優質中型銀行票息機會值得把握2023年下半年金融債投資策略王勝

A0230511060001證券分析師：金倩婧A0230513070004研究支持：王雪蓉

A02301210700022023.7.2主要觀點2二永債利率放大屬性再次體現，利率震蕩偏強環境利好二永債。1~5月二級資本債、銀行永續債收益率整體下行，6月經歷短暫調整后再次下行。在資產荒環境下，債券型基金重倉商業銀行次級債券占比有所提升。二級資本債相比一般信用債的超額利差從1月初高點震蕩回落，與年初較為接近。品種利差明顯收窄。AA+級1年期、3年期相比城投債利差相比年初有所抬升。我們測算上市+非上市商業銀行年內剛性資本缺口估計為1.16萬億元，下半年剛性資本補充需求預計推動發債量上行。上半年商業銀行整體發債規模實際不弱，但結構上明顯分化，商金債上行，二永債下行。上半年二永債發行同比下降36.5%，1~2月利率經歷一波抬升期導致發行迅速走弱且本身為發行淡季，3~4月部分大行發行上百億二級資本債，5~6月發行再度偏弱。二季度國有大行、城商行發行二永債成本邊際降低，農商行發行成本仍在邊際提升。不同區域的票息分化，江蘇、廣東、浙江這幾個實體經濟活躍的省份內區域性銀行的發行票面利率較低。使用上市銀行資本工具缺口=資本凈額預計增長額-內源性資本補充金額的方法進行測算，上市+非上市銀行年內資本缺口測算值為1.16萬億元，而上半年僅發行0.34萬億元，考慮往年二永債發行節奏也有置后特征（發行集中在三四季度），預計下半年供給放量。不贖回風險需要關注銀行提前贖回意愿。上半年提前贖回的債券規模達到909.7億元。上半年二永債新增不贖回主體均為農商行，合計不贖回規模18.5億元，占比接近2%。中型銀行機會值得挖掘：（1）二永債利率放大波動屬性體現交易價值被充分地挖掘。過去利率調整過程中二永債波動總是較為劇烈，原因在于市場主要將其視作交易品種。券商自營及資管、公募機構等對于收益要求較高的機構，開始關注二永債的配置價值。二永債在信用債避險情緒主導時表現好。主要觀點3（2）包商銀行被接管后，監管推動中小銀行進一步完善公司治理。較為值得關注的風險是，由于LPR調降，如果銀行息差繼續下行或保持低位，或導致部分中小行資本充足率較難回升。對于資本充足率不足的銀行二永債仍需關注不贖回風險。單一客戶及單一集團貸款集中度要求、房地產貸款集中度等監管要求有效提高了貸款分散度。地方審計局持續披露并打擊部分銀行資產質量不實問題，《商業銀行金融資產風險分類辦法》于2023年7月1日正式施行，推動銀行資產質量指標真實反映情況。（3）票息資產欠缺，關注AAA級中型銀行債券配置價值。重點關注2年以內收益率在3%~3.6%、2年~3年收益率在3.5%~4%的、資產規模處于省份前列的AAA級城商行。短期內預計利率震蕩偏強，二永債是較好的交易品種。票息資產欠缺，關注AAA級中型銀行債券配置價值。（4）城商行債券交投屬性弱于大行和股份行，可能是部分投資機構的顧慮因素。其余風險因素較為可控：遼寧、山西、四川等地銀行加強整合，多地對于中小銀行的地方政府專項債支持延續。此外2022年8月遼寧兩家銀行（遼陽農商行、太子河村鎮銀行）破產處置模式平穩，銀行監管的地方機構傾向于提前處置風險。可以通過實地調研了解個體城商行、農商行對于城投平臺的信用風險暴露程度，個體差異較大，不能一概而論。風險提示：資本工具缺口計算過程的假設存在誤差；部分區域性銀行不良貸款率上行超預期；發生超預期不贖回事件主要內容資本工具需求定量測算顯示，下半年二永債供給預計放量配置價值或被低估，關注中型銀行機會41.1

估值回顧：機構對二永債需求有所恢復2023年1月~5月二級資本債、銀行永續債收益率整體下行，6月經歷短暫調整后再次下行。在資產荒環境下，基金增配二永債導致對二永債的需求有所修復。銀行二永債收益率走勢債券型基金重倉商業銀行次級債券占比有所提升資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究2.02.53.03.54.04.52021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06永續債(AAA-):3年二級資本債(AAA-):3年永續債(AA+):3年二級資本債(AA+):3年國開債:3年%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%0500100015002000250030003500400045002022年 2023年一季報重倉商業銀行次級債券市值（億元）重倉商業銀行次級債券市值/重倉債券整體市值（右軸）5億元1.1

估值回顧：二級資本債表現強于產業債、弱于城投債-10-55010152025302023-012023-022023-032023-042023-052023-06二級資本債-中短期票據（AAA-,1年）二級資本債-中短期票據（AAA-,3年）二級資本債-中短期票據（AAA-,5年）403020100-10-20-302023-012023-022023-032023-042023-052023-06二級資本債-城投債（AA+,3年）BP相比一般信用債的超額利差從1月初高點震蕩回落，與年初較為接近BPAA+級1年期、3年期相比城投債利差相比年初有所抬升90807060504030201002023-012023-022023-032023-042023-052023-06BP6品種利差明顯收窄資料來源：Wind，申萬宏源研究二級資本債-銀行普通債（AAA-,1年）二級資本債-銀行普通債（AAA-,3年）二級資本債-銀行普通債（AAA-,5年）資料來源：Wind，申萬宏源研究二級資本債-城投債（AA+,1年）二級資本債-城投債（AA+,5年）資料來源：Wind，申萬宏源研究1.2

供給：上半年商業銀行增發商金債，少發二永債上半年商業銀行整體發債規模實際不弱，但結構上明顯分化，商金債上行，二永債下行。上半年二永債發行同比下降36.5%。1~2月利率經歷一波抬升期導致發行迅速走弱且本身為發行淡季，盡管3~4月工農中建及光大銀行均分別發行上百億二級資本債，5~6月發行再度偏弱。資料來源：Wind，申萬宏源研究商業銀行發行債券規模與結構：上半年商金債發行占比較高800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%40003500300025002000150010005000(500)(1000)2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04發行量累計同比(右軸）總發行量(億元)凈融資額(億元)億元上半年二永債發行同比下行36.5%資料來源：Wind，申萬宏源研究90008000700060005000400030002000100002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2商金債 二級資本債 永續債億元100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2商金債 二級資本債 永續債71.2供給：23年上市銀行資本工具缺口

=

資本凈額預計增長額

-

內源性資本補充金額國有大型商業銀行165381435766%94487091城市商業銀行1998192468%1305693股份制商業銀行6096539866%35402556農村商業銀行43438777%299135上市銀行總計250662206066市銀行類型（億元）資本凈額2023年增加

23年凈利潤測算值 凈利潤轉換為核心一（億元）10%假設下的增加額

（億元，假設增長率

22年核心一級資本變

級資本的金額測算值

2023年資本工具缺口為過去3年平均增長 動除以22年凈利潤 測算值（億元）率）假設：（1）假設銀行加權風險資產合計年增長10%（社融的近似增速），為了資本充足率持平，資本凈額需要增長10%，計算資本凈額增長額；（2）假設23年銀行凈利潤增速為過去3年CAGR；（3）計算22年凈利潤轉換為核心一級資本（內源性資本補充）的比例，假設23年該比例與22年持平，計算23年預計的內源性資本補充金額；測算：資本工具缺口

=

資本凈額增長額

–

內源性資本補充金額。2023年上市銀行資本補充缺口約為1.05萬億元資料來源：Wind，申萬宏源研究1.2

供給：非上市銀行存在發債補充資本的剛性需求，預計下半年二永債供給放量股份制商業銀行429265139%37060城市商業銀行136181886%704657農村商業銀行82465365%424400非上市銀行總計2614172885%147211429非上市銀行類型 加10%假設下的增加額（億元）（億元，假設增長長率）率為過去3年平均增

除以22年凈利潤資本凈額2023年增

23年凈利潤測算值

22年（核心一級資

凈利潤轉換為核心本變動-股本變動）

一級資本的金額測算值（億元）資本工具缺口測算值（億元）資料來源：Wind，申萬宏源研究注：非上市銀行樣本為22年有財務數據的166家二永債發行主體二永債的創設利好非上市銀行進行資本補充，非上市銀行資本缺口采用類似方法估算。考慮到非上市銀行在2022年股本變化較大，在測算的第3步排除股本變動的影響，計算22年凈利潤轉換為（核心一級資本-股本）的比例，假設23年該比例持平。因此整體來看，上市+非上市銀行年內資本缺口測算值為1.16萬億元，而上半年僅發行0.34萬億元，考慮往年二永債發行節奏也有置后特征（發行集中在三四季度），預計下半年供給放量。2023年非上市銀行資本缺口約0.11萬億元1.3

票息：分化中多數下降Q2大行與城商行二級資本債發行利率邊際有所下降，但農商行發行利率依然走高。從較為主流的5+5年期限來看，Q2國有大行/股份行/城商行/農商行平均發行利率分別為3.49%、3.51%、4.75%和5.43%。0123452022Q32022Q42023Q12023Q26 %01234國有大型商業銀行 股份制商業銀行2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2%012345國有大型商業銀行2022Q3城市商業銀行 農村商業銀行2022Q4 2023Q1 2023Q2106 %10+5年二級資本債發行利率5+5年二級資本債發行利率5+N年永續債發行利率資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究1.3

票息：城商行之間各地平均利率差距多數不大二級資本債方面，2023年上半年城商行二級資本債發行總規模153億元，平均利率%。其中城商行發行總額最大的區域是天津，達到70億元，平均利率為4.7%；其次浙江省內銀行上半年共發行3只二級資本債，總金額為38億元，平均利率為4.67%。永續債方面，2023年1-6月城商行永續債發行總規模175億元，平均利率4.78%。其中城商行發行總額最大的省份是浙江省，達到55億元，平均利率為4.90%。遼寧省內城商行上半年發行總金額為50億元，平均利率為4.90%。城商行之間各地平均利率差距多數不大，而江蘇省城商行永續債利率明顯低于其他省份。上半年城商行發行二永債分區域統計資料來源：Wind，申萬宏源研究3.03.54.04.55.0天津

浙江省

河北省

湖北省

浙江省

遼寧省

江蘇省

河北省

貴州省二級資本債-城商行 二級資本債-永續債發行額（億元） 平均發行利率（%，右軸）1180 億元 % 5.57060504030201001.3

票息：農商行區域發行規模與利率差別較大2023年上半年農商行二級資本債發行總規模186億元，平均利率5.15%。其中農商行發行總額最大的省份是廣東省達到150億元，平均利率為4.7%，浙江省上半年共發行7只二級資本債，總金額為31億元，平均利率為4.96%。剩余安徽、貴州、湖南三省各發行1只二級資本債，總計金額為5億元。上半年農商行未發行永續債。農商行二級資本債分區域發行利率分化2023年1-6月12省份發行總額（億元）平均利率（%）類型發行規模同比變動利率相比去年平均利率變動廣東省150.04.70二級資本債-（pct)0.40浙江省31.04.96二級資本債-35%0.23農村商業銀行安徽省3.05.60二級資本債200%0.23貴州省1.06.50二級資本債-1.00湖南省1.05.20二級資本債18%0.43資料來源：Wind，申萬宏源研究1.4

支持中小銀行專項債再次發行為了解決中小銀行補充資本難問題。支持中小銀行專項債自2020年起發行。各省市的支持中小銀行發展專項債發行規模 2020年（單位：億元）遼寧省2021年1962022年2502023年440總計886累計發行規模最高的省份為遼寧省、甘肅省內蒙古自治區8512677300200426362甘肅省、內蒙古自治區、河南省以及黑龍江省，總計規模分別為886億元、河南省黑龍江省河北省2571239680190150337313246426

億元、362

億元、337

億元和廣西壯族自治區11884202313億元。陜西省吉林省4612680126126通過轉股協議存款、間接入股等方式對區域內中小銀行資本進行補充是常四川省山東省廣東省100114100114100100見的募集資金用途。安徽省天津3093649493江西省7979福建省5050浙江省5050新疆維吾爾自治區5050云南省4444湖北省3737寧夏回族自治區3030總計35315946301288386513資料來源：Wind，申萬宏源研究各區域支持中小銀行專項債發行規模（億元）1.5

預計不會出現極端的減記風險，關注不贖回風險不贖回風險需要關注銀行提前贖回意愿。二永債信用風險的本質得到市場的更多認識。瑞信AT1債券全額減記事件之后，二級資本債的減記風險、永續債的減記及轉股風險得到市場更多認識。上半年提前贖回的債券規模達到909.7億元。（數據來源：Wind）上半年二永債新增不贖回主體均為農商行，合計不贖回規模18.5億元，占比接近2%。（數據來源：Wind）全年新增首次不贖回二永債的銀行數量預計減少資料來源：Wind，申萬宏源研究0102030405060億元資料來源：Wind，申萬宏源研究不贖回二級資本債余額超過10億元的主體504540353025201510502018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年

2025年

2026年

2027年

2028年首次進入贖回期-城商行發生首次不贖回/減記主體-城商行首次進入贖回期-農商行發生首次不贖回/減記主體-農商行14個1.6

機構主要將二永債視為交易品種二永債利率放大波動屬性體現交易價值被充分地挖掘。過去利率調整過程中二永債波動總是較為劇烈，原因在于市場主要將其視作交易品種。二永債換手率明顯高于其他信用債。從近期機構行為看，城農商行二級資本債換手率邊際提升，表現不錯。近期二永債收益率提升后，預計若債市行情走暖，機構配置意愿將再次加強。分銀行類型二級資本債月度換手率 分銀行類型永續債月度換手率資料來源：Wind，申萬宏源研究0%10%20%30%40%50%60%2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05二級資本債-農村商業銀行二級資本債-城市商業銀行二級資本債-國有大型商業銀行二級資本債-股份制商業銀行0%10%20%30%40%50%60%2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05永續債-國有大型商業銀行永續債-農村商業銀行15

永續債-股份制商業銀行

永續債-城市商業銀行資料來源：Wind，申萬宏源研究1.6

回顧總結16二永債利率放大屬性再次體現，利率震蕩偏強環境利好二永債。上市+非上市商業銀行年內剛性資本缺口估計為1.16萬億元，下半年剛性資本補充需求預計推動發債量上行。二季度國有大行、城商行發行成本邊際降低，農商行發行成本仍在邊際提升。不同區域的票息分化，江蘇、廣東、浙江這幾個實體經濟活躍的省份內區域性銀行的發行票面利率較低。主要內容17資本工具需求定量測算顯示，下半年二永債供給預計放量配置價值或被低估，關注中型銀行機會2.1

各類型銀行的二永債均可關注，關鍵在擇時18超額利差（BP)AAA-:1年AAA-:3年AAA-:5年AA+:1年AA+:3年AA+:5年AA:1年AA:3年AA:5年2023/6/307.5517.1313.845.34-2.35-9.166.71-8.3312.832023/5/3110.5216.4720.574.092.115.361.48-9.872.33較上月變動-30.7-6.71.2-4.5-14.55.21.510.5年初以來利差變動-11.8-6-7.17.5-2.9-3.77.6-12.99.3信用利差（BP)AAA-:1年AAA-:3年AAA-:5年AA+:1年AA+:3年AA+:5年AA:1年AA:3年AA:5年2023/6/3067.2872.7477.8474.8579.186.1784.22111.12146.162023/5/3158.1679.3583.5562.5184.8389.6767.9111.85130.64較上月變動9.1-6.6-5.712.3-5.7-3.516.3-0.715.5年初以來利差變動-6.1-23.1-30.5-6.9-32-37.1-43.7-49-31.1收益率（%）AAA-:1年AAA-:3年AAA-:5年AA+:1年AA+:3年AA+:5年AA:1年AA:3年AA:5年2023/6/30收益率（%）2.552.953.22.623.023.292.713.343.892023/5/31收益率（%）2.563.043.292.613.13.352.663.373.76較上月變動（BP)-1.9-9.2-8.81.3-8.3-6.65.3-3.312.4年初以來收益率變動（BP）-30.1-41.6-51-30.8-50.4-57.6-67.7-67.4-51.6整體二永債在信用債避險情緒主導時表現好。2020年11月永煤違約后，市場偏好有所轉向，從傳統信用債轉向較為安全、有一定流動性溢價的金融品種。2021年前三季度民營房企風險發酵，二永債配置需求進一步提升，利差也低位震蕩。2022年末的債市沖擊之下，二永債放大利率波動的屬性使得需求下行，利差出現系統抬升。2023年上半年二永債利差震蕩下行。截至2023年6月30日各期限評級二級資本債收益率、信用利差、超額利差情況資料來源：Wind，申萬宏源研究2.2

二永債的配置價值可能被低估銀行自營由于2月新資本管理辦法《商業銀行資本管理辦法（征求意見稿）》的出臺，二級資本債風險權重調升，銀行自營對二級資本債的需求降低，降低倉位過程逐步兌現。理財機構由于去年12月贖回沖擊，對二永債的偏好受到較強影響。下半年利率震蕩偏強環境利好二永債。券商自營及資管、公募機構等對于收益要求較高的機構，開始關注二永債的配置價值。1月以來AAA級各類銀行的二永債利差均收窄，當前各類銀行二級資本債超額利差為負。資料來源：Wind，申萬宏源研究2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06國有商業銀行AAA農商行AAA股份制商業銀行AAA城市商業銀行AAA分銀行類型二級資本債超額利差中位數 分銀行類型永續債超額利差中位數80 BP6040200(20)(40)(60)(80)2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06國有商業銀行AAA農商行AAA股份制商業銀行AAA城市商業銀行AAA19180 BP160140120100806040200資料來源：Wind，申萬宏源研究2.3

中型銀行機會值得挖掘資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究5.45.254.84.64.44.243.890080070060050040030020010003年以上0~1年 1~2年 2~3年平均估價收益率（右軸）債券余額億元 %包商銀行被接管后，監管推動中小銀行進一步完善公司治理。較為值得關注的風險是，由于LPR調降，如果銀行息差繼續下行或保持低位，或導致部分中小行資本充足率較難回升。對于資本充足率不足的銀行二永債仍需關注不贖回風險。單一客戶及單一集團貸款集中度要求、房地產貸款集中度等監管要求有效提高了貸款分散度。地方審計局持續披露并打擊部分銀行資產質量不實問題，《商業銀行金融資產風險分類辦法》于2023年7月1日正式施行，推動銀行資產質量指標真實反映情況。AAA級二永債平均利率 AA+級二永債平均利率4.543.532.521.510.5005001000150020002500300035000~1年3年以上1~2年 2~3年平均估價收益率（右軸）債券余額注：估價收益率數據為6月30日數據注：估價收益率數據為6月30日數據20億元 %212.3

中型銀行機會值得挖掘資料來源：Wind，申萬宏源研究注：估價收益率數據為6月30日數據主體二永債存量（億元）0~1年二永債存量

1~2年二永債存量

2~3年二永債存量

3年以上二永債存量收益率（%）平均估價收益率 0~1年平均收益率

1~2年平均收益率

2~3年平均收益率

3年以上平均收益率上海銀行-200-2002.69-2.69--杭州銀行10070-1002.762.642.88--江蘇銀行-400--2.77-2.77--南京銀行-145-2002.80-2.80--寧波銀行-1001602552.89-2.652.923.06貴陽銀行45---2.982.98---成都銀行-10560653.11-2.743.47-中原銀行100---3.113.11---東莞銀行