1、第11章答案要點一、思考題1 .為什么在完全資本市場條件下，股利政策與股價無關？答：在完善的資本市場條件下，如果公司的投資決策和資本結構保持不變，那么公司價值 取決于公司投資項目的盈利能力和風險水平，而與股利政策不相關。可分以下兩種情況進 行討論：第一，公司的投資決策和資本結構確定之后，需要向股東支付現金股利，但是，為了保證 投資所需資本和維持現有資本結構不變，公司需要發行新股籌集資本。公司在支付現金股 利后，老股東獲得了現金，但減少了與現金股利等值的股東權益，股東的財富從對公司擁 有的股東權益形式轉化為手中持有的現金形式，二者價值相等，因而老股東的財富總額沒 有發生變化。同時，為了保持現有資

2、本結構不變，公司必須發行新股籌集與現金股利等值 的資本，以彌補因發放現金股利而減少的股權資本，新股東投入了現金，獲得了與其出資 額等值的股東權益。這樣，公司支付股利而減少的資本剛好被發行新股籌集的資本所抵補， 公司價值不會發生變化。第二，公司的投資決策和資本結構確定之后，公司決定將利潤全部作為留存收益用于投資 項目，不向股東分配現金股利。如果股東希望獲得現金，可以將部分股票出售給新的投資 者來換取現金，這種交易即自制股利。自制股利交易的結果相當于第一種情況中發放股利 和發行新股兩次交易的結果，原有股東將部分股權轉讓給新的投資者獲得了現金，其股東 財富不變，公司價值也不會發生變化。因此，無論是哪

3、一種情況，公司股東財富和公司價值都不會發生變化，這說明在完美資本 市場條件下，股利政策不會對公司價值產生影響，即股利政策與股價無關。2 結合我國上市公司的實際情況，分析公司在確定股利分配政策時是否存在代理問題。如果存在，主要表現在哪些方面？答：公司在確定股利分配政策時，會受到各種委托一代理關系的影響。與股利政策有關的代理問題主要有以下三類：1）股東與經理之間的代理問題；2）股東與債權人之間的代理問題；3）控股股東與中小股東之間的代理問題。這三類代理問題都會產生代理成本。代理成本理論認為，公司分派現金股利可以有效地降 低代理成本，提高公司價值，因此，在股利政策的選擇上，主要應考慮股利政策如何降低

4、 代理成本。代理理論主張高股利支付率政策，認為提高股利支付水平可以降低代理成本， 有利于提高公司價值。但是，這種高股利支付率政策也會帶來外部籌資成本增加和股東稅 負增加的問題。所以，在實踐中，需要在降低代理成本與增加籌資成本和稅負之間權衡， 以制定出最符合股東利益的股利政策。在我國，上市公司比較普遍地存在低股利支付率的股利政策，許多公司即使有能力支付現 金股利，也不愿意支付或者支付的水平較低，這里可能存在一定的代理問題。3 .你認為公司的股利政策是否必須保持穩定？如何評價股利政策是否合理？答：股利政策是公司財務管理的一項重要政策，公司如何分配利潤對股東財富具有現實的影響。在實踐中，公司的股利政

5、策主要包括四項內容：1）股利分配的形式，即采用現金股利還是股票股利；2）股利支付率的確定；3）每股股利額的確定；4）股利分配的時間，即 何時分配和多長時間分配一次。其中，每股股利與股利支付率的確定是股利政策的核心內容，它決定了公司的凈利潤中有 多少以現金股利的形式發放給股東，有多少以留存收益的形式對公司進行再投資。一般來說，投資者對每股股利的變動會比較敏感，如果公司各年度之間的每股股利額相差較大，就會給市場傳遞公司經營業績不穩定的信號，不利于公司股票價格的穩定。因此，對于一家上市公司來說，在經營正常的情況下應當選擇比較穩定的股利政策。用來評價公司股利政策的指標主要有兩個：股利支付率和股利收益率

6、。股利支付率是公司年度現金股利總額與凈利潤總額的比率，或者是公司年度每股股利與每股利潤的比率。股利支付率用來評價公司實現的凈利潤中有多少用于給股東分派紅利。股利支付率反映了公司所采取的股利政策是高股利政策還是低股利政策。根據股利理論可知，股利支付率的高低并不是區分股利政策優劣的標準。基于各種原因，不同的公司會選擇不同的股利支付率。股利收益率是公司年度每股股利與每股價格的比率，它反映了投資者進行股票投資所取得的紅利收益，是投資者判斷投資風險、衡量投資收益的重要標準之一。較高的股利收益率說明公司股票具有較好的投資回報，投資者通常傾向于購買高股利收益率的股票。4 . 結合我國資本市場的實際情況，分析

7、我國上市公司股利分配政策的特點，并分析股利分配與股票價格之間是否存在相關性。答：我國上市公司股利分配政策的主要特點是：（ 1 ）股利分配的形式多樣化，公司不分配的現象逐漸減少。隨著上市公司業績的提高，不進行股利分配的公司所占的比例在逐年減少，我國的證券市場產生了轉增、同時派現和送股、同時派現和轉增、同時轉增和送股、派現和送股轉增三者結合等多種形式。但是我國的上市公司中有相當多的公司，即使擁有進行分配的能力，也不進行利潤分配，尤其是業績增長一般和業績有一定程度下降的公司。（ 2 ）借較好的分配方案進行股本擴張的現象普遍。在進行分配（包括轉增和配股）的上市公司中，往往伴隨著股本的擴張行為，公司送股

8、、轉增和配股的比例增大，公司股本不斷擴張。（ 3 ）分配行為不規范，隨意性大。為了維持股價的相對穩定，保證股東的利益，國外的上市公司傾向于穩定的股利支付水平。但是我國證券市場的上市公司，頻繁變動股利支付水平和股利支付的具體方式，其股利政策穩定性和連貫性較差，而且不把維護全體股東的利益放在首位。在完善的資本市場中，是否分配股利與公司價值及股東財富無關，即股利無關論。然而，由于存在信息、權利的不對稱以及稅賦負、交易成本的差異，在不完善市場中股利政策不僅反映了不同股東的意志，受到各利益相關主體的影響，而且也是股東和管理層之間的矛盾之一，最終影響到不同股東的利益和公司價值。我國資本市場尚不完善，在現實

9、的市場環境下，公司的股利分配會影響公司價值和股票價格，因此，股利分配與股票價格之間存在相關性。5.2008 年 10 月 9 日， 中國證監會發布的 關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定 將上市公司證券發行管理辦法第八條第 （五 ）項最近三年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的20%修改為最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的30%。該項內容的修改提高了公司發行股票的現金分紅標準，其目的在于鼓勵上市公司現金分紅。請分析：證監會為什么要作出鼓勵現金分紅的規定？現金分紅的多少對公司和股東有什么影響？答：證監會上調上市公司現金分紅標準將成

10、為資本市場基礎性制度建設的重要內容。一方面，這將使股票收益率趨于穩定，降低風險溢價，對旨在長期投資、獲得穩定回報的大型機構投資者來說，不但可以吸引更多長期資金入市，也會相應減少單純以獲取股票價差的二級市場操作行為，對減少市場波動、維護市場穩定具有重要作用。另一方面，對一般投資者而言，如果能獲得長期、穩定的現金分紅回報，有利于穩定投資者心態，對培育和形成長期價值投資理念有重要意義。現金分紅的多少對公司的影響，應從企業所處的生命周期來考慮。企業按照業務發展的情況可以分為導入期、成長期、成熟期及衰退期四種。在這四種不同的階段，公司對現金的需求是不同的，所以不能籠統地說現金分紅就是有利或者有害。在導入

11、期和成長期，一般需要大量的投資，比如建廠房、購買設備、擴大市場等活動，這時候，一般不應該進行大比例的現金分派；而在成熟期，現金流比較穩定，可以根據企業的發展方向，選擇是否進行現金分派；到了衰退期以后，企業如果沒有更好的項目投入，則應該把現金分給股東，由股東自己進行選擇。所以，大比例的現金分派對于那些剛處于導入期和成長期的企業來說是不利的，對于成熟期的企業需綜合考慮，而對于衰退期的企業則是明智的。現金分紅的多少對股東的影響，主要應從長期來看。如果現金在上市公司手中所產生的現金流折現值大于分派給股東所產生的收益，那么就不應該分紅，反之，則應該進行分派。6. 份公司在選擇采用股票股利進行股利分配時，

12、應考慮哪些因素？這種股利形式對公司會產生怎樣的影響？對股東有何影響？答：股份公司在選擇采用股票股利進行股利分配時，應考慮法律因素、債務契約因素、公司自身因素、股東因素、行業因素等，以制定出適合本公司的股利政策。股票股利政策對公司的影響主要包括：（ 1 ）發放股票股利可使股東分享公司的盈利而無須分配現金，公司留存了大量的現金，便于進行再投資，有利于公司的長期發展。同時，股票股利將不影響所有者權益的總額，資產、負債等均不發生變化；只有在公司同時存在普通股和優先股的時候，發行股票股利才會引起股本結構當中兩種股本的比例變化。（ 2 ）發放股票股利可以降低每股價值，可以抑制股票價格上漲過快。一般來說，當

13、企業經營良好，股票價格上漲過快，反而會使投資者產生恐懼心理，認為風險過大，不適宜大量交易。發放股票股利就可以降低每股價格，從而達到分散個別投資者風險的目的，但總體風險無法分散。而降低每股價格，也可以吸收更多的投資者。（ 3 ）發放股票股利往往會向社會傳遞公司將會繼續發展的信息，從而提高投資者對公司的信心，在一定程度上穩定股票價格。但在某些情況下，發放股票股利也會被認為是公司資金周轉不靈的征兆，從而降低投資者對公司的信心，加劇股價的下跌。（ 4 ）發放股票股利使公司總股本增加，這要求公司未來業績應保持較高的增長率才能使每股收益不降低，因此會增加公司經營方面的壓力。股票股利政策對股東的影響是：從理

14、論上看，股票股利并不會增加股東的財富，但在實踐中，發放股票股利的市場信號可能會導致股價上漲，從而使股東可能獲得較高的溢價收入。另外，股票股利可使股東少繳個人所得稅，因為按現行稅法規定，現金股利應計入個人應納稅所得，股票股利不計入個人應納稅所得。將股票股利拋售換成現金資產時， 在我國7. 中國證監會 2005 年發布的上市公司回購社會公眾股份管理辦法（ 試行 ） 規定，上市公司回購股份可以采取證券交易所集中競價交易方式或要約方式進行。請分析這兩種方式對回購公司和股票價格有何不同影響。答：集中競價交易是證券交易所內進行證券買賣的一種交易方式, 目前我國上交所、深交所均采用這一交易方式。在這種形式下

15、, 既有買者之間的競爭, 也有賣者之間的競爭, 買賣各方都有比較多的交易者。集中競價時, 當買者一方中的人員提出的最高價和賣者一方的人員提出的最低價相一致時, 證券的交易價格就已確定, 其買賣就可成交。以集中競價交易方式回購股票，很容易導致股票價格上漲，從而增加回購成本。另外，交易稅和交易傭金也是不可忽視的成本。要約回購是指公司通過公開向股東發出回購股票的要約來實現股票回購計劃。要約回購價 格一般高于市場價格。在公司公告要約回購之后的限定期間內，股東可自愿決定是否按要 約價格將持有的股票出售給公司。如果股東愿意出售的股數多于公司計劃回購的股數，公 司可以自行決定購買部分或全部股票。通常，在公司

16、回購股票的數量較大時，可采用要約 回購方式。要約回購具有以下特點：第一，賦予所有股東向公司出售其所持股票的均等機會，而且通常情況下公司享有在回購 數量不足時取消回購計劃或延長要約有效期的權利。固定價格要約回購通常被認為是更積 極的信號，其原因是要約價格存在高出市場當前價格的溢價。第二，公司可以在較短的時間內完成回購股票的任務。第三，向市場發出了有關公司經營穩定、現金富裕的積極信號。相對于集中競價交易方式，要約回購要經過較多的環節，操作程序比較煩瑣，公司的收購成本較高，對公司造成的壓力更大。但是一般情況下，要約收購都是在所有股東平等獲取信 息的基礎上由股東自主選擇，被視為完全市場化的規范收購模式

17、。此外，要約回購信號作 用更強，更有利于提高公司的股價。二、練習題1.西海公司2008年末股東權益如表 11-11所示表11-11西海公司2008年12月31號股東權益單位：萬元項目金額股本（面值10元，5000萬股）50 000資本公積34 000盈余公積36 000未分配利潤35 000股東權益合計155 000目前西海公司的股票價格為60元 股，在公司采用以下不同股利分配方案情況下，股東權益、股本數額會發生怎樣的變化？如果不考慮信號效應，股價會如何變化？（1）公司采用的股利分配方案為：每10股用資本公積轉增 2股、分派股票股利 3股。（2）公司采用現金股利分配方案，每股分配現金股利1.2

18、0元，現金股利的個人所得稅稅率為10%（3）為增加公司股票的流動性，公司決定進行股票分割，1股普通股分為2股解：（1）資本公積=34000-50000 X 2/10=24000 （萬元）未分配利潤=35000-50000 X 3/10=20000 （萬元）股本總額=50000+10000+15000=75000 （萬元）股票股數=75000/10=7500 （萬股）股東權益=75000+24000+36000+20000=155000 （萬元）股價=60X 5000/7500=40 （元 /股）（2）未分配利潤=35000-1.2 X 5000=29000 （萬元）股東權益=155000-60

19、00=149000 （萬元）股本總額=50000 （萬元）股價=60-1.2=58.8 （元/股）（3）股東權益=155000 （萬元）股本總額=50000 （萬元）股票股數=5000X 2=10000 （萬股）股價=60X 5000/10000=30 （元 /股）股票面值=10/2=5 （元）2.東方公司預計未來 5年的凈利潤和資本性支出如表11-12所示項目第1年第2年第3年第4年第5年凈利潤36003800380040004200資本性支出25004000320030004000目前公司的總股本為5000萬股，實行固定股利政策，每股股利為0.7元，公司根據未來的發展戰略，計劃調整股利分配

20、政策，以下是幾種備選的股利政策。（1）如果繼續實行目前的固定股利政策，未來 5年各年的現金股利總額和外部籌資額分別是 多少？（2）如果采用剩余股利政策，公司的目標資本結構為：負債資本占60%股權資本占40%未來5年的現金股利總額和外部籌資額分別是多少（3）如果采用固定股利支付率政策，股利支付率為 60%未來5年各年的現金股利總額和外 部籌資額分別是多少？（4）比較以上股利分配方案，哪種方案的現金股利額最大？哪種方案的外部籌資額最小？分析個方案的優缺點。解：（1）固定股利政策下各年的現金股利總額和外部籌資總額計算如下表所示。單位：萬元年份12345資本性支出250004000凈利潤3600042

21、00股利 355003500留存收益增加額1700需要外部籌資245003300未來5年的現金股利總額 =3500X 5=17500 （萬元）未來5年的外部籌資總額 =2400+3700+2900+2500+3300=14800 （萬元）（2）剩余股利政策下各年的現金股利總額和外部籌資總額如下表所示。單位：萬元年份12345資本性支出250004000凈利潤360004200投資所需自有資金 112001600股利 268002600留存收益增加額112001600需要外部籌資018002400未來5年的現金股利總額 =2600+2200+2520+2800+2600=12720 （萬元）未來

22、5年的外部籌資總額 =1500+2400+1920+1800+2400=10020 （萬元）(3)固定股利支付率政策下各年的現金股利總額和外部籌資總額如下表所示。單位：萬元年份12345資本性支出250004000凈利潤360004200股利 216002520留存收益增加額14401680需要外部籌資114002320未來5年的現金股利總額 =2160+2280+2280+2400+2520=11640 (萬元)未來5年的外部籌資總額=1060+2480+1680+1400+2320=8940 (萬元)(4)第一種方案固定股利政策的現金股利額最大，第三種方案固定股利支付率政策的外部 籌資額最

23、小。固定股利政策的優點：第一，固定股利政策可以向投資者傳遞公司經營狀況穩定的信息。第二，固定股利政策有利于投資者有規律地安排股利收入和支出。第三，固定股利政策有利于股票價格的穩定。盡管這種股利政策有股價穩定的優點，但它仍可能會給公司造成較大的財務壓力，尤其是 在公司凈利潤下降或現金緊張的情況下，公司為了保證股利的照常支付，容易導致現金短 缺、財務狀況惡化。在非常時期，可能不得不降低股利額。因此，這種股利政策一般適合 經營比較穩定的公司采用。采用剩余股利政策的公司，因其有良好的投資機會，投資者會對公司未來的獲利能力有較 好的預期，因而其股票價格會上升，并且以留用利潤來滿足最佳資本結構下對股東權益

24、資 本的需要，可以降低企業的資本成本，也有利于提高公司價值。但是，這種股利政策不會 受到希望有穩定股利收入的投資者的歡迎，如那些依靠股利生活的退休者，因為剩余股利 政策往往會導致各期股利忽高忽低。固定股利支付率股利政策不會給公司造成較大財務負擔，但是，公司的股利水平可能變動 較大、忽高忽低，這樣可能給投資者傳遞該公司經營不穩定的信息，容易使股票價格產生 較大波動，不利于樹立良好的公司形象。3 .新華公司2008年12月31號的股東權益如表 11-13所示項目金額股本(面值10元，8000萬股)80000資本公積48000盈余公積36000未分配利潤54000股東權益合計218000目前公司股價

25、為 68元/股。公司決定先按 1股分為2股的比例進行股票分割，然后再分配 2008年的股利。股利分配方案為：為10股分派1股的股票股利并且每股分派現金股利0.20元。(1)請列出股票分割和分配股利后股東權益的各項金額。(2)如果你在2008年12月31日持有新華公司普通股 10000股，那么股票分割和股利分 配后，你持有新華公司的普通股股數是多少？如果不考慮信號效應，分配股利后股票價格 應為多少？你的財富是否因股票分割和分配股利而變化？解：（ 1 ）股票分割后股東權益的各項金額如下表：單位：萬元項目金額股本（面值5 元，16000 萬股） 80000資本公積48000盈余公積36000未分配利

26、潤54000股東權益合計218000未分配利潤=54000-80000 X 1/10-16000 X 0.20=42800 （萬元）股本 =80000+8000=88000 （萬元）分配股利后股東權益的各項金額如下表：項目金額股本（面值5 元，17600 萬股） 88000資本公積48000盈余公積36000未分配利潤42800股東權益合計214800（ 2 ）股票分割和股利分配之后，持有新華公司的普通股股數是22000 股。股票價格=68X8000/17600-0.20=30.71（元/股）原來的財富=68X 10000=680000 （元）現在的財富=68 X 8000/17600 X 22000=680000（元）所擁有的財富不會因股票分割和分配股利而變化。4 . 興業公司 2008 年度普通股為 10000 萬股， 凈利潤為 16000 萬元， 公司股票的市盈率為 15倍。公司計劃支付現金股利 1200