東方財富專題報告：好船配好帆，財風自東來1.

綜合的互聯網金融服務平臺1.1.

業務：資訊起家，轉型擴張財經門戶網站起家，積累大量高粘性用戶。2005

年東方財富的前身上海東財信息技

術公司成立，2005

年正式上線“東方財富網”，為用戶提供全面、專業、及時的海量財經

資訊，在財經類網站中一直處于領先地位。2006、2007

年分別上線投資者互動交流社區

“股吧”和基金資訊頻道“天天基金網”，2010

年公司于深交所上市。經過多年運營，公

司通過“東方財富網”、“股吧”、“天天基金網”成功積累了大量高粘性的用戶，此后公司

不斷嘗試外延擴張，拓寬流量變現渠道。兩次轉型，成為綜合互聯網金融服務平臺。2012

年東方財富獲批第三方基金銷售牌

照，基金代銷業務迅速發展。2015

年公司收購西藏同信證券（現東方財富證券），正式切

入證券行業，開啟“互聯網+券商”模式。如今，東方財富旗下擁有證券、基金銷售、金

融數據、互聯網廣告、期貨經紀、公募基金、私募基金、證券投顧及小額貸款等多個業務

板塊，向海量用戶提供金融交易、行情查詢、資訊瀏覽、社區交流、數據支持等全方位、

一站式的金融服務，從財經門戶網站成長為提供綜合性服務的互聯網金融平臺。1.2.

治理：高管多元，激勵到位股權結構較為分散，董事長為公司實際控制人。公司董事長其實（原名沈軍）為第一

大股東，持股比例為

20.57%，同時也是公司實際控制人。其余股東持股結構較為分散，

其中其實的妻子陸麗麗、父親沈友根分別持股

2.46%和

1.27%。高管背景多元，技術與金融兼顧。董事長其實本科畢業于上海交通大學，擁有復旦大

學博士研究生學歷、博士學位，曾任職中國國際期貨經紀(上海)有限公司、上海世基投資

顧問有限公司副總經理、上海久聯證券經紀有限公司總裁助理兼研發部總經理、上海益邦

投資咨詢有限公司總經理，擁有多年財經、證券行業經驗。公司副董事長陳凱與鄭立坤分別在長江計算機集團與恒生聚源擔任過工程師職位，

董事黃建海擁有哈佛商學院工商管理碩士學及注冊會計師資格。技術與金融背景的碰撞

使公司能夠更好地將“互聯網”與“金融”的基因融合，引導公司在關鍵節點做出重要且

正確的發展決策，公司管理層就像優秀的舵手，把握船只前行的方向。組織架構調整，戰略堅定而清晰。2021

年

6

月公司發布公告稱對組織架構進行調整，

取消證券期貨事業群、基金事業群、綜合業務事業群，設立財富管理事業群和創新業務事

業群，體現了公司圍繞大財富管理進行業務拓展的堅定戰略。股權激勵計劃激發團隊活力。東方財富分別于

2011、2014

年實行股票期權激勵計劃，

授予對象覆蓋了中高級管理人員及技術骨干等核心員工。2021

年

7

月再次出臺股票激勵

計劃，擬向包括董事、高級管理人員、中層管理人員、技術（業務）骨干人員及董事會認

為需要激勵的其他人員在內的

818

人授予

5,000

萬股限制性股票。根據草案，業績考核目

標以

2020

年凈利潤為基數，2021/2022/2023

年凈利潤增長率分別不低于

40%/80%/120%。

激勵計劃將公司與個人的利益綁定，能夠激發團隊活力，促進公司可持續發展。1.3.

業績：利潤高增，盈利優秀業績增速高，盈利能力強。公司凈利潤從

2010

年的

0.7

億元增長至

2020

年的

47.8

億元，復合增速高達

53%，遠超證券行業的

7%；ROE從

2010

年的

5.3%提升至

2020

年

的

17.9%，同樣顯著高于行業水平，可見公司擁有較強的成長性與盈利能力。兩次轉型帶來營收結構改變，業務逐漸多元。2010

年公司以金融數據服務和廣告服

務為主，這兩類業務收入分別占總營收的

48%和

49%。2012

年獲取基金銷售牌照后，代

銷基金業務迅速增長，2013-2015

年金融電子商務服務收入占比分別為

27%/61%/83%。

2015

年收購西藏同信證券后，證券業務開始逐步占據主導地位并成為新的增長發動機，

近年來證券業務占營收比重維持在

60%上下，而金融數據服務的占比已萎縮至

3%左右。

逐漸多元的變現模式與業務結構如同“好帆”，助力船只乘風破浪。毛利率維持較高水平，費用率不斷收縮。和傳統券商相比，公司作為互聯網金融服務

平臺在運營過程中可減少線下網點及展業相關開支，天然具有低成本的優勢。東方財富毛

利率從

2013

年的

64%增長至

2020

年的

93%，費用率（包括銷售費用、管理費用、財務

費用）也從

2013

年的

62%下降至

2020

年的

25%，控制成本和費用的效果明顯。得益于

用戶的高粘性，公司近三年銷售費用保持在

10%以下的水平。2.

高流量與稀缺性構筑護城河公司是

A股“互聯網+券商”唯一標的，稀缺性凸顯，同時擁有海量高粘性用戶，是

一艘能夠遠行的“好船”。2.1.

高流量：海量高粘性財經領域用戶高流量：公司旗下各網站及

APP月活排名較高。根據艾瑞咨詢披露的數據，2021

年

6

月“東方財富網”月度覆蓋人數

6,158

萬人，在財經資訊類網站中排名第二，僅次于新

浪財經的

8,205

萬人。2021

年

6

月，“東方財富”APP獨立設備數

4,199

萬臺，在證券服

務類

APP中排名第三，與“大智慧”的

4,554

萬臺接近，低于“同花順”的

6,835

萬臺。

從月活數來看，2021

年

4

月東方財富

APP月活數

1,462

萬，僅次于同花順。東方財富轉型移動

APP的時間遲于大智慧和同花順，但公司追趕迅速，東方財富

APP月活數占同花順

APP月活數的比重從

2015

年

6

月的

20%提升至

2021

年

4

月的

47%，差

距不斷縮小。高粘性：東方財富網訪問時長及次數穩居第一。根據

Wind數據，2012-2017

年財經

資訊類網站中東方財富網用戶平均每周訪問時長

872

萬小時，排名第一，遠高于第二名新浪財經的

562

萬小時。訪問次數方面，東方財富網用戶平均每周訪問次數

1.4

億次，排

名第一，大幅領先于新浪財經的

5,496

萬次，東方財富網站用戶的高粘性凸顯。將高粘性垂直領域流量導流至證券、基金等業務，打造服務閉環。公司手握“東方財

富網”、“天天基金網”、“股吧”等多個流量入口，持續為證券及基金業務導流。如今，東

方財富提供了包括金融交易、行情咨詢、數據信息、互動社區等多項服務，已經形成閉環，

進一步增強用戶粘性，構筑核心護城河。行情資訊：“東方財富網”已成為我國用戶訪問量最大、粘性最高的財經資訊網

站之一，向用戶源源不斷地輸入即時財經消息。互動社區：“股吧”為用戶提供了開放交流社區，讓用戶輸出自己的觀點，提升

了互動性與用戶參與感。數據分析：“Choice”給用戶提供了數據支持，幫助用戶進行投資統計分析。金融交易：天天基金、東方財富證券為用戶提供金融交易相關服務。2.2.

稀缺性：“互聯網+券商”唯一標的擁有券商全牌照，“互聯網+券商”稀缺屬性。在積累了流量優勢后，東方財富通過獲

取基金銷售牌照、證券業務牌照、公募基金牌照等金融牌照來擴大業務范圍，實現流量變

現。由于東方財富積累的用戶本身就對財經資訊高度關注，且有很大一部分是風險偏好度

較高的股民，因此用戶屬性與證券、基金等業務匹配度非常高。目前東方財富是

A股唯

一一家“互聯網+券商”標的，稀缺性凸顯。“互聯網券商”賽道可以分為幾類玩家：（1）生而為互聯網券商的公司，如富途證券；

（2）傳統券商疊加了較強的互聯網因素，如華泰證券；（3）作為互聯網公司起家，隨后

進入證券領域的公司，如東方財富。在中國金融市場，與互聯網券商相比，東方財富擁有

更多證券、基金牌照；與傳統券商相比，東方財富擁有更多流量優勢。2.2.1.

與富途對比：擁有更多金融牌照客戶方面：東方財富通過旗下的財經門戶網站“東方財富網”、“天天基金網”、互動

交流社區“股吧”以及相應的

APP來獲取客戶，依靠財經網站、交流社區的互動性及

APP的良好用戶體驗等來增強客戶粘性。富途通過一系列線上線下廣告及推廣活動來進行營

銷，快速開戶、APP流暢使用感帶來的良好用戶體驗也能夠吸引并留存客戶，交流社區牛

牛圈增強客戶互動性。東方財富的客戶主要是大陸的

A股投資者，而富途的目標客戶主要是有海外資產的

大陸人以及海外華人，以港股、美股投資者為主，目標客群上存在差異性。業務方面：東方財富在中國市場（A股市場+港股市場）擁有更多牌照，

富途并不

構成直接競爭關系。東方財富目前是

A股唯一一家擁有證券全牌照（東方財富證券）的互聯網公司，

旗下哈富證券也持有香港證監會第

1/4/9

類牌照。此外，公司還擁有基金代銷、

公募基金、保險經紀等多項金融牌照。富途旗下公司已在香港、美國、新加坡、歐洲等地區持有

35

張金融牌照與資質，

其中包括香港證監會的第

1/2/3/4/5/7/9

類金融牌照。由于牌照和目標客戶的差異，目前東方財富與富途并不是直接競爭關系，二者

都處于成長期，未來會受益于中國居民境內外可投資資產及海外華人可投資資

產的增長以及財富管理需求的增加。2.2.2.

與華泰對比：擁有更多粘性流量客戶方面：從獲客方式來看，東方財富更具流量優勢，能夠源源不斷向金融業務導

流，這是公司作為互聯網平臺的核心護城河；從客戶特征來看，東方財富客戶呈現長尾

特點，而華泰證券客戶機構化程度更高。東方財富通過旗下的財經門戶網站“東方財富網”、“天天基金網”、互動交流社

區“股吧”以及相應的

APP來獲取客戶，依靠財經網站、交流社區的互動性及

APP的良好用戶體驗等來增強客戶粘性，客戶呈現長尾特點。華泰證券作為傳統券商則主要通過分布在全國的線下營業網點以及“漲樂財富

通”APP來獲客，依靠高質量、全方面的服務來提高客戶粘性，高凈值客戶和

機構客戶占比要高于東方財富。2020

年東方財富證券代理機構客戶買賣證券交

易額占代理全部客戶買賣證券交易額的比例為

8.31%，華泰證券為

42.7%。根據

Wind和易觀千帆數據，2021

年

4

月，東方財富

APP月活

1,462

萬，高于

華泰“漲樂財富通”APP的

887

萬，流量優勢顯著。業務方面：華泰證券能夠提供全面、綜合的服務，業務結構更加多元均衡，經紀業務

更多是作為其他業務的入口，將客戶引流至兩融、財富管理等業務，2020

年公司經紀業

務收入占比僅

21%。東方財富以財經網站作為流量入口，經紀業務是其變現的方式，東方

財富旗下的東方財富證券以經紀業務為主，2020

年經紀業務手續費凈收入占東方財富證

券業務收入的

61%，占東方財富總收入的

37%。經過多年發展，老牌券商華泰證券的股基成交額市占率已經趨于穩定，2020

年市占

率達

7.8%，排名行業第一。未來增長主要靠財富管理、創新業務等驅動，整體業績呈穩

健增長態勢。東方財富證券的股基成交額市占率還處于持續攀升狀態，未來成長可期。3.

多條變現途徑打開成長空間3.1.

證券收入高增2015

年公司收購西藏同信證券后，證券業務成為公司的核心收入來源。2016-2020

年

證券業務收入從

11.5

億增長至

49.8

億，復合增速

44%，占總營收比重從

49%提高至

60%。低傭金利于留存長尾客戶。“東方財富網”和“股吧”為公司的證券業務帶來海量客

戶資源，引流的主要是長尾客戶，對價格的敏感度較高，因此東方財富選擇以較低的傭金

率來吸引并留存這類客戶。相比傳統券商，東方財富作為互聯網券商具有低成本的優勢，

傭金率的壓縮空間也更大，2016

年傭金率降至萬

2.5，此后也始終低于行業水平，2020

年

傭金率約萬

1.9，低于行業的萬

2.7。股基成交市占率仍未觸頂。在財經網站的引流加低價策略的作用下，公司股基成交額

市占率從

2015

年的

0.27%左右提升至

2020

年的

3.3%左右，代理買賣證券業務凈收入也

隨之從

2016

年的

5.6

億元增長至

2020

年的

27.2

億元，復合增速達

48%。目前公司市占

率提升的速度并未明顯放緩，未來有望繼續利用高流量及低傭金的優勢搶奪市場份額。兩融規模及市占率同步提升。公司兩融余額從

2016

年的

42.5

億元增長至

300.7

億

元，市占率從

2016

年的

0.45%增長至

2020

年的

1.86%，融資融券利息收入從

2016

年的

1.4

億元增長至

2020

年

14.4

億元，復合增速達

80%。兩融業務滲透率提升空間大。根據公司公告，截至

2020

年

9

月公司僅有

1.68%的經

紀客戶轉化為融資融券客戶，而行業水平超過

3%，兩融客戶滲透率低。兩融市占率增長

滯后于股基成交額市占率增長，主要是因為（1）開通融資融券賬戶有交易滿半年的要求；

（2）兩融業務是作為客戶股基交易的補充性需求而開展，并不是公司最重點的發力領域；

（3）兩融業務是資本消耗型業務，業務發展受制于資本金的規模，因此公司兩融業務市

占率還有較大的提升空間。網點擴張+資本金補充，兩融業務有望持續增長。2019

年以來監管對兩融不斷釋放

政策利好、市場交投活躍、新增信用賬戶顯著增加，市場兩融余額不斷攀升。東方財富近

年來擴大營業網點的分布，并多次補充資本金投入信用業務的發展中，有望把握好市場活

躍期進一步提升市占率。3.2.

基金代銷強勢3.2.1.

權益市場大發展居民可投資資產快速增長，打開財富管理的廣闊空間。隨著我國經濟發展，居民財富

不斷積累、居民可投資資產也隨之快速增長。地產投資屬性弱化，金融資產偏好增強。從我國居民家庭資產結構來看，房地產一直

是最重要的構成。2019年我國的房地產和金融資產在居民家庭資產中占比為59.1%、20.4%，

而美國房地產和金融資產在居民家庭資產中占比分別為

32.2%、41.9%，相比美國，我國

的金融資產配置比例有較大提升空間。近年來在“房住不炒”的背景下，各項政策從房地產供給和需求兩方面著手嚴控房地

產價格。從供給端來看，“三道紅線”政策出臺使房企融資受限，土地市場熱度減退。從

需求端來看，各地推出限貸、限購、限價相關政策，限制居民炒房。房地產投資屬性弱化

已成趨勢，金融資產的吸引力更加凸顯。金融資產結構優化，權益市場迎來大發展。從我國居民金融資產投資的結構來看，占

比最高的仍然為儲蓄類資產。根據央行

2019

年調查數據，存款類資產在居民家庭金融資

產中占比高達

39.1%，遠高于美國同期的

13.6%。我國股票、基金資產占比合計

9.9%，遠

低于美國的

36.2%。然而自

2018

年初以來，我國貨幣政策整體寬松，市場利率不斷下滑，資管新規要求

打破剛性兌付，導致銀行理財產品收益率下跌。同時，證監會也指出要引導居民儲蓄搬家，

促進居民資金流向銀行之外的投資渠道。多項因素疊加之下，未來我國居民金融資產中股

票、基金的占比將不斷提高，權益市場迎來大發展。居民對機構投資者信任度提升。由于機構投資者在專業投資能力、信息獲取能力、技

術支持等方面都具備優勢，因此相比個人投資者，機構投資者通常能獲得更高的收益。在受調查者中，

2019

年股票投資獲利的專業機構投資者、一般機構投資者和自然人投資者比例分別為

91.4%、68.9%和

55.2%，專業機構投資者的盈利情況顯著好于其他兩類投資者。未來隨著全面注冊制的推行，權益投資對投資者的專業能力、風險承擔能力提出更高

的要求，個人投資者進行投資決策時對機構的依賴進一步加強，將專業的事交給專業的人

做將成為大趨勢。此外，基金投顧試點的實施也在推動賣方投顧向買方投顧轉變，基于資產規模收費的

方式能促使投顧和投資者的利益統一，提升投資者對投顧的信任，從而將資產交給專業機

構投資。公募基金市場火爆，非貨基占比提高。公募基金產品數量從

2010

年的

714

個增長至

2020

的

7,913

個，復合增速

27%。公募基金資產管理規模從

2010

年的

2.5

萬億增長至

2020

的

19.9

萬億，復合增速

23%。近年來權益市場行情較好，基民對非貨幣型基金的青

睞度提高，非貨幣型基金占比從

2017

年的

42%提升至

2020

年的

60%。公募基金成長空間廣闊，未來十年有望保持

20%CAGR。2020

年美國共同基金規模

占上市公司總市值比重約

60%，而我國公募基金規模占上市公司總市值比重僅

25%，還

有較大發展空間。1986-2021

年美國共同基金規模占上市公司總市值比重從

28%提升至

50%，考慮到我國居民資金加速進入權益市場的情況，假設我國公募基金規模占上市公司

總市值比重提升至

50%需要

10-14

年，上市公司總市值復合增速

12%，則我國公募基金

規模未來

10-14

年的復合增速在

18%-20%，是黃金十年發展期。基金代銷機構以銀行為主，獨立代銷機構成后起之秀。根據基金業協會公布的數據，

公募基金銷售保有規模中基金公司直銷占比

60%左右，代銷機構中銀行占據主導地位，

占比維持在

20%以上。2015

年后，獨立基金銷售機構崛起，其占比從

2015

年的

2.13%增

長至

2019

年的

11.03%，搶占了部分銀行及券商的市場份額。根據基金業協會披露的公募基金保有規模數據，截至

2021

年二季度末，保有量前十

名的機構中有八家是銀行，兩家是第三方銷售機構。非貨幣市場公募基金保有規模方面，

螞蟻以

10,594

億元排名第一，天天基金以

5,075

億元排名第四。股票+混合公募基金保有

規模方面，招商銀行以

7,535

億元領跑，天天基金以

4,415

億元排名第四。3.2.2.

天天基金居前列金融電子商務服務即代銷基金服務，2012

年獲得第三方基金銷售牌照后，公司通過

天天基金開展代銷基金業務。2016-2020

年東方財富代銷基金業務收入從

8.7

億增長至

29.6

億，復合增速

36%，占總營收比重在

30%-40%之間，毛利率維持在

90%-92%。代銷

基金業務是公司毛利率最高的一項業務，帶動了公司整體盈利能力的提升。合作公司眾多，產品供給豐富。在天天基金上線產品的公募基金管理人從

2013

年的

67

家增加至

2020

年的

142

家，上線產品從

2013

年的

1,578

只增加至

2020

年的

9,535

只。

截至

2021

年

8

月

31

日，天天基金代銷基金只數

6,416

只，代銷基金公司

158

家，在所有

代銷機構中排名第一，超過銀行、券商的龍頭。豐富的產品供給能夠吸引客戶，提高天天

基金網訪問用戶的轉化率，從而增加代銷基金規模，推動代銷基金收入的持續提升。天天基金代銷市占率和用戶轉化率持續提升，仍有較大發展空間。代銷市占率方面，

1Q21

末天天基金代銷股票+混合基金保有量和非貨幣基金保有量市占率分別為

5.36%/3.47%，2Q21

末提升至

5.61%/3.69%，未來有望憑借強勁的渠道優勢進一步搶占中

小機構的市場份額。用戶轉化率方面，2016

年天天基金頁面全年瀏覽量

19.5

億，基金認

申購交易

2,672

萬筆，轉化率為

1.4%，2019

年提升至

4.6%；根據零壹財經，2019

年支付

寶理財交易用戶數

1.6

億，支付寶用戶數約

10

億，轉化率

16%。雖然二者轉化率計算口

徑不完全可比，但仍然可以作為參考，天天基金的轉化率還有較大提升空間。代銷基金結構改善，非貨基占比提升。公司旗下貨幣基金產品（活期寶）銷售額從

2013

年的

263

億元增長至

2020

年的

6,991

億元，復合增速

60%；非貨幣基金銷售額從

2015

年的

98

億元增長至

2020

年的

5,987

億元，復合增速

80%，非貨幣型基金銷售額占

比從

2013

年的

27%提升至

2020

年的

46%。由于非貨幣型基金的費率更高，未來代銷基

金結構的優化有望繼續提升整體代銷收入。尾隨傭金占比提高，代銷收入更加穩定。天天基金代銷收入包括認申購費、贖回費、

尾隨傭金、銷售服務費等。其中，認申贖費是基于交易量收取，會受到市場景氣度影響，

且容易陷入價格戰之中。近日，多家銀行宣布降低代銷基金申購費率，向互聯網平臺看齊，

費率競爭的加劇會對基于交易收取的費用產生較大負面影響，降低收入的穩定性。尾隨傭

金則與代銷基金的保有量相關，受市場景氣度的影響較小。尾隨傭金目前已成為公司金融電子商務服務業務收入中最主要的收入來源。2017-

2019

年天天基金申贖費收入分別為

2.9/3.1/3.6

億元，復合增速

12%；尾傭收入分別為

5.6/7.5/8.7

億元，復合增速

25%，占代銷收入比重分別為

66%/70%/71%。尾隨傭金的增長

是更加健康、穩定、長期的增長，未來基于保有量收費將是重點發展方向，保有量的持續

增加將支持代銷收入的穩定增長。東財在金融領域運營經驗豐富，互聯網巨頭的競爭威脅可控。螞蟻等互聯網巨頭的

優勢在于多場景、多生態帶來的大流量，2021

年

4

月支付寶

APP月活

8.4

億人，而東方

財富和天天基金

APP月活為

1,462

萬人和

519

萬人。東財的流量雖不及互聯網巨頭，但

其用戶多具有投資經驗，同時東方財富旗下還有供用戶交流經驗的社區“股吧”，在金融

領域的運營經驗方面要勝于螞蟻。近年來監管強調持牌經營以及防止資本無序擴張，互聯

網巨頭申請證券牌照將受限，而東方財富已經擁有證券全牌照，在牌照方面更具優勢。3.3.

探索更多模式東方財富成立以來，已經通過廣告服務、基金代銷、證券業務等多種方式變現，下一

個階段將從資產管理方面入手尋求更多變現模式。2018

年公司獲批公募基金牌照，2021

年獲批基金投顧試點資格，為公司資產管理業務打開更多想象空間。低費率+高流量吸引客戶，公募基金規模快速提升。2019

年東財基金正式開展公募基

金業務，2019/2020/8M21

末基金規模分別為

3.4/23.0/34.6

億元，規模快速提升。目前東財

基金產品以被動指數型為主，相比主動偏股型產品，被動指數型產品對基金經理投研能力

的依賴度更低，對渠道及費率競爭力的依賴度更高。東財基金依靠天天基金的渠道優勢以

及產品的低費率定位吸引客戶，迅速切入公募基金市場。預計當基金規模提升到一定程度

時，公司有望發行更多主動型產品，提升管理費率，打開更大成長空間。基金投顧試點獲批，財富管理轉型加速。2021

年

7

月，東方財富旗下東方財富證券

獲批基金投顧試點資格，意味著公司財富管理布局進一步拓寬。后續東財證券基金投顧服

務品牌的推出能夠促進從基于交易量收取傭金的賣方服務模式向基于

AUM收取服務費

的買方服務模式轉型，與客戶的長期利益綁定，提升客戶粘性與財富管理業務的穩定性。天天基金為東財投顧品牌創造渠道優勢。截至

2Q21

末天天基金網代銷基金規模排名

第四，體現了流量優勢和良好的品牌效應。除代銷基金外，天天基金

APP還推出了“投

顧管家”功能，目前已接入

8

家有投顧試點資格的基金公司與證券公司，預計東財證券的

投顧品牌上線后也將接入“投顧管家”，享受天天基金的流量紅利。4.

盈利預測4.1.

核心假設證券業務：預計

2021-2023

年證券業務收入同比增長

40%/15%/12%。主要基于以下

核心假設