1、.最小報價單位對證券市場流動性的影響 _單位: _郵編: _目前世界上主要交易所根本上是采用十進制的報價方式，但是對不同的股票價位，其最小報價單位還有一定的區(qū)別。這從一個側面反映了最小報價單位的對市場質量的影響還有待進一步研究。問題的提出最小報價單位tick size是指證券交易時報價的最小單位，它規(guī)定了兩個不同的價格下委托價格的最小間隔 。在金融理論中，一個通常承受的關于市場流動性的定義是：假設投資者在其需要的時候可以以較低的交易本錢很快地買或者賣大量的股票而對價格產生較小的影響，那么稱市場是流動的Hams，1990。根據Kyle 1985和 Harris1990的定義，在市場微觀構造的研究

2、中，市場流動性通常包括以下四個方面：寬度width，即買賣價差、深度depth、彈性 resiliency和即時性，immediacy。值得注意的是上述四個方面是互相作用的。在報價驅動型市場上，做市商market maker或者特約證券商specialist通過連續(xù)地報出買賣價格和愿意交易的股份數對市場提供流動性。買賣價差是投資者為及時性所支付的本錢，相當于做市商提供及時性而獲得的單位收益。買賣價差越小；那么交易本錢越小，流動性也越好。在委托單驅動型的市場上，買賣價差是“無忍受力的投資者 impatient trader為及時性所支付的本錢。從買賣價差的角度看，不管是對報價驅動型的市場還是對委

3、托單驅動型的市場而言，買賣價差越低，那么交易完成的速度就越快，市場的流動性也就越好。最小報價單位，實際上就是最小的買賣價差。因此，最小報價單位的大小對證券市場的流動性有著重要的影響。市場微觀構造理論中最小報價單位對證券市場流動性的研究已經成為證券市場研究的熱點之一。我國股票市場走過了十年的風雨歷程，但我們對證券市場的微觀構造研究還處于起步階段，國內學術界對最小報價單位的研究仍然是一個空白。盡管目前中國股票市場上沒有低于1元以下的股票，也沒有高于100元的股票，但是高價位股和低價位股是否應該使用同樣的最小報價單位，仍然是一個值得商榷的問題。相信隨著高價股的不斷增多，開展最小報價單位的研究也就有了

4、重要意義。最小報價單位大小的理論含義一般來說，股票價格上下本身對其在市場上的表現沒有影響，但是價格的離散程度卻會對其在市場上的表現產生影響。在大多數的市場上，最小報價單位即價格的離散程度直接同價格程度相聯絡，因此，價格程度也就間接影響股票的表現。最小報價單位的大小對市場有如下影響：首先，報價單位越大，相應地買賣價差也就越大。因此，在關于買賣價差的決定因素中，報價單位是其中的一個重要決定因素。其次，假設交易對手可以自由選擇交易價格的話，大的最小報價單位有排除發(fā)生交易的可能性。最小報價單位的存在使得價格產生了不連續(xù)性，產生了交易本錢。Demsetz1968第一個研究價差與交易本錢之間的關系。他認為

5、如交易本錢太大，或者最小報價單位太大，交易就不能完成。第三，假設報價單位太小，也會影響市場的及時流動性immediate liquidity。為了深化研究這一問題，我們來研究報價撮合人問題quote- matcher problem。報價撮合人的策略是利用包含在已經存在的委托單中的信息。當一個大的限價委托單來到市場的時候，報價撮合人有在那個委托單到來以前進展交易的動機。報價撮合人將試圖在大的委托單到來之前提交委托單，并在大的委托單執(zhí)行之后價格的回復過程中獲利。結果，其他做市商進展交易將冒著被報價撮合人跳過的風險。在其他情況一樣的條件下，做市商將提交小額委托單，因此市場的深度下降。減少報價撮合人

6、問題的一個方法就是嚴格執(zhí)行第二優(yōu)先原那么時間優(yōu)先原那么。對報價撮合人來說獲得對大額委托單優(yōu)先權的唯一方法是通過價格。然而假設報價單位太小，那么“做市商可以很廉價地提交一個報價或者一個價格略微有利的限價委托單，從而利用價格優(yōu)先獲得主動權。一個適宜的最小報價單位和時間優(yōu)先原那么的結合可以保護做市商的限價委托單。只有上述兩條原那么得到加強，報價撮合人的問題才能大大消除。總之，一個較小的報價單位會損害市場的深度，這也就是我們看到許多市場采用較大的報價單位的原因。從我們的觀點來看，報價撮合人的問題對深市和滬市的交易構造來說并不顯得迫切。原因在于：第一，市場上沒有指定的做市商，市場的流動性是由投資者提交的

7、限價委托單提供的。這樣，深度更多地獨立于報價單位。另外，Harris1990和1994對報價撮合人的討論主要根據一個隱含的關于匿名的假設，假設報價撮合人必須公開自己的身份，他會破壞自己的聲譽，結果在以后的重復博弈中受到損害。由于中國的深市和滬市是高度透明的市場，報價撮合人的問題并不嚴重。第三，相對較高的報價單位對做市商來說意味著較高的交易本錢，同時也意味著對提供做市效勞的較高的補償。在一個沒有指定的做市商的市場上，人們可以通過相對較高的報價單位從而希望投資者排隊提供流動性。Harris1992，1994討論了這種效果，并且指出，假設做市商面對需求價格沒有彈性的投資者的話，將從大的報價單位中獲利

8、。然而，假設做市商面對的是價格需求彈性大的投資者的話，例如機構投資者，那么較小的報價單位的優(yōu)勢可以通過不斷增加的交易量而獲得的利潤來抵消。這就意味著一個大的報價單位再加上需求沒有彈性將使得做市商提供流動性具有吸引力。Grossman和Mille1988 認為最小買賣價差對做市商補償他們做市的固定本錢是必須的，但是問題是應該找出“一個適宜的報價大小使得該報價大小對場內做市商來說可以保持一個具有競爭力的流動性的提供，但是卻又不至于產生分配和排隊等問題。從上面的分析中可以清楚地看出，最小報價單位的大小有以下的影響：一是影響相對買賣價差，二是影響市場的深度，三是影響交易量。最小報價單位對不同市場參與者

9、的影響有以下市場參與者關心報價單位的大小：首先是做市商。做市商的利潤中有很大一部分來源于買賣價差。假設報價單位使買賣價差擴大，做市商的利潤將擴大。然而正如前面所說的，假設降低報價單位可以使得交易量增加的話，減小報價單位導致的較低的利潤可以通過交易量的增加來抵消。投資者是對最小報價單位大小感興趣的人。小額交易的投資者對較小的價差感興趣，大額交易的投資者對市場深度感興趣。如一個較小的報價單位可以導致一個較小的價差和較小的市場深度，大額交易的投資者可能更加偏好于較大的最小報價單位。上市公司可能也對最小報價單位感興趣。假設一個大的報價單位使得交易本錢上升、交易量下降的話，那么公司的融資本錢可能會增加。

10、交易所的利潤來源于交易量的大小。假設因為報價單位使得交易量下降，從而導致交易所利潤下降的話，交易所將偏好于采用較小的報價單位。最小報價單位研究的文獻綜述關于最優(yōu)最小報價單位研究文獻，從研究方法上分類，可以分為理論研究和實證研究。在理論研究中，可以分為如下幾類：第一類認為最小報價單位的大小起源于流動性的提供者之間類似Bertrand的價格競爭模型所描繪的競爭導致的市場摩擦Anshuman和Kalay1998，Bernhardt和 Hughson1996，Kandel和Marx1996。第二類研究將最小報價單位等同于協(xié)商的觀點模型化Brown，Laux， Schachter，1991，和Corde

11、lia，Foucaultl996。第三類研究最小報價單位與為委托單流所支付的本錢payment for order flow之間關系Chordia和Subrahmanyam， 1995，Battalio和Holden，1996。第四類研究認為，盡管較小的報價單位將降低價差，但是同時也降低了深度因此降低了市場的流動性，原因在于提供流動性的邊際利潤下降Seppi，1997和Hams，1994。對最小報價單位的實證研究一直是市場微觀構造研究中的重要領域。隨著日內數據庫intra-day data的建立和計算機數據處理才能的進步，研究人員已可以從事這項工作。而在10年以前，這樣的工作幾乎不可能進展。對

12、最小報價單位對市場流動性的影響的研究是與交易所交易規(guī)那么的變化聯絡在一起的。對最小報價單位對市場流動性的影響的研究，主要是圍繞紐約證券交易所、納斯達克市場、美國證券交易所等世界主要交易所而展開的。Peake1993、Hart1993和 Ricker1993，1996對紐約證券交易所的$18報價單位進展了研究。事實上，所有的研究人員都同意報價單位越小那么報價價差 quoted spread越小的觀點。假設價差減小，投資者買賣股票的交易本錢將會降低。同樣，研究人員也贊同隨著買賣價差的減小市場深度可能會下降。這樣，假設報價價差縮小但交易量也同時下降，那么市場的流動性如何變化還是不確定的：一般來說，對

13、小額交易的投資者有益；而對大額交易的投資者那么未必。Harris 1994指出，NYSE和AMEX的最小報價單位對市場流動性有顯著影響。他分析了最小報價單位變化對相對價差、交易量和市場深度的影響，并且估算了將最小報價單位從$18降到$116的效果。研究結果發(fā)現對股價低于10的股票，降低最小報價單位將導致相對價差減少36，交易量增加30，深度降低15。由于交易本錢與深度成反比關系，很難確定是否一個較小的報價單位可以增強總的市場流動性。Hams的結論得到了接下來的一系列實證研究，例如 Harris1996、1997，Bacidore1997，Porter和Weaver1997，Goldstei和K

14、avajecz 1999，Jones和Lipson1999的支持。1997年7月24日，紐約證券交易所把最小報價單位從1/8調整到1/16，這是有兩百多年歷史的紐約證券交易所第一次降低最小報價單位。 Goldstein和Kavaiecz2000研究了1997年6月24日紐約證券交易所最小報價單位從18減少為1/16后對市場流動性的影響。研究發(fā)現報價價差平均減少了38，深度減少了15。研究還說明價差和委托單簿上的累積深度的同時減少使得流動性的需求者進展小額交易時有利而進展大額交易時不利。1997年7月2日，納斯達克改革了它的報價單位，即對股價在10美元以上的股票的報價單位從1/8降到1/16.一

15、份關于納斯達克的研究報告 1997說明：對于那些成交活潑且股價在1020美元之間的股票，買賣價差平均降低了17，9；而股價在20美元以上的股票，買賣價差平均降低了 16.2。深度也分別下降了13.9和12.4。Ahn，Cao和Choe1996研究了1992年9月份美國證券交易所股價在1-5美元之間的股票的最小報價單位從$18降到$116時的情況。大部分交易活潑的股票的交易本錢下降了18.9，這樣每年可節(jié)約640萬美元。1995年2月，美國證券交易所把股價在510美元的股票的最小報價單位從$1/ 8調整到$1/16.Chakravarty和Wood2000對2000年8月28日美國證券交易所和紐

16、約證券交易所采用小十進制報價進展了實證研究。他們選取13只股票美國證券交易所6只、紐約證券交易所7只，分析它們在最小報價單位采用十進制報價前后市場的變化情況。采用的數據為該組股票在十進制報價之前15天和十進制報價施行后10天的實時交易數據。研究結果說明，在十進制施行后，買賣價差出現了大幅度下降：美國證券交易所交易的股票平均下降了47，紐約證券交易所的股票平均下降了38。同時，他們也發(fā)現地區(qū)性的交易所如辛辛那提、波士頓、芝加哥的報價頻率quote frequency顯著上升，平均上升了 54。而對深度而言，美國證券交易所和紐約證券交易所分別下降大約19和15。Bacidore1997研究了多倫多

17、股票交易所1996年4月15日最小報價單位轉為十進制報價后對市場質量的影響。他發(fā)現，對那些最小報價單位從18美元減為5美分的股票，采用十進制后價差減少了，但是流動性卻沒有受到影響，同時，這些股票的交易量也沒有增加。對那些最小報價單位從5美分減少為1美分的股票，采用十進制后對市場質量幾乎沒有影響。Ricker1997對平均節(jié)約的交易本錢進展了量化，他通過幾種方法測量出每股節(jié)約1.7 美分，總計每年2160萬美元。1994年12月，Niemeyer研究了斯德哥爾摩證券交易所一些比較活潑的股票1991年11月3日到1992年1月17日期間交易日的交易數據。研究發(fā)現，首先，較高的最小報價單位對應著一個

18、較大的買賣價差，因此對市場流動性是有害的。其次，隨著最小報價單位的增大，市場深度相應增大，從而市場的總體流動性的影響效果是不確定的。最后，他發(fā)現有充分的證據說明較高的最小報價單位對應著較低的交易量。該發(fā)現類似于Harris1994對 NYSE的實證研究。Niemeyer的研究還發(fā)現，盡管斯德哥爾摩證券交易所是委托單驅動型的交易制度，但是同紐約證券交易所的報價驅動型的交易制度相比；最小報價單位在委托單驅動型市場中同樣重要。而且最小報價單位的降低總會對小額交易者有利，因為他們會從減小買賣價差中獲益。然而，較大的買賣價差的負面影響可以被大額交易者的市場深度增加而抵消。當然，降低最小報價單位顯然有利于

19、公司，因為這降低了他們的籌資本錢交易本錢降低；也有利于證券交易所，因為交易量會大幅上升。總之，關于最小報價單位的大小一直是一個公開爭論的問題。一個大的最小報價單位會使買賣價差人為地擴大，由于較大的交易本錢，減少了市場參與者交易的意愿，結果減少了市場流動性。減小最小報價單位將有助于增強流動性提供者之間的競爭，減少買賣價差，這將有利于流動性的需求者。但是，一個較小的報價最小單位會產生較高的協(xié)商本錢negotiation costs，或者對采用限價委托單交易的投資者不能提供足夠的價格保護，從而挫傷投資者的積極性，結果減少了流動性提供者提供流動性的動機。較大的報價最小單位之所以可以減少協(xié)商本錢是因為它

20、減少了可能的交易價格的范圍，投資者為了獲得價格優(yōu)先必須對其價格進展顯著的改進。結果，盡管較大的最小報價單位人為地擴大了買賣價差，但同時也減少了協(xié)商本錢，增加了對限價委托單的保護，從而可以改進市場的流動性。盡管如此，Aitken，Frino和Madhoo 1995對澳大利亞股票市場的研究卻認為增加報價單位會減少市場的流動性，而減少報價單位可以改進市場的流動性。總之，目前還沒有足夠的證據說明最小報價單位的增加可以減少協(xié)商本錢，使得即使買賣價差較大但是卻可以改進市場的流動性。世界主要交易所最小報價單位情況簡介1.紐約證券交易所紐約證券交易所成立于1792年。最初，報價單位是根據股票票面價值的8定價的

21、。1915年，定價基準從票面價值的百分比調整為美元，即增量為 18美元。形式上，調整到1/16定價需要修改紐約證券交易所規(guī)那么第62條，該條規(guī)那么規(guī)定股價在1美元以上的所有股票報價單位采取1/8定價。很多研究人員提倡實行十進制，這些人包括Peake1993、Hart1993和Ricker 1993，1996。他們長期以來辯論說，1/8定價顯得過于粗糙，阻礙了股票市場的競爭，并人為地導致了買入和賣出之間過大的價差。既然交易本錢是買賣價差的函數，那么改革1/8定價就可以改善交易本錢過高的現狀。證券交易委員會Securltles and Exchange Commission，SEC在1991年第一

22、次參與了辯論，并在1994年1月的美國資本市場“Market 2000全體人員研討會上更多地卷入這場辯論。相關人員贊同十進制的建議，并建議立即把證券市場調整到1/16定價機制，然后在稍后的某個時間采用基于美分的十進制定價機制。這次研討會從證券交易者協(xié)會Secuntles Traders Association等組織那里聽取到大量批評意見。紐約證券交易所對十進制并沒有正式表態(tài)。1996年9月，SEC委員 Wallman再次挑起了十進制的辯論，并發(fā)表了意義深遠的講話?技術和我們的市場：十進制的時代已經到來?Wallman，1996。在證券業(yè)的一次討論會上，Wallman繼續(xù)通過論文、會議、新聞報道

23、等行動闡述施行十進制的證據。在同一時間，與美國相鄰的加拿大提供了有力的證據說明十進制可以很好地運作。1996年4月15日，多倫多股票交易所摒棄了使用長達144年的1/8 股票定價機制，如今的股票交易采用5美分增量。據稱，這次變換很成功，大量的研究說明股票交易趨于繁榮。這在很多程度上證實了十進制、縮小價差以及更低的交易本錢的好處。1997年上半年，1/8機制開場削弱。首先是美國證券交易所理事會在3月13日批準所有股票采用1/16定價機制。隨后，納斯達克理事會在3月25日批準采用1/16定價機制。紐約證券交易所成了世界上唯一一個仍然使用1/8定價機制交易的主要股票交易所。美國國會曾經采取行動試圖改

24、變紐約證券交易所。1997年3月13日，議員Oxley和Markey提出“H.R.1053法案，催促SEC規(guī)定沒有最小的報價增量限制。4月10日和15日，國會舉行了該法案的聽證會，在聽證會上，Ricker以及其他許多學者、交易商和投資者出面作證。來自于不同股票交易所的官員也作證，他們中的許多人贊同更小的報價增量是有益的；某些人支持十進制。紐約證券交易所再一次充當了單獨為自己鐘愛的1/8機制辯護的角色。紐約證券交易所開場受到來自其他市場的競爭，一些地方性的市場也宣布了向1/16機制轉換的方案。到1997年6月，紐約證券交易所面臨著美國國會兩院關于十進制定價機制的未決法案。Oxley的法案在議院財政委員會未通過，下一步是全體商業(yè)委員會委員投票。更多的壓力來自于SEC、學者、一些交易專家和投資者。這時候，關于定價機制的爭吵成了各大報紙的頭條新聞。2000年8月28日，7只在紐約證券交易所上市的股票和6只在美國證券交易所上市的股票開場嘗試采用十進制的報價方式。該實驗性方案標志著華爾街完畢了其采用了超過200年的分數報價的歷史。接著又于9月25日增加了數十只此類報價的股票。這些股票中包括大型的、交易活潑的股票，如美國在線，也有知名度較低的股票。試行方