/企業產權制度改革與MBO（上）

2004-03-26改革開放以來，我國國有企業改革經歷了簡政放權、減稅讓利、“利改稅”、承包制、股份制和建立現代企業制度等多個階段，回顧多年的改革歷程，始終有一個無法回避的核心問題和難點問題，就是產權與產權制度，也就是一直在探索有人或機構對國有資產真正負責的制度安排。產權界定了出資人的權益，產權制度的安排和變化會影響出資人、經營者和生產者的行為，是影響效率的體制關鍵。企業改革的歷程實際上就是產權制度逐漸改革的歷程，產權制度改革首先是從企業產權的界定和重新劃分開始的，進而延伸到企業的財產組織制度、管理體制、治理結構、分配制度和激勵機制等方面。改革也要從關注個別企業，轉向關注如何從整體上提高國有資產的效益、優化配置國有資產。總結20多年企業改革的經驗和教訓，最基本的一條就是：要堅定不移地堅持建立現代企業制度的方向，做到“產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學”。而以產權清晰為主要內容的產權制度改革，又是構建現代企業制度的重要基礎和體制前提。為此，必須改革企業的產權制度，將大多數企業由單一的產權改為多元的產權結構，形成有效的法人治理結構。

現在受到越來越多企業關注的MBO(管理層收購)，就是在改革實踐中突破單一產權制度，改變一股獨大的一種新探索，也成為越來越多的企業轉制和明晰產權的現實選擇。MBO是舶來品，但在我國現階段探索MBO，有著特殊的意義。據權威機構2002年的調查，在深、滬兩市1000多家上市公司中，有100多家上市公司正在積極準備MBO方案。綜合分析這些準備試行MBO的企業，盤活存量資產，推進企業產權制度改革，是企業實施MBO的一個重要動因。這與國外在產權清晰的前提下，MBO主要是為了降低代理成本、重組整合企業和防止惡意收購有很大的不同。

一、實施MBO的幾個認識問題

MBO的實質是進行產權交易，國有企業實施MBO實際上就是向管理層售讓國有產權。這是國有經濟推進戰略性調整，實現國有資本在一般競爭性領域退出的一種新探索。

(一)實施MBO，重在探索產權多元化的新途徑，真正形成出資人到位下的激勵和約束機制。

要增強企業的活力，必須建立起規范的公司治理結構和有效的激勵、約束機制，這只有在產權主體多元化的情況下才可能實現。現在的問題已經不是爭論要不要進行產權多元化的改革，而是如何進行產權多元化。必須勇于實踐、大膽探索，采取多種形式加快國有產權在一般競爭性領域的規范退出。外資、民間資本并購、管理層或職工收購等等，都是實現產權多元化的有效途徑。試行MBO，為解決國有企業出資人缺位，強化企業經營管理者激勵，完善法人治理結構，提供了一種新的思路；為實現國有企業產權主體多元化，拓寬民間資本的投資渠道,推動整個非公有制經濟的發展，提供了一個新的途徑。

(二)實施MBO是貫徹勞動、資本、技術和管理等生產要素按貢獻參與分配原則的一種有效方式。

黨的十六大明確提出了“確立勞動、資本、技術和管理等生產要素按貢獻參與分配的原則，完善按勞分配為主體、多種分配方式并存的分配制度”，第一次明確了管理作為生產要素參與收入分配。在實踐中，管理、技術等生產要素的貢獻，很難像一般簡單勞動那樣直接計量，確定它們是不容易的。因此，如何使企業經營管理者獲得足夠的報酬激勵，、直是理論和實踐上的一個難題。年薪制、持股制、期權制都是實現經營者激勵和約束的有效手段。實踐證明，通過實施MBO，使企業經營管理者擁有企業的股份，享有企業的控制權和剩余索取權，將經營管理者的報酬與企業績效緊密地聯系在一起，等于間接地衡量了經營管理者的貢獻，能夠有效調動經營管理者釋放企業家才能的積極性，是貫徹管理生產要素按貢獻參與分配的一種有效方式。

黨的十六大報告明確指出：“必須尊重勞動、尊重知識、尊重人才、尊重創造，這要作為黨和國家的一項重大方針在全社會認真貫徹。要尊重和保護一切有益于人民和社會的勞動。不論是體力勞動還是腦力勞動，不論是簡單勞動還是復雜勞動，一切為我國社會主義現代化建設作出貢獻的勞動，都是光榮的，都應該得到承認和尊重?！睂嵤㎝BO是對經營管理者復雜勞動的承認和尊重。經營管理者所從事的是復雜的腦力勞動，經營管理者的才能是一種人力資本，經營管理者是社會最寶貴的高級人才資源。當今世界經濟發展的主要動力不是實物資本或貨幣資本，而是人力資本。“人才資源是第一資源”。掌握了知識、管理、經營、技術的企業管理層，是決定企業生存發展和興衰成敗的關鍵因素。通過實施MBO，使經營管理者擁有他們辛苦耕耘企業的一部分股份，肯定他們的歷史貢獻，從產權制度創新上，避免類似“褚時建”、“李經緯”等“五八”、“五九”悲劇的出現，是對經營管理者人力資本價值的最好確認，也是對經營管理高級人才尊重的最佳體現。

(三)國有資產監督管理新體制的建立為實施MBO創造了制度前提。

黨的十六大報告明確指出：“國家要制定法律法規，建立中央政府和地方政府分別代表國家履行出資人職責，享有所有者權益，權利、義務和責任相統一，管資產和管人、管事相結合的國有資產管理體制。關系國民經濟命脈和國家安全的大型國有企業、基礎設施和重要自然資源等，由中央政府代表國家履行出資人職責。其他國有資產由地方政府代表國家履行出資人職責。中央政府和省、市(地)兩級地方政府設立國有資產管理機構?！秉h的十六大提出的國有資產監督管理新體制的改革，為實施MBO創造了有利環境。一方面，在舊體制下，國有資產出資人缺位，管理層收購或者找不到“東家”，或者遇到太多的國有資產代表，使得交易費用大大增加，國有產權的轉讓難以有效實施。這時的管理層收購往往是不規范的，也容易出現問題而招人詬病、中途夭折。而在新的國有資產管理體制下，國有資產監督管理委員會的組建和出資人職責的履行，將解決國有企業出資人缺位的問題，“東家”很清楚，這就為包括MBO在內的國有產權交易，解決了深層次的體制障礙。特別是新的國有資產管理體制，賦予了地方政府代表國家履行國有資產出資人職責的權利與義務，使得省、市(地級)兩級地方政府有了相應的資產處置權，將大大減少經營管理層收購的費用成本，提高經營管理層收購的成功率。

另一方面，新的國有資產監督管理體制明確了監管國有資產的范圍，除了極少數企業必須由國家獨資經營外，其他企業都要積極推行股份制，發展混合所有制經濟。這將促使國有經濟布局和結構調整進入實質性的操作階段，加快國有資本有進有退的步伐。在一般競爭性領域，國有股權完全可以退出控股地位，甚至全部退出，這無疑為國有企業實施MBO提供了強有力的政策保障。

二、實施MBO，推進國有企業產權制度改革，關鍵要在發展非公有制經濟上解放思想

實施MBO，推進國有企業產權制度改革，不可避免地會涉及一個目前比較敏感的問題，就是所謂“私有化”問題。雖然，改革20多年，我們在所有制問題的理論和實踐方面都取得了很大的突破，但是不可否認的是，相當一部分人的公有制情結仍然揮之不去，公有制等同于社會主義的觀念還很有市場，國家所有制還受到一些人的偏愛。搞MBO、搞產權改革就等于私有化、等于國有資產流失的論調，無論對出讓方，還是受讓方，都是一個使方方面面裹足不前的現實壓力。

我想對于這個問題的認識，應該統一到黨的十六大報告、十六屆三中全會《決定》的精神上，深入領會“公有制為主體、多種所有制經濟共同發展，是社會主義的基本經濟制度”，“非公有制經濟是我國社會主義市場經濟的重要組成部分”，“一切符合‘三個有利于’的所有制形式都可以而且應該用來為社會主義服務”這一系列精辟論斷，認真貫徹好黨的十六大提出的“必須毫不動搖地鞏固和發展公有制經濟”、“必須毫不動搖地鼓勵、支持和引導非公有制經濟發展”的改革方針。深刻領會和落實十六屆三中全會強調的“大力發展國有資本、集體資本和非公有資本等參股的混合所有制經濟”、“大力發展和積極引導非公有制經濟”的改革要求。

目前，我國國有資產廣泛地分布于從導彈到餐飲的國民經濟各個行業，在一般競爭性領域仍然配置了大量國有資產，而在一些支柱產業、高新技術產業等關鍵性領域中，國有資本由于分散配置，沒有發揮應有的優勢。2001年，在17.4萬戶國有企業中，壟斷性行業國有企業資產占29.8%，競爭性行業占57.2%，公益性及其他行業占13%，國有經濟結構和布局調整的任務仍然很重。

企業形態的國有資產不是國有資產的惟一形式，我們關注的重點是企業有沒有國有資產，這些資產效益如何？這需要轉變觀念，客觀地看待和評估國有企業的資產價值，不要老盯著賬面價值。實踐證明，在一般競爭性領域，國有資產以國有企業的形態存在，不是其保值增值的理想方式。通過實施MBO，國有資本退出一般競爭性的領域，并不是國有資產流失，只是國有資產形態和用途的轉換。將MBO出售國有股權獲得的資金集中投到需要控制的關鍵行業和領域，是使國有資產從不具有比較優勢的領域轉入有比較優勢的領域，是盤活國有資產。這種轉換可以更好地壯大國有經濟的實力和控制力，可以更好地讓各種所有制經濟發揮各自優勢、相互促進、共同發展，是將公有制經濟與非公有制經濟統一于社會主義現代化建設中。

我們首先應該摒棄以姓“資”姓“社”、姓“公”姓“私”的標準來看待MBO、看待國有企業的產權改革，在發展非公有制經濟方面要更加解放思想，大膽實踐，沖破妨礙改革發展的舊觀念。在政策上要放寬，不爭論其姓“社”姓“資”，只要有利于社會主義社會生產力的發展；有利于安排就業，實現社會安定；有利于增加人民收入，提高人民生活水平，就允許其存在和發展。在投資比例和范圍上要放開，要允許民間資本和外國資本控股競爭性領域的國有企業。要擴大非公有制經濟的投資領域，鼓勵民間資本和外商投資進入能源、交通、電信和供水、供熱、供氣等基礎產業和基礎設施領域。要積極研究利用跨國并購等吸引外資的新方式，制定管理辦法，吸引外商特別是跨國公司購買、兼并國內大型企業，參與國有企業改組改造，參與消化金融管理公司不良資產和債權。在機制上，既要允許家族企業、私營企業以及個體經營的存在，又要積極引導(不強迫)他們向現代企業制度轉換。要鼓勵民營企業的發展壯大，不要以“資產多少”論先進，關鍵要看資產怎么“來”和怎么“用”。作者：國家發改委經濟體制與管理研究所李保民黃云鵬企業產權制度改革與MBO（下）

2004-03-26三、實施MBO的政策法規問題

我國目前還沒有直接對MBO進行規范的政策法規，與之相關的主要是一些關于國有資產轉讓的政策法規，如，1989年國家體改委、財政部、國家國有資產管理局頒布的《關于出售國有小型企業產權的暫行辦法》；1991年國務院頒布的《國有資產評估管理辦法》；1994年國務院頒布的《國有企業財產監督管理條例》；1996年國務院頒布的《企業國有資產產權登記管理辦法》；1999年國家經貿委、財政部、中國人民銀行發布的《出售國有小型企業中若干問題的意見》。這些政策法規或者由于機構撤并、調整，或者因為經濟環境發生變化，有的已經過時，需要更新；有的過于簡單，無法操作。

2002年12月1日中國證監會發布實行了《上市公司收購管理辦法》及《上市公司持股變動披露管理辦法》，第一次專門對上市公司MBO的方法、信息披露以及監管進行了規范，使得MBO有了一些初步的法律依據，但這只是一些原則上的許可性規定，沒有具體的可操作的實施細則，遠不能滿足現實的需要。國資委剛剛組建，《企業國有產權轉讓暫行辦法》、《上市公司國有股轉讓暫行辦法》等國有資產產權交易的相關法規和操作規范尚處于制定階段。各地也有一些關于MBO的政策法規，但是地方性的條例不具備權威性和統一性。從目前的有關政策法規看，可以說完全意義上的MBO，其合法性尚不能確定。在許多操作細節上，比如收購主體設立、融資，都可能與現行政策法規相抵觸，主要體現在MBO與我國比較嚴格的金融監管之間的矛盾：

一是個人(自然人)作為收購主體的障礙。目前我國的法律主要對法人和外資購買國有股制定了比較詳細的操作條款，沒有明確規定個人是否可以購買國有股。MBO是一種杠桿收購，收購資金主要通過融資解決，管理層作為個人進行融資，主要采取以所收購企業的資產作抵押向銀行貸款的辦法。但我國《公司法》第60條明確規定：“董事、經理不得以公司資產為本公司的股東或者其他個人債務提供擔保。”《出售國有小型企業中若干問題的意見》第5條規定：“購買者應出具不低于所購買企業價款的有效資信證明，不得以所購買企業的資產作抵押，獲取銀行貸款購買該企業?！毙骂C布的《上市公司收購管理辦法》也規定：“被收購公司不得向收購人提供任何形式的財務資助”。即使是管理層獲得了信用貸款，按照《貸款通則》第20條的規定，借款人是不得用貸款從事股本權益性投資的。因此，個人憑銀行貸款為MBO融資基本上是不可行的。

二是殼公司作為收購主體的障礙。由管理層發起成立殼公司，以目標公司的資產做擔保進行融資，對目標公司進行收購；是國外MBO的普遍做法。但我國《公司法》第25條規定的公司注冊實繳資本制以及第12條規定的“公司向其他有限責任公司、股份有限公司投資的，除國務院規定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產的50%”，實際上使管理層通過設立殼公司，進行“小魚吃大魚”式的MBO杠杠收購成為不可能。據統計，除了勝利股份MBO殼公司投資額低于注冊資本的50%外，其他許多MBO殼公司的投資額都遠遠超過了注冊資本的50%，這些MBO實際上是不合法的。而且《公司法》第20條規定有限責任公司的股東人數是2-50人，這可能低于需要實施MBO的管理層人數。

三是職工持股會作為收購主體的障礙。有一些MBO實例，是以職工持股會作為收購主體，希望以職工持股會的社團法人身份，避開《公司法》的限制。但是職工持股會的法律地位目前是不明確的。1999年，民政部就停止了對職工持股會的審批。2000年7月7日，民政部辦公廳印發了《關于暫停對企業內部職工持股會進行社會團體法人登記的函》。2000年12月，證監會也表示：“由于職工持股會已經不再具有法人資格。在這種情況改變之前，職工持股會不能成為上市公司的股東?！眹鴦赵恨k公廳《關于外經貿企業內部職工持股會法律地位問題的復函》明確指出：“職工持股會是公司工會內設的專門從事本公司內部職工股的管理組織，不作專門的登記”。2001年8月22日，中華全國總工會、對外貿易經濟合作部、國家工商行政管理總局發布《關于外經貿試點企業內部職工持股會登記暫行辦法》指出，“職工持股會的資金不能進行本公司以外的其他投資活動。”這些規定實際上已經阻斷了通過職工持股會的方式實現MBO的通道。

總的來看，我國在MBO方面的法律法規尚不健全，無法切實保證MBO的規范有序。因此，造成了MBO在實踐中的混亂，出現視國有股為“最后一桶金”，暗箱作業、私相授受，變相侵吞國有資產、社會不公等問題。筆者認為，鑒于國資委剛剛組建，國有資產出資人職責還沒有完全到位，關于MBO的各項政策法規還沒有出臺，證券市場流通股與非流通股割裂的歷史問題還沒有解決的情況，在現階段大范圍、大規模地進行MBO恐怕是不適宜的。當然，我們不能因噎廢食，完全排斥MBO。關鍵是在探索中實施，在發展中規范。MBO與目前的政策法規存在諸多沖突，其運作缺乏法律依據。要解決這些沖突，要么修改《公司法》等法律，要么制訂專門的《管理層收購管理條例》。從可行性來講，后一種做法比較現實。因此，有必要盡快出臺更加完整更加具體的規范MBO的法規，通過專門法明確實施MBO的條件；規范MBO的收購主體、收購資金來源、收購價格；完善MBO信息披露；加強MBO的監管，等等。

四、MBO實際運作中的幾個關鍵

(一)規范實施主體，使MBO運作合規化。

1．出讓方的規范。在實施MBO時，如果涉及對國有產權的收購，必須明確國有資產出資人，即國資委是國有產權的出讓方。由管理層與國資委去談判收購條件、收購價格、收購程序，與國資委正式簽訂收購契約。國資委應切實履行好國有資產出資人職責，真正對企業國有資產負責，防止國有資產流失。不能出現繞過國有資產出資人，由管理層既代表被收購方，又代表收購者，自編自演MBO的局面。2．受讓方的規范。對于國有企業，MBO中M的確定，即哪些人員可以作為管理層進行收購，是一個值得注意的問題。國外MBO一般不存在這個問題，但由于我國真正的職業經理人市場還沒有形成，—長期以來國有企業經營者的選拔一直沿襲黨政領導干部選拔的途徑和方法，選拔任用受到身份、地域、所有制、人際關系、個人意志等各方面的影響，不是市場經濟的“賽場”選出來的，在貢獻與能力方面良莠不齊。如果“一刀切”地允許他們進行收購，有失公正。鑒于我國國有企業管理層的特殊性；應該對管理層收購的主體資格有適當的限制。有資格參與管理層收購的管理者，除了應具有良好的職業道德和素質、具備相應的財務能力和實際履約能力等一般要求外，還應該是確實對企業的發展做出了較大的歷史貢獻。

3．政府角色的規范。在組建了國資委、國有資產出資人到位后，政府的社會公共管理職能與國有資產出資人職能就已經分離了。這個時候，行使公共管理職能的政府行政部門就不應該再成為實施MBO的主體，它在MBO中的職責是制定和維護游戲規則、規范交易秩序、營造良好的政策環境。雖然《企業國有資產監督管理暫行條例》第二十三條規定了“轉讓全部國有股權或者轉讓部分國有股權致使國家不再擁有控股地位的，報本級人民政府批準”，管理層收購顯然需要經過政府的批準，但必須正確發揮政府的作用，筆者理解政府的角色應該是審查收購過程是否符合國家的法律法規，是否符合既定的交易規則，而不是參與具體的MBO項目、干預MBO的運作。

(二)規范收購定價，使MBO定價市場化。

合理確認MBO實施價格，是防止出現國有資產流失、成功完成MBO的關鍵。如果國有資產出資人失職，政府監管不力，資產評估機構職能扭曲，導致定價不公允，MBO就會演變為權勢者瓜分國有資產的“盛宴”，就像俄羅斯那樣，500家大型國有企業實際價值超過1萬億美元，最后卻只賣了72億美元。目前關于實施價格的一般準則來自原國資局和國家體改委發布的《股份有限公司國有股股東行使股權行為規范意見》第十七條的規定：股份有限公司國有股股東行使股權時，轉讓價格不得低于每股凈資產值。但在實踐中，MBO的轉讓價格可以說是相當低的，許多都是低于凈資產的。這主要是因為我們的MBO實施價格還有一個特殊考慮，即要補償管理者對企業發展的歷史貢獻。但究竟如何合理確認經營管理者的這部分人力資本價值，還是一個有待具體化的問題。況且，即使按照凈資產來實施MBO，也不盡合理。

首先，凈資產反映的是歷史成本，而資產的價值應該是未來收益的貼現，不同的主體對同一資產的未來價值會有不同的認識；其次，現行的會計準則決定了凈資產主要著眼于企業的有形資產，沒有考慮企業品牌、企業信譽等無形資產的價值。再次，《上市公司收購管理辦法》和《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》已經確定了各種收購主體平等的市場地位，并明確規定“向外商轉讓上市公司國有股和法人股原則上采取公開競價方式”。我國證券市場中小股東長期希望以凈資產受讓國有股的目標一直都得不到實現。而管理層卻能夠以接近甚至低于凈資產的價格，通過協議轉讓而不是公開競價的方式，獲得國有股權。這實際上是給予了管理層高于其他收購主體的特權，是違背既定政策的，也顯不盡合理。最后，機械地以凈資產作為定價標準，也為內部人人為壓低凈資產造假留下了空間。因此，以凈資產作為國有產權交易價格，只能是在國有資產監督管理不到位的特殊情況下，防止國有資產流失的一種不得已的選擇，不應該成為MBO的一般定價準則。規范意義的MBO是一種市場行為，收購價格由收購者與目標公司股東通過談判來決定。但是，國有產權交易的特殊性在于，無論是MBO還是別的國有資產產權交易，實際進行交易的出讓方都不是，國有資產的真正所有者，都是代理人。國資委也仍然是代理人。因此，國有產權交易必須格外強調交易程序的競爭性、公開性和透明性，減少或消除代理人舞弊的空間。因此，筆者主張MBO的定價機制應是市場化酌定價機制，通過市場發現和決定國有資產的交易價格：首先，由具有資質的專業評估機構對國有資產進行評估，尤其要重視商譽、知識產權等無形資產評估，力求準確反映資產價值。然后，以評估結果作為基礎，在統一的產權交易市場公開競標拍賣，由多個收購者(除了管理層，還應該包括民營企業家、外國投資者)集中競價，價高者得之，并不一定要賣給管理層。但由于是進行MBO，可以由管理層優先認購。交易事先要公告，事后要公開成交條件，保證收購價格形成機制的公開、公平和公正。

(三)規范融資渠道，使MBO融資合法化。

有效融資是MBO成功實施的關鍵。MBO是一項大規模的資本運作，收購涉及的標的比較大，一般都遠遠超過管理層(特別是國有企業管理層)的個人支付能力。管理層往往只能支付總收購價款中很少的一部分，其余都需要通過融資來解決。在我國，管理層希望依靠成立殼公司發行股票和債券來融資的可能性基本沒有，其融資渠道主要有三個：個人信用；信托投資、引進MBO基金等戰略投資者；

在目前有關法律沒有修改的情況下，個人信用通過銀