1、股利政策和其他支付政策股利政策和其他支付政策 對沖基金對沖基金 19-1關鍵概念與技能o理解股利的類型以及股利是如何支付的o理解與股利決策有關的問題o理解為什么股票回購相當于另一種發(fā)放股利的方法o理解現(xiàn)金股利和股票股利的區(qū)別 對沖基金對沖基金 金融百科金融百科 19-2本章大綱19.1 股利的不同種類19.2 發(fā)放現(xiàn)金股利的標準程序19.3 基準案例: 股利政策無關論的解釋19.4股票回購19.5 個人所得稅、股利與股票回購19.6 偏好高股利政策的現(xiàn)實因素19.7 客戶效應：現(xiàn)實問題的解決19.8 我們了解和不了解的股利政策19.9總體情況19.10 股票股利與股票分割 對沖基金對沖基金 金

2、融百科金融百科 19-319.1股利的不同種類o很多公司都會支付常規(guī)現(xiàn)金股利常規(guī)現(xiàn)金股利。n公眾上市公司通常按季度支付。n有時公司還會發(fā)放額外股利。n極端的情形是清算性股利。o公司常常會宣告股票股利股票股利。n不會消耗公司的現(xiàn)金。n流通在外股數(shù)會增加。o有些公司宣告實物股利實物股利n箭牌口香糖公司發(fā)放一盒口香糖o還有公司使用股票回購股票回購。19-419.2發(fā)放現(xiàn)金股利的標準程序股權登記日股權登記日 公司判斷現(xiàn)有股東的日子。除息日除息日 在這一天，股票價格將與股利相分離。股利支付日股利支付日 由公司將現(xiàn)金支付給其股東。19-5Procedure for Cash Dividend25 Oct.

3、1 Nov.2 Nov.5 Nov.7 Dec.宣告日除息前日除息日股權登記日股利支付日股利宣告日股利宣告日: 董事會宣告股利的支付。除息前日除息前日：此日買入股票的股東就能收到股利。除息日：除息日： 此日賣出股票的股東仍能收到股利。登記日登記日: 公司編制一份在11月5日這一天確信是公司股東的所有投資者名單。19-6價格走勢o在完美世界中，股票價格在除息日那一天會下降每股股利額那么多。$P$P - div除息日價格下降等于每股現(xiàn)金股利額。 -t -2-10+1+2 如果考慮稅則更復雜。從經(jīng)驗數(shù)據(jù)來看，價格下降幅度小于股利額，且發(fā)生在除息日最初的幾分鐘交易里。19-719.3 股利政策無關論o

4、可用一個令人信服的案例來說明股利政策政策是無關的。o因為投資者并不需要通過股利來將股份變現(xiàn)，他們不會為發(fā)放更多股利的公司付出更高的價格。o換言之，股利政策對公司價值將不產(chǎn)生影響，因為投資者可通過自制股利來實現(xiàn)任何他們希望得到的收益現(xiàn)金流。19-8 $3 股利$240$0$240$39 80 =$3,120自制股利oBianchi公司的股票價格為 $42，預期將發(fā)放 $2的現(xiàn)金股利。o投資者Bob擁有80股該公司股票，他希望能得到每股 $3的股利。oBob的自制股利策略為：n在除權日賣出2股 自制股利現(xiàn)金股利$160出售股票所得$80現(xiàn)金總額$240持股價值 $40 78 =$3,12019-9

5、股利政策無關論o在前例中，投資者Bob的期初財富為 $3,360:股股/42$ 80360, 3$240$/39$ 80360, 3$股股80$160$/40$ 78360, 3$股股如果發(fā)放每股$3的股利，他的全部財富仍然為$3,360:發(fā)放每股$2股利并在除息日賣出2股后，他的全部財富還是 $3,360:19-10股利與投資政策o公司絕不應當為了增加股利的發(fā)放（或首次發(fā)放股利）而放棄NPV為正的項目。o還記得股利無論論的潛在假定之一為“公司的投資政策在此前已確定，且不會因為股利政策的變化而改變”。19-1119.4 股票回購o除了宣告現(xiàn)金股利以外，公司還可通過購買自己發(fā)行的股票來消耗多余的

6、現(xiàn)金。o近來，股票回購已成為將盈余發(fā)放給股東的一種重要方式。19-12股票回購與股利 $10=/100,000$1,000,000=每股價格100,000= 流通在外股數(shù)1,000,000公司價值1,000,000公司價值1,000,000權益850,000 其他資產(chǎn)0負債$150,000現(xiàn)金 始資產(chǎn)負債表 初權益權益 &負債負債 資產(chǎn)資產(chǎn)假定一家公司希望將$100,000 發(fā)放給股東。19-13股票回購與股利$9=00,000$900,000/1 = 每股價格每股價格100,000= 流通在外股數(shù)900,000 公司價值900,000 公司價值900,000權益850,000其他資產(chǎn)

7、0負債$50,000現(xiàn)金 發(fā)放每股$1現(xiàn)金股利后的資產(chǎn)負債表權益權益 & 負債負債 資產(chǎn)資產(chǎn)如果他們將這$100,000用于現(xiàn)金股利，則資產(chǎn)負債表將變?yōu)椋?9-14股票回購與股利資產(chǎn)資產(chǎn) 負債負債&權益權益 股票回購后的資產(chǎn)負債表 現(xiàn)金$50,000負債0其他資產(chǎn)850,000權益900,000公司價值900,000公司價值900,000流通在外股數(shù)= 90,000每股價格 = $900,000/ 90,000 = $10如果他們將這$100,000用于股票回購，則資產(chǎn)負債表將變?yōu)椋?9-15股票回購o對股東來說更靈活o使股價上漲 n對擁有股票期權的內(nèi)部人有利o可當作對公司的投

8、資（價值被低估）o可享有稅收好處 19-16 19.5 個人所得稅、股利與股票回購o為得出股利無關論，我們需要有以下三個假設前提：n無稅n無交易費用n沒有不確定性o在美國，目前現(xiàn)金股利和資本利得都是按最高稅率15%計稅的o由于資本利得是可以遞延的，因此從有效有效稅率來看，現(xiàn)金股利的稅率會高于資本利得的。19-17沒有充足現(xiàn)金的公司如果存在個人所得稅，公司不應當通過發(fā)行新股籌集現(xiàn)金來發(fā)放現(xiàn)金股利。公司股票持有人 現(xiàn)金：股票發(fā)行現(xiàn)金：股利政府稅投資銀行家在這一影響中還應加入股票發(fā)行的直接費用。19-18現(xiàn)金充足的公司o但前述觀點并不適用于現(xiàn)金充足的公司。o假定有一家公司在選擇投資了所有可供在選擇投

9、資了所有可供投資的投資的NPV為正的項目為正的項目之后，仍有$100萬的現(xiàn)金剩余。該公司可以：n選擇投資于其他資本預算項目（根據(jù)假定，這些項目的NPV是為負的）n收購其他公司n購買金融資產(chǎn)n回購股票19-19稅收與股利o在存在個人所得稅的環(huán)境下：n公司不應當通過發(fā)行股票籌集資金來發(fā)放股利n為減少股利的發(fā)放，管理者有尋找資金其他使用渠道的動機。1.雖然個人所得稅的存在使得明智的公司會減少股利的發(fā)放，但這種影響并不足以使公司取消其所有的股利發(fā)放19-2019.6 偏好高股利政策的現(xiàn)實因素o喜愛現(xiàn)期收益o行為金融n迫使投資者進行自我控制o稅收套利n投資者可通過投資于股利收益率高的證券來避免納稅義務。

10、o代理成本n高股利能減少自由現(xiàn)金流量。19-2119.7 客戶效應 o各類股利政策的擁護者可被分為：組別組別股票類型股票類型高稅收等級個人投資者低稅收等級個人投資者免稅機構投資者公司零股利或低股利支付率低到中的股利支付率中等股利支付率高股利支付率一旦使（投資者）客戶能得到滿足，公司通常就不會再一旦使（投資者）客戶能得到滿足，公司通常就不會再去通過去通過改變改變股利政策來創(chuàng)造價值了。股利政策來創(chuàng)造價值了。19-2219.8 我們了解的和不了解的股利政策o公司會“平滑”股利o越來越少的公司發(fā)放股利o股利能向市場傳遞信息o公司應遵循一種合理的股利政策：n不要為了支付股利而放棄NPV為正的項目n避免為

11、了發(fā)放股利而去發(fā)行新股n如果有少量剩余的現(xiàn)金，考慮股票回購19-2319.9 總體情況o累計發(fā)放額很大，而且隨時間在增長o集中于在少數(shù)的大型、成熟公司中o管理者通常不愿意削減股利o管理者會平滑股利o股價會對未預期到的股利變動作出反應19-2419.10 股票股利o指以支付更多的股份來代替現(xiàn)金股利的發(fā)放o會增加流通在外的股票數(shù)量o小額的股票股利n低于20%25%n如果你有100股股票，公司宣告 10% 的股票股利，則你將再得到10股。o大額股票股利 超過 20%25%19-25股票拆細/股票分割o股票拆細 在本質(zhì)上與股票股利一致，但常常以比率來表示n例如，以一拆二的股票拆細實質(zhì)上就相當于100%的股票股利o