2“三高”的住宅開發模式暮色沉沉鼓勵需求釋放，但約束價格彈性的政策不存在的供應缺口住宅項目凈利潤率趨于下降且不穩定企業無法透過加快周轉來維持ROE企業無法提高權益乘數以提高ROE住宅開發的黃昏——高ROE難以為繼3鼓勵需求釋放，但約束價格彈性的政策資料來源：貝殼APP，中信證券研究部資料來源：中國人民銀行，中信證券研究部樣本城市二手房成交套數及同比金融機構個人住房貸款平均利率及加點情況-4010601101601402140614101502150615101602160616101702170617101802180618101902190619102002200620102102210621102202220622102302銷售面積 銷售金額-50%0%50%100%05000010000015000019/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/04二手房成交套數

YOY2023年3月新發放個人住房貸款加權平均利率4.14%，同比下降了135BP，一些地方的新發放個人住房貸款利率下降到3.8%左右。2023年前4月，全國商品房銷售額同比增長8.8%，全國商品房銷售面積同比降低0.4%。全國大中城市的房價基本保持穩定，并無持續上漲的預期，一線城市限購基本沒有放開。6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%19/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/03首套 二套-100-500501005.004.008.007.006.00住房按揭利率加點（bp，右軸） 住房貸款加權平均利率 人民幣貸款加權平均利率全國商品房單月銷售面積和銷售金額同比貝殼研究院首套和二套房貸利率資料來源：國家統計局，中信證券研究部資料來源：貝殼研究院，中信證券研究部4969492102100981081061041141121108,5009,0009,50010,00010,50011,00011,50019/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/05中位數（左軸） 指數鼓勵需求釋放，但約束價格彈性的政策資料來源：貝殼APP，中信證券研究部我們相信，對價格上限的管制仍會持續相當長的時間，市場不會走從一線到三四線房價普漲的老路。同時，政策也不愿意見到房價趨勢下跌的局面。樣本城市二手房成交價格中位數及價格指數：元/平米5不存在的供應缺口資料來源：貝殼APP，中信證券研究部存量房掛牌量（套）294137404628433910000200030004000500020192020202120221.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%5,200,0005,000,0004,800,0004,600,0004,400,0004,200,0004,000,000合計 WOW目前絕大多數上市地產企業可供去化的庫存仍然超過年去化規模的2倍以上；2022年，京滬深三地的住宅用地成交金額也只下降了6.2%；最后，住宅的庫存并不是指新房的庫存，而是新房和二手的可售貨值疊加。我們認為住宅市場（包括一線城市的住宅市場）今天沒有供應缺口，可預見的2-3年內也不會出現供應缺口。3.23.02.82.62.42.22.01.81.62017 2018 2019 2020 2021 2022北京、上海、深圳住宅用地成交金額（億元）樣本企業2017-2022年年末未售資源/全年銷售回款Wind，中信證券研究部資料來源：相關公司公告，中信證券研究部測算

注：房企未售資源為企業存貨剔除已經銷售部分再還原貨值，全年銷售回款指公司銷售商品、提供勞務收到的現金；樣本企業為A股上市市值前10的房地產企業（已剔除主業非房地產的公司）。6住宅項目凈利潤率趨于下降且不穩定35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2010

2011

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2022房地產企業的資金成本不低，核心城市的房價并沒有上漲。住宅開發項目的凈利潤率普遍趨于下降，且不同項目之間的凈利潤率差異可能擴大，有些項目即便捂盤待售很長時間也很難實現凈利潤率提升。050100150200250保利發展 萬科 華潤置地 中國海外發展 招商蛇口 碧桂園前六大房地產企業的凈利潤率2022年大房地產企業提取的存貨跌價準備規模（億元）資料來源：各公司公告，Wind，中信證券研究部注：樣本企業為2023年前4月中指數據統計全國銷售全口徑金額排名前6位的企業。保利發展 萬科 華潤置地 中國海外發展 招商蛇口 碧桂園資料來源：各公司公告，Wind，中信證券研究部注：樣本企業為2023年前4月中指數據統計全國銷售全口徑金額排名前6位的企業。7企業無法透過加快周轉來維持ROE資料來源：中指數據，濱江集團公告（含預測），中信證券研究部資料來源：濱江集團公告（含預測），中信證券研究部濱江集團歷年銷售金額排名濱江集團歷年權益拿地金額（億元）觸達限價未觸達限價3537292621131505101520253035402017

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2023E提高周轉率意味著企業需要加快拿地，而企業加快拿地就可能放低拿地標準，降低項目凈利潤率。核心城市土地出讓競爭仍然激烈，故而企業中簽率低，無法足量拿地。企業要么下沉并犧牲盈利能力，要么放慢拿地和周轉。7060504030201002022三批2022四批2023一批參拍房企數量 單地塊最高參拍房企數量 單地塊平均參拍房企數量01002003004005002019

2020

202120222023E北京、上海、深圳、杭州土地出讓觸達地價上限情況上海各批次土地出讓參與房企數量（家）資料來源：中指數據，中信證券研究部注：統計截止2023年5月6日，內環2022年，外環2023年截至5月6日2022一批 2022二批資料來源：好地網，中信證券研究部8企業無法提高權益乘數以提高ROE房地產公司資產負債表的杠桿本來就不低，現階段繼續提高杠桿率的空間是有限的。樣本房企歷年平均融資成本4.8%4.6%4.4%4.2%4.0%3.8%3.6%3.4%3.2%3.0%保利發展 萬科資料來源：各公司公告，中信證券研究部華潤置地綠城中國中國海外發展招商蛇口金地集團龍湖集團建發國際2021 20229住宅開發的黃昏——高ROE難以為繼Wind，各公司公告，中信證券研究部注：樣本企業為截至2020年末，中信證券住宅物業開發行業分類中市值排名前十的房企。大房地產公司的ROE和凈利潤率歷史變化圖25%20%22%21%19%18%17%19%21%23%19%15%10%5%12%11%10%7%7%9%9%9%8%3%-1%0%-5%1%-1%20122013201420152016201720182019202020212022ROE 凈利潤率大房地產公司的ROE和凈利潤率歷史變化圖=××凈利潤率波動增大，整體趨勢可能下行資產周轉率快速回籠資金并大量再投資可能進一步降低銷售凈利潤率權益乘數很難在控制資金成本的情況下提升權益乘數凈資產收益率很難穩定維持公司ROE水平，舊模式可以存在，但沒有未來。資料來源：中信證券研究部繪制10經營性不動產是房企新發展模式的核心城市核心區域逐漸趨于穩定企業經營性不動產業務持續發展經營性不動產供給不小，但差異很大經營性不動產組合的先發優勢C-REITs市場是具備資產經營能力的房企加速發展的關鍵加速劑11城市核心區域逐漸趨于穩定2010年前后，我國核心城市的中心區域尚在持續的遷移變化中，帶動城市人口遷移，產生了新的住房供給和需求的同時，也促進新城市中心所在區域房價的上漲。但在2020年之后，核心城市中心區域遷移的案例已經比較少見。核心片區仍有大量可供收購和可供改造的經營性不動產，但住宅開發的空間卻越來越小。2012年（左圖）和2022年（右圖）南寧市前十大住宅項目區位資料來源：中指數據庫，高德地圖，中信證券研究部12企業經營性不動產業務持續發展房地產開發企業在過去五年，對于存量不動產經營業務的重視程度越來越高。代表性房企2017與2022年年報中對經營性業務戰略定位的描述差異資料來源：各公司公告，中信證券研究部

注：樣本企業為2023年前4月中指數據統計全國銷售全口徑金額排名前6位的企業。公司2017年年報2022年年報華潤置地本集團將進一步提升投資物業的開發及運營效率，以確保租金收入持續穩定增長，持續提升盈利能力。不斷推動康養地產、長租公寓、文化教育等創新業務的發展。公司始終保持戰略前瞻性，秉承長期主義，穩健經營的發展理念，堅持“城市投資開發運營商”的戰略定位，構建了“3+1”一體化發展的業務模式。開發銷售型業務、經營性不動產業務、輕資產管理業務三大主營業務相互促進，合理發展。中國海外發展本集團向來重視商業地產的發展，并堅持增加商業物業比重的戰略不變。展望未來，根據本集團“十三五”戰略發展，商業地產將會是本集團核心業務。要加大商業地產投資力度，拓展新的商業業態，全面提升商業運營能力。本集團秉持長期主義，持續深耕城市綜合運營生態，建立了多元化的優質資產、知名品牌和運營平臺組合，從寫字樓、購物中心、長租公寓到酒店、產業園區、康養等，提供良好收入增長前景。展望未來，本集團將持續支持商業物業的可持續發展，通過積極資產管理不斷形成更加具備發展韌性的投資組合，為本集團帶來長期穩定收益，同時助力平衡風險及投資，鞏固本集團全鏈條競爭力。萬科以客戶為中心，堅持為普通人蓋好房子，大力發展租賃住房業務，加快培育業務增長新動能，滿足居民美好生活需求。堅定實施不動產開發、經營、服務并重，與城市同步發展、與客戶同步發展，以“長期最大化市場價值”為目標。打造更多優良資產。從經營視角完善建管標準，提高商業、辦公、公寓、物流倉儲等項目的經營回報，形成更多具備交易條件的優良資產，探索REITs等創新型工具。招商蛇口公司深耕園區開發與運營，聚焦空間規劃、產業聚集、生態圈服務，為產業創新賦能。從主題園區到特色產業帶，再到生態型片區，招商蛇口賦予產業繁盛生長的能量，為城市經濟多元化發展帶來源源不斷的活力。公司明確了“四個聚焦、三個轉變、兩個降低、一個提升”的戰略轉型要求，核心是在穩定開發業務基本盤的前提下，提升資產運營和城市服務等非開發業務在收入利潤中的占比，形成穩健均衡的業務結構。保利發展兩翼業務發展提速。在做好基礎物業服務同時，公司圍繞社區龐大的客戶資源，不斷豐富社區消費服務內涵，在社區養老、和樂教育、二手經紀、社區商超等方面均實現了“由零到一”的突破。商業經營方面，公司旗下商業管理公司累計管理商業面積

160

萬平方米，實現經營收入及管理費收入超

10

億元。促協同強運營，全面提升資產經營能力。保利物業積極推進“大物業”戰略布局，大力深耕非居業態。保利商旅整合購物中心、品牌酒店、旅游景區等業務板塊，持續加強專業化能力建設，發揮資源共享優勢，提升資產經營質量。同時公司積極以資產證券化助推公司加快提升資產經營能力。碧桂園針對中國城鎮化的不同階段制定相應的投資組合，捕捉各類市場需求，如將深化發展長租業務等。未明確提及。代表性房企經營性業務占比普遍提升中指數據統計的2023年1-4月全國銷售金額前六位的企業其2022年經營性業務收入占比綜合較2017年提升0.9個百分點至2.8%，經營性資產（包括固定資產及投資性房地產）占資產總額比例較2017年提升2.1個百分點至9.9%，且大市值企業占比更高。代表性房企2017與2022年經營性業務占比華潤置地7.4%8.4%22.4%23.5%2,578中國海外發展1.5%2.9%15.7%21.6%2,238萬科1.1%3.1%3.1%6.5%1,751保利發展0.7%0.9%0.6%2.8%1,739招商蛇口3.0%2.3% 9.1%14.7%1,097碧桂園0.8%1.3%2.9%2.3%567公司經營性業務收入占比經營性資產占比最新市值（億元）2017202220172022合計 1.9% 2.8% 7.8% 9.9% 9,969資料來源：各公司公告，Wind，中信證券研究部

注：樣本企業為2023年前4月中指數據統計全國銷售全口徑金額排名前6位的企業；經營性業務收入指公司不動產經營類業務收入，不同企業在不同時期內涵略有不同；經營性資產指合并報表固定資產和投資性房地產，中國海外發展、華潤置地、碧桂園投資性房地產會計準則為公允價值計價，其他公司投資性房地產會計準則為成本法計價；最新市值截至2023年5月8日。1314經營不動產供給不小，但差異很大從供給總量而言，非住宅物業的供給總量并不小，但非住宅物業的特點是物業本身的區位和運營差異極大。一個城市的住宅項目租金回報率可能在1%-2%，但非住宅的回報率則可能在0%（完全無法租出去，沒有需求）-8%（一些特殊的、有廣闊需求的業態）。我們并不是簡單看好企業去持有房屋，而是看好企業有選擇性持有優質資產組合，并致力于穩步拓展這個組合，通過精益化運營去提效。當前產權類REITs的估值水平及盈利預測完成度資料來源：各基金公告，中信證券研究部注：2023年經營預測來自于各基金公告，但部分基金上市較早，未公告2023年預測數據。園區基礎設施中關村REIT1.25///園區基礎設施蘇園產業1.14///業態簡稱P/經調整NAV可供分配金額保障性租賃住房華潤有巢1.1533%園區基礎設施合肥產園1.3530%倉儲物流鹽田港REIT1.3128.3%倉儲物流京東倉儲1.2428%保障性租賃住房北京保障房1.3428%保障性租賃住房廈門安居1.1527%園區基礎設施東久產園1.5727%倉儲物流普洛斯REIT1.6025.9%保障性租賃住房深圳安居1.1726%園區基礎設施和達高科1.0325%園區基礎設施張江光大1.3824.6%園區基礎設施臨港產園1.5722%園區基礎設施蛇口產園1.102023年1季度對全年經營預測的完成率營業收入 EBITDA27%

28%25%

27%26.1%

27.1%24%

42%26%

26%26%

28%27%

28%24.4%

24.2%26%

26%27%

24%22.4%

28.3%26%

27%22.1%

44.3%17.0%15優質經營性不動產并不稀缺資料來源：各公司公告，中信證券研究部CBRE，中信證券研究部，注：不完全統計華潤置地和龍湖集團的購物中心回報全國大宗物業投資交易額（億元）-1,0002,0003,0004,0005,0002010

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202212%10%8%6%4%2%0%2018

2019202020212022龍湖集團NPI/Cost 華潤置地Ebitda/Cost經營性不動產的運營差異，既和先天的區域位置、規劃條件有關，也和后天的運營招商、物業服務等因素有關。由于底層資產龐大，我國并不缺乏優質的不動產資產，大宗交易市場也頻繁出現cap

rate超過5%的交易案例。4.0%4.5%6.0%5.5%5.0%6.5%商務園區酒店長租公寓3000250020001500100050002009201020112012201320142015201620172018201920202021

2022全國辦公樓竣工面積（萬平米）一線及核心二線城市Cap

Rate資料來源：國家統計局，中信證券研究部甲級寫字樓

零售資料來源：戴德梁行，中信證券研究部16經營性不動產組合的先發優勢50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%0.01.02.03.04.05.06.0漕河涇張江臨空市北金橋外高橋周康桃浦南大嘉定浦江松江成熟期成長期租金（元/平/天）

空置率（%）從經營實質的角度，不動產資產組合和個體都具備一定的先發優勢。先發優勢既體現在區位的門檻，也體現在規模和運營能力的門檻。個體資產天然具備區位門檻。不動產資產的經營結果由稟賦和運營共同決定，一個好的地理位置不能決定資產的運營底線，但能打開資產的運營上限。只有在消費容量、商業容量、物流容量或人口容量足夠的區位，相關資產才有可能在良好經營之下錄得更好的經營成果。但是一個商圈天然能夠容納的購物中心數量有限，一個板塊能夠出讓的物流用地也有限，因此已經落位優秀地段的不動產資產自然具備先發區位門檻。454035302520151050重慶項目武漢項目廊坊項目區域市場租金

項目租金單價上海產業園區空置率及平均租金（2022Q3，2022Q4）京東倉儲REITs和同區域市場化項目租金比較（元/平方米/月）資料來源：高力國際，中信證券研究部資料來源：贏商網，中信證券研究部17更大的規模通常能夠帶來網絡化效應和更加經濟的運營資料來源：各公司公告，中信證券研究部2022年各商管企業購物中心單店租金收入2022年各公司長租公寓單間營業額（萬元）20151050深圳

杭州

北京

上海

南京

沈陽

合肥

西安

重慶

南寧

成都

寧波

無錫

青島

太原

南昌萬象匯

萬象天地

萬象城3.02.52.01.51.00.50.0華潤置地

龍湖集團資料來源：各公司公告，中信證券研究部新城控股寶龍地產單店收入（億元）規模經濟在要求主動管理能力更強的資產上可能更為明顯，如購物中心和第三方物流倉儲資產。更加龐大的資產組合和廣泛的布局，確實可以使管理品牌增強同客戶的合作粘性，降低招租難度，縮短摩擦性空置。不同管理人的投資性房地產運營效率差異也確實存在。0.00.51.01.52.02.5華潤置地龍湖集團萬科華潤萬象生活布局經營性不動產的規模優勢資料來源：華潤萬象公告，中信證券研究部資料來源：中信證券研究部繪制租金單價規模規模優勢降低開發和融資成本、管理費用網絡化招商提升租金議價能力，降低空置利潤空間資產規模形成先發壁壘18C-REITs市場是具備資產經營能力的房企加速發展的關鍵催化劑C-REITs市場的推出，閉合了不動產資產投融建管退的完整回路。C-REITs取得成功的四道密碼資料來源：中信證券研究部繪制優中選優的資產購入機制嚴控風險的運營穩定性加持規定較高的資產估值水平龐大的底層基礎設施資產池助力發展19C-REITs市場是具備資產經營能力的房企加速發展的關鍵催化劑REITs是企業重要的估值參考。目產權類REITs整體預期現金分派率低于4%，而大房地產企業投資性房地產入賬計量caprate多為6%左右，企業投資性房地產或以成本法計量。C-REITs市場進入成熟期，也意味著房地產企業報表資產的重估。REITs更是企業擴大投資的重要資金來源。在沒有REITs的時代，企業要加大投資，要么挪用住宅開發的現金流，要么加高杠桿，要么整體出售資產。這三條出路都存在客觀的困難。理論上，企業還可以純輕資產擴張，但不需要“帶資”的不動產經營領域很少。REITs的推出，使得真正具備運營更多不動產資產能力的企業可以快速壯大。REITs推出前后，優秀不動產經營企業的出路資料來源：中信證券研究部資金來源現實困難REITs推出之前占用住宅的銷售回款住宅開發的利潤率日漸微博本項目賣散，回收一部分現金很多經營性不動產賣散會嚴重影響質素增加杠桿，利用負債房企加杠桿的空間十分有限整體銷售部分經營性不動產我國經營性不動產整售市場很小，且聚焦上海等極個別城市利用開發平臺股權融資大量企業市值低于1倍PB不用資金，輕資產擴大管理規模只有極少數的商管公司有輕資產（不包租，不墊資）外拓能力，商場之外絕大多數業態不適合輕資產外拓REITs推出之后REITs推出之前的所有路徑同上發行REITs募集資金,

REITs擴募收購資產REITs市場規模有限，準入資產類別有限20輕重再度合流，三角色分工明確房地產三角色之一：開發運營平臺房地產三角色之二：REITs平臺房地產三角色之三：服務平臺21房地產三角色之一：開發運營平臺開發企業將逐漸轉為開發運營平臺，即輕重結合的不動產資產專項管理平臺。開發運營平臺和開發商最大的區別，在于資產的流動性、低負債的穩定性和經營的可持續性。開發運營平臺和開發商的相同點，則是其仍然對于利率高度敏感——如果利率持續上行，開發運營平臺抵御風險的能力也未必勝過傳統住宅開發企業。房地產行業的新發展模式資料來源：中信證券研究部22房地產三角色之一：開發運營平臺資料來源：世邦魏理仕公告，中信證券研究部ESR公告，中信證券研究部世邦魏理仕2022年營業利潤結構ESR

2022年EBITDA結構50%40%30%20%10%0%-10%2016

201720182019202020212022開發業務毛利增速

物業投資及管理業務增速Advisory

Services Global

Workplace

Solutions RealEstate

Investments不動產開發運營平臺的誕生和REITs市場的誕生是密不可分的。由于不同的不動產處于不同開發階段，匹配不同投資人要求，開發運營平臺在推進資產證券化過程中，既會積極利用REITs平臺，也會積極利用基金化運營模式。投資

基金管理

開發華潤置地開發業務和物業投資及管理業務毛利增速華潤置地物業投資及管理毛利占比（%）資料來源：華潤置地公告，中信證券研究部資料來源：華潤置地公告，中信證券研究部05101520252016

2017

2018201920202021202223房地產三角色之二：REITs平臺C-REITs市場的可分配現金要求對原始權益人來說比較合理，容納的資產類別十分豐富。REITs滿足了廣大投資者投資低風險，穩定現金流回報，但又分享宏觀經濟增長紅利，區別于股票和債券的新大類資產的需要。投資REITs不需要擔心企業的杠桿率問題，不需要承受不動產流動性相對偏低的缺點。已上市部分REITs產品2023E現金分派率情況14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%京東倉儲 臨港產園

北京保障房

深圳安居 合肥產園 華潤有巢 廈門安居 東久產園 和達高科 交建REIT 深圳能源 江蘇交控 安徽交控 鐵建REIT

國電新能源

京能光伏Wind，各基金公告，中信證券研究部測算 注：股價為2023年5月12日收盤價2023E分派率（招募書披露） 2023E分派率（按最新收盤價測算）42房地產三角色之三：服務平臺所謂服務平臺，就是運營平臺，REITs平臺之外的、純輕的不動產空間服務商，其中主要是物業管理公司。在過去五年之后，輕重分離已經被市場所接受。一大批物業管理公司登陸資本市場，積累了品牌力、外拓力和科技成果的運用經驗。資料來源：各公司公告，中信證券研究部樣本企業增量面積結構（百萬平米）-2.001.501.000.50-1,4001,2001,000800600400200202020212022關聯方交付

獨立外拓

收并購頭部物業管理企業2022年市占率（%）資料來源：各公司公告，中信證券研究部，注：統一以基礎物業服務和社區增值服務收入（而非全公司收入）為基礎測算，由于企業酬金制比例各不相同，我們無法準確測算每家企業的真實市占情況資料來源：各公司公告，中信證券研究部樣本企業各面積增長來源（百萬平米）50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%5000400030002000100002019

202020212022在管面積

YoY-600500400300200100關聯方交付獨立外拓收并購2020

2021

2022頭部物業管理企業在管面積及增速（百萬平米）資料來源：各公司公告，中信證券研究部25聚焦核心資產，堅守關鍵能力聚焦核心資產——地域、業態和可替代性堅守關鍵能力——規模、用戶圈子和持續拓展REITs的估值錨重視物業管理公司穩定現金流價值重視資源和能力的組合萬物云：投入帶來長期成長，蝶城構筑核心壁壘VII.上海臨港：服務實體，領軍產園26聚焦核心資產——地域2.5%2.2%3.2%4.2%4.4%41.6%39.4%48.8%59.0%63.2%0%10%

1.9%20%30%40%50%60%

50.8%70%201720182019202020212022股息率

股利支付率所謂核心資產，就是能穩定貢獻現金流的不動產資產。中國的不動產總量大，中國經濟的結構性亮點多，所以核心資產的數量龐大。持有核心資產的企業，如果保持克制的杠桿率和較高的股利支付率，則估值可能可以參考REITs。地域當然是評價不動產資產質量的關鍵因素。一個城市的核心地域，常常意味著不動產資產出租率和租金的穩定性。35302520151050收盤價

25.000x

20.000x

15.000x

10.000x

5.000x中國國貿的股利支付率和股息率中國國貿PE

Band資料來源：中國國貿公告，Wind，中信證券研究部注：股息率收盤價按對應年底收盤價測算。Wind，中信證券研究部聚焦核心資產——業態3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%產業園區長租公寓酒店所謂區域是針對特定業態的區域。適合物流倉儲設施的區域一般不適合寫字樓，反之亦然。位置相對好一些的片區如果用以建設高標倉，隨著城市的發展，大貨車的進出反而可能成為難題。當然，不同業態的cap

rate不同，出表可行性也不同。低cap

rate的核心資產尤其稀缺。4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%一線城市各業態資產資本化率水平主要二線城市各業態資本化率水平甲級寫字樓

購物中心資料來源：戴德梁行，中信證券研究部甲級寫字樓 購物中心 產業園區 長租公寓 酒店資料來源：戴德梁行，中信證券研究部注：主要二線城市指杭州、南京、蘇州、重慶、成都、天津、武 27漢、西安28聚焦核心資產——可替代性不動產資產存在不同的可替代性。可替代性一方面取決于區域同類供給的增長。例如，物流倉儲整體而言仍然是稀缺的，但廊坊積極發展商貿流通產業，物流倉儲用地在當地就是不稀缺的。可替代性還取決于業態運營差異度和規劃條件差異度，例如同區域的總建筑面積大小不同的倉儲設施可能彼此很難互相替代，而相對來說，保障性租賃住房的需求者接納不同規劃條件的可能性更大一些。企業固定資產和投資性房地產可出表業態占比評估萬科1,15098%租金收入 模擬可分配現金158 111華潤置地2,53981%174123龍湖集團 1,904 100% 119 84不同業態資產的總供給豐裕度、地域的可替代性、運營差異度和規劃條件差異度情況截至2022年底，不同公司經營性資產的模擬可分配現金規模估算（億元）資料來源：各公司公告，Wind，中信證券研究部測算注：可出表比例根據持有資產收入結構、成熟資產假設、城市能級等因素調整模擬得到，這里僅指業態原則上符合REITs要求的資產比例，不是指全部可以成為REITs底層資產；模擬可分配金額根據產權類REITs平均水平測算。土地的現狀內，完全同質的項目出現的概率酒店3435新城控股1,180100%10070寫字樓6614購物中心4566上海臨港228100%2417長租住房1342陸家嘴43124%5337產業園區5251總供給豐裕度 地域的可替代性 運營的專業度 規劃條件的重要性指標意義土地市場供給同業態

在一個廣闊的空間物流倉儲設施212 3備注1代表最不豐裕，6代

1代表最易替代，6代

1代表運營差異度最 1代表規劃條件容忍

表最豐裕 表最難替代 小，6代表最大 度最高，6代表最低

資料來源：中信證券研究部繪制29堅守關鍵能力——規模資料來源：中信證券研究部隨著REITs通道的打開，我們認為資金已經不再成為有能力的不動產開發運營平臺的核心壁壘。不同業態的資產規模經濟效應不同。寫字樓就幾乎沒有規模經濟，租戶不會因為寫字樓的提供方有更多寫字樓可選，就選擇某一個品牌的寫字樓。不同業態不動產的規模經濟討論業態 規模經濟因素寫字樓 幾乎沒有規模經濟酒店 存在一定的規模經濟，酒店管理公司即規模經濟的表現。長租公寓存在比較弱的規模經濟，但集中式公寓的提供方普遍無法達到規模經濟要求，即單一集中式公寓的提供方公寓數量不可能建立起有規模經濟的平臺入口。保障性租賃住房由于存在價差，基本沒有規模經濟。商場存在規模經濟，主要來自于商戶組合。但由于商場仍是非標品，規模經濟不可被夸大。物流倉儲有比較強的規模經濟，擁有物流倉儲網絡的不動產資產運營平臺的出租率更有保障。產業園區有比較弱的規模經濟，招商引資平臺的建設會帶來規模經濟。這種規模經濟一般在區域或者單城市體現。30堅守關鍵能力——用戶圈子用戶圈子是指企業是否有能力深入終端用戶，集聚終端用戶。對于B端來說，這可能意味著配套設施服務，供水供電和其他片區服務的附加值。對于C端來說，這可能意味著打造公區場景，提升房門之外的物理空間對用戶的價值。用戶圈子最終意味著客戶粘性，有沒有一個成熟的用戶圈子，也是不動產開發運營企業的核心護城河。漕河涇開發區的游戲類企業中新集團的產業附加服務舉例資料來源：各公司官網，中信證券研究部資料來源：中新集團官網，中信證券研究部31堅守關鍵能力——持續拓展持續拓展，就是公司循環開展投融管退活動的能力。對于開發和運營平臺來說，這種能力是至關重要的，尤其是當REITs的回收資金必須投入新的基礎設施建設中去時，企業能否持續穩定拓展就很重要。這種持續拓展能力，又取決于相關資產的土地價格和住宅用地價格的關聯度；繼續興建相關不動產資產，造成供給過剩的可能性；相關不動產資產拓展時，可能的競爭激烈程度等因素。不同業態的資產持續拓展能力確實不同，不同企業的持續拓展能力也差異較大。各業態資產與住宅用地價格關聯、大量開發后供給過剩的可能性、拿地競爭激烈度情況和住宅用地價格關聯度大量開發之后形成供給過剩的可能性拿地競爭激烈程度寫字樓364酒店232長租公寓412商場556物流倉儲132產業園區363備注 最弱為1，最強為6 最不可能為1，最可能為6資料來源：中信證券研究部繪制競爭最不激烈為1，最激烈為632REITs的估值錨REITs是一個現實的估值錨，C-REITs市場的發展，并不只意味著REITs數量的增加，更意味著單個REITs市值規模的擴大。REITs往往是一個開發運營平臺之下的REITs，REITs的持續壯大使得REITs可以成為開發運營平臺的估值錨。Wind，中信證券研究部Wind，中信證券研究部測算C-REITs平均市值（億人民幣）83.918.04.83.2100806040200美國

新加坡

中國大陸中國大陸產權類60504030201002021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04全市場

產權類

經營權類各市場REITs平均市值（萬億美元）按當前REITs市場，符合REITs發行要求的租金對應市值規模Wind，Na-reit，新交所，中信證券研究部，海外REITs數據截至四月底，中國大陸REITs截至2023年5月16日租金收入對應市值代表性公司低于10億低于218億陸家嘴、保利發展、華發股份10-20億218-436億上海臨港20-40億436-872億招商蛇口、新城控股40-60億872-1308億龍湖集團60億以上1308億以上華潤置地、萬科重視物業管理公司穩定現金流價值資料來源：各公司公告，中信證券研究部，注：樣本企業為2020-2022年，毛利率前后波動不超過15%，

33且任何一年壞賬計提不超過當年凈利潤20%規模的物業管理公司匯總經營穩健的物業企業股息率變化經營穩健的物業企業PE變化0%-50%100%50%150%-20,00060,00040,00080,0002019

202020212022現金總額

現金增速0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0.0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：各公司公告，中信證券研究部，注：樣本企業為2020-2022年，毛利率前后波動不超過15%，且任何一年壞賬計提不超過當年凈利潤20%規模的物業管理公司匯總物業管理正處于預期最低點。展望未來，關聯方出險問題已經顯性化，高質量發展的物業管理公司賬面無形資產規模很小，企業已經很少開展虧損的增值服務，企業的品牌形象也在明顯修復。對物業管理而言，2023年下半年的業績基數較低，2023年中報可能是物業管理板塊最后的預期低谷。60.050.040.030.020.010.00.02016

2017

2018

2019

2020

2021

2022物業管理公司的賬面貨幣資金歷史變化（百萬元）物業管理公司的壞賬減值問題資料來源：各公司公告，中信證券研究部資料來源：各公司公告，中信證券研究部12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%2019202020212022貿易應收款減值比例

貿易應收款減值比例（剔除關聯方展期）34重視資源和能力的組合Wind，中信證券研究部預測

注：

2023年5月25日收盤價，中海物業EPS為港幣，萬物云和華潤萬象生活為核心EPS我們認為，未來房地產板塊投資的關鍵，在于發掘核心資產，擁抱核心能力。我們看好具備廣闊成長空間的服務平臺，尤其是萬物云和華潤萬象生活。我們看好具備可持續的核心資產營建和運營能力的平臺，例如上海臨港和華潤置地。我們也看好租金高度穩定，需求分散度高或運營穩定性強的REITs平臺，例如保租房REITs和物流倉儲REITs。重點公司盈利預測及投資評級公司名稱評級股價EPS（元）PE（交易幣種）22E23E24E25E22E23E24E25E開發上海臨港買入12.590.400.650.690.7631.519.318.316.5萬科A買入14.191.901.972.042.107.57.27.06.8越秀地產買入8.721.051.221.581.747.36.34.84.4華發股份買入9.511.221.512.022.157.86.34.74.4濱江集團買入8.441.201.431.691.727.05.95.04.9華潤置地買入30.353.794.104.635.067.16.55.85.3龍湖集團買入15.723.553.563.633.743.93.93.83.7服務萬物云買入27.31.722.092.573.1514.011.59.37.6貝殼買入39.30.751.982.312.4145.917.415.014.4華潤萬象生活買入370.971.291.642.0333.425.219.916.0濱江服務買入201.491.962.583.3211.810.27.86.0中海物業買入7.60.390.510.650.8317.315.011.69.2碧桂園服務持有9.170.580.590.63-14.013.712.8-綠城服務持有4.310.170.190.20-22.420.418.8-35四類經營性資產跟蹤產業園區保障性租賃住房物流倉儲消費基礎設施36Wind，中信證券研究部注：收盤價截至2023年5月27日C-REITs分所有權市值組成（億元）C-REITs市場快速發展Wind，中信證券研究部注：收盤價截至2023年5月27日C-REITs分資產市值組成（億元）倉儲物流

園區基礎設施

保障性租賃住房

生態環保

能源基礎設施

交通基礎設施產權類

經營權類Wind，中信證券研究部注：收盤價截至2023年5月27日各REITs市值及流通市值100806040200總市值（億元） 流通市值（億元）截至2023年5月27日，我國大陸REITs市場總市值891億元

，產品數量共計27只。分產權類型來看，產權類REITs15只，總市值332億元，占市場總量37.3%。其中產業園區市值最大，達168億元，保租房市值最小，僅52億元。37截至2023年5月27日，C-REITs市場綜合P/經調整NAV為1.09，分資產類型，產權類P/經調整NAV平均估值為1.30，經營權類為0.99。細分資產類型，產權類與經營權類估值水平各自出現分化：產權類倉儲物流P/經調整NAV估值水平最高，達1.45；經營權類生態環保P/經調整NAV估值最高，達1.54。資料來源：各基金產品公告，中信證券研究部注：收盤價截至2023年5月27日，經調整NAV計算方式為底層資產評估價值減去基金杠杠金額。已上市REITs產品分資產類別市值（億元）及估值水平C-REITs市場估值表現情況1.451.251.181.541.170.910.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8050100150200250300350400450倉儲物流園區基礎設施保障性租賃住房生態環保能源基礎設施交通基礎設施產權類經營權類總市值（億元） 經調整NAV（億元） P/經調整NAV（右軸）38產業園區：REITs板塊快速發展，成為除高速以外最大的REITs品類產業園區類REITs底層資產園區類REITs的底層資產均位于京津冀、長三角、粵港澳等核心城市群。其中，僅東久產園REIT的底層資產位于多個城市之中。代碼簡稱上市日期發行規模（億元）

底層資產所在城市城市能級508000.SH張江光大2021-06-2114.95 張江光大園上海一線180101.SZ蛇口產園2021-06-2120.79萬融大廈萬海大廈深圳深圳一線一線508027.SH蘇園產業2021-06-2134.92國際科技園五期B區蘇州二線2.5

產業園一期、二期蘇州二線互聯網創新中心5號樓北京一線508099.SH中關村REIT2021-12-1728.80協同中心4號樓北京一線孵化加速器北京一線180102.SZ華夏合肥產園2022-10-1015.33合肥高新創新園一期A1-A4,B4-B5,D2-D9及D2-D9地下車庫項目合肥二線合肥高新創新園一期B1-B3、C1-C4、D1合肥二線508088.SH東久產園2022-10-1415.18東久（金山）制造園上海一線東久（昆山）制造園昆山三線東久（無錫）制造園無錫二線東久（常州）制造園常州三線508021.SH臨港產園2022-10-138.24臨港奉賢制造園一期上海一線臨港奉賢制造園三期上海一線180103.SZ 和達高科資料來源：各基金公告，中信證券研究部2022-12-2714.04和達藥谷一期杭州二線孵化器杭州二線39產業園區多層次競爭格局確立，區位對產業園區租金定價至關重要，位于核心城市群的核心地段的產業園區在租金方面更有優勢。核心城市群基礎設施完善，人才凈流入，位于核心城市群的產業園區在人才聚集、產業引進、政策幫扶、地理區位等方面具有天然優勢。產業園區的競爭，其次體現在城市內部的區位之間。位于核心區位的產業園區產業結構基本穩定，產業聚集效應明顯，園區運營等方面經驗成熟，客戶資源更廣，因而在租金、出租率等方面更具競爭力。樣本城市產業園區平均租金情況（元/平/天）2022年Q4上海產業園區空置率及平均租金產業園區：區位是決定價值的核心要素4.243.921.630.50-1.001.502.502.003.003.504.004.50北京 上海資料來源：高力國際，世邦魏理仕，中信證券研究部

注：數據為2022第一季度。西安50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%6.05.04.03.02.01.00.0漕河涇張江臨空市北金橋外高橋周康桃浦南大嘉定浦江松江成熟期

成長期資料來源：高力國際，中信證券研究部

注：數據為2022年第四季度。租金（元/平/天）

空置率（%）40工業用地供給平穩增長，成交均價趨于平穩。2022年，全國100大中城市工業用地成交面積累計10.4億平，同比增長20%；成交均價為286元/平，同比降低2%。工業用地均價相比住宅如此之低，是由于政府放棄一部分當前的土地出讓收入，以換取日后的區域內重點產業的發展和隨之而來的就業、人口流入、稅費等等。Wind，中信證券研究部Wind，中信證券研究部百大城市工業用地成交面積百大城市工業用地成交均價產業園區：供給相對充足，政府讓渡土地出讓收入-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-20,00040,00060,00080,000100,000120,000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022工業用地

（萬平） YoY

（%）-1,0002,0003,0004,0005,0006,000住宅用地

工業用地滿足園區企業的復合需求，需要一定的時間積累。針對園區內企業對話政府、行政審批、人才服務等方面的需求，加強園區內基礎設施建設和信息化技術應用。對于園區內企業在融資等方面的短板，園區開發企業提供包括產業孵化、金融服務在內的全方位協助體系，協助企業實現高質量發展。園區的產業運營服務，也需要多主體協調，共同努力。資料來源：張江科學城企業服務線上平臺，張江在線APP，中信證券研究部資料來源：廣州日報，中國金茂公告，重慶大學官網，星河產業集團官網，電子城高科41官網，臨沂市政府官網，中信證券研究部繪制張江科學城企業一體化服務體系園區開發企業合作主體產業園區：運營服務的重要性持續提升42產業園區：綜合空間收益增長，就是園區實體產業增長的紅利資料來源：各公司公告，中信證券研究部注：部分企業未詳細披露公用事業和創投業務收入截至2021年底，部分園區企業創投和公用事業情況（億元）產業園區表面看是不動產，實際上是基于空間，分享我國實體經濟成長的紅利。產業園區公司分享實體經濟增長紅利，不止于獲得租金收入，更包括基于空間、運營和服務，獲得包括物業管理、能源供給、招商服務、投資孵化等種種業務收入。代碼簡稱營業收入公用事業公用事業收入 創投業務現狀占比601512.SH中新集團39.177.46基金投資方面，公司累計認繳產業基金32支，認繳金額近32億元。19% 科創直投方面，已累計直投科創項目共13個，認繳投資金額近1.9億元，投資生物醫藥產業賦能平臺1個，認繳投資金額近2.7億元。600895.SH張江高科20.97-- 以“直投+基金+895孵化器”的方式，聚合市場資源助推產業發展。截至2021年末，公司累計產業投資已達77億元其中直投項目49個，投資金額17億元；參股投資的子基金23個，認繳出資60億，撬動了537億的資金規模。600604.SH市北高新11.14-- 公司旗下國家級科技企業孵化器，在孵企業136戶，加速器企業69戶，多年來聚能灣已累計孵化苗圃項目355項，孵化企業343戶。600736.SH蘇州高新118.952.352% 1）直接投資方面，公司旗下投資管理公司的直接投資項目實現投資收益及公允價值變動收益合計7,551.77萬元。2）通過基金、融資租賃等方式，獲取產業資源和投資收益。600658.SH電子城19.65-- 通過