1、11/1111/1212/0112/0212/0312/0412/0512/0612/0712/08 12/0912/10 table_title 600750 增持 investrating change.same table_summary table_baseinfo table_changerate table_wind table_excel1 table_author table_report 研 究 報(bào) 告 headertable_statementcompany headertable _user 5017351 5017258 江中藥業(yè) 600750.sh headertab

2、le _stock 轉(zhuǎn)型尚待時(shí)日，太子參降價(jià)趨勢(shì)確立 13022400 headertable _excel 投資要點(diǎn) 投資評(píng)級(jí)買入增持中性 減持(維持) 中藥材價(jià)格企穩(wěn)，預(yù)計(jì)將步入緩慢上升通道。勞動(dòng)力成本和運(yùn)輸成本的提高 以及物價(jià)上漲背景下的投機(jī)行為推動(dòng)了中藥材市場(chǎng)自 2009 年起漲幅接近 200%的兩年大牛市。隨著貨幣政策收緊導(dǎo)致 cpi 漲幅趨緩，中藥材價(jià)格在 2011 年中開始下跌，并在 2012 年 9 月先于 cpi 確認(rèn)底部重拾升勢(shì)。我們認(rèn) 為當(dāng)前背景下勞動(dòng)力成本上漲很可能會(huì)導(dǎo)致中藥材價(jià)格步入緩慢攀升的通 道。 太子參降價(jià)趨勢(shì)確立有望利好公司。2011 年太子參占健胃消食片成本

3、比重逾 60%，可見健胃消食片的毛利率取決于太子參的價(jià)格彈性。我們通過成本收 股價(jià)（2013 年 01 月 09 日） 目標(biāo)價(jià)格 52 周最高價(jià)/最低價(jià) 總股本/流通 a 股（萬股） a 股市值（百萬元） 國家/地區(qū) 行業(yè) 報(bào)告發(fā)布日期 20.84 元 25.30 元 29.15/17.38 元 31,115/31,115 6,484 中國 醫(yī)藥生物 2013 年 01 月 10 日 益分析得出太子參的每公斤的合理價(jià)格應(yīng)該在 103-135 元之間。在需求穩(wěn)定 而供給彈性的背景下，我們認(rèn)為促成價(jià)格回歸的主要因素是超額收益使得逐 利資本甚至產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入市場(chǎng)，從而擴(kuò)大供給實(shí)現(xiàn)平均收益率。我們盈利預(yù)

4、 測(cè)里假設(shè) 2013 年收購價(jià)為 160 元/公斤，對(duì)應(yīng) eps 1.15 元，而太子參每公 股價(jià)表現(xiàn) 絕對(duì)表現(xiàn)（%） 相對(duì)表現(xiàn)（%） 滬深 300（%） 1 周 5.7 5.6 0.1 1 月 13.8 1.3 12.4 3 月 -2.8 -11.7 8.9 12 月 -14.9 -21.5 6.7 動(dòng) 斤價(jià)格下滑 10 元可以提高 eps 0.03-0.04 元，具有一定的彈性。 轉(zhuǎn)型尚待時(shí)日。公司為應(yīng)對(duì) otc 行業(yè)的不景氣積極布局保健品業(yè)務(wù)，由于 初元處于營銷轉(zhuǎn)型期，參靈草受累宏觀低迷，全年該業(yè)務(wù)的增速不及市場(chǎng)一 （%） 12% 0% 江中藥業(yè)滬深300 態(tài) 跟 蹤 致預(yù)期。我們認(rèn)為，

5、隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的回暖、初元營銷轉(zhuǎn)型的完成以及潛力品 種樸卡枸杞保健酒的放量，保健品業(yè)務(wù)將為公司開辟多元化的盈利格局。 增持計(jì)劃彰顯股東信心。公司公告未來 3 個(gè)月內(nèi)在低于每股 20 元的價(jià)格區(qū) 間內(nèi)增持公司股份，最低增持金額為 2000 萬元，增持比例最高不超過 2%， -12% -25% -37% 我們認(rèn)為公司的增持計(jì)劃彰顯股東對(duì)于公司未來發(fā)展信心。 盈利預(yù)測(cè)與投資建議。由于 12 年太子參價(jià)格下跌速度慢于預(yù)期導(dǎo)致公司采 購價(jià)格仍處高位，以及保健品業(yè)務(wù)不及預(yù)期，公司全年業(yè)績(jī)低于預(yù)期的可能 性較大，因此我們下調(diào) 12-14 年每股收益分別至 0.83 元、1.15 元、1.49 元 （原預(yù)測(cè)分別

6、為 1.04 元、1.63 元、2.16 元），參照可比公司市盈率 22 倍， 給予目標(biāo)價(jià) 25.30 元，維持公司增持的投資評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：太子參價(jià)格降幅低于預(yù)期；參靈草與初元的銷售低于預(yù)期， 資料來源：wind、東方證券研究所 公司主要財(cái)務(wù)信息證券分析師江維娜 2010a2011a2012e2013e2014e6005 營業(yè)收入（百萬元） 同比增長 營業(yè)利潤（百萬元） 同比增長 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 2,564 35.6% 311 26.9% 261 2,647 3.3% 277 -10.9% 228 3,499 32.2% 315 13.6% 258

7、4,179 19.4% 437 39.1% 359 4,828 15.5% 565 29.3% 464 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：s0860511060002 李淑花6088 【 公 司 同比增長 每股收益（元） 毛利率 29.9% 0.88 43.9% -12.8% 0.73 33.5% 13.4% 0.83 34.8% 39.1% 1.15 36.2% 29.3% 1.49 36.9% table_contacter 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：s0860510120034 證 券 凈利率 凈資產(chǎn)收益率 10.2% 18.9% 8.6% 12.7% 7.4% 12.9% 8.6% 15.

8、6% 9.6% 17.1% 相關(guān)報(bào)告 年報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期 2012-04-12 市盈率（倍） 22.7 27.3 24.0 市凈率（倍） 3.6 3.3 2.9 資料來源：公司數(shù)據(jù)，東方證券研究所預(yù)測(cè)，每股收益使用最新股本全面攤薄計(jì)算， 17.3 2.5 13.4 2.1 江中藥業(yè)動(dòng)態(tài)跟蹤 轉(zhuǎn)型見效，明年 業(yè)績(jī)高成長可期 2011-12-16 】 東方證券股份有限公司經(jīng)相關(guān)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，據(jù)此開展發(fā)布證券研究報(bào)告業(yè)務(wù)。 東方證券股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)在法律許可的范圍內(nèi)正在或?qū)⒁c本研究報(bào)告所分析的企業(yè)發(fā)展業(yè)務(wù)關(guān)系。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到本公司可能存在對(duì)報(bào)告的客觀性產(chǎn)生 影

9、響的利益沖突，不應(yīng)視本證券研究報(bào)告為作出投資決策的唯一因素。 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。 江中藥業(yè)動(dòng)態(tài)跟蹤 headertable_typetitle 轉(zhuǎn)型尚待時(shí)日，太子參降價(jià)趨勢(shì)確立 1.中藥材價(jià)格企穩(wěn) . 4 2.太子參降價(jià)趨勢(shì)確立 . 5 3.保健品遇瓶頸，轉(zhuǎn)型尚需時(shí)日 . 8 4.盈利預(yù)測(cè)與投資建議 . 11 5.風(fēng)險(xiǎn) . 15 1.太子參價(jià)格降幅低于預(yù)期太子參價(jià)格降幅低于預(yù)期 .15 2.參靈草與初元的銷售低于預(yù)期參靈草與初元的銷售低于預(yù)期 .15 有關(guān)分析師的申明，見本

10、報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。 2 江中藥業(yè)動(dòng)態(tài)跟蹤 headertable_typetitle 轉(zhuǎn)型尚待時(shí)日，太子參降價(jià)趨勢(shì)確立 圖 1 中藥材價(jià)格指數(shù)企穩(wěn).4 圖 2 中藥材指數(shù)短期重拾升勢(shì) .5 圖 3 太子參是健胃消食片盈利的核心變量.5 圖 4 太子參采購價(jià)格對(duì)健胃消食片的毛利率影響 .5 圖 5 初元步入平穩(wěn)發(fā)展期.6 圖 6：1992-2012 年稻谷、小麥和玉米三種作物每畝成本收益率最小值、最大值和平均值 .7 圖 7：太子參采購價(jià)對(duì) 2013eps 的影響 .8 圖 8：保健品成為公司第二

11、大收入來源 .9 圖 9：初元步入平穩(wěn)發(fā)展期 .9 圖 10：高端消費(fèi)行業(yè) 2012 年受累宏觀表現(xiàn)低迷.9 表 1：太子參種植每畝投入產(chǎn)出分析.7 表 2：公司醫(yī)藥工業(yè)主要產(chǎn)品介紹 . 10 表 3 支持盈利預(yù)測(cè)的基本假設(shè) . 11 表 4：太子參價(jià)格單因素影響的健胃消食片毛利率變化（太子參均價(jià)參見表 3） . 12 表 5：可比公司估值表 . 12 表 6：假設(shè)調(diào)整變動(dòng)表 . 13 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。 3 江中藥業(yè)動(dòng)態(tài)跟蹤 headertable_typetitle 轉(zhuǎn)

12、型尚待時(shí)日，太子參降價(jià)趨勢(shì)確立 1.中藥材價(jià)格企穩(wěn)中藥材價(jià)格企穩(wěn) 如下圖中藥材 200 指數(shù)所示，中藥材市場(chǎng)自 2009 年起經(jīng)過了兩年多的大牛市漲幅一度接近 200%， 我們認(rèn)為這主要是由勞動(dòng)力成本、運(yùn)輸成本以及物價(jià)上漲背景下的投機(jī)行為推動(dòng)。隨著 cpi 的下 滑，中藥材價(jià)格從 2011 年中出現(xiàn)了一波 20%的回調(diào),目前呈現(xiàn)出企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，我們認(rèn)為中藥材價(jià)格 可能在盤整后步入緩慢攀升的通道。 圖 1 中藥材價(jià)格指數(shù)企穩(wěn) 資料來源：中藥材天地網(wǎng)，東方證券研究所 短期而言，根據(jù)康美中藥材價(jià)格指數(shù)顯示，中藥材價(jià)格已經(jīng)在 2012 年 9 月先于 cpi 確認(rèn)底 部重拾升勢(shì)。我們認(rèn)為當(dāng)前背景下勞動(dòng)力成

13、本上漲很可能會(huì)導(dǎo)致中藥材價(jià)格步入緩慢攀升的通道。 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。 4 江中藥業(yè)動(dòng)態(tài)跟蹤 毛利率 headertable_typetitle 轉(zhuǎn)型尚待時(shí)日，太子參降價(jià)趨勢(shì)確立 圖 2 中藥材指數(shù)短期重拾升勢(shì) 1030 1020 1010 1000 990 980 970 960 康美中藥材價(jià)格總指數(shù) 資料來源：中藥材天地網(wǎng)，東方證券研究所 2.太子參降價(jià)趨勢(shì)確立太子參降價(jià)趨勢(shì)確立 2011 年太子參占健胃消食片成本比重逾 60%，健胃消食片的毛利率取決于太子參的價(jià)格彈性。

14、太，健胃消食片的毛利率取決于太子參的價(jià)格彈性。太 子參價(jià)格持續(xù)上行導(dǎo)致江中的毛利出現(xiàn)明顯下滑，并且在 2011 年被迫限產(chǎn)控貨來抑制原材料價(jià)格 的大幅提高，對(duì)產(chǎn)量也造成了很大的影響。因此，太子參是決定公司健胃消食片盈利的核心變量。 圖 3 太子參是健胃消食片盈利的核心變量 90% 圖 4 太子參采購價(jià)格對(duì)健胃消食片的毛利率影響 80 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 75 70 65 60 55 50 y = -0.0931x + 78.439 r = 0.9587 200720082009201020112012e0.0050.00100.00 150.0

15、0 200.00 250.00 300.00 太子參占健胃消食片成本比重 資料來源：ifind,東方證券研究所 太子參采購價(jià)對(duì)毛利率（%）的影響 資料來源：ifind,商務(wù)部,東方證券研究所 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。 5 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 江中藥業(yè)動(dòng)態(tài)跟蹤 he

16、adertable_typetitle 轉(zhuǎn)型尚待時(shí)日，太子參降價(jià)趨勢(shì)確立 太子參價(jià)格具有一定的周期性，2010 年以來的暴漲主要由于自然因素導(dǎo)致的供需缺口和投機(jī)因素 所致。如下圖所示，太子參歷史上有 1990 年、1999 年和 2010 年三輪大幅上漲周期，其中 2010 年太子參的上行周期主要由于天氣因素和生產(chǎn)成本提高導(dǎo)致。太子參全國總產(chǎn)量中，福建和貴州約 各占 1/3，安徽和其他地區(qū)加起來占 1/3。2010 年福建柘榮開春遭寒流襲擊，夏季又遇連續(xù)降雨浸 漬，減產(chǎn)逾 40%，貴州施秉縣春季遭連續(xù)干旱，后期又遇連續(xù)陰雨，使得太子參根部瘦小腐爛產(chǎn) 量大減，2010 年全國太子參產(chǎn)量減產(chǎn)約 3

17、0%，僅 3000 余噸，全國各產(chǎn)地太子參的存量庫存僅余 不足 100 噸，而市場(chǎng)需求超過 4000 噸 ，供需缺口以及當(dāng)年物價(jià)大幅上漲游資炒作的背景下，太 子參價(jià)格突破 200 元/公斤。 圖 5 初元步入平穩(wěn)發(fā)展期 300 250 200 150 100 50 0 太子參收購均價(jià)（元/公斤） 資料來源：東方證券研究所 我們認(rèn)為，太子參的合理收購價(jià)位應(yīng)當(dāng)在每公斤 103-135 元之間。首先，根據(jù)我們下表的估算， 太子參每畝成本大約在 7050 元，畝產(chǎn)干貨大約 90 公斤，對(duì)應(yīng)太子參成本價(jià)大約 78 元/公斤。其 次，根據(jù)近 20 年，稻谷、小麥和玉米三種主要糧食品種每畝成本收益率平均 2

18、9以及 79%的上 限，測(cè)算出太子參 103 至 135 元/公斤的價(jià)格屬于相對(duì)合理的價(jià)格區(qū)間。2012 年 12 月的收購價(jià)大 約在 170-180 元/公斤之間，仍然有較大的利潤空間。 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。 6 江中藥業(yè)動(dòng)態(tài)跟蹤 假設(shè) headertable_typetitle 轉(zhuǎn)型尚待時(shí)日，太子參降價(jià)趨勢(shì)確立 圖 6：1992-2012 年稻谷、小麥和玉米三種作物每畝成本收益率最小值、最大值和平均值 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

19、-3% 29% 70% -10% 最小值平均值最大值 資料來源：農(nóng)業(yè)部，東方證券研究所 在需求穩(wěn)定而供給彈性的背景下，我們認(rèn)為促成價(jià)格回歸的主要因素超額收益使得逐利資本甚至產(chǎn) 業(yè)資本進(jìn)入市場(chǎng)從而擴(kuò)大供給實(shí)現(xiàn)平均收益率。今年三大產(chǎn)區(qū)的太子參種植戶依然維持了較高的留 種率，若無極端天氣因素影響 13 年的供給將進(jìn)一步擴(kuò)大，至于產(chǎn)業(yè)資本以上市公司貴州百靈為例， 其在 2010 年底宣布了兩個(gè) 1 萬畝的太子參種植計(jì)劃。而太子參市場(chǎng)的需求基本保持著穩(wěn)定，以 2010 年為例江中藥業(yè)需求大約 1900 噸，占全部市場(chǎng)需求約 60%，市場(chǎng)全部需求約 3200 噸。因 此我們預(yù)計(jì)未來隨著供給的有效釋放，太子

20、參價(jià)格降逐步回歸合理區(qū)間。我們?cè)谟僭O(shè)中預(yù)測(cè) 2013-2015 年的太子參每公斤收購價(jià)格為 160 元/公斤、145 元/公斤和 135 元/公斤。 表 1：太子參種植每畝投入產(chǎn)出分析 項(xiàng)目 種苗價(jià)（元/公斤） 畝用量（公斤/畝） 請(qǐng)人工價(jià)（元） 肥料及雜費(fèi)（元/畝） 畝成本價(jià)（元/畝） 畝產(chǎn)量（公斤/畝） 金額 180220 20 30 個(gè)*80 元/個(gè)=2400 500800 65007600 80100 成本 7050 元/畝；畝產(chǎn) 90 公斤；成本 78 元/公斤 收購價(jià)（元/公斤） 每畝盈利（元） 每畝收益率 135 57*90 70% 103 25*90 29% 資料來源：公司

21、年報(bào)，東方證券研究所 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。 7 江中藥業(yè)動(dòng)態(tài)跟蹤 headertable_typetitle 轉(zhuǎn)型尚待時(shí)日，太子參降價(jià)趨勢(shì)確立 我們認(rèn)為 2013 年太子參價(jià)格的降幅存在著超預(yù)期的可能，主要由于產(chǎn)能大幅提高導(dǎo)致。我們以 100-180 元/公斤的價(jià)格區(qū)間作為太子參收購價(jià)格，推算江中藥業(yè)在 2013 年 eps 的各種可能性如 下圖所示。 圖 7：太子參采購價(jià)對(duì) 2013eps 的影響 1.4 1.35 1.3 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 10

22、0110120130140150160170180 太子參采購價(jià)對(duì)2013年eps的影響 資料來源：東方證券研究所 3.保健品遇瓶頸，轉(zhuǎn)型尚需時(shí)日保健品遇瓶頸，轉(zhuǎn)型尚需時(shí)日 大力發(fā)展保健品業(yè)務(wù)開辟新的贏利點(diǎn)。受到媒體廣告費(fèi)用高企和基藥推廣的影響，otc 行業(yè)增速 下滑明顯，此外主要原材料太子參價(jià)格的跳漲，使得公司 otc 業(yè)務(wù)在量和價(jià)上都面臨發(fā)展的瓶頸。 公司自 2009 年起加快了轉(zhuǎn)型的步伐：2008 年推出的初元，2011 年實(shí)現(xiàn) 2.6 億收入，2010 年推 出高端保健品參靈草，2011 年實(shí)現(xiàn)銷售收入 2.1 億元，新產(chǎn)品樸卡枸杞保健酒 2011 年實(shí)現(xiàn) 3500 萬銷售收入。如下圖

23、所示，保健品業(yè)務(wù)自 2009 年起逐步成為公司醫(yī)藥工業(yè)第二大收入來源。由于 2011 年對(duì)健胃消食片的控貨導(dǎo)致當(dāng)年 otc 收入同比減少 28%，保健品放量導(dǎo)致占醫(yī)藥工業(yè)收入 比重增至 36%。2012 年上半年健胃消食片同比增長 50%，而保健品業(yè)務(wù)相對(duì)低迷，使其占比回落 至 29%。我們認(rèn)為，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的回暖、初元營銷轉(zhuǎn)型的完成以及潛力品種樸卡枸杞保健酒的 放量，保健品業(yè)務(wù)將為公司開辟多元化的盈利格局。 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。 8 2012-052010-022010-0

24、52010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-02 2012-08 江中藥業(yè)動(dòng)態(tài)跟蹤 headertable_typetitle 轉(zhuǎn)型尚待時(shí)日，太子參降價(jià)趨勢(shì)確立 圖 8：保健品成為公司第二大收入來源 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2009201020112012 1h 保健品收入（百萬）保健品占醫(yī)藥工業(yè)收入比（%） 資料來源：ifind，東方證券研究所 保健品發(fā)展進(jìn)入瓶頸期，初元進(jìn)入營銷轉(zhuǎn)型期。2012 年上半年

25、公司保健品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入 2.65 億元，同比增長 28%，基數(shù)增加后增速逐漸趨緩。其中，初元上市五年逐步步入產(chǎn)品成熟期，增 速放緩不可避免。為此公司探索醫(yī)院營養(yǎng)中心的營銷方式，開辟新渠道的同時(shí)規(guī)避了傳統(tǒng)營銷模式 的高投入，我們預(yù)計(jì)今年初元增速為 10%，明后兩年的增長取決于新的營銷模式是否有效。 圖 9：初元步入平穩(wěn)發(fā)展期圖 10：高端消費(fèi)行業(yè) 2012 年受累宏觀表現(xiàn)低迷 30,0001400% 60.00 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 1210% 308% 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 28% 17%0% 50

26、.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 20072008 2009 2010 2011 初元收入（萬） 資料來源：wind,東方證券研究所 同比增長（）重點(diǎn)零售企業(yè)金銀珠寶零售額同比（%） 資料來源：商務(wù)部,東方證券研究所 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。 9 江中藥業(yè)動(dòng)態(tài)跟蹤 headertable_typetitle 轉(zhuǎn)型尚待時(shí)日，太子參降價(jià)趨勢(shì)確立 高端產(chǎn)品參靈草受累行業(yè)低迷。參靈草是一款以西洋參、靈芝、冬蟲夏草等名貴中藥材為原料的高 端保健

27、品，200ml 一瓶的單價(jià)為 815 元，服用規(guī)格為一日一瓶，日均服用價(jià)格為 815 元，明確定 位高端人群。2011 年實(shí)現(xiàn)銷售收入 2.1 億元，今年 1-10 月參靈草實(shí)現(xiàn)銷售收入 1.2 億，低于市場(chǎng) 預(yù)期。以上右圖商務(wù)部重點(diǎn)零售企業(yè)金銀珠寶零售額同比數(shù)據(jù)作為佐證，2012 年高端消費(fèi)品行業(yè) 增速相較前兩年出現(xiàn)了非常明顯的下滑，我們認(rèn)為主要有兩方面的原因：一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)的相對(duì) 低迷降低了高收入群體的邊際支出傾向和收入水平，導(dǎo)致了高端消費(fèi)市場(chǎng)的低迷，另一方面，固定 資產(chǎn)投資增速的下滑導(dǎo)致社交活動(dòng)的減少進(jìn)而導(dǎo)致送禮消費(fèi)性需求的減弱。我們認(rèn)為，隨著政府換 屆完成宏觀經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)以及或有的新

28、一輪財(cái)政刺激政策，高端消費(fèi)市場(chǎng)或?qū)⒃?2013 年迎來回升， 公司產(chǎn)品有一定獨(dú)特性，我們依然看好其發(fā)展?jié)摿Α?表 2：公司醫(yī)藥工業(yè)主要產(chǎn)品介紹 產(chǎn)品 參靈草 樸卡枸杞保健酒 主要功能 緩解疲勞， 固本護(hù)元 枸杞釀造， 健康白酒 價(jià)格 200ml/瓶 815 元 一日一瓶 500ml/瓶 388 元 款式 資料來源：東方證券研究所 潛力品種樸卡枸杞保健酒穩(wěn)步增長。樸卡枸杞保健酒是采用寧夏枸杞發(fā)酵釀造而成的 40 度白酒， 388 元的價(jià)位定位中端，主打健康白酒概念。目前以“樸卡枸杞健康概念體驗(yàn)店”為傳播載體進(jìn)行 市場(chǎng)開拓，以南昌為核心主打江西市場(chǎng)同時(shí)布局周邊省份市場(chǎng)。在模式上采用消費(fèi)者盤中盤以及

29、品 鑒會(huì)、贈(zèng)酒贊助等形式，2011 年實(shí)現(xiàn) 3500 萬銷售收入，2012 年有望在較低基數(shù)上實(shí)現(xiàn)翻番，我 們看好公司健康保健白酒通過異地?cái)U(kuò)張實(shí)現(xiàn)持續(xù)快速的發(fā)展。 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。 10 江中藥業(yè)動(dòng)態(tài)跟蹤 headertable_typetitle 轉(zhuǎn)型尚待時(shí)日，太子參降價(jià)趨勢(shì)確立 4.盈利預(yù)測(cè)與投資建議盈利預(yù)測(cè)與投資建議 由于太子參在原材料成本中占比仍然較大，因此我們?nèi)匀慌c首次報(bào)告一致，選擇用太子參采購均價(jià) 這一單一因素來調(diào)健胃消食片的毛利率，同時(shí)由于目前公司的廣告策略

30、仍然是主推小兒健胃消食片， 因此小兒健胃消食片相對(duì)成人健胃消食片的比例按下表所示逐步上升的加速不變，產(chǎn)品單價(jià)也維持 不變。 表 3 支持盈利預(yù)測(cè)的基本假設(shè) 20112012e2013e2014e2015e2016e 成人健胃消食片收入同比增長 小兒健胃消食片收入同比增長 成人/小兒健胃消食片比例 太子參采購均價(jià)(元/公斤) 亮嗓收入同比增長 初元收入同比增長 參靈草收入同比增長 廣告費(fèi)用（萬元） -36.00% -8.00% 1.00 260 5.00% 17.00% 18000 60.00% 18.00% 1.35 205 5.00% 10.00% 42.86% 29000 20.00% 1

31、3.00% 1.44 160 5.00% 8.00% 35.00% 29000 17.00% 10.00% 1.53 145 5.00% 7.00% 30.00% 29000 15.00% 7.00% 1.64 135 5.00% 5.00% 25.00% 29000 13.00% 5.00% 1.77 130 8.00% 5.00% 20.00% 29000 資料來源：東方證券研究所 我們預(yù)測(cè) 12 年公司太子參采購均價(jià)約為 205 元/公斤，仍然處于較高位置，價(jià)格下跌速度慢于預(yù) 期，下調(diào) 12-14 年每股收益預(yù)測(cè)分別至 0.83 元、1.15 元、1.49 元（原預(yù)測(cè)分別為 1.04 元

32、、1.63 元、2.16 元），參照 13 年可比公司市盈率 22 倍，給予目標(biāo)價(jià) 25.30 元，維持公司增持的投資評(píng) 級(jí)。 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。 11 江中藥業(yè)動(dòng)態(tài)跟蹤 headertable_typetitle 轉(zhuǎn)型尚待時(shí)日，太子參降價(jià)趨勢(shì)確立 表 4：太子參價(jià)格單因素影響的健胃消食片毛利率變化（太子參均價(jià)參見表 3） 20112012e2013e2014e2015e2016e 成人健胃消食片 主營業(yè)務(wù)收入(萬元) 同比增長率 主營業(yè)務(wù)成本(萬元) 同比增長率 毛利率

33、42407 -36.00% 28381 -3.05% 33.07% 67851 60.00% 37019 30.44% 45.44% 81421 20.00% 39799 7.51% 51.12% 95263 17.00% 44761 12.47% 53.01% 109552 15.00% 50093 11.91% 54.27% 123794 13.00% 55824 11.44% 54.91% 小兒健胃消食片 主營業(yè)務(wù)收入(萬元) 同比增長率 主營業(yè)務(wù)成本(萬元) 同比增長率 毛利率 42448 -8.00% 22568 56.70% 46.84% 50089 18.00% 22429 -0

34、.62% 55.22% 56601 13.00% 23144 3.19% 59.11% 62261 10.00% 24651 6.51% 60.41% 66619 7.00% 25801 4.67% 61.27% 69950 5.00% 26789 3.83% 61.70% 資料來源：東方證券研究所 表 5：可比公司估值表 可比公司股價(jià) 2011 eps（元）（元） 2012e 2013e 2011 pe 2012e 2013e 康美藥業(yè) 天士力 云南白藥 東阿阿膠 以嶺藥業(yè) 中新藥業(yè) 片仔癀 益佰制藥 600518 600535 000538 000423 002603 600329 600

35、436 600594 12.84 50.65 63.98 39.35 21.78 10.26 97.92 19.17 0.41 0.27 1.18 0.35 0.42 0.46 1.74 1.31 0.57 0.40 1.47 0.33 0.56 0.67 2.24 1.59 0.77 0.50 1.91 0.43 0.70 0.89 2.81 2.00 43.96 44.87 43.78 28.34 33.70 29.36 37.31 31.35 32.17 30.55 35.14 29.65 24.80 20.08 29.05 25.87 23.71 24.25 27.05 22.72 1

36、9.86 15.12 23.19 20.48 最大值 最小值 平均數(shù) 調(diào)整后平均 55.50 28.34 38.01 37.03 38.60 18.51 28.44 28.41 31.67 15.12 22.58 22.37 資料來源：wind,東方證券研究所 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。 12 1) 2) 3) 江中藥業(yè)動(dòng)態(tài)跟蹤 headertable_typetitle 轉(zhuǎn)型尚待時(shí)日，太子參降價(jià)趨勢(shì)確立 我們對(duì)公司 2012-2014 年盈利預(yù)測(cè)做如下假設(shè)： 2012 年 otc

37、 藥品隨著產(chǎn)能的恢復(fù)銷量超預(yù)期，超過了 2011 年的水平，預(yù)計(jì) 12-14 年健胃消 食片增速 36%、17%、14%；保健品業(yè)務(wù)受累宏觀低迷增速不及預(yù)期，預(yù)計(jì) 12-14 增速 25%、 22%、20%。 公司 12-14 年銷售費(fèi)用率分別為 20.00%、19.80%、19.40%，管理費(fèi)用率分別為 4.44%、4.44%、 4.44%。略高于原假設(shè)，主要由于保健品業(yè)務(wù)神靈草和保健酒出于市場(chǎng)開拓期，需要加大廣告 投入和人員招募提高鋪貨率。 公司 12-14 年的所得稅率維持 16.19%，與原假設(shè)一致。 表 6：假設(shè)調(diào)整變動(dòng)表：假設(shè)調(diào)整變動(dòng)表 核心假設(shè)及盈利預(yù)測(cè)變動(dòng)分析表 調(diào)整前調(diào)整后

38、人民幣百萬元（標(biāo)注除外）2012e2013e2014e2012e2013e2014e 核心假設(shè) 銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率 太子參價(jià)格 23.00% 5.80% 160 22.00% 5.20% 130 21.00% 5.00% 100 20.00% 4.44% 205 19.80% 4.44% 160 19.40% 4.44% 145 分產(chǎn)品盈利預(yù)測(cè) 成人健胃消食片 銷售收入 445.27467.54488.57678.5101814.2121952.62818 變動(dòng)幅度52.38%74.15%94.98% 毛利率 56.33%61.38%62.64%45.44%48.60%53.01% 變動(dòng)幅

39、度-10.89%-12.78%-9.63% 小兒健胃消食片 銷售收入 458.44495.12532.75500.89184566.0078622.60856 變動(dòng)幅度9.26%14.32%16.87% 毛利率 69.02%72.47%73.34%55.22%57.38%60.41% 變動(dòng)幅度-13.80%-15.09%-12.93% 草珊瑚含片 銷售收入 296.87380503.12192.72225.4824259.30476 變動(dòng)幅度-35.08%-40.66%-48.46% 毛利率 71.25%71.25%71.25%60.00%60.00%60.00% 變動(dòng)幅度-11.25%-11

40、.25%-11.25% 亮嗓 銷售收入 25.9127.9932.2123.99265825.1922926.451905 變動(dòng)幅度-7.40%-10.00%-17.88% 毛利率 71.00%71.00%71.00%63.25%63.25%63.25% 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。 13 江中藥業(yè)動(dòng)態(tài)跟蹤 headertable_typetitle 轉(zhuǎn)型尚待時(shí)日，太子參降價(jià)趨勢(shì)確立 變動(dòng)幅度-7.75%-7.75%-7.75% 初元 銷售收入 334.33421.25526.572

41、89.575312.741334.63287 變動(dòng)幅度-13.39%-25.76%-36.45% 毛利率 70.00%70.00%70.00%72.00%72.00%72.00% 變動(dòng)幅度2.00%2.00%2.00% 參靈草 銷售收入 5888821234.8300405526.5 變動(dòng)幅度-48.98%-54.08%-57.36% 毛利率60.00%60.00%60.00%72.00%72.00%72.00% 變動(dòng)幅度12.00%12.00%12.00% 醫(yī)藥流通 銷售收入 1327.171592.61895.21464.89851772.52722038.4063 變動(dòng)幅度10.38%1

42、1.30%7.56% 毛利率2.59%2.59%2.59%3.05%3.05%3.05% 變動(dòng)幅度0.46%0.46%0.46% 其他 銷售收入 23.9826.1428.4948.658.3267.068 變動(dòng)幅度102.67%123.11%135.41% 毛利率59.24%59.24%59.24%70.00%70.00%70.00% 變動(dòng)幅度10.76%10.76%10.76% 銷售收入合計(jì) 3499.984292.635241.713,499.194,179.484,827.60 變動(dòng)幅度 -0.02%-2.64%-7.90% 綜合毛利率40.93%42.33%42.99%34.84%3

43、5.49%36.93% 變動(dòng)幅度-6.09%-6.84%-6.06% 主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變動(dòng)分析表 調(diào)整前調(diào)整后 人民幣百萬元（標(biāo)注除外） 營業(yè)收入 2012e 3,500 2013e 4,293 2014e 5,242 2012e 3,499 2013e 4,179 2014e 4,828 變動(dòng)幅度-0.02%-2.64%-7.91% 營業(yè)利潤393616857315437565 變動(dòng)幅度-19.85%-29.06%-34.07% 歸屬于母公司凈利潤323506704258359464 變動(dòng)幅度-20.12%-29.05%-34.09% 每股收益1.041.632.260.831.151.49 變

44、動(dòng)幅度-19.99%-29.45%-33.97% 毛利率40.9%42.3%43.0%34.8%36.2%36.9% 變動(dòng)幅度-6.1%-6.1%-6.1% 凈利率9.2%11.8%13.4%7.4%8.6%9.6% 變動(dòng)幅度-1.8%-3.2%-3.8% 資料來源：東方證券研究所 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。 14 江中藥業(yè)動(dòng)態(tài)跟蹤 headertable_typetitle 轉(zhuǎn)型尚待時(shí)日，太子參降價(jià)趨勢(shì)確立 5.風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn) 1.太子參價(jià)格降幅低于預(yù)期太子參價(jià)格降幅低于預(yù)期 我們正文

45、中推算合理價(jià)格區(qū)間為103，135，并且假設(shè) 2013、2014 平均收購價(jià) 160、145 元/公斤。 2012 年 12 月太子參主產(chǎn)地收購價(jià)降至 180 元/公斤，我們預(yù)計(jì)超額利潤吸引逐利資本的進(jìn)入將通 過產(chǎn)能的擴(kuò)張促成價(jià)格的回歸，但是由于天災(zāi)等不可抗力因素仍然存在著降幅不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。 2.參靈草與初元的銷售低于預(yù)期參靈草與初元的銷售低于預(yù)期 保健品業(yè)務(wù)是公司第二大盈利支柱，我們認(rèn)為隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)以及公司進(jìn)一步加大營銷投入力 度，預(yù)計(jì) 2012-2014 收入同比增速 24.6%、21.7%和 20.0%。由于經(jīng)濟(jì)回暖和營銷成果的不確定 性，依然存在著風(fēng)險(xiǎn)。 有關(guān)分析師的申明，見本

46、報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。 15 江中藥業(yè)動(dòng)態(tài)跟蹤 table_excel2 headertable_typetitle 轉(zhuǎn)型尚待時(shí)日，太子參降價(jià)趨勢(shì)確立 附表：財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)與比率分析 資產(chǎn)負(fù)債表利潤表 單位:百萬元 貨幣資金 應(yīng)收賬款 預(yù)付賬款 存貨 其他 流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì) 長期股權(quán)投資 固定資產(chǎn) 在建工程 無形資產(chǎn) 其他 非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì) 資產(chǎn)總計(jì) 短期借款 應(yīng)付賬款 其他 流動(dòng)負(fù)債合計(jì) 長期借款 應(yīng)付債券 2010a 749 23 55 286 421 1,534 70 455 54 384 10 97

47、3 2,506 145 197 381 723 0 0 2011a 538 17 82 297 508 1,443 68 474 191 403 11 1,146 2,589 200 243 215 659 0 0 2012e 849 23 105 388 680 2,045 64 752 191 385 1 1,393 3,438 160 296 300 757 0 500 2013e 923 28 125 453 812 2,342 64 908 191 366 1 1,531 3,872 140 347 338 825 0 500 2014e 1,249 32 145 518 938 2

48、,881 64 926 191 348 1 1,531 4,412 120 396 374 890 0 500 單位:百萬元 營業(yè)收入 營業(yè)成本 營業(yè)稅金及附加 營業(yè)費(fèi)用 管理費(fèi)用 財(cái)務(wù)費(fèi)用 資產(chǎn)減值損失 公允價(jià)值變動(dòng)收益 投資凈收益 其他 營業(yè)利潤 營業(yè)外收入 營業(yè)外支出 利潤總額 所得稅 凈利潤 少數(shù)股東損益 歸屬于母公司凈利潤 每股收益（元） 2010a 2,564 1,438 19 650 129 13 2 0 (2) 0 311 1 8 303 42 262 1 261 0.88 2011a 2,647 1,760 22 490 118 7 (28) 0 (2) 0 277 3 3

49、277 45 232 4 228 0.73 2012e 3,499 2,280 29 700 155 18 3 0 0 0 315 0 0 315 51 264 5 258 0.83 2013e 4,179 2,666 34 828 186 30 (1) 0 0 0 437 0 0 437 71 367 7 359 1.15 2014e 4,828 3,045 40 937 214 26 1 0 0 0 565 0 0 565 92 474 9 464 1.49 其他312000 非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)312500500500主要財(cái)務(wù)比率 負(fù)債合計(jì)7276711,2571,3251,3902010a2

50、011a2012e2013e2014e 少數(shù)股東權(quán)益4751566473成長能力 股本 資本公積 留存收益 311 713 708 311 713 842 311 713 1,101 311 713 1,460 311 713 1,924 營業(yè)收入 營業(yè)利潤 歸屬于母公司凈利潤 35.6% 26.9% 29.9% 3.3% -10.9% -12.8% 32.2% 13.6% 13.4% 19.4% 39.1% 39.1% 15.5% 29.3% 29.3% 其他00000獲利能力 股東權(quán)益合計(jì) 負(fù)債和股東權(quán)益 1,779 2,506 1,918 2,589 2,181 3,438 2,548

51、3,872 3,022 4,412 毛利率 凈利率 43.9% 10.2% 33.5% 8.6% 34.8% 7.4% 36.2% 8.6% 36.9% 9.6% roe18.9%12.7%12.9%15.6%17.1% 現(xiàn)金流量表roic16.8%11.6%11.2%13.0%14.5% 單位:百萬元2010a2011a2012e2013e2014e償債能力 凈利潤 折舊攤銷 財(cái)務(wù)費(fèi)用 投資損失 262 68 13 2 232 65 7 2 264 70 18 0 367 83 30 0 474 91 26 0 資產(chǎn)負(fù)債率 凈負(fù)債率 流動(dòng)比率 速動(dòng)比率 29.0% 0.0% 2.12 1.7

52、2 25.9% 0.0% 2.19 1.74 36.6% 0.0% 2.70 2.18 34.2% 0.0% 2.84 2.28 31.5% 0.0% 3.24 2.65 營運(yùn)資金變動(dòng)(123)(115)(156)(133)(129)營運(yùn)能力 其它 經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流 資本支出 2 222 (117) (23) 168 (221) 4 199 (330) (1) 346 (221) 1 462 (91) 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 存貨周轉(zhuǎn)率 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 145.0 7.0 1.2 130.5 6.0 1.0 171.7 6.6 1.2 163.3 6.3 1.1 160.8 6.2 1.2 長期投資42(

53、0)00每股指標(biāo)（元） 其他 投資活動(dòng)現(xiàn)金流 債權(quán)融資 (27) (141) 0 (29) (248) (81) 0 (330) 500 0 (221) 0 0 (91) 0 每股收益 每股經(jīng)營現(xiàn)金流 每股凈資產(chǎn) 0.88 0.71 5.57 0.73 0.54 6.00 0.83 0.64 6.83 1.15 1.11 7.98 1.49 1.49 9.48 股權(quán)融資5330000估值比率 其他 籌資活動(dòng)現(xiàn)金流 匯率變動(dòng)影響 現(xiàn)金凈增加額 (131) 403 0 484 (51) (132) 0 (211) (58) 442 0 312 (50) (50) 0 74 (46) (46) 0

54、325 市盈率 市凈率 ev/ebitda ev/ebit 22.7 3.6 15.0 18.1 27.3 3.3 16.8 20.6 24.0 2.9 14.6 17.6 17.3 2.5 10.7 12.6 13.4 2.1 8.6 9.9 資料來源：東方證券研究所 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。 16 table_disclaimer 江中藥業(yè)動(dòng)態(tài)跟蹤 headertable_typetitle 轉(zhuǎn)型尚待時(shí)日，太子參降價(jià)趨勢(shì)確立 分析師申明 每位負(fù)責(zé)撰寫本研究報(bào)告全部或部分內(nèi)容的研究分析師在此作以下聲明： 分析師在本報(bào)告中對(duì)所提及的證券或發(fā)行人發(fā)表的任何建議和觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了其個(gè)人對(duì)該證 券或發(fā)行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來，均與其在本研 究報(bào)告中所表述的具體建議或觀點(diǎn)無任何直接或間接的關(guān)系。 投資評(píng)級(jí)和相關(guān)定義