1、 . 投資要點：04年家用空調行業回顧:演進中的新格局 回顧04冷年的空調行業,我們發現了一系列的變化,梳理這些變化,我們看到一個正在演進中的空調業:市場的變化、消費者的變化、渠道變革、技術發展趨勢、行業生存環境的惡化、上下游的整合等等這些變化都在悄然改變著這個市場的結構,空調行業的新格局正在悄然走近。05年展望:漲價 不管05年空調能否順利漲價,但漲價肯定是2005年空調行業最熱的字眼!在該問題上我們的觀點是:成本的上升和價格的持續走低已使整個空調行業處于虧損的邊緣,從這個行業良性發展的角度看,空調確實應該漲價,而事實上作為一個博弈過程的漲價已經開始。行業凈化過程中的投資策略:投資品牌企業,

2、獲取雙重回報 在行業凈化的背景下,投資那些市場占有率高、品牌知名度高的龍頭企業,我們認為隨著行業秩序的凈化,該類公司的價值有望獲得來自兩個方面的提升:一是回歸社會平均報酬率的價值,一是消費者支付的品牌溢價。2005年家用空調行業分析報告一季度行業跟蹤報告- 行業評級 中性行業上市公司家數 5家行業平均市價 6.30元行業平均EPS(3Q) 0.29元行業平均每股凈資產(3Q) 4.47元行業平均總股本 7.46億股行業平均流通A股 3.14億股重點公司格力電器元推薦04A05E06EEPS0.780.881.05P/E12.5511.139.32P/BV2.161.811.51青島海爾元無評級

3、04A05E06EEPS0.330.300.35P/E15.5517.1014.66P/BV1.091.020.96美的電器元觀望04A05E06EEPS0.600.660.80P/E12.9511.779.71P/BV1.491.321.16相關研究格力電器調研報告 04年09月10日青島海爾調研簡報 05年02月01日格力電器年報點評 05年02月25日地址：南京市中山東路90號電話：（8625）84457777 行 業：空調行業研究員：張洪道電 話：（8625）84457777782E-mail：zhanghongdao2005年3月11日04年家用空調行業回顧:演進中的新格局空調行業近

4、幾年(特別是04冷年)發生了比較明顯的變化,觀察這些變化我們看到一個正在演進中的空調行業,歸納該行業出現的新特征,必有助于我們把握未來空調行業的新格局.1、 需求增長較快,外銷比重持續上升, 近四年我國空調行業的銷量年均復合增長幅度高達25.00%以上(見表1),特別是04冷年的增速高達40%以上,而且外銷的比重持續上升,目前已占到總銷量的48%,幾近半壁江山!這一方面是因為環境污染嚴重全球變暖、消費力隨經濟發展增長迅速,全球需求不斷增長,而中國是這種需求的主要提供者,由于歐美和日韓的空調廠商為利用我國低成本、勞動力成熟的優勢和龐大的消費市場,將空調和壓縮機生產線轉移到我國,而中國的生產配套體

5、系日益完善,并形成低成本、低價格的強大優勢。圖1:近四個冷年的空調銷售趨勢圖資料來源:華泰證券研究所圖2:近四個冷年的空調內銷量占總銷量的比重圖資料來源:華泰證券研究所2、品牌集中度提高，二、三線品牌競相退出，外資品牌的重新崛起值得關注2000年中國空調品牌約400家,而03年下降到140家,到04年市場主要活躍品牌僅50家左右,淘汰率在60%左右,而市場前四名的集中度高達51.9%,比03年提高了6個百分點,大部分被淘汰的品牌都是二、三線品牌，一二線品牌占80市場 。根據國務院發展研究中心中國家電市場研究課題組的數據,海爾、格力、科龍、美的、奧克斯的知名度最高,消費者的預期購買率海爾19.5

6、%、格力12.1%、科龍8.1%、美的10.5%、奧克斯和LG4.01%，近兩年LG等外資品牌的重新崛起值得關注,由于國內企業不具備完整的產業鏈，核心部件壓縮機基本無力生產,無法有效降低成本,而外資企業紛紛利用國內低廉的生產成本和完善的零部件配套體系,以高性價比沖擊國產品牌。3、投資者趨于理性,關注度有明顯變化近兩年消費者趨于成熟,不再僅關注價格,隨消費者對產品購買和使用經驗的日趨豐富,室內空氣質量問題日益得到更多的關注,健康節能成為消費者購買空調是時最為關注的因素,根據根據國務院發展研究中心中國家電市場研究課題組的數據,空調產品在未來一年的預期購買率為9.5%,選擇健康節能的比例超過50%,

7、電力緊張使得對節能普遍關注,其次是價格、售后服務、品牌和外觀圖3:消費者對空調的關注因素資料來源:國務院發展研究中心圖4:消費者預期購買空調類型資料來源:國務院發展研究中心4、渠道變革空調銷售渠道向大型化、連鎖化、專業化、集中化發展,以連鎖為經營形式的家電專業渠道份額上升,已成為空調流通渠道的主力軍,特別是國美和蘇寧,而百貨商場的影響力在不斷下降,而且基本淡出空調經營,而空調專營店面臨生存壓力, 根據蘇寧揭示的數據，2003年，在一級市場，大型專業連鎖店在空調銷售中占有的比例為46%，而2004年則達到了67%，傳統百貨商場、超市、中間代理商和其它渠道的份額有所下降。零售渠道專業化一方面可以實

8、現產品集中出貨,加快存貨和資金周轉,節省營業費用,另一方面專業家電零售商憑借龐大的銷售網絡和營銷能力,以大規模的統購分銷方式,而成為價格的決定者,大型專業連鎖網絡的擴大，不僅將擴大銷售總量，也影響到行業整合。與此同時我們看到生產廠家自建渠道方興未艾!比如長虹的空調倉儲直銷店、TCL和奧克斯的網點整購買,但發展前景有待觀察,海爾和春蘭都曾自己建賣場,皆不成功另外渠道重心從一級市場向二、三級市場轉移也是渠道變革的一個主要特點,在以一級市場為主體,挖掘二、三級市場潛力將是各品牌渠道工作的重心，廠商從加大渠道政策向下游壓貨轉向幫助下游制定合理的營銷策略,提高經銷商的經營管理水平,幫助其加大終端的流通速

9、度。5、原材料漲價, 壓縮機供應短缺，韓資企業趁機擴產04冷年生產空調用的原材料全面提價,銅管、錫箔、塑料、鋼材全面漲價,04冷年從開始到結束壓縮機供不應求的局面就一直沒有改觀,各壓縮機企業加班加點生產依舊無法滿足市場需求,在這種情況下各壓縮機企業都確保主力品牌的供應,同時對有雄厚集團背景的企業也給予照顧,這導致了壓縮機資源在不同企業之間分配的不均衡,從而在一定程度上推動下游空調行業整合的進程,另外壓縮機供不應求的局面也給了韓資壓縮機企業迅速崛起的機會,LG、三星的壓縮機市場份額均有大幅度提高,在未來的幾年壓縮機行業將主要是日韓企業的競爭,另外由于壓縮機的生產相對集中,產品供給相對剛性,因而價

10、格堅挺,加上壓縮機廠商的聯手提價將原材料漲價風險向下游傳遞。6、能源問題彰顯節能技術，統一的能效標識管理制度3月1日開始實施空調耗電占家庭用電的20%,是耗電大戶,空調能效比低造成高峰用電供應短缺,為此國家頒布了統一的能效標識管理制度,已經從3月1日開始實施(詳見附件1)，對整個空調行業而言，提高了進入門檻、增加了獲利難度，因此國內有實力的大廠和合資工廠普遍喝彩，這無疑加劇了行業整合的進程.但作為節能空調的變頻空調卻并未走俏,2004年變頻空調的市場占有率6.5%,變頻空調未能上市場規模原因眾多,但價格是制約其發展的主要原因,變頻壓縮機的核心技術基本上被外國廠家所控制, 變頻壓縮機作為制造商的

11、高利潤產品,其降價速度肯定要低于普通空調,而對消費者來說, 變頻空調要貴1000-1500元,相當于要消費者要10年的電費節省才夠補償,而空調的使用壽命才10年,所以對消費者的吸引力不大。7、品種結構依舊04冷年各類型空調的銷量比重見圖5,壁掛機共銷售了3170萬套,其中內銷部分占65%,有35%是出口,價格持續走低；窗式空調1226萬套,占24%,其中內銷只占13%,出口占87%,價格已接近底線；柜機總銷量600萬套,占12%,90%以上內銷,由于其耗電量大而且貴,市場份額有下降?？傮w看產品結構變化不大。圖5:04冷年各類型空調占總銷量的比重資料來源:華泰證券研究所8、出口以OEM為主,是消

12、化產能的重要渠道04冷年中國空調出口約2300萬套(OEM為主要出口模式),增長了55%,其中北美和歐洲是出口最大的區域,數量均超過750萬套,在北美市場中國空調已經占據了當地市場61%的市場份額,但在中南美洲和非洲的比重還在增長之中,但出口方面的問題越來越明顯:空調出口幾乎不賺錢,雖然出口數量持續增長,但價格卻逐年下滑(見圖6),已連續兩年下降幅度超過10%,加上出口退稅影響, 空調出口幾乎不賺錢!另外歐盟、日本等紛紛提高了節能標準和廢舊家電無害化回收標準也對國內空調企業提出了技術落后的問題,從某種程度上來看,出口更多的是作為消化產能的重要渠道。圖6:近3年空調出口單價圖資料來源:華泰證券研

13、究所9、內銷等待農村市場啟動04年國內空調市場的總銷售額為411.1億元,比03冷年增長了近20%(見圖7、8),根據國務院發展研究中心中國家電市場研究課題組的數據,到2003年底,我國城市居民家庭空調普及率達48.9%,在擁有空調的城市居民家庭中,平均每個家庭擁有空調數量為2.13臺,從城市級別的角度看,一級城市家庭的擁有率達到64.8%,其未來市場的潛在空間主要在于家庭增購的新增商品房的需求,而二、三級城市的擁有率分別達到50.3%、39.6%,從市場容量看,在未來三個冷年中,空調呈穩定上升趨勢,但受房地產的發展和居民追求更舒適生活的影響,增長速度在平穩中呈現下降趨勢:分別為7.16%、7

14、.49%、6.06%，而內銷能否再現高增長將取決于農村市場。圖7:空調近幾年的內銷額(億元)資料來源:華泰證券研究所圖8:04冷年的空調內銷量的區域分布資料來源:華泰證券研究所農村市場需求同居民的收入、電力設施、住房面積以及服務和觀念密切相關,現階段的農村市場尚未完全釋放,但由于農民收入增長加快，為家電市場提供了強勁的購買力，為家電商品在農村的普及提供有利條件。主要依據以下有利因素：城市化加速期，催生新商機。目前，我國處于城市化加速期，2001年和2010年我國人口城市化水平將會提高到38%和50%左右，每年將有2000萬至5000萬農村人口轉變為城市居民。目前城市居民的人均消費水平為農村居民

15、的3.5倍，城鄉居民人均消費水平絕對差為 4832元，2000萬至5000萬人口轉型每年可增加購買力約860億元至2150億元。從當前農民收入水平看，己接近家用電器普及化要求的收入價格水平。今后幾年家用電器在農村將進入銷售高峰期，開拓農村市場前景十分光明。政策因素將使農村家電需求保持一定增長速度。新的一年，國家將大力擴大居民消費，提高居民消費能力，增強消費對經濟的拉動作用，引導和鼓勵消費政策。特別是中國努力加大投資改善基礎設施、促進住房改革。加強消費信貸，這些措施的執行，解決了使用家用電器的瓶頸，刺激了家用電器的需求。農村仍有較大的市場空間。目前中國共有3.4億個家庭，其中農村家庭2.3億個，

16、占67.6%。農村市場的潛力到底有多大?根據統計資料可預知，農村家電市場的爆發性消費增長將在未來三年凸現，增長周期將持續5年左右，年均增長率在15%左右。調查表明，近年來城市家電的消費增長保持在5%左右，而農村家電消費年均增長率將為15%20%。因此，巨大的潛在需求就要求家電廠商制訂適當的營銷策略以進一步開發農村市場。我們認為2004冷年空調行業表現出來的正是行業整合的開始,強勢企業憑借規模和成本的優勢,壓縮贏利空間以淘汰弱勢企業提升產業集中度, 行業整合是以競價和壓縮利潤為代價的,這是一個痛苦的過程,也是產業凈化的相持階段,伴隨強企業份額擴大和弱勢企業的退出,競爭就會從價格逐漸向提升技術、質

17、量、渠道、服務為主的模式。05年展望:漲價不管05年空調能否順利漲價,但漲價肯定是2005年空調行業最熱的字眼!在該問題上我們的觀點是:成本的上升和價格的持續走低已使整個空調行業處于虧損的邊緣,從這個行業良性發展的角度看,空調確實應該漲價,而事實上作為一個博弈過程的漲價已經開始.1、 成本的上升和價格的持續走低已使整個空調行業處于虧損的邊緣由于空調價格的持續走低(見圖9)和原材料的漲價,空調行業幾乎就是一個根本不賺錢的行業(主要的盈利能力指標見表1, 根據04年3季度財報的確數據計算,若根據04年報數據,盈利能力更低)!我們就以空調行業的格力電器為例子,該公司的銷售凈利潤率為3.5%,但這些利

18、潤主要來源于它占用的上下游的資金而節約的財務費用,我們統計了制造業上市公司的財務費用占主營業務收入的比重(根據04年3季度財報的數據計算)，該比重為3.6605%,按照這個水準計算正常情況下, 格力電器需支付財務費用達5個億,而其凈利潤只有4.2個億,也就是說如果格力電器沒有占用的上下游的資金而節約財務費用的優勢,那它實際上是虧損的!即空調業務根本沒有給它帶來任何盈利! 格力尚且如此,其它企業也基本如此.既然沒有錢賺，空調業怎幺能健康發展呢？我們應該明確，空調業的良性發展，必須建立在合理的利潤基礎上!而且作為一個行業,既然它提供的產品是社會所需要的,那么它也應該有理由獲得社會平均的回報率,從這

19、個角度看,我們認為空調應該漲價!圖9:近四年空調價格走勢圖資料來源:華泰證券研究所表1:空調行業上市公司的盈利能力指標股票名稱主營業務利潤率(%)銷售凈利率(%)總資產收益率(%)美的電器20.31.492.37格力電器18.293.53.33科龍電器213.061.77青島海爾13.392.323.95春蘭股份18.591.110.66空調行業平均18.3142.2962.4162、事實上作為一個博弈過程的漲價已經開始由于漲價需要得到消費者的認同,所以漲價是個讓消費者逐步認可的博弈過程,而這個過程我們認為已經開始,其標志是蘇寧公開宣稱05年空調應該漲價10%以上,這意味著廠家和商家已經達成一

20、致!接下來的工作就是如何說服消費者了。連續12年名列全國空調銷售之首的蘇寧電器在315到來前夕發布了2005年度空調行業白皮書，在白皮書中蘇寧稱空調均價將同比升高約10 ，幾大因素將導致今年空調價格上漲。一是“高標準”。3月1日起，能效比在2.6以下的空調將全面停產，9月1日起這些空調全面停售。新的能效標準其實是提高了行業進入門檻，低質低價空調將被逐出市場。二是“高成本”。空調制造企業近期的原材料采購價與2004年10月份相比，鋼材漲了70%，塑材漲了73.9%，鍍鋅板漲了39%，銅每噸上漲1600元。這些占空調整機成本三分之一的原料價格變動，使空調整機的制造成本預計上漲20%。由于蘇寧等專業

21、的家電零售商就是靠低價起家的,空調價格能持續走低,應該說它們功不可沒!它們也一直是漲價的反對者,如今在這個問題上和廠家達成一致,表明它們以是漲價的推動者。行業凈化過程中的投資策略:投資品牌企業,獲取雙重回報我們對家用空調行業的首次評級為“中性”,主要是由于今年空調行業的生產成本上升較大,而漲價能否成功實現尚待觀察。對該行業內上市公司的投資策略是: 在行業凈化的背景下,投資那些市場占有率高、品牌知名度高的龍頭企業(見表2),我們認為隨著行業秩序的凈化,該類公司的價值有望獲得來自兩個方面的提升:一是回歸社會平均報酬率的價值,一是消費者支付的品牌溢價.空調行業理應獲得社會平均的投資回報率,隨著行業秩

22、序的正?；?行業投資回報率的回歸,其價值會逐步體現,而且由于能生存下來的多是名牌企業, 品牌溢價也會逐步地體現出來,由此使得該行業的投資價值大為提升,我們統計目前制造業類上市公司的平均銷售凈利潤率在5%以上,如果以此作為社會平均的投資回報率,則空調行業的盈利水平有望在目前的水平上提升一倍; 我們統計目前制造業類知名上市公司的平均銷售凈利潤率在10%左右, 如果以此作為品牌企業平均的投資回報率(含品牌溢價),則空調行業品牌企業的盈利水平有望在目前的基礎上提升兩倍，當然這個過程會比較漫長!表2:家用空調行業重點公司簡表 股票名稱總股本(億股)流通A股(億股)收盤價(元)每股凈資產(元)04EPS0

23、5EPS06EPS美的電器4.852.927.775.230.600.660.80格力電器5.372.139.794.540.780.881.05青島海爾11.966.755.134.710.330.300.35投資要點格力電器04年空調銷售756萬套，銷售額135億元,公司計劃實現銷量1000萬套成為世界空調銷量冠軍,具有規模大、品牌知名度高的特點青島海爾品牌知名度最高的白電制造商,在創自己品牌的國際市場上卓爾不群,但對巨額關聯交易需要作出令投資者滿意的解釋美的電器近兩年的品牌知名度提升很快,產業鏈整合上有一定的優勢,但集團的多元化戰略可能影響公司的發展資料來源:華泰證券研究所附件1: 統一的能效標識管理制度從3月1日起，中國生產、銷售、進口的家用空調和冰箱這兩類電器將率先貼上帶有“中國能效標識”字樣的標簽，以標明自己的節能程度。能源效率標識是指附在用能產品上的信息標簽，主要用來表示產品的能源性能，以方便消費者購買產品。能效標識制度已被37個國家和地區采用。中國的能源效率標識是等級標識。標識為藍白背景，頂部標有“中國能效標識” （ ）字樣，下面有背景信息欄、能源效率等級展示欄和產品相關指標展示欄。標識應貼在冰箱或空調室內機的正面面板上。目前，由于沒有建立統一的能效標識管理制度，一些企業為開拓市場或以促銷為目的，在產品上粘貼了采