1、目 錄摘要.Abstract.一、引言.1 （一）研究背景及目的意義.1 （二）研究思路和方法.1二、國內外企業價值文獻綜述.2 （一）國外企業價值評估文獻綜述.2 （二）國內企業價值評估文獻綜述.2三、股票估值模型介紹.3（一）絕對估值模型.3 （二）相對估值模型.5四、蘇寧云商基本面分析.6（一）蘇寧云商公司介紹.6 （二）行業情況分析.7五、運用DCF模型對蘇寧云商股票進行估值.7（一）公司自由現金流量估計.8（二）公司加權平均資本成本估計.15（三）公司股票價值估計.17六、運用市盈率模型對蘇寧云商股票進行估值.18七、估值結果分析.19八、總結.20參考文獻.21蘇寧云商股票估值分析

2、摘要：近年來,我國資本市場不斷發展完善，人們投資股票的熱情也在不斷高漲。因此，股票估值就成了證券市場上一個重要議題,同時也成為廣大投資者的關注重點。本文的目的首先是通過對國內外股票估值方法研究現狀進行分析，然后以電商巨頭“蘇寧云商”為例，通過運用不同的估值方法對股票估值問題進行詳細的探討，最終實證研究的結果可以為投資者提供一定的參考。關鍵詞：股票價值；股票估值模型；DCF模型；市盈率；蘇寧云商Stock valuation analysis of Suning Commerce GroupAbstract：With the development of Chinas stock market,

3、 the assessment of the companies stock value gradually becomes the focus of peoples eyes. As a result, how to evaluate a stock is becoming an important issue in stock market, and majority of investors pay attention to this problem. After the analysis of thedomestic and foreignstockvaluationmethod ,

4、this paper takes Suning Commerce Group as an example,andthen uses different valuation methodsto assess this stock. The resultcan be a reference forinvestors who are interested in this stock.Key words: Value of the stock; the stock valuation model; DCF model; P/E; Suning Commerce Group蘇寧云商股票估值分析一、引言（

5、一）研究背景及目的意義近年來,我國資本市場在不斷完善發展。然而,我國證券市場也存在著許多不容忽視的問題。其中一個重要問題就是股市投資回報率太低,投資回報太少。大部分股民，尤其是中小股民進入股市后便持續虧損,最終真正能夠在股票市場上盈利的人很少。實踐證明,股票價格與企業的內在價值之間的關系十分密切。一般來說，股票價格應該以該股票的價值為基礎，圍繞價值上下波動。因此,如何對股票進行估值就成了證券市場上的一個重要議題。股票估值可以幫助投資者判斷其持有的或準備購買的股票是否被高估或低估，幫助投資者作出合適的買賣決定；幫助投資者判斷相關機構推薦的股票的安全性和收益性，做到有選擇、有依據地接受投資建議；幫

6、助投資者理解股評中對股票價值分析的科學性與合理性。本文將以蘇寧云商為例進行股票估值實證分析。近年來，隨著我國電子商務行業的飛速發展，我國的家電行業也逐漸從最初的零散化、分散化的發展狀態發展到如今的規模化、全面化、市場化的經營業態。所以以蘇寧云商為代表的電商企業的內在價值也成為各方關注焦點。（二）研究思路和方法由上文可知股票估值的在股票價值判斷上的重要性，但股票的價值受到多方面因素的影響，所以我們需要綜合各方面的因素來估量一只股票的價值。因此，本文將概述中外股票估值理論的發展過程，并針對蘇寧云商來進行股票估值分析以達到對股票估值方法的應用。根據以上思路，本文主要由以下幾個部分組成：首先是引言部分

7、，主要敘述了本文的選題的目的和意義，以及本文的寫作方法與思路；第二部分是對國內外股票估值的研究結果進行文獻綜述；第三部分是介紹一些基本的股票估值模型，并評價分析其優缺點；第四部分是對蘇寧云商基本面的分析；第五、第六部分是利用現有模型對本文選擇的股票-蘇寧云商股票估值進行實證分析并得出結果；第七部分是對估值結果的分析；最后一部分則是以上各部分的內容進行的總結。二、國內外企業價值文獻綜述 （一）國外企業價值評估文獻綜述股票估值理論與方法在許多西方發達國家已經發展得比較完善，并且被廣泛運用于股票估值的實踐活動當中。活躍的股票市場、透明的交易機制、規范的市場體制等都為股票估值理論的發展提供了良好的發展

8、環境。1938年，約翰B威廉姆斯(Williams)在投資價值理論一書中首先提出了現金流貼現定價模型,即DCF模型。該理論指出,對于非短期投資者來說,持有某公司股票實際上就是獲得了該公司的剩余利潤的索取權。投資者未來所能夠獲得的收益就是企業未來所能獲取的現金流收入。將這些收入按照一定的折現率折算成現值后,即可得到股票的合理價格。1961年,Franco Modigliani和Mertor Miller提出了MM定理。在經過大量實證研究的后,他們提出:在一定的假設條件下,股價與公司的股利政策無關,資產的獲利能力才是影響公司股價的決定性因素。在MM的理論基礎上,自由現金流作為一個更加客觀的衡量企業

9、預期收益的經濟指標被經濟學家們提出，并由此提出自由現金流貼現模型。20世紀60年代，Sharpe提出CAPM，即資本資產定價模型。該模型指出通過分散投資,我們可以基本消除非系統風險,從而使組合資產僅僅擁有系統風險。隨后,在20世紀90年代，Fama和French提出了三因素模型。他們認為任何一項風險資產的所產生的收益大小都是由以下三個因素決定:BETA值；規模效應；賬面市值比效應。同時他們提出該模型可以解釋小盤股效應等金融現象。（2） 國內企業價值評估文獻綜述眾所周知，估值理論在西方已經有了較為全面的發展，但是目前我國還沒有比較系統而又全面的論述。近年來，我國逐漸有文章開始運用各種企業價值評估

10、方法對特定的行業或者企業進行投資價值評估與分析。趙永(2006) 在介紹了基本估值模型的基礎上，對上海機場股票進行了估值。最終作者采用股利貼現模型和現金流貼現模型對上海機場股票進行估值。分析后發現除了市場收益率、貝塔值這兩個主要的影響因素以外，我國股票市場上流通股和非流通股并存的現狀也是一個重要的影響因素。方勝新（2008）首先對絕對估值法和相對估值法進行分析介紹，然后利用武鋼股份、寶鋼股份、貴州茅臺和五糧液四家較為典型的上市公司的相關數據對不同的估值方法的適用性進行分析，并總結出不同公司類型所適用的對應的估值方法。利亞濤(2010)通過對折現股權自由現金流量法、相對估值法、適用于資產型公司的

11、凈資產價值法（NAV）這些常用股票估值方法進行闡述，并通過實證分析對基本面因素估值模型和公司治理因素估值模型進行詳細地闡述與分析。最后指出信息、上市公司預測、估值方法的局限是影響估值結果科學性的主要因素。姚景源、張愛香和楊彤（2011）利用巴菲特股票估值方法對貴州茅臺（600519）2004年至2008年數據進行分析，發現貴州茅臺股票的內在價值在不斷下降，未來該股價的價格走勢也并不明確。吳驥（2012）結合股票市場以及上市公司的具體情況，詳細探究了各估值參數確定的條件與方法。最后作者以八菱科技公司為例，分別運用DCF模型和市盈率法對該公司股票進行估值，并指出在運用這兩個模型進行估值過程中需要注

12、意的問題。3、 股票估值模型介紹（一）絕對估值模型絕對估值是通過對上市公司過去及當前的基本面的分析，并對未來反應公司經營狀況的財務數據的預測獲得上市公司股票的內在價值。現金流貼現定價模型目前使用最多的是股利折現模型(Dividend Discount Model，簡稱DDM模型)和現金流折現模型(Discounted Cash Flow，簡稱DCF模型)。1、股利折現模型（DDM模型）1938年威廉姆斯（Williams）提出了股利貼現模型（DDM），該模型為證券投資的基本分析提供了強有力的理論根據。其基本公式為：其中V為每股股票的內在價值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，k是股票的期望收益

13、率或貼現率(discount rate)。 DDM模型優點：根據股利發放不同以及公司發展時期的不同可以運用不同的模型。 DDM模型缺點：該估值方法以未來現金流和貼現率的預測為基礎，在未來現金流為正且可靠的估算的情況下，該方法比較適合。對于以下幾種情形的公司則不適用該種方法，（1）財務上陷入困境的上市公司（2）收益周期性強的公司（3）正在進行重組的公司（4）長期不進行股利分配的公司。2、 現金流折現模型（DCF模型） DCF模型是將目標公司的未來預期現金流量，按照一定的折現率折現，折算為交易時點的現值，來評估目標公司的價值的估值方法。其基本公式如下：其中V為交易時點的公司價值；EIt為各年度的現

14、金流量；r為折現率；Vn為預測期末目標公司的價值。 優點：可反映行業的發展趨勢和公司策略變動；較少受市場波動的影響；很少受到不同會計政策的影響。 缺點：基于大量假定,需要主觀判斷；終值的估算對最終股票估值結果的影響過大；較為理論化。（二）相對估值模型相對估值法是挖掘那些具有扎實基礎但是市場價值相對比較低的公司的一種簡單的方法。因此，投資者一直都用可比較的倍數像市盈率，企業倍數，股價與賬面價值比率來評定上市公司的相對價值和績效，并且判斷買賣的時機。 1、P/E比率(市盈率)市盈率即為股票市價與每股收益(EPS)的比率。市盈率（P/E）= 優點：計算簡單；可以反映公司的基本面。缺點：易受會計政策影

15、響；易受資本結構影響；不適用于虧損公司、周期性公司；不能表現出公司的經營管理水平。 2、PB比率(市凈率)市凈率即股票市價與歸屬于普通股股東每股凈資產（book value,BV）的比率。優點：較為穩定，不易被人為操縱；對虧損公司可以計算。缺點：當各企業采用不同的會計標準時，市凈率會失去可比性；對服務業公司和高科技企業等固定資產較少的企業來說市凈率意義不大。 3、P/S比率(市銷率)市銷率即股票市價與每股銷售額(sales)的比率。優點：對凈值為負的公司，市銷率依然有用；銷售額不容易被操縱；市銷率比較穩定。 缺點：無法反映成本的變化；只能用于同行業比較；上市公司關聯銷售較多，市銷率難以剔除關聯

16、銷售收入對市銷率的影響。除以上三種最常用的價格乘數外，還有PCF比率、企業價值倍數EVEBITDA、DP比率等常用相對估值模型指標。四、蘇寧云商基本面分析（一）蘇寧云商公司介紹 蘇寧云商集團股份有限公司原為蘇寧電器股份有限公司，2004年7月，該公司在深圳證券交易所上市。2013年2月19日，蘇寧云商集團發公告宣布由于企業經營形態的變化，公司更名為蘇寧云商集團股份有限公司。1、公司簡要介紹 蘇寧云商1990于年創立于南京，經營范圍包括傳統家電、百貨、消費電子、圖書、日用品、虛擬產品等綜合品類。憑借著優良的業績，蘇寧電器獲得了投資者高度的認可，是全球電器零售業市場價值最高的企業之一。蘇寧電器連鎖

17、集團股份有限公司被巴菲特雜志世界企業競爭力實驗室、世界經濟學人周刊聯合評為2010年（第七屆）中國上市公司100強，排名第61位。2、 公司經營戰略分析（1）發展戰略蘇寧電器采取的是發展型戰略。現階段，蘇寧電器采用了“租、建、購、并”四位一體、同步開發的新型發展模式。計劃每年新開200家連鎖店，與此同時不斷加大自建旗艦店的開發。預計到2020年，網絡規模將突破3000家。自2011年以來，蘇寧云商持續推進“科技轉型、智慧服務”的發展戰略，逐步探索出線上線下全品類經營、多渠道融合、開放平臺服務的業務形態，即為“店商+電商+零售服務商”的“云商”模式。（2）營銷戰略 近年來，蘇寧不斷拓展其產品經營

18、的范圍，實施超電器化戰略。2009年，蘇寧提出“營銷變革”，提出全渠道拓展，全品類經營、推進營銷及服務創新的發展新要求；2012年蘇寧推出全新的主力型門店Expo超級店，標志著蘇寧線下實體門店超電器化經營步伐的加速。 在產品（Product）方面，蘇寧堅持以服務為主要特色，提出顧客滿意是蘇寧服務的終極目標。從產品策略上，蘇寧堅持品牌定位原則，即選擇銷售的產品均是國內外知名品牌。在渠道（Place）方面，蘇寧電器網上商城目前80%的商品都可以自行配送，并且已實現了跨區域配送。促銷（Promotion）方面，蘇寧率先推出了5S服務模式，會員專區和VIP導購等等一站式購物。這些促銷方法使得消費者在購

19、物過程中，享受更多方便，并提高消費者的品牌忠誠度。（二）行業情況分析 在中國經濟高速發展的前提下，中國的電子商務已經逐漸成熟。中國的家電行業也已經逐步從最初的零散狀態發展到如今的規模化、品牌化、連鎖化的經營狀態。在經歷了從最初的原始積累、盲目擴張，到現在的品牌經營、市場營銷、制度建設，并逐步發展成為現代化的商業模式的過程中，我國并無一個電商企業能夠獨占市場份額，可見行業內的競爭是十分激烈的。從線上來看，B2C電子商務市場集中度較高，近年來市場占有率比較靠前的有國美、京東、蘇寧易購、騰訊和亞馬遜等。從目前的發展情況來看，傳統企業進軍線上業務等趨勢不斷加強，企業間競爭加劇。其次，行業差異很低，如有

20、較為成熟的供應渠道，則比較容易被模仿。而在產品上，存在一定的差別化，尤其是垂直類B2C，比如以經營圖書及音響產品為主的當當，以3C數碼業務為主的京東。但隨著企業的擴張，蘇寧銷售的產品京東、國美等同樣也會銷售，超綜合品類擴張已成為趨勢，產品差異化的削弱勢必加劇市場競爭。 再者，價格戰愈演愈烈。在企業轉型前，線上價格低于線下，使消費者到實體店體驗產品，進而在線上消費，從而加重了實體店的費用以及運輸配送費用。同時，企業間的價格戰也十分嚴重，因為企業雖然都在快速擴充品類的過程中，整體同質化程度較高，加上用戶對網購渠道的品牌偏好度低，價格敏感性高，使得競爭加劇。五、運用DCF模型對蘇寧云商股票進行估值（

21、一）公司自由現金流量估計 公司自由現金流量計算公式如下： FCFF=凈利潤非現金支出利息支出(1所得稅稅率)資本支出營運資本增加 =息稅前利潤(1所得稅稅率)非現金支出資本支出營運資本增加 因此，要計算未來各年公司自由現金流量，需要預測出公式中各項目金額，而預測這些項目的基礎，是先預測公司各年的營業收入。1、 營業收入分析及預測 數據來源：蘇寧云商2011年至2014年年報表1：蘇寧云商2011-2014年營業收入增長率 單位：千元項目2011201220132014營業收入9388858098357161105292229108925296增長率4.76%7.05%3.45% 由上表可知，公

22、司營業收入逐年增加，但增速并不太平穩。但根據蘇寧云商現階段的發展戰略以及其擴張戰略，我們可以預測蘇寧云商在下一階段將會有比較快速的發展。因此我們假設2015-2018年營業收入增長率為7%，并且公司從2019年開始進入穩定增長階段。在穩定增長階段我們假設公司營業收入的增長率與宏觀經濟增長率基本相同。近些年來，我國宏觀經濟的增長率均在6%左右。由此，我們可以假設公司穩定期內公司營業增長率為6%。由此得下表：表2：蘇寧云商2014-2019年營業收入預測 單位：千元項目20142015E2016E2017E2018E2019E2010E營業收入108925296 119817826 1317996

23、08 144979569 159477526 175425278 189459301 2、利潤表各項目預測（1）毛利率預測表3：蘇寧云商2011-2014年毛利率及平均數年份毛利率2011年19.23%2012年18.01%2013年15.41%2014年15.51%平均數17.04%由表3我們可以看出公司毛利率較為穩定，波動幅度不大。因此我們可以假設公司未來的綜合毛利率為以上各期毛利率的平均數，即17.04%。（2）營業稅金及附加預測報告期內，公司營業稅金及附加占營業收入比重分別為0.34%、0.26%、0.25%和0.25%。由于占比變化幅度不大且占比較小，因此可假設未來期間營業稅金及附加

24、占營業收入比重為以上各期占比的平均值，即0.27%。（3）銷售和管理費用預測報告期內，公司銷售費用占營業收入比例分別為10.13%、12.18%、12.26%和13.15%。由于占比變化幅度并不大，因此我們可假設未來期間營業稅金及附加占營業收入比例為以上各期的平均值，即11.93%。報告期內，公司管理費用占營業收入比例分別為2.26%、2.42%、2.70%和3.13%。由于占比變化幅度并不大且占比較小，因此我們可假設未來期間營業稅金及附加占營業收入比例為以上各期的平均值，即2.63%（4）財務費用預測報告期內，公司財務費用金額分別為-403236千元、-186083千元、-149087千元和

25、66770千元，占各期營業收入的比例分別為-0.44%、-0.19%、-0.14%和0.06%。表4：蘇寧云商2010-2014年債務情況 單位：千元項目短期借款長期借款財務費用2011年16656860-403236（收益）2012年17524920-186083（收益）2013年1109893593838-149087（收益）2014年183652991421466770 由表4可見公司于2011-2014年短期借款的變化幅度并不大。在這種情況下2013、2014年新增了長期借款。蘇寧云商在近些年不斷擴大規模，因此資金需求增加量大，公司償債規模增加，導致利息費用增加。因此，我們假設2015

26、年財務費用為70000千元,2015年后為80000千元。（5）資產減值損失預測報告期內，公司資產減值損失金額分別為69537千元、179548千元、219939千元和174955千元。可以看出，公司資產減值損失總體上呈現一種逐步上升的趨勢。主要是報告期內公司業務規模擴大，作為綜合零售類企業，蘇寧云商計提了大額的存貨跌價損失。資產減值損失與營業收入之間的關系并不大，并不適合用于銷售百分比法。所以，我們可以假設公司未來各年資產減值損失為200000千元。（6）投資收益預測2011-2014年，蘇寧云商投資收益分別為152192千元、12508千元、33919千元和-29847千元，占當期利潤總額

27、的比例分別為2.35%、0.39%、23.49%和-3.07%。根據現有資料難以得知公司投資收益情況以及各參股子公司經營情況，因此投資收益的預測必然是較為粗略。根據報告期內投資收益情況，蘇寧云商投資收益呈現逐年減少的情況，但以后依然為負值的可能性并不是太大。據此我們粗略地假設公司未來各期投資收益均為10000千元。（7）營業外收入和支出預測報告期內，公司的各期營業外收入分別為177555千元、354445千元、161088千元和2652150千元。根據蘇寧云商最近幾年的財務報表我們發現企業營業外收入最的主要來源是處置非流動資產利得。公司的各期營業外支出分別為88410千元、126450千元、2

28、00605千元和220604千元。由于營業外收入和營業外支出的隨機性較大，所以預測也只能較為粗略。據此我們假設來各期營業外收入均為300000千元，營業外支出均為300000千元。（8）所得稅預測 所得稅費用是以企業利潤總額為基礎，采用企業適用稅率計算得到的。2011年2014年蘇寧云商所得稅費用占利潤總額的比重分別為24.5%、22.7%、27.8%、19.3%，總體而言與其所適用稅率25%差距不大。所得稅率在未來幾年有大幅度修改的可能性并不大，因此我們可以假設未來幾年蘇寧云商適用所得稅率為25%。3、利潤表預測表5：蘇寧云商2014-2019年利潤表預測單位：千元項目20142015E20

29、16E2017E2018E2019E2020E營業收入108925296 119817826 131799608 144979569 159477526 175425278 189459301 營業成本92284572 99400868 109340955 120275050 132302556 145532811 157175436 營業稅金及附加357160 323508 355859 391445 430589 473648 511540 銷售費用14105025 14294267 15723693 17296063 19025669 20928236 22602495 管理費用3356

30、570 3151209 3466330 3812963 4194259 4613685 4982780 財務費用66770 70000 80000 80000 80000 80000 80000 資產減值損失174955 200000 200000 200000 200000 200000 200000 投資收益-29847 10000 10000 10000 10000 10000 10000 營業利潤-1458933 2387974 2642771 2934048 3254453 3606899 3917051 營業外收入2652150 300000 300000 300000 30000

31、0 300000 300000 營業外支出220604 300000 300000 300000 300000 300000 300000 利潤總額972613 2387974 2642771 2934048 3254453 3606899 3917051 所得稅費用148575 716392 792831 880215 976336 1082070 1175115 凈利潤824038 1671582 1849940 2053834 2278117 2524829 2741935 歸屬于母公司所有者凈利潤866915 1571582 1749940 1953834 2178117 242482

32、9 2641935 每股收益（元）0.12 0.21 0.24 0.26 0.30 0.33 0.36 4、息稅前利潤預測息稅前利潤等于利潤總額與利息支出之和。一般而言，公司的財務費用主要是由利息支出構成，而且除利息支出之外，其他部分一般難以預測。因此我們可以用財務費用來替代利息支出。所以得出下表：表6：蘇寧云商2015-2020年息稅前利潤預測單位：千元項目20142015E2016E2017E2018E2019E2020E財務費用66770700008000080000800008000080000利潤總額972613238797426427712934048325445336068993

33、917051息稅前利潤10393832457974272277130140483334453368689939970515、非現金支出預測非現金支出=資產減值準備金折舊與攤銷。（1）資產減值準備資產減值準備即為資產減值損失，其相關金額已在前面已經預測過，這里將不再論述。（2）折舊與攤銷 表7：蘇寧云商2011-2014年折舊與攤銷占營業收入比例情況單位：千元項目2011201220132015折舊與攤銷84500 334414 252701 239636 占營業收入比例0.09%0.34%0.24%0.22%由表7可以看出報告期內，公司折舊攤銷金額占當年營業收入的比例在2012年后較為平穩。隨

34、著公司規模的擴張，公司的各類資產也在不斷的增加，從而使得折舊與攤銷金額也隨之增加。因而我們假設未來公司折舊攤銷金額占當年營業收入的比例為以上各期均值，即0.22%。（3）未來各年非現金支出計算表8：蘇寧云商2014-2020年非現金支出預測與計算 數據來源：蘇寧云商2011-2014年年報單位：千元項目20142015E2016E2017E2018E2019E2020E資產減值準備174955 200000 200000 200000 200000 200000 200000 折舊與攤銷239636 263599 289959 318955 350851 385936 416810 非現金支出

35、414591 463599 489959 518955 550851 585936 616810 6、資本性支出報告期內，公司各期資本性支出金額分別為649782千元、492973千元、452455千元和442083千元。可見公司資本性支出波動浮動并不大。因此我們假設2014年后公司資本性支出依然處于穩定狀態，為450000萬元。7、營運資本投資經營性營運資本=經營性流動資產經營性流動負債 =(流動資產金融性貨幣資金金融性應收票據交易性金融資產) (流動負債金融性短期借款應付利息金融性應付票據1年內到期的非流動負債)根據蘇寧云商的資產負債表，我們可以算出報告期內各期的經營性營運資本和營運資本投

36、資額如下：表9：蘇寧云商2011-2014年營運資本投資額占營業收入比例情況 數據來源：蘇寧云商2011-2014年年報單位：千元項目2011201220132014流動資產42116633534271295431218250647414金融資產0028620772644705經營性流動資產42116633534271295145010548002709流動負債35638262412452564422410342116912應付利息53051381040828420891年內到期的非流動負債1200294486854266217187金融負債0090400137200經營性流動負債355129

37、28411865784403860941720436營運資本66037051224055174114966282273營運資本投資額293684382905412922營運資本投資額占營業收入比例0.37%0.36%0.11% 由于營運資本投資額與公司銷售規模之間密切比較相關，所以我們可以使用銷售百分比法對其進行計算。由表9可知，公司2012年至2014年營運資本投資額是在上升的，但是占營業收入的百分比比并不是很穩定。我們假設2014年之后公司營運資本投資額占營業收入比率為占比的平均數0.28%。表10：蘇寧云商2015-2020年營運資本投資額預測單位：千元項目20142015E2016E2

38、017E2018E2019E2020E營業收入108925296 119817826 131799608 144979569 159477526 175425278 189459301 營運資本投資額412922 1797267 1976994 2174694 2392163 2631379 2841890 8、公司自由現金流量（FCFE）預測公司自由現金流量=息稅前利潤*（1-所得稅稅率）+非現金支出-資本支出-營運資本增加根據之前預測出的公式中各項目的金額，可以計算出未來各年公司自由現金流量，如下表：表11：蘇寧云商2014-2019年FCFF預測單位：千元項目20142015E2016E

39、2017E2018E2019E2010E利潤總額972613238797426427712934048325445336068993917051財務費用66770700008000080000800008000080000息稅前利潤1039383245797427227713014048333445336868993997051所得稅稅率25%25%25%25%25%25%25%稅后凈經營利潤824038167158218499402053834227811725248292741935非現金支出414591463599489959518955550851585936616810資本性支出44

40、2083450000450000450000450000450000450000營運資本投資412922179726719769942174694239216326313792841890FCFF443062 305610 377320 456202 542973 638421 722413 （二）公司加權平均資本成本估計1、股權資本成本估計股權資本成本通常采用資本資產定價模型來估算。需要確定的模型參數包括：無風險利率Rf、股票的貝塔系數、證券市場風險溢價Rm。（1）無風險利率表12：上證所2014-01到2014-12的10年期國債收益率 數據來源：深圳證券交易所網站日期上證所10年期國債收

41、益率（%）2014-014.632014-024.502014-034.412014-044.592014-054.312014-064.212014-074.352014-084.282014-094.342014-104.132014-114.642014-124.65平均4.42 由表12可知，國債到期收益率的平均值為4.42%，我們將之作為無風險收益率。（2）股票的貝塔系數由銳思(resset)數據庫得知蘇寧云商貝塔系數為0.9923。（3）市場風險溢價由銳思(resset)數據庫得知我國股票市場收益率為13.64%（4）股權資本成本計算根據以上估計數據，我們可以計算公司股權資本成本：

42、 Ks=Rf+(Rm-Rf)=4.42%+0.9923（13.64-4.42%）=13.56%2、債務資本成本估計（1）稅前債務資本成本由于國內絕大部分企業的主要依靠銀行貸款進行債務融資，因而本文將使用銀行平均貸款利率作為公司的債務資本成本。近年來，我國貸款利率如下：表13：近年來我國短期及中長期貸款利率數據來源：和訊財經序號日期短期中長期6個月6個月至一年至三年至五年以內(%)1年(%)三年(%)五年(%)上(%)12015/3/15.355.355.755.755.922014/11/225.65.6666.1532012/7/65.666.156.46.5542012/6/85.856.

43、316.46.656.852011/7/76.16.566.656.97.0562011/4/65.856.316.46.656.872011/2/95.66.066.16.456.682010/12/265.355.815.856.226.492010/10/205.15.565.65.966.14 由表13可知我國目前6個月至1年期短期貸款利率為5.35%。屬于近年來較中等水平，因此我們以此作為公司的債務資本成本。（2）稅后債務資本成本前文我們假設公司所適用的所得稅稅率是25%。因此該公司稅后債務資本成本為5.35(125)=4.01。3、股權和債權權重確定（1）股權市場價值股權的市場價值

44、等于股票價格乘以總的股本數。通常來說，股票價格采用前20個交易日的成交量的加權平均價格。由同花順軟件提供數據計算得公司前20個交易日的加權平均價格為11.86元。目前蘇寧云商股本總數為7383043.1千股，因此公司的股權市場價值為11.867383043.1=87562891（千元）（2）債務市場價值目前，公司短期借款的余額為1836529千元，長期借款的余額為914214千元。隨著公司業務規模的不斷擴大，未來還有可能會增加銀行貸款或其他借款項。我們假設其未來債務市場價值為3000000千元。4、計算公司加權平均資本成本根據以上假設的各類數據，我們可以計算出蘇寧云商的加權平均資本成本：WAC

45、C=87562891/(87562891+3000000)13.56%+3000000/(87562891+3000000)4.01=13.24%（三）公司股票價值估計 公司整體價值是公司未來各年的自由現金流量的現值之和，折現率為加權平均資本成本。要計算公司整體價值，需要先計算出預測期末企業的終值。企業終值=FCFF2020 (1+g)/(WACC-g)=722413(1+6%)/(13.24%-6%)=126689560（千元）將各期FCFF按照各期的折現率折現，可以計算出公司的整體價值如下：表14：蘇寧云商公司價值預測單位：千元項目2015E2016E2017E2018E2019E終值FC

46、FF10363181181100134036115155471669710126689560折現率14.39%14.39%14.39%14.39%14.39%14.39%折現系數0.87420.76420.66810.5840.51060.4463現值90594990259789549588507985255356541551 公司價值60983225 據此，可以計算出公司股票內在價值為41638450/7383043.1=8.26元）六、運用市盈率模型對蘇寧云商股票進行估值前文中，我們已經預測出公司2015年、2016年和2017年的每股收益(EPS)分別為0.21元、0.24 元和0.26

47、元。我們只需計算出同行業可比平均市盈率，再運用市盈率法就可以估算出蘇寧云商股票價值。 表15：可比公司2015-2016年每股收益及市盈率預測 數據來源：同花順軟件可比公司收盤價EPSP/E2014/12/3120142015E2016E20142015E2016E東百集團8.960.410.170.2426.5496.0855.79青島海爾17.91.512.52.7336.5736.536.33宏圖高科7.170.320.820.332.0239.3735.16東方市場4.080.180.180.1943.7543.9441.63文峰股份3.880.60.240.2754.633.4731

48、.07徐家匯11.740.620.60.5421.8127.6730.11王府井22.181.381.511.622.0219.318.26中百集團8.910.270.30.3436.4345.2335.73新華百貨14.980.870.830.8815.8721.7421.3武漢中商0.10.140.160.765.1483.8780.71國美電器3.850.060.120.1162.7652.5261.19華聯綜超6.40.110.090.0411.7820.0113.68天虹商場13.590.670.780.8522.169.59126.75平均39.56 47.44 44.15 計算結果顯示，可比上市公司2014年、2015年和2016年的預測PE值平均值分別為39.56、47.44和45.15。估計蘇寧云商的市盈率在35到50倍之間，使用2015年預測EPS0.21元，計算出對應的股