主要觀點(diǎn)中債：貨幣寬松預(yù)期強(qiáng)烈，10年國債開始提前定價(jià)2025年的降息。假設(shè)2025年央行再調(diào)降OMO政策利率30bp-50bp，預(yù)計(jì)10年國債利率的波動(dòng)下限在1.2%-1.5%。A股：預(yù)計(jì)2025年四季度盈利增速企穩(wěn)，樂觀情形下或提前至三季度，屆時(shí)A股“市場底”或先于“盈利底”出現(xiàn)。關(guān)稅的不確定性可能階段性沖擊市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，但政策應(yīng)對是股票市場的重要關(guān)切。美債：特朗普當(dāng)選后，中長端美債利率上行，市場先后交易“再通脹”和“緊縮”。全年來看，美聯(lián)儲(chǔ)在今年下半年仍有望兌現(xiàn)1-2次降息，驅(qū)動(dòng)10年美債利率下行。美元：關(guān)稅可能從削弱貿(mào)易對手經(jīng)濟(jì)、增加美國通脹壓力、激發(fā)市場避險(xiǎn)情緒等渠道驅(qū)動(dòng)美元走強(qiáng)。目前，日元“孤掌難鳴”，歐洲經(jīng)濟(jì)負(fù)重前行，或不足以扭轉(zhuǎn)“強(qiáng)美元”格局。美股：美股核心支撐來源于特朗普政府對經(jīng)濟(jì)和市場的重視，以及美聯(lián)儲(chǔ)仍有一定降息空間。但投資者需同時(shí)保持“謹(jǐn)慎”，通脹反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)、關(guān)稅沖擊以及AI驅(qū)動(dòng)的牛市拐點(diǎn)等均可能增大美股波動(dòng)。黃金：近期金價(jià)創(chuàng)新高，受美債實(shí)際利率和美元指數(shù)回調(diào)、關(guān)稅及美股波動(dòng)等助推。全年來看，驅(qū)動(dòng)金價(jià)上漲的潛在因素居多，關(guān)注美債利率和美元走勢、全球避險(xiǎn)情緒、“去美元化”敘事以及“中國力量”的影響。加密貨幣：比特幣價(jià)格成為“特朗普交易”的晴雨表。如果美國開始建立比特幣戰(zhàn)略儲(chǔ)備，比特幣將與美元更深度地綁定，其“去中心化”屬性可能弱化。原油：預(yù)計(jì)2025年國際油價(jià)波動(dòng)中樞為65-70美元/桶，較2024年的75-80美元/桶有所下移。全球液燃油將切換為“供過于求”，OPEC+恢復(fù)增產(chǎn)計(jì)劃不變，特朗普主張放開傳統(tǒng)能源增產(chǎn)，增大供給過剩風(fēng)險(xiǎn)。2風(fēng)險(xiǎn)提示：特朗普政策變化，美國經(jīng)濟(jì)和通脹走勢超預(yù)期，美國金融市場波動(dòng)超預(yù)期，全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期等。目錄CO

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S債市：進(jìn)入“1.0”A股：三個(gè)關(guān)鍵美債：利率更高更長美元：關(guān)稅加持美股：謹(jǐn)慎樂觀黃金：機(jī)遇猶存加密貨幣：多因驅(qū)動(dòng)原油：中樞下移債市：十年國債進(jìn)入“1.0”時(shí)代中國邁入“低利率”潛在經(jīng)濟(jì)增速逐步回落。人口負(fù)增長和老齡化，帶來低物價(jià)。低利率將是“低通脹、低增長、高債務(wù)”下貨幣政策的現(xiàn)實(shí)選擇。從財(cái)政赤字、政府債務(wù)和GDP的動(dòng)態(tài)關(guān)系看，若

(實(shí)際利率+赤字率)

≤

實(shí)際GDP增速，債務(wù)存量增速就將低于GDP增速，政府杠桿率將逐步趨降。中國潛在GDP增速主要測算結(jié)果（

）中國存在“未富先老”趨向資料來源：世界銀行，Wind，《“十四五”期間我國潛在產(chǎn)出和增長動(dòng)力的測算研究》、《社會(huì)主義現(xiàn)代化遠(yuǎn)景目標(biāo)下的經(jīng)濟(jì)增長展望》，平安證券研究所4債市：十年國債進(jìn)入“1.0”時(shí)代2024年12月，10年國債下行突破“2.0%”。直接觸發(fā)：2024年11月末，市場利率定價(jià)自律機(jī)制發(fā)布了兩項(xiàng)自律倡議：一是《關(guān)于優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自律管理的自律倡議》，要求將非銀同業(yè)存款利率納入自律管理；二是《關(guān)于在存款服務(wù)協(xié)議中引入“利率調(diào)整兜底條款”的自律倡議》。機(jī)構(gòu)負(fù)債成本下行是10年國債下行突破“2.0%”的主要推動(dòng)力量。存款掛牌利率是利率債的“定價(jià)錨”長期國債利率與存款利率或進(jìn)一步趨同，本質(zhì)上需符合“一價(jià)定律”。5資料來源：Wind，平安證券研究所債市：十年國債進(jìn)入“1.0”時(shí)代存款利率和MLF是定價(jià)“錨”。2021年以來，在房地產(chǎn)周期下行、地方政府債務(wù)化解、理財(cái)走向凈值化等多重因素交織影響下，債券市場面臨持續(xù)性的“資產(chǎn)荒”。在負(fù)債端，存款利率市場化改革深入推進(jìn)，2022年4月利率市場化調(diào)整機(jī)制建立，至2024年10月，國有大行已進(jìn)行7輪存款利率調(diào)整。除卻2022年底理財(cái)贖回潮的短期擾動(dòng)，債市參與機(jī)構(gòu)較少遇到“缺負(fù)債”情形，因而機(jī)構(gòu)負(fù)債成本能夠有效解釋10年國債利率中樞的下移。10年期國債利率與存款利率：1）2023年年初至2024年9月（本輪存款利率調(diào)降前）期間，7天期逆回購利率累計(jì)調(diào)降了50bp，而工商銀行5年期定期存款累計(jì)調(diào)降了85bp，10年期國債利率的月度均值累計(jì)下行了78bp，與存款利率的調(diào)整幅度更為接近。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)看，我們認(rèn)為，10年國債利率與存款利率中樞的差值的合理中樞為30bp。2024年10月18日，工商銀行5年期定期存款掛牌利率再調(diào)降25bp，至1.55%。10年期國債利率與MLF利率：2019年8月LPR改革后，1年期MLF利率能夠代表銀行負(fù)債成本的變化，10年期國債利率多數(shù)時(shí)間運(yùn)行于“1年期MLF-15bp”到“1年期MLF+30bp”的區(qū)間之中。然而，2024年4月“禁止手工補(bǔ)息”后，MLF利率與銀行負(fù)債成本的關(guān)系明顯弱化，使得MLF和10年期國債的波動(dòng)規(guī)律一度失效，央行也著手梳理政策利率體系，強(qiáng)化OMO核心地位，淡化MLF在利率體系中的地位。經(jīng)過2024年7月和9月兩次更大幅度“補(bǔ)降”，MLF利率已降至2.0%，“反向”靠攏10年國債利率水平。6資料來源：Wind，平安證券研究所債市：十年國債進(jìn)入“1.0”時(shí)代去年12月中央政治局會(huì)議以來，貨幣寬松預(yù)期強(qiáng)烈，10年國債已開始提前定價(jià)2025年的降息，1.6%的國債或已定價(jià)20bp以上的降息幅度。假設(shè)2025年財(cái)政政策助力國內(nèi)消費(fèi)溫和復(fù)蘇，物價(jià)水平也有小幅改善，央行再調(diào)降OMO政策利率30bp-50bp，預(yù)計(jì)10年國債利率的波動(dòng)下限在1.2%-1.5%。衡量經(jīng)濟(jì)基本面對長端國債收益率的影響，還有必要討論幾個(gè)關(guān)鍵問題。寬貨幣會(huì)否持續(xù)？會(huì)。以走出低物價(jià)為目標(biāo)，減輕居民和企業(yè)利息負(fù)擔(dān)，配合財(cái)政發(fā)債。信用周期能否啟動(dòng)？難。地產(chǎn)“止跌”而非“反彈”，制造業(yè)產(chǎn)能過剩，地方政府化債也難“加杠桿”。如何看待政府債供給壓力？供給僅是短時(shí)間抽水，形成支出時(shí)又回到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。供給不決定趨勢，只影響短期節(jié)奏。2024年11月以來央行積極配合，已表明呵護(hù)態(tài)度。如果消費(fèi)出現(xiàn)強(qiáng)勁的復(fù)蘇？預(yù)計(jì)會(huì)影響長端國債收益率下行斜率：一方面，股票市場可能反彈，還可能影響居民資產(chǎn)配置行為，使債市“資產(chǎn)荒”緩解；另一方面，消費(fèi)復(fù)蘇有助于經(jīng)濟(jì)基本面改善，令貨幣政策降息想象空間不足。7資料來源：Wind，平安證券研究所目錄CO

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S債市：進(jìn)入“1.0”A股：三個(gè)關(guān)鍵美債：利率更高更長美元：關(guān)稅加持美股：謹(jǐn)慎樂觀黃金：機(jī)遇猶存加密貨幣：多因驅(qū)動(dòng)原油：中樞下移A股市場：三個(gè)關(guān)鍵問題全市場“盈利底”何時(shí)來臨？盈利偏弱是過去兩年A股市場表現(xiàn)低迷的重要原因。截至2025年2月13日，分析師對2024年全A（除金融石油石化）ROE的預(yù)測值為6.6%，較去年同期下調(diào)4.5pct；對2025年ROE的預(yù)測為9.

2%，將較2024年回升。結(jié)合我們對經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)運(yùn)行的判斷，預(yù)計(jì)2025年四季度盈利增速企穩(wěn)，樂觀情形下或提前至三季度。作為經(jīng)濟(jì)增長的“晴雨表”，屆時(shí)A股“市場底”或先于“盈利底”出現(xiàn)。2023年至2024年前三季度，A股上市公司盈利負(fù)增A股市場盈利預(yù)期已明顯下修（

）9資料來源：Wind，iFind，平安證券研究所A股市場：三個(gè)關(guān)鍵問題加征關(guān)稅有無“預(yù)期差”？市場預(yù)估情形：2025年美國對華加征關(guān)稅20個(gè)百分點(diǎn)左右，稅率提升至接近40%的水平。1）路透在11月13-20日對逾50名分析師的調(diào)查結(jié)果顯示，絕大多數(shù)受訪者預(yù)計(jì)特朗普將在明年初對中國商品調(diào)高征收關(guān)稅，預(yù)估區(qū)間在15%-60%，預(yù)估中值為38%。2）澳新銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊宇霆提出的基準(zhǔn)預(yù)測情景是，對華征收關(guān)稅將分兩步走實(shí)施：一是先恢復(fù)關(guān)稅清單1-3商品的30%關(guān)稅，對清單4A/B的商品征收15%關(guān)稅，這將使平均關(guān)稅從13%提高至22%；二是對所有清單商品加征10-15%的懲罰性關(guān)稅，屆時(shí)平均關(guān)稅水平將提高至32-37%。3）高盛全球經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)預(yù)測的基準(zhǔn)情景是，新加征的關(guān)稅將主要針對2018-2019年美方清單1-3的商品上，主要為中間產(chǎn)品和資本品，而不是消費(fèi)品，這將帶來實(shí)際關(guān)稅稅率20個(gè)百分點(diǎn)的提高。目前看，市場對2025年關(guān)稅的預(yù)期與特朗普宣稱的“10%+60%”最高關(guān)稅水平存在差異。不過，特朗普政策主張?jiān)趯?shí)施過程中面臨諸多阻礙與矛盾。其提出的

“低利率、低稅率、高關(guān)稅”

設(shè)想，可能引發(fā)社會(huì)階層間利益分配的失衡與不滿，從而對政策推進(jìn)形成強(qiáng)大阻力，政策主張或難以全面有效施行。同時(shí)，加征關(guān)稅影響或是“結(jié)構(gòu)性”的，對于出口依賴度較高的產(chǎn)品沖擊更大，而對自主可控、科技突圍相關(guān)板塊而言存在利好。10資料來源:

路透社，財(cái)新網(wǎng)，平安證券研究所A股市場：三個(gè)關(guān)鍵問題2024年10月以來A股小單凈流入額猛增11政策能否對沖外部影響？關(guān)稅的不確定性可能階段性沖擊市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，政策應(yīng)對是股票市場的重要關(guān)切。若政策舉措得力，促進(jìn)內(nèi)需明顯復(fù)蘇，亦可提振消費(fèi)者信心，扭轉(zhuǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好。財(cái)政“托底”的力度和方向尤為關(guān)鍵；貨幣政策降準(zhǔn)降息仍需支持；3. 資本市場改革和托底措施積極推進(jìn)，后續(xù)仍有空間。央行推出的互換便利（SFISF）和回購增持再貸款工具已經(jīng)落地生效，有助于改善股票市場流動(dòng)性，提升非銀機(jī)構(gòu)杠桿能力，提升上市公司及股東增持回購意愿，繼而提振投資者信心。尤其是，若機(jī)構(gòu)加杠桿購入高分紅資產(chǎn)，股息率或可覆蓋其融資成本，獲取相對穩(wěn)定投資收益。4. 供給側(cè)亦可納入考量，推動(dòng)中國工業(yè)盡早走出產(chǎn)能過剩，也有助于企業(yè)盈利和投資者信心的恢復(fù)。資料來源:Wind，平安證券研究所目錄CO

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S債市：進(jìn)入“1.0”A股市場：三個(gè)關(guān)鍵美債：利率更高更長美元：關(guān)稅加持美股：謹(jǐn)慎樂觀黃金：機(jī)遇猶存加密貨幣：多因驅(qū)動(dòng)原油：中樞下移美債：利率更高更長特朗普當(dāng)選后，中長端美債利率上行。美債市場先后關(guān)注擴(kuò)張性政策及美聯(lián)儲(chǔ)停止降息的風(fēng)險(xiǎn)，先后交易“再通脹”和“緊縮”；之后隨兩份相反的CPI數(shù)據(jù)而雙向波動(dòng)。美債收益率曲線不再倒掛、期限溢價(jià)走高，反映投資者認(rèn)為未來經(jīng)濟(jì)和通脹的不確定性較高，繼而在持有中長期美債時(shí)尋求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。13資料來源：Wind，平安證券研究所特朗普當(dāng)選以來，美債市場先后交易“再通脹”和“緊縮”，之后隨兩份相反的CPI數(shù)據(jù)而雙向波動(dòng)美債期限溢價(jià)走高，反映投資者認(rèn)為中長期經(jīng)濟(jì)和通脹的不確定性較高美債：利率更高更長全年來看，美聯(lián)儲(chǔ)在一季度或不降息，但下半年仍有望兌現(xiàn)1-2次降息，驅(qū)動(dòng)10年美債利率下行。美聯(lián)儲(chǔ)2024年12月“鷹派降息”，將2025年降息預(yù)測由4次減少至2次；2025年1月會(huì)議不降息，釋放信號(hào)相對平淡，整體仍持觀望態(tài)度。目前，CME利率市場預(yù)期全年降息1-2次，首次降息在7或9月；與12月會(huì)議后的預(yù)期相比，目前市場認(rèn)為首次降息會(huì)更遲，但全年降息空間變化不大。CME利率市場預(yù)期全年降息1-2次，首次降息在7或9月資料來源：CME，平安證券研究所14與去年12月會(huì)議后的預(yù)期相比，目前市場認(rèn)為首次降息會(huì)更遲，但全年降息空間變化不大CME

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2025年利率預(yù)期（2025.2.14）Meeting

Date275-300300-325325-350350-375375-400400-425425-4502025/3/190.00%0.00%0.00%0.00%0.00%2.50%97.50%2025/5/70.00%0.00%0.00%0.00%0.30%14.60%85.10%2025/6/180.00%0.00%0.00%0.10%4.70%36.30%58.90%2025/7/300.00%0.00%0.00%0.90%9.90%40.00%49.20%2025/9/170.00%0.00%0.30%3.70%19.20%42.90%34.00%2025/10/290.00%0.10%0.90%6.30%23.30%41.30%28.20%2025/12/100.00%0.20%2.10%10.30%27.50%38.30%21.60%CME

FedWatch:

2025年利率預(yù)期變化

(2024.12.20

vs.

2025.2.14)MeetingDate 275-300 300-325 325-350 350-375 375-400 400-425 425-4502025/3/190.0%0.0%0.0%0.0%-4.1%-45.8%49.9%2025/5/70.0%0.0%0.0%-0.8%-12.5%-33.6%46.9%2025/6/180.0%0.0%-0.2%-3.8%-17.3%-9.3%30.6%2025/7/300.0%0.0%-0.7%-5.3%-15.0%-3.5%24.4%2025/9/170.0%-0.1%-1.3%-5.7%-8.9%2.7%13.5%2025/10/290.0%-0.2%-1.6%-5.1%-6.1%3.2%9.9%2025/12/100.0%-0.3%-1.1%-2.7%-2.7%1.9%4.9%美債：利率更高更長自12月議息會(huì)議以來，我們看到一些新的變化，指向美聯(lián)儲(chǔ)在年內(nèi)降息空間猶存：15資料來源：Wind，平安證券研究所特朗普上任后，美油價(jià)格下跌1）目前美國通脹壓力主要來自服務(wù)業(yè)，而非與關(guān)稅相關(guān)的商品；2）特朗普新政重視管控通脹、引發(fā)油價(jià)下跌；3）受Deep

Seek沖擊美股波動(dòng)加大等。美國通脹壓力主要來自服務(wù)業(yè)，而非商品部分預(yù)計(jì)2月能源CPI可能受益于油價(jià)回落而改善目錄CO

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S債市：進(jìn)入“1.0”A股市場：三個(gè)關(guān)鍵美債：利率更高更長美元：關(guān)稅加持美股：謹(jǐn)慎樂觀黃金：機(jī)遇猶存加密貨幣：多因驅(qū)動(dòng)原油：中樞下移美元：關(guān)稅加持特朗普當(dāng)選以來，美元指數(shù)走強(qiáng)。觀察到，美元指數(shù)與美債利率出現(xiàn)分化，且美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“喜憂參半”（表現(xiàn)在花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)震蕩），或也不足以支撐如此強(qiáng)勢的美元。資料來源：Wind，平安證券研究所17美元強(qiáng)勢也不完全因?yàn)榻?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁特朗普當(dāng)選后，美元與美債利率分化美元：關(guān)稅加持美元指數(shù)強(qiáng)勢主要受關(guān)稅預(yù)期驅(qū)動(dòng)。2018-2019年特朗普實(shí)施減稅和關(guān)稅政策后，美元指數(shù)由90附近上升至95-100區(qū)間。關(guān)稅可能從三個(gè)渠道驅(qū)動(dòng)美元走強(qiáng)：1）關(guān)稅將削弱美國貿(mào)易對手出口和經(jīng)濟(jì)增長，增加貿(mào)易對手經(jīng)濟(jì)下行和貨幣寬松壓力，引發(fā)非美貨幣貶值；2）關(guān)稅可能增加美國通脹壓力，迫使美聯(lián)儲(chǔ)降息更加謹(jǐn)慎，令美元保持強(qiáng)勢；3）關(guān)稅政策激發(fā)避險(xiǎn)情緒，令美元先行走強(qiáng)。2月6日新財(cái)長貝森特表示，美國將繼續(xù)實(shí)施“強(qiáng)勢美元”政策。這與特朗普第一任期不同，當(dāng)時(shí)其多次“口頭干預(yù)”，強(qiáng)調(diào)不希望美元走強(qiáng)，也對美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策進(jìn)行批評(píng)。資料來源：Wind，PIIE，平安證券研究所18全球關(guān)稅對美元的影響 對華關(guān)稅對美元的影響特朗普第一任期的美元走勢美元：關(guān)稅加持資料來源：Wind，平安證券研究所19歐洲經(jīng)濟(jì)和貨幣政策在負(fù)重中前行，或不足以扭轉(zhuǎn)“強(qiáng)美元”格局。對比美歐，美國和歐元區(qū)在2025年雖然都處于貨幣政策降息周期，但美聯(lián)儲(chǔ)保持一定程度的“限制性利率”，歐央行則可能更加順利地降息并接近“中性利率”。歐美利差可能保持較闊水平，并壓制歐元。對比美日，盡管美日經(jīng)濟(jì)和貨幣政策似乎背道而馳，但日本央行審慎加息之下，日元匯率更可能在波動(dòng)中溫和反彈，而不是持續(xù)、大幅升值。日本央行在2023年兩次上調(diào)收益率曲線控制目標(biāo)、在2024年兩次加息，10年日債利率波動(dòng)上行，但日元卻波動(dòng)走弱而非走強(qiáng)，說明貨幣政策正常化本身不足以支持日元反彈。歐美利差較大，壓制歐元 10年日債利率上升，難以幫助日元升值目錄CO

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S債市：進(jìn)入“1.0”A股市場：三個(gè)關(guān)鍵美債：利率更高更長美元：關(guān)稅加持美股：謹(jǐn)慎樂觀黃金：機(jī)遇猶存加密貨幣：多因驅(qū)動(dòng)原油：中樞下移美股：謹(jǐn)慎樂觀特朗普當(dāng)選后美股波動(dòng)加劇，且美股風(fēng)格并不穩(wěn)定。起初，特朗普的減稅和“去監(jiān)管”等政策主張，有利于經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)盈利，受到市場歡迎，美股上演了“特朗普交易”。但此后，美股先后遭遇一系列逆風(fēng)：1）美聯(lián)儲(chǔ)12月議息會(huì)議釋放鷹派信號(hào)，市場上演“緊縮恐慌”，美債利率走高壓制美股估值；2）中國企業(yè)Deep

Seek沖擊美股科技股，引發(fā)投資者對AI發(fā)展高算力支撐、高資本開支的重新審視。3）特朗普開啟“關(guān)稅戰(zhàn)”

（貿(mào)易對手反制風(fēng)險(xiǎn)同步上升），打壓市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，加劇美股波動(dòng)。資料來源：Wind，平安證券研究所21特朗普當(dāng)選后，美股一度積極，隨后震蕩特朗普當(dāng)選以來，美股風(fēng)格并不穩(wěn)定美股：謹(jǐn)慎樂觀美股核心支撐來源于特朗普政府對經(jīng)濟(jì)和股市的重視，以及美聯(lián)儲(chǔ)仍有一定降息空間。一方面，特朗普對內(nèi)減稅和“去監(jiān)管”，配合相對強(qiáng)勢的對外經(jīng)濟(jì)和政治舉措，有利于吸引國際資金流入。這一點(diǎn)與里根時(shí)代十分相似。在里根時(shí)期（1983-1985年）和特朗普的第一任期（2017-2019年），美股均表現(xiàn)積極。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)仍將保持在降息周期，為美股提供流動(dòng)性支持。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，除非像2001年互聯(lián)網(wǎng)危機(jī)或2007年次貸危機(jī)那般嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，在大多數(shù)降息周期內(nèi)，標(biāo)普500指數(shù)均錄得不同程度的正增長。歷次降息周期內(nèi)的美股表現(xiàn)積極，除非衰退資料來源：Wind，平安證券研究所22里根和特朗普第一任期的美股表現(xiàn)積極美股：謹(jǐn)慎樂觀但投資者或需在樂觀的同時(shí)保持“謹(jǐn)慎”。首先，通脹反復(fù)可能是美股最大威脅。1970年代，美國高通脹經(jīng)歷幾輪反復(fù)。每當(dāng)通脹反彈，美股均出現(xiàn)下跌或震蕩加劇。其次，關(guān)稅可能引發(fā)負(fù)面沖擊。2018-2019年特朗普密集加征關(guān)稅期間，美股并未明顯調(diào)整，因減稅政策緩釋了關(guān)稅的負(fù)面影響。但特朗普關(guān)稅2.0無疑更激進(jìn)、更全面、更不可預(yù)知，且關(guān)稅可能沖擊海外營收占比較高的美國上市企業(yè)股價(jià)。據(jù)FactSet數(shù)據(jù)，目前美股上市企業(yè)中平均41%的收入來自海外，其中信息技術(shù)行業(yè)的比例高達(dá)56%。最后，AI驅(qū)動(dòng)的牛市也不排除面臨拐點(diǎn)。或者說，美股集中度過高可能孕育一定風(fēng)險(xiǎn)，如近期英偉達(dá)市值占比的下降。1970年代通脹反彈令美股承壓資料來源：Wind，F(xiàn)actSet，平安證券研究所23近兩年美股集中度快速走高美股（尤其科技）海外營收占比較高目錄CO

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S債市：進(jìn)入“1.0”A股市場：三個(gè)關(guān)鍵美債：利率更高更長美元：關(guān)稅加持美股：謹(jǐn)慎樂觀黃金：機(jī)遇猶存加密貨幣：多因驅(qū)動(dòng)原油：中樞下移黃金：機(jī)遇猶存25近期金價(jià)創(chuàng)新高：1）受美債（實(shí)際）利率和美元指數(shù)回調(diào)的驅(qū)動(dòng)；2）受關(guān)稅、DeepSeek引發(fā)美股波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)事件助推；3）特朗普關(guān)稅政策引發(fā)了倫敦實(shí)物黃金的短缺。據(jù)FT報(bào)道，由于擔(dān)心特朗普關(guān)稅，交易商在紐約積累了價(jià)值820億美元的黃金庫存，導(dǎo)致從英國央行金庫提取黃金的等待時(shí)間從幾天延長到4-8周。這一例子提示我們，關(guān)注黃金的“商品屬性”，這一屬性可能放大金價(jià)的波動(dòng)。紐約交易所的實(shí)物黃金庫存飆升資料來源：FT，Comex，平安證券研究所黃金：機(jī)遇猶存全年來看，驅(qū)動(dòng)金價(jià)上漲的潛在因素居多，金價(jià)仍有上漲空間。1）美債利率和美元的強(qiáng)弱。2025上半年，偏強(qiáng)的美元和偏高的美債利率，可能令金價(jià)階段承壓。但下半年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)逐步兌現(xiàn)降息，美債實(shí)際利率仍有下行空間，而美元也可能保持區(qū)間震蕩，幫助釋放前期壓制的金價(jià)上漲動(dòng)能。2）全球避險(xiǎn)情緒的起伏。2025年，美國關(guān)稅與國際地緣政治風(fēng)險(xiǎn)可能貫穿全年，而且也不排除美國通脹反復(fù)和美股波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，這些經(jīng)濟(jì)政治不確定性均可能階段增加全球避險(xiǎn)需求并提振金價(jià)。26近期美債實(shí)際利率和美元指數(shù)回落，驅(qū)動(dòng)金價(jià)資料來源：Wind，平安證券研究所全球風(fēng)險(xiǎn)事件、美股波動(dòng)與金價(jià)表現(xiàn)黃金：機(jī)遇猶存3）“去美元化”的敘事。新冠疫情后，美國奉行“現(xiàn)代貨幣理論”，實(shí)施空前的財(cái)政貨幣刺激；2022年俄烏沖突以來，全球“去美元化”浪潮延續(xù)。黃金仍將繼續(xù)成為對沖“美元信用”受損的資產(chǎn)之一，譬如全球央行增可能繼續(xù)增持黃金。4）“中國力量”的影響。2022年末以來至2024年一季度，中國央行持續(xù)增持黃金，一定程度上助推了金價(jià)上漲；2024年4-10月，在金價(jià)偏高背景下，中國央行暫停增持；時(shí)隔半年后，中國央行于11月以來重新連續(xù)3個(gè)月增持黃金。此外，2023年以來，10年中債利率和黃金價(jià)格的（負(fù)）相關(guān)性強(qiáng)化，中國資金對國際金價(jià)的定價(jià)能力進(jìn)一步增強(qiáng)。272022年以來全球央行購金美國政府債務(wù)壓力與金價(jià)2023年以來中國增持黃金金價(jià)與中債利率相關(guān)性強(qiáng)化資料來源：Wind，World

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S債市：進(jìn)入“1.0”A股市場：三個(gè)關(guān)鍵美債：利率更高更長美元：關(guān)稅加持美股：謹(jǐn)慎樂觀黃金：機(jī)遇猶存加密貨幣：多因驅(qū)動(dòng)原油：中樞下移加密貨幣：多因素驅(qū)動(dòng)從黃金和比特幣的關(guān)系，可以觀察比特幣價(jià)格驅(qū)動(dòng)因素的演變：第一階段，2020年新冠疫情以后至2022年俄烏沖突前。比特幣價(jià)格的上漲與美國乃至全球通脹上升有關(guān)，比特幣的主要驅(qū)動(dòng)是“抗通脹”屬性。在此期間，黃金和比特幣價(jià)格多呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。第二階段，2022年俄烏沖突后至2023年。美國對俄羅斯制裁升級(jí)，加速了“去美元化”進(jìn)程，比特幣的主要驅(qū)動(dòng)因素是“去中心化”屬性。黃金和比特幣價(jià)格多呈現(xiàn)正相關(guān)，也受到“去美元化”和避險(xiǎn)需求的加持。第三階段，2024年以來，比特幣在繼續(xù)受到上述因素影響同時(shí)，還進(jìn)一步受到了監(jiān)管環(huán)境變化的影響。資料來源：Wind，平安證券研究所292020年以來，比特幣先后受到“抗通脹”、“去中心化”和“去監(jiān)管”等驅(qū)動(dòng)而走高加密貨幣：多因素驅(qū)動(dòng)特朗普當(dāng)選后，比特幣價(jià)格成為“特朗普交易”的晴雨表。特朗普在競選期間承諾，將美國打造成“全球加密貨幣之都”，并支持建立“比特幣戰(zhàn)略儲(chǔ)備”。

特朗普當(dāng)選后，2024年12月5日提名支持加密貨幣的Paul

Atkins擔(dān)任美國證券交易委員會(huì)（SEC）主席。2025年1月17日，特朗普推出個(gè)人迷因幣（Meme）。截至2月中旬，博彩市場認(rèn)為2025年比特幣納入戰(zhàn)儲(chǔ)的概率約4成。往后看，如果美國開始建立比特幣戰(zhàn)略儲(chǔ)備，更多國家和機(jī)構(gòu)可能跟隨美國腳步，逐漸將比特幣作為儲(chǔ)備資產(chǎn)，意味著更多比特幣會(huì)被長期持有。但這可能也帶來一個(gè)悖論：比特幣將與美元更深度地綁定，其“去中心化”屬性可能弱化。資料來源：Wind，Polymarket，平安證券研究所30特朗普當(dāng)選后，比特幣價(jià)格受政策影響較