1、2006 年第 7 期山東社會科學N o.7總第 131 期SH ANDONG S OCIA L SCIE NCES G eneral N o.131收稿日期 :2006作者簡介 :曲炳靜 ,女,山東財政學院碩士研究生 ;魏欣 ,女,山東藍海股份公司副總經理。我國農業上市公司資本結構的實證分析曲炳靜魏欣(山東財政學院 ,山東濟南250014摘要 本文以 2004 年深滬兩市 47 家農業上市公司的財務數據為樣本,具體分析了我國農業上市公司資本結構的特點 ,并采用加權最小二乘法進行回歸分析 ,實證研究了這些公司資本結構的影響因素。結果表明 ,我國農業上市公司的資本結構與營運能力、企業規模、所得稅

2、稅率和非負債稅盾正相關 ;與盈利性、變現能力、資金儲備和資產結構負相關 ;與成長性不存在顯著相關關系。關鍵詞 農業上市公司 ;資本結構 ;影響因素中圖分類號 F830.9文獻標識碼 A 文章編號 10034145200607010104一、引言資本結構有廣義和狹義之分。從狹義上講 ,是指長期債務資本和權益資本的比例關系。從廣義上講 ,是指企業多種不同形式的負債與權益資本之間不同的組合結構。作為企業籌資決策核心問題的資本結構影響著企業價值最大化的實現。而農業是國民經濟的基礎 ,其發展關系著國計民生。農業上市公司雖然占全部上市公司的比重不大 ,但它代表了我國農業最先進的生產力 ,是農業產業化經營的

3、重要組織形式。農業上市公司的資本結構直接關系到其發展狀況和發展趨勢 ,因此 ,研究我國農業上市公司資本結構現階段狀況具有重要的理論及現實意義。國外對資本結構理論的研究,主要分為傳統資本結構理論階段和現代資本結構理論階段。其中前者包括凈收入理論、凈營業收入理論和折衷理論 ;對現代資本結構理論的研究始于美國著名財務管理學家默頓 ? 米勒和莫迪格萊尼 ,他們于 1958 年發表的名為資本成本、公司財務與投資管理的奠基性文獻 ,并在此基礎上形成了著名的 M M 理論。由于M M 理論是在嚴格的假設條件下成立的,后來有關企業資本結構的研究大多是放松了 M M 理論的假設而形成了權衡理論、代理理論、信息不

4、對稱理論和契約理論等理論。盡管理論眾多 ,但在資本結構的決定因素這一問題上仍未取得一致結論 ,因而被稱為資本結構之謎。國內對資本結構影響因素實證研究 ,始于 1998 年北京大學的陸正飛、辛宇兩位學者。之后隨著我國證券市場的不斷完善 ,有關上市公司資本結構影響因素的討論逐漸熱烈 ,相關文章也漸漸增多。但是相關文章主要是針對所有上市公司進行的 ,而且研究數據的選取由于時間跨度及制度背景的差異 ,導致了實證研究的結論存在著很大的差異。本文以農業上市公司為主要研究對象 ,考察了其資本結構的特點 ,進而有針對性地對其資本結構影響因素進行分析和探討。二、我國農業上市公司資本結構特點分析根據對我國農業上市

5、公司資本結構數據的統計分析 ,2001 年、 2002 年、 2003 年和 2004 年的統計表明 ,我國農業上市公司的資產負債率分別為 42.95%、 45.53%、47.31%和 46.37%。與國外農業上市公司的資產負債率一般為 50%60%相比 ,我國農業上市公司的資本結構顯著特點是負債水平偏低。在 47 家農業上市公司中 2003 年與 2004 年資產負債率平均值在 020%之間的有 3 家(其中 “中水漁業 ”最低 ,僅為 6.95%;在 20%30%之間的有 3家 ;在30%40%之間的有 7 家;在 40%50%之間的有 16 家;在 50%60%之間的有 9家 ;在 60

6、%以上的有 9 家 ( “康達爾 A”最高 ,為 92.56%。可見有一半以上的公司資產負債率在 50%以下 ,低于胡援成 (2002 關于我國上市公司企業最優資產負債率應該是在 60%左右的分析。與此同時 ,姚瓊 (2004 對農業上市公司資本結構的合理性進行研究發現 ,這些上市公司普遍存在這樣一種現象 ,即利潤率高于利率時 ,負債水平較低 ,利潤率低時 ,負債水平很高。表明中國農業上市公司的財務杠桿效應沒有得到發揮 ,偏低的負債水平并不合理。三、我國農業上市公司資本結構影響因素的實證分析(一樣本選取本文選取 2005 年 4 月 30 日前公布 2004 年年報的所有滬深交易所農業上市公司

7、作為研究對象。根據上市公司資訊網(w w 和證券之星網站 (w w2004年年報總覽 ,A 股農業上市公司共50 家。為消除異常數值影響 ,剔除 ST 大江和 ST 金牛 2 家 ST 公司和 1 家數據不全部分指標無法準確衡量的公司 “武昌魚 ”,筆者選取了剩余的 47 家農業上市公司作為研究樣本。為避免出現變量間的虛假相關現象 ,本文在數據上采用了上述上市公司 2003 年與 2004 年的平均值。(二研究假設假設 1:獲利能力越強 ,資產負債率越低。梅耶斯等的融資優序理論認為 ,在不對稱信息下 ,企業融資的順序是 :內部資金 , 債務 ,可轉換債券 ,最后才是股票。之所以存在這樣一個順序

8、 ,是出于成本和風險的考慮。盈利水平較高時 ,企業會優先選擇成本和風險較小的內源融資。除此之外 ,持 “經理控制 ”觀點的人還會認為職業經理不愿使用外部融資 ,是因為這將使他們受到資本市場的限制。總而言之 ,獲利能力越強 ,內部資金越充足 ,債務水平就越低。因此假設獲利能力與資本結構負相關。假設 2:成長性越強的公司 ,資產負債率越低。依據代理理論的觀點 ,由于公司由股東控制 ,使其具有侵占公司債權人利益的次優投資傾向。對于成長中的公司而言 ,由于其未來投資選擇更富彈性 ,其債務代理成本很可能更高 ,因而預期成長性應該與負債水平負相關。假設 3:企業資產變現能力越強 ,資產負債率越低。流動比率

9、越高 ,資產的流動性越好 ,即表明資產的變現能力越強 ,越能滿足企業資金周轉的需求 ,所以對外部資金的依賴性越小。因此 ,本文假設資產變現能力與資本結構負相關。假設 4:資產營運能力越強 ,資產負債率越高。資產的周轉速度越快 ,資金的回收速度越快 ,對周轉性負債資金的需求就越少,因此負債率就較低。同時也反映了企業管理者對資產的經營管理水平。管理者素質高 , 經營能力強 ,則負債率就低些。由此假設資本結構與資產營運能力負相關。假設 5:規模越大 ,資產負債率越高。規模較大的企業實力雄厚 ,并且商業信譽一般較好 ,與那些中小企業相比更容易從銀行取得貸款來解決資金需求 ,所以負債比率一般較高。因此假

10、設企業規模與資本結構正相關。假設 6:資金儲備越高 ,資產負債率越低。按照梅耶斯等的融資優序理論 ,企業總是先選擇內源融資 ,然后才是外源融資。當企業有較高的資金儲備時 ,會首先利用內部資金進行融資 ,所以假設資金儲備和資本結構負相關。假設 7:資產結構中固定資產比例越高,資產負債率越高。企業所擁有的全部資產中,假若無形資產比重大 ,其破產成本高 ,因為企業的無形資產價值具有極大的不穩定性,是難以變現并用以償債的。所以固定資產比例較高的企業 ,由于其破產成本較低 ,一般在其資本結構中保持較高的負債比例,充分利用財務杠桿 ,以獲取良好的預期收益。因此假定固定資產比率與資本結構負相關。假設 8:所

11、得稅稅率越高 ,資產負債率越高。一般來說 ,所得稅稅率越高 ,利息的低稅效果越明顯 ,因而企業舉債的愿望就越強 , 反之則反是。因此假設所得稅與資本結構成正比。假設 9:折舊在總資產中比重越高,資產負債率越低。企業實際折舊率越高 ,稅盾越大 ,企業負債率越低。因為折舊與負債的節稅利益是可以相互替代的 ,當企業能有較好的折舊免稅措施時 (如實行加速折舊等 ,負債免稅的動機便會被削弱。因此假設非負債稅盾與資本結構負相關。(三變量定義與模型設計本文選取資產負債率來衡量企業的資本結構;對于可能影響公司資本結構的因素的指標的選擇 ,根據前述的研究假設和國內外相關文獻的討論,共選取 7 個與之相關的指標變

12、量 (見表 1。本文運用多元線性回歸模型來模擬資本結構與其影響因素之間的關系 ,模型如下 :Y= 0+ 1ylx+ 2bxnl+ 3czx+ 4yynl+ 5qygm+6zjcb+ 7zcjg+ 8sds+ 9ffzsd+ 其中 0為常數項 ; i(i=19為回歸系數 ; 為誤差項。表 1 變量名稱和定義變量變量名稱變量的定義ylx 盈利性總資產報酬率czx 成長性總資產增長率bxnl 資產的變現能力流動比率yynl 資產的營運能力總資產周轉率qygm 企業規模資產總額的對數zjcb 資金儲備貨幣資金總額的對數zcjg 資產結構固定資產總額總資產總額sds所得稅稅率所得稅利潤總額ffzsd 非

13、負債稅盾折舊額資產總額Y 資產負債率負債總額資產總額注:對于某些所得稅費用或稅前利潤總額為負數的公司 ,我們假定其實際所得稅稅率為 0;而對于某些計算出的平均稅率大于 33%的公司 ,則假定其實際所得稅稅率為 33%。另外 ,如果計算出來的非負債稅盾小于 0,則假定為 0。(四實證結果及分析首先 ,運用 SPSS軟件對 Y 和 9 個變量進行加權最小二乘法線性回歸,得到如下回歸結果 :Y=-45.346-0.708ylx- 3.424bxnl1- 2.547czx +0.178yynl+40.336qygm-23.014zjcb-0.385zcjg+ 0.463sds+10.917ffzsdA

14、djusted R2=0.879,DW=1.890,F=38.079,T 檢驗值依次為 - 1.778、- 2.427、-8.158、 -0.734、2.531、 4.375、 - 2.884、 - 3.922、3.000、2.133。變量數 k=10,樣本容量 n=47,所以自由度為 37(n-k。查 T 分布表知 :在 10%的顯著性水平下 t 值約為11684,故成長性指標未通過顯著性檢驗。其次 ,剔除變量 czx 后對其余 8 個變量重新進行回歸 ,得到新的回歸結果如下所示 :Y=-42.428-0.720ylx- 3.356bxnl+0.165yynl +41.309qygm-25.

15、009zjcb-0.391zcjg+0.420sds+ 10.590ffzsdAdjusted R2=0.880,DW=2.012,F=43.298,T 檢驗值依次為 - 1.695、-8.249、2.439、 4.555、-31355、-4.017、 2.959、 2.090。在 10%的顯著性水平下t 值約為1.684,故全部通過顯著性檢驗。最后 ,對模型進行統計檢驗。由于回歸過程已采用加權最小二乘法 ,所以已經消除異方差性。從被解釋變量和 8 個解釋變量的相關系數來看 ,解釋變量之間可以認為不存在多重共線性。同時 ,DW 值接近 2 可以認為模型基本不存在一階自相關 ,偏相關系數檢驗證明

16、不存在高階自相關。從結果來看 ,模型可以通過檢驗。四、研究結論及局限性通過實證分析本文得到以下結論:1、農業上市公司的盈利性與資本結構呈負相關關系得到驗證。說明企業的獲利能力越強 ,越傾向于少使用債務 ,杠桿越低。且總資產報酬率增加一個百分比點可以引起總資產負債率 0.72%以上的減少。本文的回歸結果與陳維云、張宗益 (2002 和胡援成 (2002 實證研究的結論一致 ,同時也驗證了 Wald(1999 的觀點 ,即“盈利性是對債務 資產比率影響最大的因素 ”。2、農業上市公司的成長性 (總資產增長率與資本結構呈負相關關系 ,但是相關關系并不顯著。實證結果與陸正飛和辛宇 (1998、洪錫熙和

17、沈藝峰 (2000 以及馮根福、吳林江和劉世彥 (2000 的研究結果一致。3、變現能力與資本結構顯著負相關的假設在農業上市公司也得到證實,即流動比率高度影響公司資本結構的選擇。在我國農業上市公司的債務結構中 ,短期債務占絕對比重 ,較高的流動比率使得企業短期償債能力較強 ,從而決定了企業對全部債務的償債能力較強 ,因而總負債率和流動負債率較低。4、運營能力與資本結構成正相關關系 ,與本文假設不一致。表示資產營運能力的總資產周轉率每增加 1 個百分點 ,資產負債率便會增加約 0.165%。表明資產運營能力越強的農業上市公司管理者有較高的經營管理水平 ,企業的舉債能力較強 ,到期償債有保障 ,風

18、險小 ,故傾向于采用財務杠桿來提高企業的價值。5、資本結構與企業規模呈正相關關系的實證結果與假設一致 ,也與洪錫熙和沈藝峰 (2000、呂長江和韓慧博 (2001、陳維云和張宗益 (2002 的結論一致。如前所述 , 公司規模是一個公司實力和信譽的象征 ,規模越大 ,公司相對來講就越不容易破產、貸款風險越小、公司融資成本越低。6、資金儲備與資本結構呈負相關關系,與假設一致。說明企業的資金儲備越高,越有利用內部資金進行融資的可能性越大,在一定程度上也證實了梅耶斯等人的融資優序理論。7、資產結構與資本結構呈負相關關系 ,同本文的理論預測相反。即農業上市公司資產的有形性越強 ,負債比率越低 ,本文對

19、此結果的一個解釋是多數公司總負債中非債務部分。 (下轉第 130 頁及資金總額 2.19 億元 ,為文化事業贏得了政府投入之外的又一桶金。另外 ,山東省政府有關部門也積極向海外推介山東文化旅游項目 ,效益顯著。(四要處理好保護和發展、開發和研究的關系問題在開發和利用民俗文化這項旅游資源時 ,既要做到物盡其用 ,充分利用 ,發掘潛力 , 讓有限的物質資源發揮出最大的文化經濟效益 ,又要用發展的眼光、可持續的眼光來對待民俗文化資源。要在保護的前提下利用 ,在利用中注意保護 ,不能只圖眼前的短期的經濟利益 ,而掠奪性地對民俗文化資源加以破壞 ,甚至毀滅。我們在開發民俗文化資源工作中所應當做的 ,一方

20、面是盡量真實地反映民俗文化 ,對于不同時期的民俗盡量給予時間說明 ;另一方面是向當地居民宣傳教育 ,在經濟發展、文化交流的同時 ,更應保護好自己的文化傳統 ,只有民族的才是世界的 ,失卻自己的民俗文化特色 ,也就基本失去了旅游生命力 ,不可能實現可持續發展。要提倡環保旅游、綠色旅游 ,只有這樣 ,民俗文化資源才能享之不盡 ,用之不絕。同時 ,還應注意到 ,民俗風情反映了本土本地的民風、民情、歷史、生活 ,具有區域性和古樸性。在開發民俗風情旅游資源時 ,我們應當盡量展現當地的歷史和現狀特色 ,在內容、格調、造型、色彩上都要有濃郁的古樸性、泥土味 ,給人以親切、真實、淳樸、鄉土、異地異彩和懷古思今

21、的心理感受 ,在把握好正宗的前提下 ,多層次、多渠道地進行開發。大力發展具有紀念性、工藝性和實用性民族特色的旅游商品 ,食品、服飾和工藝品是開發重點 ,傳統產品要鞏固 ,新產品要大量開發。很明顯 ,我們開發民俗產品 ,實現民俗文化產業化 ,就是要在謀求社會效益的同時 , 謀求理想的經濟效益。但是要實現民俗文化產業化 ,并非是一件輕而易舉的事。這是一項負責的系統工程 ,需要多方面的協作和配合 ,才能完成。為此 ,我們要把產品開發與民俗研究結合起來。民俗文化研究歷史久遠 ,隊伍整齊 ,實力雄厚 ;民俗專家訓練有素 ,精通業務 ,哪種民俗有特色 ,哪種產品可開發 ,他們了如指掌 ,他們對民俗產品的開發最有發言權 ,所以民俗文化研究隊伍是民俗產品開發的可靠力量和生力軍。不過他們對產品市場比較生疏 ,其專長也不是如何做生意 ,應當引導他們把精力轉向產品開發 ,力求把文化研究與產品開發結合起來 ,把他們研究的科研成果