套息交易分化與逆周期調控下的資本流動新格局企業通過“高報出口/低報進口”滯留美元存款，疊加人民幣貶值預期，形成利差與匯兌收益雙重驅動。中美利差倒掛加劇資金外流壓力，短期資本流動與匯率貶值形成負反饋循環。逆周期因子旨在平抑單邊貶值或升值預期，工具實施有針對性和靈活性。逆周期因子壓縮傳統套息空間，推動資本流入中國無風險資產。逆周期因子收斂反映貶值預期減弱，外資流入短債動力放緩，流動性邊際寬松，高頻指標可關注在岸和離岸人民幣掉期收益率差額。在資本管制框架下，企業通過貿易渠道進行套息交易的本質是“制度套利”，監管或需持續平衡開放與風險，通過數字人民幣的技術創新從根本上遏制傳統套息行為。認知-行為-結果的循環中包含了部分認知偏差，認知糾偏或將逐漸開啟正循環。人民幣升值預期可能觸發外資增配中國權益資產，形成“資產價格↑→匯率↑→資本流入↑”的正反饋循環。美元資產風險或推動國際資本轉向人民幣資產，關注中美利差倒掛收窄與國內經濟復蘇斜率。

風險提示：政策調控不及預期；美聯儲政策反復；地緣政治風險 2目3錄套息交易的分化，傳統與逆向的力量博弈逆周期工具發力，套息交易收斂逆周期調控對于資產的影響風險提示貿易渠道的利用：企業通過出口收入為美元，美中利差擴大的情況下，企業或將外匯滯留境內，而非結匯為人民幣。人民幣債務與美元資產的匹配：企業通過增加人民幣貸款來滿足日常資金需求，同時將美元收入以存款形式持有，賺取境內外利差。若美元存款利率高于人民幣借款利率，存貸款利差收益即為正值。匯率預期的作用：若企業預期人民幣對美元貶值，持有美元存款可同時賺取利差和匯兌收益。4貿易和資金的缺口借人民幣投美元的利差交易：中美利差走闊，或吸引企業通過貿易滯留美元-600.00-400.00-200.000.00200.00400.00600.00800.001,000.002011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07中國:銀行結售匯差額:當月值:12月移動平均:算術平均

億美元中國:貿易差額:當月值:12月移動平均:算術平均

億美元-3.0000-2.0000-1.00000.00001.00002.00003.00004.000020152016201720182019202020212022202320242025美國:國債收益率:10年-中國:國債到期收益率:10年

%5資料來源：wind中美利差在2022年后倒掛匯率貶值往往伴隨短期資本的流出匯率跟短期資本流動的雙向反饋機制：我們將金融賬戶中的證券投資、金融衍生工具和凈誤差與遺漏項之和作為衡量短期資本流動的觀察指標。匯率貶值和貶值預期推動短期資本外流，短期資本外流會導致市場上人民幣的供給增加，人民幣匯率產生貶值壓力。5.00005.50006.00006.50007.00007.50008.0000-1,500.00-1,000.00-500.000.00500.001,000.002007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-09中國短期資本流動（億美元）即期匯率:美元兌人民幣（右軸）6資料來源：wind人民幣匯率年化波動率中樞在2左右低波動率助長風險偏好：人民幣匯率的波動率中樞較低，2024年人民幣匯率波動率多數時間處于中樞以下水平，套息交易對匯率敏感性降低。01234567891020152016201720182023202420252019

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2022人民幣匯率滾動30日年化波動率0246810121416182020152016201720182019

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20212022202320242025澳元匯率滾動30日年化波動率澳元匯率年化波動率中樞在6左右7資料來源：wind注：紅色虛線為波動率中樞掉期點為負值代表升值預期：遠期匯率=即期匯率+掉期點→掉期點<0→遠期匯率-即期匯率<010000掉期收益率概念：例如，當前1Y

USDCNY掉期點為-2224點，即期匯率為7.27，則年化套利收益為：

2224÷7.27≈3.06%，掉期點為正值情況下近結遠購亦可獲得掉期收益率美元持有者通過Buy/Sell

CNY掉期鎖定換匯收益，使人民幣資產實際收益率（利率+升值收益）反超美債，形成局部資本流入閉環：人民幣資產持有收益率=10YR中債收益率+掉期收益率-6-4-202462016/1/72017/1/72018/1/72019/1/72020/1/72021/1/72022/1/72023/1/72024/1/7

2025/1/7USDCNY掉期收益率%USDCNH掉期收益率%0.001.002.003.004.005.006.007.002016/1/72017/1/72018/1/72019/1/72020/1/72021/1/72022/1/72023/1/72024/1/7

2025/1/7掉期收益+十債收益率 10YR美債收益率加上掉期收益后的10YR中債收益率一度遠高于美債（

）人民幣在岸和離岸掉期收益率（

，負值為收益）8資料來源：wind套息交易的分化，傳統與逆向的力量博弈逆周期工具發力，套息交易收斂逆周期調控對于資產的影響風險提示目9錄減少套息交易帶來的負向傳導主要沿著兩個線索開展：增加負債成本，減少正向套息：當人民幣利率提高，借入人民幣成本增加，壓縮利差空間。套利收益下降，投資者更可能減少杠桿或退出交易，導致人民幣拋售需求減少，資金外流壓力減輕。增強逆向套息收益：人民幣利率越高，人民幣資產的回報率上升。若美元利率為1%，人民幣利率為4%，掉期定價不變時，投資者可獲3%的凈息差，吸引外資流入中國。10短期需利率與匯率政策協同：通過逆周期因子調節中間價，或收緊離岸人民幣流動性，影響離岸匯率以壓縮套利空間。中期或可進行企業行為引導：鼓勵使用人民幣跨境結算（CIPS系統），部分對沖美元依賴。長期依賴改革與創新：在資本管制框架下，企業通過貿易渠道進行套息交易的本質是“制度套利”。監管或需持續平衡開放與風險，通過技術創新，如數字人民幣試點，提升監測能力，同時推動利率與匯率市場化改革，從根源上弱化套利動機。11央行逆周期因子通過調節即期匯率中間價，釋放明確的匯率管理信號，旨在平抑單邊貶值或升值預期。近年來，其使用體現兩大特征：針對性與靈活性：政策強度隨一籃子貨幣壓力動態調整。當人民幣僅對美元承壓，CFETS指數依然在100以上時期，逆周期因子介入較克制，允許匯率彈性擴大；反之，若對一籃子貨幣表現偏弱，如2023年至2024年期間，調控力度顯著增強（點差逾1300點）。5.60005.80006.00006.20006.40006.60006.80007.00007.20007.40007.600080.0085.0090.0095.00100.00105.00110.00CFETS人民幣匯率指數即期匯率:美元兌人民幣（右軸逆序）7.600007.400007.200007.000006.800006.600006.400006.200006.000005.800005.60000-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.1逆周期調節因子USDCNY.IB（右軸）央行逆周期因子12資料來源：wind人民幣一籃子指數與人民幣即期匯率多維度政策協同：配合離岸流動性收緊，如發行人民幣債券回籠，推升做空成本，使得CNH

Hibor與Shibor利差擴大，有效抑制短期投機性套息交易。-2.00-1.001.000.002.003.004.00-0.2-0.15-0.1-0.050.1

8.007.000.056.005.0002016-01-062017-01-062018-01-062019-01-062020-01-062021-01-062022-01-062023-01-062024-01-062025-01-06逆周期調節因子CNH

HIBOR1M-SHIBOR1M(%,右軸)13資料來源：wind逆周期因子發力階段離岸流動性同步收緊套息交易的分化，傳統與逆向的力量博弈逆周期工具發力，套息交易收斂逆周期調控對于資產的影響風險提示目錄1450,000.0045,000.0040,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09中國:境外機構和個人持有境內人民幣金融資產:股票

億元中國:境外機構和個人持有境內人民幣金融資產:債券

億元15資料來源：wind外資涌入境內債市，創造“匯兌+無風險收益”雙收益：2023年10月以來，外資配置中國債券的規模大幅增長逆周期因子發力，外資推升需求：逆向套息交易驅動外資流入中短端債券，短期形成買盤支撐。反之，逆周期因子收斂，外資流入中短債的動力減弱。外資從2023年10月大幅增持中國債券在岸掉期收益率較離岸掉期收益率差額擴大亦可表達逆周期調節的力度加大。當匯率面臨貶值壓力時，央行通過主動壓低在岸市場遠期匯率，導致在岸掉期收益率高于離岸。此時較高的收益率差額反映央行對匯率的強力干預。7.400007.350007.300007.250007.200007.150007.100007.050007.000006.950006.900006.85000-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.12024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-02逆周期調節因子USDCNY.IB（右軸）央行逆周期因子在岸掉期收益率與離岸掉期收益率差額（

，負值代表收益）-1.80-2.00-1.60-1.40-1.20-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.00在岸離岸掉期收益率差（%）16資料來源：wind掉期收益率差額收斂，干預需求下降，流動性邊際寬松助推權益資產上行。逆周期調節力度減輕，表明市場對匯率的單邊貶值預期減弱，央行無需過度干預，回籠人民幣的壓力減輕，在岸市場流動性邊際寬松。逆周期因子收斂，流動性邊際寬松帶動助推權益資產上行2500270029003100330035003700-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.000.50在岸離岸掉期收益率差（%）上證指數（右軸）17資料來源：wind套息交易逆轉將推動人民幣升值。這一過程符合索羅斯提出的“認知—行為—結果”正反饋機制。認知觸發：利差收窄→套息收益逆轉；行為共振：平倉→結匯；結果強化：資產重估→跨境資本正反饋：2024年8月后，美聯儲降息預期升溫，中美10年期國債利差從收窄至，套息收益空間壓縮。市場預期反轉觸發企業“補償性結匯”，銀行代客結匯逆差持續環比收窄，人民幣有升值動力。人民幣升值預期會吸引外資增配中國權益資產，而資產價格上漲將進一步提升人民幣吸引力，形成資產價格↑→匯率↑→資本流入↑→資產價格↑↑的自我強化循環。貿易和資金的缺口-600.00-400.00-200.000.00200.00400.00600.00800.001,000.002011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08中國:銀行結售匯差額:當月值:12月移動平均:算術平均

億美元中國:貿易差額:當月值:12月移動平均:算術平均

億美元-3.0000-2.0000-1.00001.00002.00003.00004.00000.000020152016201720182019202020212022202320242025美國:國債收益率:10年-中國:國債到期收益率:10年

%中美利差在2022年后倒掛18資料來源：wind“認知—行為—結果”的正反饋機制形成資產價格↑→匯率↑→資本流入↑→資產價格↑↑自我強化循環。認知糾偏或引發美元資產風險，推動國際資本流入中國資產。未來需關注美聯儲政策拐點與國內經濟復蘇斜率，二者將決定正反饋的持續性與強度。05101520253035FY

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2024現金與現金等同占比資產

%0.150.160.170.180.190.200.210.22滬深300指數/納斯達克100指數19資料來源：Bloomberg、wind中國資產相對美國資產或將震蕩走強伯克希爾哈撒韋現金持有比例創歷史新高日元貶值和美日利差擴張推動套息交易活躍。日元套息交易的核心在于利用美日利差，投資者以接近零利率借入日元，兌換成美元或其他高息貨幣如美債或新興市場資產，賺取利差收益。美日利差擴大往往伴隨套息交易增加日元貶值期間套息交易活躍-100000-50000050000100000150000020406080100120140

200000日元非商業凈空倉數量（張，右軸）日元有效匯率0.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.50004.0000-100000-50000050000100000150000200000

4.50002006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-062024-032024-12日元凈空頭持倉量（張）美國:國債收益率:10年-日本:國債收益率:10年（右軸）

%20資料來源：Bloomberg、wind日元匯率和日股并不同步，而中國股匯展現出較強的一致性。人民幣匯率與A股長期走勢較為一致日元匯率和日股相關性較低，甚至階段性負相關0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00 45,000.002006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-042024-012024-10實際有效匯率指數:日元:廣義東京日經225指數（右軸）65.0060.0070.0080.0075.0085.0095.0090.00100.00110.00105.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.002006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-042024-012024-10滬深300指數實際有效匯率指數:人民幣:廣義（右軸）21資料來源：wind美日利差擴大導致套息交易活躍，加劇日元貶值壓力。這一過程本身并不直