是健康的，對房地產的需求就不會發生大的變化。但房地產投資者并不象證券投資者那樣有較強的從眾心理。每一個房地產投資者對市場都有其獨自的觀點。房地產市場投資的強度取決于潛在的投資者對租金收益、物業增值可能性等的估計。也就是說，房地產投資的決策只是基于對未來收益的估計。投資者可以通過密切關注當地經濟的發展狀況、細心使用投資分析的結果來避免市場供求風險的影響

47、。3、周期風險周期風險是指房地產業的周期波動給投資者帶來的風險。正如經濟周期的存在一樣，房地產業的發展也有周期性的循環。房地產業的周期可分為復蘇與發展、繁榮、危機與衰退、蕭條四個階段。有人統計，敏感房地產業的周期大約為1820年，香港為78年，日本約為7年。當房地產業從繁榮階段進入危機與衰退階段，進而進入蕭條階段時，房地產業將出現持續時間較長的房地產價格下降、交易量銳減、新開發建設規模收縮等情況，給房地產投資者造成損失。例如，美國在19911992年的房地產蕭條期中，房地產成交價一般只有原價的1/4甚至更低，其中商業房地產總體市場價值從1989年的35000億美元跌到1991年的15000億美

48、元。房地產價格的大幅度下跌和市場成交量的萎縮，使一些實力不強、抗風險能力較弱的投資者因金融債務問題而破產。4、變現風險變現風險是指急于將商品兌換為現金時由于折價而導致的資金損失的風險。房地產作為不動產，銷售過程復雜，屬于非貨幣性資產，流動性很差，其擁有者很難在短時期內將房地產兌換成現金。因此，當投資者由于償債或其他原因急于將房地產兌現時，由于房地產市場的不完備，必然使投資者蒙受折價損失。5、利率風險調整利率是國家對經濟進行宏觀調控的主要手段之一。國家通過調整利率可以引導資金的投向，從而起到宏觀調控的作用。利率的升高會對房地產投資產生兩個方面的影響：一是對房地產實際價值的折減，利用升高的利率對現

49、金流折現，會使投資項目的財務凈現值減小，甚至出現負值；二是利率升高會加大投資者的債務負擔，導致還貸困難。利率提高還會抑制市場上的房地產需求數量，從而導致房地產價格下降、房地產投資者資金壓力加大。長期以來，房地產投資者所面臨的利率風險并不顯著，因為盡管抵押貸款利率在不斷上升，但房地產投資者一般比較容易得到固定利率的抵押貸款，這實際上是將利率風險轉嫁給了金融機構。然而今天就不同了，房地產投資者越來越難得到固定利率的長期抵押貸款，金融機構越來越強調其資金的流動性、盈利性和安全性，其所放貸的策略已轉向短期融資或浮動利率貸款，我國各商業銀行所提供的住房抵押貸款幾乎都采用浮動利率。因此，如果融資成本增加，

50、房地產投資者的收益就會下降，其所投資物業的價值也就跟著下降。房地產投資者即便得到的是固定利率貸款，在其轉售物業的過程中也會因為利率的上升而造成不利的影響，因為新的投資者必須支付較高的融資成本，從而使其置業投資的凈經營收益減少，相應地新投資者所能支付的購買價格也就會大為降低。6、政策性風險政府對房地產投資過程中的土地供給政策、地價政策、稅費政策、住房政策、價格政策、金融政策、環境保護政策等，均對房地產投資者收益目標的實現產生巨大的影響，從而給投資者帶來風險。我國1993年對房地產投資的宏觀調控政策、1994年出臺的土地增值稅條例，就使許多房地產投資者在實現其預期收益目標時遇到困難。避免這種風險的

51、最有效的方法是選擇政府鼓勵的、有收益保證的或有稅收優惠政策的項目進行投資。例如，我國各城市均鼓勵開發商投資舊城改造項目和普通居民住宅項目，實行了減免稅收、免收地價款等優惠政策，令投資者收益實現預期收益目標的可能性大大提高。7、政治風險房地產的不可移動性，使房地產投資者要承擔相當程度的政治風險。政治風險主要由政變、戰爭、經濟制裁、外來侵略、罷工、騷亂等因素造成。政治風險一旦發生，不僅會直接給建筑物造成損害，而且會引起一系列其他風險的發生，是房地產投資中危害最大的一種風險。例如1992年海灣戰爭，不僅給包括中國在內的各國承包商造成了巨大的損失，而且給投資者造成了更為嚴重的損失。某些房地產開發商不履

52、行正常的開發建設審批程序而導致工程停工，也是一種政治風險。8、或然損失風險投資者可以將火災、風災或其它自然災害引起的置業投資損失轉移給保險公司，然而在火險保單中規定的保險公司的責任并不是包羅萬象，因此有時還需就洪水、地震、核輻射等災害單獨投保，盜竊險有時也需要安排單獨的保單。盡管置業投資者可以要求租客來擔負其所承租物業保險的責任，但是租客對物業的保險安排對業主來說往往是不完全的。目前國外流行的專業保險顧問公司通常被業主聘請擔任保險顧問，這類保險顧問公司不僅熟悉保險業務中的投保計劃、程序、保單條款、索賠等事項，而且還有專業人員負責檢查物業的使用情況，及時發現可能發生事故的隱患并及時向業主提出建議

53、。一旦發生火災或其它自然災害，房子變得不能再出租使用，房地產投資者的租金收入自然也就沒有了。所以，有些投資者在物業投保的同時，還希望其租金收入亦能有保障，因此也就租金收益進行保險。然而，雖說投保的項目越多，其投資的安全程度就越高，但投保是需要支付費用的，如果保險費用的支出占租金收入的比例太大，投資者就差不多是在替保險公司投資了。所以，最好的辦法是加強物業管理工作，定期對建筑物及其附屬設備的狀況進行檢查，防患于未然。三、個別風險1、收益現金流風險除了政府發行的債券以外，所有的投資都面臨著風險，這種風險不僅在于對未來收益的影響，甚至還會對投入的股本產生影響。房地產投資也不例外，不論是開發投資，還是

54、置業投資，都面臨著收益現金流的風險。對于開發投資來說，未來房地產市場銷售價格的變化、成本的增加、市場吸納能力的變化，都會對開發商的收益產生巨大的影響；而對置業投資者來說，未來租金的變化、市場出租率的變化、物業毀損造成的損失、資本化率的變化、物業轉售時的收入等也會對投資者的收益產生巨大影響。2、未來經營費用的風險這類風險主要是對于置業投資來說的。即使對于剛建成的新建筑物的出租，且物業的維修費用和保險費均由租客承擔，也會由于建筑技術的發展和人們對建筑功能要求的提高而影響到物業的使用，使后來的物業購買者不得不支付昂貴的更新改造費用，而這些在初始的評估中是不可能考慮到的。所以，置業投資者已經開始認識到

55、，即使是對新建成的甲級物業的投資，也會面對著建筑物功能過時所帶來的風險。房地產估價人員在估價房地產的市場價值時，也開始注意到未來的重新裝修甚至更新改造所需投入的費用對當前房地產市場價值的影響。其它未來會遇到的經營費用包括由于建筑物存在內在缺陷導致結構損壞的修復費用和不可預見的法律費用（例如租金調整時可能會引起爭議而訴諸法律、政府新頒布的法令中規定某一段時間內不許增加租金等）。3、資本價值風險物業的資本價值在很大程度上取決于預期的收益現金流和可能的未來經營費用水平。然而，即使收益和費用都不發生變化，資本價值也會隨著收益率的變化而變化。這種情況在證券投資市場上反映的最為明顯。房地產的收益率也經常變

56、化，雖然這種變化并不象證券市場那樣幾乎每日都在變化，但是在幾個月或更長一段時間內的變化往往是較為明顯的，而且從表面上看來這種變化和證券市場、資本市場并沒有直接的聯系。房地產收益率的變化是很復雜的，人們至今也沒有對這個問題有一個清楚的理解。但是，預期的資本價值和現實資本價值之間的差異即資本價值的風險，在很大程度上影響著置業投資的收益。對資本價值估計不準確的原因除了包括房地產市場的不完全性而造成的缺乏對市場的了解、房地產交易的不可比性和很少有鄰近的交易案例可供分析外，還由于下述一些原因：1 估價所帶來的誤差。通常認為，如果聘請不同的估價師就同一宗物業進行估值的話，其估價結果間的差異會在±

57、5%左右。國外一機構的研究結果表明，估價師估價結果之間的差異遠不是±5%（表121列舉了美國某咨詢機構估價結果與成交價格間的比較），而且估值的差異會在很大程度上影響著物業收益的水平，有時對于估價師的選擇甚至決定了置業投資是否達到了預期收益目標。表121 美國TNE咨詢公司房地產估價結果與成交價格之間的比較單位：百萬美元年份成交價格評估價格差異幅度年份成交價格評估價格差異幅度1981198795278022%199121018911%1988725531%1992275302(9%)198958151114%199347238212%199030224026%19942,8642,45

58、916%由于房地產交易不能象證券交易那樣頻繁，因此對物業的估值很難馬上經過市場檢驗，這就導致了物業資本價值的不確定性。(2) 市場的影響。房地產估價通常是對物業公開市場價值的估計，而對公開市場的定義實際上理論上的。實際的市場交易中是很難滿足對公開市場定義中的各種假設條件的。例如，很難避免特殊性質的買家，某些物業持有者希望立即將物業變現以應付其其它投資或債務對資金的需求，這都會導致實際交易價格與評估的理論價值之間的較大差異。(3) 政府法律和金融政策方面的影響。有時政府法律和金融政策的影響是可以預估的，但是風險依然存在，置業投資的表現仍然會受到政府金融政策變化的影響。例如，海南省經濟特區在1992-1993年由于過分鼓勵房地產投資，致使物業供給大大超過了實際需求，使物業資本價值大幅度下降；中央政府于1993年中施行國民經濟宏觀調控，收緊銀根，使全國大部分地區房地產市場上的有效需求減少，導致房地產市場價格的普遍下滑。此外，在解決租金調整的爭議過程中，如果法院判決