請務必閱讀正文后的免責聲明部分公司簡評研究報告五洲交通(600368.SH）2010年05月21日房產新政影響業績6分錢，涉足房產致股價超跌推薦維持評級分析師：張秋生：zhangqiusheng@業證書編號：S01302000100601．事件4月中旬至5月21日（報告期），公司股價下跌幅度嚴重超過板塊平均下跌幅度。市場統計顯示，4月16日至5月21日，公路板塊平均股價下跌幅度為22.65%，公司股價同期下跌30.95%，位居公路板塊跌幅榜第二名，下跌幅度僅次于海南高速（000886）的31.8%。2．我們的分析與判斷（1）因涉足地產而被市場錯殺。作為公路上市公司中明確提出“一軸兩翼”發展戰略，將房地產作為發展主業的上市公司，受房地產調控新政影響公司股價下跌幅度位居公路板塊第二名，下跌幅度高達31%。從五洲交通主營業務構成、涉足房地產的業務品種和范圍以及未來業務布局綜合考察，我們認為公司完全可以規避房地產市場乃至宏觀經濟下滑的風險，當前公司股價的迅猛下跌包含嚴重的非理性成分，屬于被市場錯殺的公司。公司業務為高速公路、物流園區和房地產三足鼎立格局。目前憑祥物流園區對公司的收入貢獻微薄，而金橋農批市場尚未正式投產，因此高速公路通行費和房地產銷售構成公司營業收入的主體。2010至2011年，包含100%壇百高速的路產收入和房地產銷售收入占全部營業收入的比例分別為58.2%、29.3%和48.2%和41%，路產收入占公司營業收入的主要部分。其次，公司房地產業務偏重于商業地產項目，受房產新政影響較小。公司目前投資的地產項目主要為金橋農批市場和五洲房產項目，其中金橋農批市場規劃建筑面積78萬平米，五洲房產項目建筑面積9.1萬平米，商貿地產是房地產業務的主要部分。金橋農批為商貿市場，受房地產新政影響較小。（2）2010年業績穩定，2011年業績不確定性稍大。公司2010年營業收入主要取決于路產收入和金橋農批商鋪銷售收入。路產收入的增長主要取決于國家和地方宏觀經濟的增長，在經濟形勢趨穩向好的背景下，公司路產收入增長確定；截止2010年一季度，金橋農批市場商鋪已經預售333套，預計年內可以確認收入3.44億元。此兩項業務基本保證公司2010年業績保持穩定。2011年，公司營業收入主要取決于路產、金橋農批正式運營和五洲房產項目的收入。其中，路產收入基本可以做到穩定增長，影響收入的主要不確定性因素為金橋農批市場的運營收入和五洲房產銷售收入。金橋農批市場的主要不確定性來自于開業時間的不確定，而金橋農批市場主要收入來源為交易行、交易大棚、行政辦公樓等物業設施的租賃收入，金橋市場正式營業后，該項收入將基本保持穩定。因此，2011年影響公司營業收入的最大不確定因素在于五洲房產項目。（3）房產新政下調低公司業績0.06元。截至09年底，五洲房產項目實現預售面積21,630平米，占全部可售面積73000平米的30%。受房地產新政影響，五洲房產項目剩余5萬余平米的房屋銷售價格存在一定的不確定性。 公司簡評研究報告/收費公路行業PAGE1請務必閱讀正文后的免責聲明部分實施房產新政后，假定五洲房產項目全部可售面積售價由9300元/平米下調為8000元/平米，則可實現銷售收入5.84億元，比年初預計的6.79億元銷售收入減少9500萬元。按照15%的凈利率測算，5.84億元銷售收入預計實現凈利潤8800萬元（房產新政前預測凈利潤為1.3億元），比原預測凈利潤減少4200萬元，按增發后7.56億總股本測算，調低每股業績0.055元。3．投資建議受房地產新政影響，預計公司五洲房產2011年結算收入有所減少，我們對公司未來三年的財務報表重新進行了預測。2010~2012年EPS分別為0.41、0.45和0.55元。以2010年為基期的業績復合增速為14.7%。按照15倍市盈率測算，公司合理估值在8.25元左右，報告期公司二級市場價格為6.79元，給予“推薦”評級。表2：五洲交通（600368）財務指標預測摘要財務和估值數據摘要2007A2008A2009A2010E2011E2012E單位:百萬元營業收入207.32208.89240.511213.001400.001500.00增長率(%)10.00%0.76%15.14%432.21%9.38%7.14%歸屬母公司股東凈利潤99.4888.50142.68312.54337.04413.06增長率(%)32.18%-11.04%61.23%119.05%21.28%8.98%每股收益(EPS)0.1790.1590.2800.4100.4460.547每股股利(DPS)0.0560.0560.0000.1240.1500.164每股經營現金流0.4610.2110.252-4.5016.574-5.186銷售毛利率75.58%74.07%72.82%76.00%78.00%77.00%銷售凈利率48.23%41.96%56.53%28.07%32.23%32.78%凈資產收益率(ROE)6.94%5.19%6.60%12.99%14.03%13.66%投入資本回報率(ROIC)10.95%6.52%9.53%22.02%9.37%22.78%市盈率(P/E)57.5064.6340.0918.3015.0913.85市凈率(P/B)3.993.362.652.382.121.89股息率(分紅/股價)0.0050.0050.0000.0120.0150.016資料來源：公司公告，中國銀河證券研究所附表：2010~2012年預測財務報表（百萬元）報表預測2007A2008A2009A2010E2011E2012E利潤表營業收入207.32208.89240.511280.001400.001500.00減:營業成本50.6254.1765.37307.20308.00345.00營業稅金及附加8.449.2410.2854.7259.8564.12營業費用15.4822.2744.77153.60168.00180.00管理費用22.5029.0732.35140.80154.00165.00財務費用-7.184.508.07210.77179.29167.36資產減值損失-1.17-0.731.330.000.000.00加:投資收益0.0016.3466.260.000.000.00營業利潤118.63106.70144.59412.92530.87578.52加:其他非經營損益-0.01-4.260.750.000.000.00利潤總額118.63102.44145.33412.92530.87578.52減:所得稅18.6514.799.3953.6879.6386.78凈利潤99.9887.65135.95359.24451.24491.74減:少數股東損益0.50-0.84-6.7346.7072.2078.68歸屬母公司股東凈利潤99.4888.50142.68312.54337.04413.06資產負債表2007A2008A2009A2010E2011E2012E貨幣資金176.53492.49553.9312.801244.0315.00應收和預付款項157.51376.80490.442144.73513.852454.43存貨85.21285.08431.531277.49435.981483.33長期股權投資473.20536.34620.77620.77620.77620.77投資性房地產0.000.004.364.364.364.36固定資產和在建工程985.781120.561847.601754.081660.561567.03無形資產和開發支出2.0552.1151.1451.1451.1451.14其他非流動資產0.000.009.344.670.000.00資產總計1880.272863.384009.115870.034530.696196.07短期借款50.00135.00140.002260.540.001812.24應付和預收款項101.36228.45613.2263.19616.6168.97長期借款0.00437.67580.00580.00580.00580.00其他負債258.22272.14274.34274.34274.34274.34負債合計409.581073.271607.573178.071470.962735.55股本442.00471.23555.87755.87755.87755.87資本公積368.07552.03809.53609.53609.53609.53留存收益623.22680.77796.061039.781335.351657.45歸屬母公司股東權益1433.281704.032161.462405.172700.743022.84少數股東權益37.4186.08240.09286.79358.99437.67股東權益合計1470.691790.112401.552691.963059.733460.51負債和股東權益合計1880.272863.384009.115870.034530.696196.06資料來源：公司年報，中國銀河證券研究所評級標準銀河證券公司評級體系：推薦、謹慎推薦、中性、回避推薦：是指未來6－12個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報20%及以上。該評級由分析師給出。謹慎推薦：是指未來6－12個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報10%－20%。該評級由分析師給出。中性：是指未來6－12個月，公司股價與分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報相當。該評級由分析師給出。回避：是指未來6－12個月，公司股價低于分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報10%及以上。該評級由分析師給出。請務必閱讀正文后的免責聲明部分免責聲明本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其機構或個人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對或打算違反任何地區、國家、城市或其它法律管轄區域內的法律法規。除非另有說明，所有本報告的版權屬于銀河證券。未經銀河證券事先書面授權許可，任何機構或個人不得更改或以任何方式發送、傳播或復印本報告。本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證。銀河證券認為本報告所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其內容的準確性或完整性。客戶不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。銀河證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內容適合于客戶。銀河證券建議客戶如有任何疑問應當咨詢獨立財務顧問并獨自進行投資判斷。本報告并不構成投資、法律、會計或稅務建議或擔保任何內容適合客戶，本報告不構成給予客戶個人咨詢建議。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。銀河證券可能與本報告涉及