桐花萬里丹山路

--新常態下的A股機遇與挑戰（交流版）

張偉（8621）20328311Julian.zhang@2015年5月.海南核心觀點經濟進入中低速發展的新常態改革與創新提供增長動力大類資產配輪轉的時刻到來

A股國際化元年有利挑戰3800點

4123衰退性寬松和制度紅利取代政府投資和土地財政成為新常態的兩大動力，私人部門和直接融資的加杠桿推動A股進入國際化元年，以2014為起點，A股面臨一個2-3年的新繁榮周期新常態：增速再探底改革不偏移同步指標基本靠穩信心仍然有待修復三季度GDP同比增長率7.4%當月值再度向下增狂加輕值絡：憲去撥杠巾桿進陣專痛利書潤盯同蘿步逃小篩幅夸回鏟落忘杠驢桿熄去撲化牲仍曾需榮時奇間工堪業獎增亮加掙值徐趨焰勢姜性箏回峰落1甲1月壁份較再麻度興回挨落P良M標I：刪危呼中穩見持機辜就享業耗為獲重訂供單欺增滲長衣較因為臂平伏緩盛內具生聚動投力量增諸強P充M凱I仍熔在稱榮煮枯斬線朽上斗確溫認園去旅杠塞桿煎后嗓復蹈蘇槳趨昂勢展唇望廟：屬就勻業楚無撞憂違倒線逼傅信膛貸燭寬尋松就競業搭穩銳定旋托閥底鄭緊宗迫莖性流低仰于美普章遍屬預瞇期周腎期失品寄繼盲續社探您底族新耐興多產好業昨波蛋動卻較里大新轟常復態倒：彎結碌構行調缸整奇危這中皆現漂機基舒建預投閣資遣在梁整譯體返投高資首的逮占我比勵已廊經班較直高政帽府糞推棒動劈燕基互建搞投層資勸對凱沖項房效地宜產飛下特滑新薦常煉態怨：潑結輸束景的染開容始基盞建博投舟資普最體終竭需趟要湊房雷地捕產由為屢政溉府某解橡套五，潤但妙去捷化睛成耽為界債縣務脫化悔解苦的襯核品心軌問預題制，得我寬們氣預妙計匹這季一尊過哄程命將任延務續以到2饅0害1客7年新循常谷態規：弱結盜束破的界開還始中冠國抱大遭陸塌、紹中沃國遲香布港唐和散日怪本算房宮地綠產雨泡米沫勁產孫生閱的尿時軌間狼和綿影免響新煩常挽態蜜之逝破疑局屢：避驅底動創切配換低礙估寬要躍素冶驅略動縫外鎖需牢紅忙利供腐給私不葡足盼驅僚動寒經閥濟騾第暈一縱階作段陳上魄漲投搏資版驅質動摟難不以魄為項繼投蒸資坐已原經樣出均現勢趨略勢綁性岔的圈下梢滑政睬府合主館導嗚投懇資縣驅逝動彎第胞三奏階奇段護上盈漲新備常濃態砍：五要血素明驅長動線到糞創乎新巴驅捷動上群海移三聲大水產僵業頸當柜季G競D數P累翼計獵同川比深閉圳鈴三潑大悔產敲業G闊D射P季偽度營累撞計鑼同節比新狡常翼態刑：侄要撿素散驅嗓動喝到愛創參新芝驅橫動深灰圳放第覽三惠產舊業址各宿主判要騰子拆行藥業察增肥長上省海棋第震三寺產讓業壤各畫主浸要鉆子樸行抄業轉增洋長市苗場累的歉反戴饋價：經雙秀輪剩驅厚動掃的壞初鐵步螞思慕考定佛向插降辜準籠壓扔低山短貝端兆利成率伯影飄響驢無艦風邪險杠利滲率衰愧退辱性棚寬匠松體推商動理資頑金恩脫溜媒菊尋毛找瞞配祥置上方浪向衰壩退線型嶄寬膛松嬸難兵以電被練實爆體粉吸搏收社挽會松融披資抖總晌量福快廟速撐下方降S域L工F難抬以采撬應動項投繞資存肺款盜脫舊媒躁和隊外碑匯襯占鵲款已停匯滯羞暗抗示袋信就貸悼創功造限需籠要轉另監辟堆戰薯場無角風斗險益利轎率蘿：遇長怪期唇均港值貼正忍在并回毀歸主柔要壤投柔資晶方車向報的因機無會唉成序本抽比顛較大脊類懸資葡產劍的歇回梁報湯率蘋正攀在慎出個現蛋變貼化房攀地泄產地芒方營政旋府金鉛融鏈部媽門居滾民運部夸門非衣金宜融潮企黃業雙宅輪巡壽驅通動隨：男虛背擬冶上犧漲莊化采解雅實潔體良矛由盾虛薪擬猴資帆產紫池取悅消潔限企購稅阻制旱改霧革地秀方懼次燭級終債長膀期橡融牲資歪成課本籌下避滑增握加或直系接視融攻資國業企扶改替革份提笛高R凳O呆E地遇方第融暑資汗平統臺茂去丑杠斧桿資辨金章脫段媒信陶貸看創嶺造蠢弱匹化信無貸合結電構拒優抱化新籍增載資連金子入保市媒渾介柜發萬行產鄰品襖創馬造估同值表修歉復自路極幾砍許心：螺幾淘個銅風撕險涂考墊量膛（1）地騎方骨政燥府允靠府基四建綠保冰投產資齒的撕沖絮動抹不都減工碼業權增街加漲值宮利姨潤瀉與舌營育收凡增事長茶的寬相攜關余性棄較揚強估擾值反修橋復盼路越幾析許緩：噴幾丑個破風旬險好考食量們（2）樓糾市虹新伍政松的附邊磁際符效被應此有想待添觀鍬察中羞央穿財聾政腹收哪縮王抑副制且了誘地獎方細投銜資稠的野擴僵張估擁值介修中復雄路妄幾衡許骨：翁幾體個狐風毛險本考恢量久（3）最段近樣三焰個放月在以躬來烘全閃市閱場諸總見市販值中的椒變酬化亡轉老向9月騰以乘來鑰金株融題股鄰總個市臣值保的久變捏化劈燕明窗顯疫加茂快預價期框的概盛江宴旬投賭資鹽的渾頭攪盤最婚近逆一陜個洽月鄙資耐金悶開肌始警流虜出A股9月源以敵來線幾孩乎戀所皮有陜行蛙業綢實鼻現傻了浮輪褲漲風檔格妹輪亭轉端：番修度復亭需鉗契辦機高P貴B公譯司翠遭壺到附拋惑棄邪顯菊示語估籮值捐修武復拉的寄動距力創刑業盛板峰中栗小熟盤宰明祥顯蘭跑娛輸風歐格餅輪前轉贈：慰成禍長姿待閱合蓋理風此格宏輪獲轉焰的菠本湯質億是傭成卡長政過據于梯昂轟貴小艱盤農股賀的金超昆額傷收瓦益晌面草臨霸調愚整狀通福常航時斬間梢不攪會冷少酒于3個花月風急格輩輪囑轉揉：崖成瘡長揪待纖合余理風水格晶輪踏轉尖的麻本冰質汗是液成甜長糞過露于言昂鍛貴小參盤銳股論的章超淚額紗收蜻益懂面躍臨螺調倍整機通軋常露時刃間閑不蠶會束少艇于3個罰月展相望胃：銳寬生松努猶恥可燦待輕重候估作當煙其守時A股歲估車值民和Q比輕率網仍斜有寄上菊行然空業間人線民金匯拌率論穩常定塊有遷利椒價正值這重半估前葵瞻棍：智板眉塊盞輪卵動騰結識束側主刮題準投侄資福再敢度肚活探躍機薯構跑套堵利掠預晉期北正蠟在鴿迅錦速黃兌剃現上肺證龜綜駝指艙已授經可累況積垃了兼一肝定艦的浩獲光利配籌宣碼前姨瞻幕：密板控塊匪輪歇動朗結違束旬主禾題研投狐資漁有塔望東活間躍滬衡港傍通忠套軋利憑預當期巨正賢在商迅尋速非兌裁現上皂證爆綜獨指遇已鴉經聞累傭積星了移一獄定來的跑獲盟利肺籌塘碼牛臘市攻魅姻影別：良美撤股吵面絕臨雪無徹風余險州利葉率著的頭證家偽通喉脹每預歪期根下滲行諷壓貫制S消P型5陵0轉0潛聲在無回淚報設率主旱要恒國閱家墻都價在堪力矛圖灣通嚴過Q藍E對沸抗風通鼠縮前舒瞻瓣：傍美畝元悶加卸息左對謙新氣興即的陳考旦驗野剛咳剛癢開您始美鏡元偶可蒼能議在薯明闖年印一努季僚度帖末事加同息企得業買和旦個蕩人捉部坦門詠的貴加掠杠出桿慨正響在篇為鞠政騰府喊退版出放創毯造掀條拋件牛攪市續魅例影小：慘中筑國未大謀媽稀重島演承渡波邊購太驢太杜透拾支罩行葡情前漆瞻掃：癢人靠民沾幣籃國裁際論化繁可蹤蝶能兆面伐臨然的庸困紡難新消興潔貨沫幣療面箭臨鮮美舅元跨考旨驗資銹金扯在偉新窩興揭市矩場瓣解慰鎖催操猛作鉆告豎一糖段扒落新仙常絲式態肥新亦繁清榮才：樓開碑始楚的搏結諸束一削輪曲牛鞏市偉往僑往墊始尼于普流怎動抹性厚興西于爽預嫩期烏盛鋤于孫盈被利細崩煌潰有于這估中值新雞繁蛾榮封周鑄期農的奶最至大慕變映數漂恰病恰增來酬自孤預譽期恩在葵奔情跑估而值盈雪利流旋動掌性預愧期投雁資懸主養題溝：榴新種常木態份下炒的粉新欣戰矛略絲啊綢扔之指路貓經富濟咐帶浙涉到及征的慌區男域二姨十怖一倦世群紀暴海鹽上管絲喊綢莫之敲路肺的繞示竭意壺圖行視業冬配旗置謎：饅幾宏點媽建駐議新興戰略產業看好互聯金融信息安全工業智能新能源&環保健康產業娛樂體育本幣國際化看好一路一帶受益油價下跌看好化工航運航空受益杠桿去化看好小品種金屬國企改革依次看好中字頭上海廣東東北供應鏈放開看好電力水務通信能源金融（特別是農村小微）直接受益依次是券商保險銀行間接受益是地產建筑鋼鐵衰退型寬松改革承諾經濟轉型周期復蘇中筍國既版脫馬對歇判爾猾計懂劃貫：棋雁瘋行咽模聞式良今根又象來日斷元哄歐坦元摘匯化率令不催斷徑走通低嬌為垮人淡民運幣減海此外壯循終環山創呆造五條鑰件貨提幣蕩條票件煎：曠人盲民丙幣童國沾際險化尺的議第爭二般戰公場歐狐洲拒日良本藏陷峽入權實擋體惡復收蘇國低漿谷爹量析化常效冶果勾不鼻盡塘人充意等世扎界雙需腐要違新長的矛增最長乎極中圓國振天注量月外云匯塘儲辱備椅為隆馬擔歇勤爾酬計迷劃舌提要供企了卻信席貸墓基豈礎產面能懼與疑杠缸桿羽：記我銀之圣毒華藥算彼冒之稀蜜伏糖一材路交一粱帶須國糕家貫固且定盒資槍產鏡形奸成乳比賠率京明早顯增偏機低中腳國帳產男能新過鋒剩猴的火再愁平差衡遠害慮撞：檔國損家浮意娃志落與葉資驕本芬效給率侵的廚悖撥論中告國放版茅雁清行跟模盒式傳的并基甚礎帥日賊益予堅墳實商蓋品蠶指虹數撲的躍大檢跌攻為麥項甜目拍換辭資各源味創毛造引條斃件受既益驚方救向抱：碗從勝可喬見腦到蔥可雹行資金金磚銀行亞洲基礎設施銀行向央行發債建顫設核拐高申基親電附力屋水眨泥凳成篇套拔機州械蚊設略備牲航卷運贈通椒信運材營P遣P唯P中康成法股隔份始中協國黨海秋誠浪等回飾收資恢源元換烤項飲目靜農響產獅品猾礦照產否油瘡氣高奇鐵超走蠻出祖去設的熊路裹線扛圖區轉域新勿疆菜甘披肅股陜踏西遺上息海恨福個建牌天棵津十義三夾五激規曉劃國插防開軍妙工環洗境復保咱護后些消更費新托材思料農兵業園機蘭械附用介地區技域暮協忘同鞏發訊展工結業芝智側能石言墨引烯儲鐵能黨材弊料新畜疆測農零墾集滲體怨用愧地插工耽業側用乒地水暢處間理尾幅氣汗治牲理碳聽排寺放電色動張車核灣電投研資篩主泉題效：雕十碰三貞五努規折劃袍照否“丟錢偉程霉”四色代球機帶/竄發漂動臭機雞國華產航填母句/愉驅凡逐拌艦長賄征左重節載宋/火東賣風賺系柏列北特斗道三秘代涌/食雷赤達無荷人謎機鼻/疾防暑務替機轉器宏人機誤器朽視艘覺輝/劉機必器返人3鄰D物打薦印大交數腔據嫌與鵝物岡聯胳網信雪息彎安鄰全漁與闖芯旨片湯替余代1罩1月1誓5日《全犬面杏深劍化每改吊革奧的臨若愉干瓶決擦定》（叮簡析稱<決微定>剃)確啄定滅了歇國鉛企胞改盈革塞的艱基丟調慌和橡探痰索償方聲向奧，維未盡來轎將蛋從斗頂銜層然設鬧計開地領方期探蟻索陡企不業助試蒸點隨幾蹦個鼻方嘗面營實芝現疑突叫破潑，必我研們趕判渣斷薄這堅將游成周為累轉誘變治政恭府冠職發能肌和罩實陷現鼓全鑼面館開目放昆深炎化墻改贊革異的溜關裂鍵寇環芝節座。混合所有制資產證券化國企改革分流類絨改奇革混蝦合語所精有纏制交稿叉紋持決股激天勵冠約映束（鼻二潑）涌本銹輪壁國葬企亦改接革灣的大背灣景4瓦1國顛企良改裙革塘：癥風湖乍化起晚云促橫乳渡投眠資談主李題物：閱國今企雨的華擠霸出陜效損應（卷三辰）勒規煌模銅依存賴4校32水0獲1貸3年價主誘營必活傘動態利誦潤依率諸來銅看容，觀國膏有妻及處國口有與控筋股撤工顫業若企豈業反僅4貸.易8蛙%，缺明欣顯銜低標于綢外蕉商響企田業5好.軟2拼%、股裳份腦制鍵工全業丙企唱業6尖.泥0巨%、曾私斗營豬工駁業擔企東業7仗.碼1俘%。長從映總灘資正產巾收靈益續率晚（R爬O邊A）摧來煤看完，藍國睬有襪及仇國堅有趁控雄股獲企悲業4猴.提4核%、栽外圾商7曲.劈燕9攤%、妨股面份提制8帆.姑3沈%、旅民坡營1崇1針.瓦9兆%，白國舒企織民臣企屆差秋距2獸-治3倍厭。更充酷分疲顯端示屋了脹國課有辰企少業罵重幣規診模婦，按輕就效消益啦的鑒傾耳向預椒算揮軟址約箭束數內黃部軍人閣效爆應喉出抖資慢人朱缺螞位腎是查國榨企衫低看效禮的指通日病國遷企率改康革做：播T湯o惕o骨b迫i煙g姻t柳o令d住i炸e中槽國般淡涉馬須錫攜模遺式曉推閱演國每資猛委心主掩要爛以襖監全管利者竹角跑色島出洗現性，末國界有駱資龍本怠運佛營港公盒司絹履洲行捕出左資膠人勒角榮色賞，洪主炊要悉對爽資崖本梅負痰責桌，舒實披現秀國貫資狐委-國券企您到魄國界資沒委-國頃有屆資徐本剛運監營琴公杏司-混紫合喜所句有慕制迅公杰司母的昆轉蚊變預康期輝國憑企對改煌革落的栽頂碧層朵文跟件表2昂0饞1談5攏年夜1胞季夸度爛出禿臺樹。假最胸終桐方途案塊可仍能厭以方“畜1灘+性N在”姥形呢式掃發儲布塊；其宅中癥，散“倡1放”今是船指暑深斬化囑國車企癢改憲革溫的致指剩導肺意芝見蜂。階國葡企冠改遲革盛總率體辱改性革湯方遵案買由衰發贏改汽委盆、眉財遺政田部辟、熱國資糟委斯、李人去社冷部臺分群別厘牽萬頭區，越各芹部僻委澇分傅工碧明盆確頭：事1游、善發吹改撞委攝負濫責紐奉制白定擊混島合裳所萄有轎制棗改邀革滋辦佳法瓜；融2朵、財扛政飯部鉆負偶責愁牽吵頭外三竊個銅文鎖件級，新包濟括團國旁有幼資特產靜管淋理滑體拔制構改臺革丟、枯成爆立兩和搶改茂組縱國勸有腫資桃本竊運左營鋒公脖司南及投鍵資槍公撤司嫂的樓方說案磨文繞件憂、煙以卵及講國民有臉資溉本菌預堂算辨改撇革抄方饅案況的公制鞭定妖；汽3濕、鉤人捏社除部喜主瓦要杯負集責再薪語酬役改姨革鑼方案騙及五細幟則姿制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尋找競爭類標的中證券化率偏低整合動機強的標的標的企業領導人的意愿與能力

標的企業在股份制改造、引入外部資本、本行業的并購投資已有較好基礎先進產業的龍頭公司，經營效益不行（PS、ROA很低）標的國資持股比例很高，可出讓的空間比較大大平臺小公司通過定增收購母公司資產引入外部資本（歪七充）雅國禁企翼改趕革