食品飲料行業分析-白酒行業調整接近尾聲大眾品布局疫后復蘇一、22年下半年有望開啟新一輪食品飲料牛市04年至今食品飲料板塊共經歷四輪牛市，每輪食品飲料板塊牛市持續3-4年，之后進入3-6個季度的調整期。復盤04年至今食品飲料板塊的股價表現，08年、12年、18年和22年均出現了板塊層面的深度調整，每一次行業級別的調整，往往伴隨著宏觀經濟環境變弱、流動性減弱和行業基本面惡化。從時間上來看，每輪板塊調整往往持續了3-6個季度。底部確立時，寬松的貨幣和財政政策逐步落地，市場預期改善帶來估值抬升，隨著業績逐步兌現迎來“戴維斯雙擊”。（一）宏觀經濟指標往往領先食品飲料板塊周期出現拐點宏觀環境和貨幣財政政策的變化是食品飲料板塊周期拐點的觸發器。復盤04年至今的四輪食品飲料牛市，食品飲料板塊的起落往往是由宏觀經濟周期主導，且宏觀環境和貨幣財政政策的變化往往是板塊調整或者回暖的觸發器。由于大的宏觀經濟上行周期往往能夠持續3-4年時間，因此食品飲料板塊的一輪牛市往往能夠持續3-4年。而在宏觀經濟表現較為疲弱時，貨幣和財政刺激政策往往在宏觀經濟數據轉弱的3-6個季度左右逐步推出，因此食品飲料板塊的調整時長往往是3-6個季度。1．08年金融危機導致第一輪食品飲料牛市結束。2001年中國加入WTO，我國經濟進入高速發展階段，驅動食品飲料板塊迎來第一輪牛市。08年全球性金融危機對中國經濟造成影響，08Q1我國GDP增速開始放緩，第一輪食品飲料牛市終結。08Q3開始我國多次下調存款準備金率和貸款利率，08年11月我國政府推出“四萬億”政策，在寬松的貨幣和財政政策刺激下，經濟重回高增長，疊加資本市場流動性充裕，食品飲料板塊第一輪調整結束，迎來了第二輪牛市。2．12年經濟增長放緩+政策限制，第二輪食品飲料牛市結束，調整時長為6個季度。第二輪食品飲料牛市在持續4年后終結，2012年初，在需求減弱、成本上升等諸多不利因素的影響下，我國經濟增速“下臺階，逐步影響到居民消費。同時，白酒板塊由于“八項規定”等政策限制，進入長達一年多的深度調整。食品飲料板塊第二輪牛市終結，調整時長為6個季度。14年11月央行開始全面降息，15年全年降息五次、降準四次，為市場注入充分的流動性。15年起，經濟增長企穩，疊加房地產行業景氣度提升帶來的“財富效應”，居民消費力不斷提升，食品飲料板塊第二輪調整結束，迎來第三輪牛市。3．18年“去杠桿”導致第三輪食品飲料牛市結束。18年“去杠桿”導致民營企業融資成本上升，中小企業虧損嚴重，疊加“貿易戰”影響企業信心，18Q1開始我國名義GDP同比增速為10.02%，環比下降1.01%，經濟增速放緩持續到18Q4。宏觀經濟放緩影響居民消費，第三輪食品飲料牛市在持續4年后終結。18Q3宏觀政策由“去杠桿”轉為“穩杠桿”，18年7月、10月和19年1月央行均下調存款準備金率，社融增速顯著回升，一系列減稅降費措施使企業信心恢復，消費預期好轉，食品飲料板塊第三輪調整結束，迎來第四輪牛市。4．22年宏觀經濟放緩疊加疫情反復消費疲弱，第四輪食品飲料牛市結束。第四輪食品飲料牛市在持續3年后結束，21年下半年起經濟增速放緩疊加疫情反復，居民收入和消費水平下降，食品飲料板塊開始進入第四輪調整。消費、出口、投資均有不同程度的放緩，導致21年下半年開始宏觀經濟降速，21Q3實際GDP季度同比降至4.90%，21Q4繼續下降至4.00%。在宏觀經濟韌性較差的背景下，22年疫情沖擊進一步導致居民收入和消費水平下降，食品飲料板塊繼續調整。。2．22年穩增長政策逐步落地，部分宏觀領先指標的拐點逐步確立穩定經濟的財政和貨幣政策已經逐步落地。伴隨著經濟下行的壓力逐步增加，近期相關寬松政策逐步出臺。繼2022年1月LPR下調后，5月20日5年期LPR下調15BP至4.45%，引導融資成本下降。同時地產刺激政策出臺，22年5月15日人民銀行、銀保監會發布的關于調整差別化住房信貸政策有關問題的通知明確，首套住房商業性個人住房貸款利率下限幅度可至相應期限貸款市場報價利率減20個基點。22年5月31日國務院印發《扎實穩住經濟的一攬子政策措施》，其中包含6個方面共計33個措施。截止目前本輪穩增長政策的力度對比前三輪宏觀調整期位于中等水平，推動行業景氣度反轉尚需進一步發力。21年末到22年我國一共兩次降準，存款準備金率合計下調0.75%，歷史上寬松周期降準均在2.5%以上。從降息來看，22年5年期LPR合計下調幅度為0.2%，一年期LPR下調0.1%，與過去的降息力度相比有一定的空間。財政政策方面，08年推出“四萬億”政策，取得了立竿見影的效果；15年和18年均有較大力度的降費減稅措施扶持中小企業；22年5月國務院印發《扎實穩住經濟的一攬子政策措施》，推動行業景氣度反轉可能尚需進一步發力。22年部分宏觀領先指標的拐點逐步確立。為表示宏觀經濟運行情況，我們分別選取社會融資規模存量同比和M2同比反映貨幣政策、固定資產投資額同比反映財政政策、PMI指數反映制造業景氣度、商品房銷售面積累計同比反映地產景氣度，并以此作為宏觀指標驗證其對食品飲料板塊周期的領先性。復盤過去三輪食品飲料板塊調整時期，可以看到五大指標觸底時間往往領先于板塊的反轉時點。22年部分貨幣政策和財政政策部分指標的拐點已經確立。（二）參考歷史經驗，預計本輪板塊調整將持續3-6個季度，22年下半年有望開啟新一輪食品飲料牛市參考前三輪板塊調整期，預計本輪調整將持續3-6個季度。復盤過去三輪食品飲料板塊的調整期，調整時長一般為3-6個季度，估值(TTM)回落至15-25X左右，最大回調幅度達到30%-60%，參考前三輪調整期，預計本輪調整也將持續3-6個季度。（1）從調整時長來看，本輪調整自22年2月開始，至今持續約2個季度。（2）板塊估值來看，由于近期市場流動性增加，板塊出現小幅反彈，22年2月以來板塊最低點PE(TTM)估值對應36X，處于相對合理位置。（3）從板塊調整幅度來看，本輪食品飲料板塊指數的最大調整幅度為24.13%，若以21Q3以來的高點計算，則最大回撤達到29.34%，與第二輪和第三輪調整幅度已經較為接近。（4）從機構配置比例來看，由于近年來市場風格由“成長”轉為“價值”，更加關注板塊的長期投資價值，因此食品飲料板塊的公募機構配置比例整體處于較高水平，因此第三輪調整期最低公募機構配置比例僅下降至11.36%（其中白酒為6.40%），本輪調整公募機構配置比例達到12.75%（其中白酒為10.73%），已經逐步接近第三輪調整期機構公募機構最低配置比例。參照歷史，下一輪食品飲料牛市的拐點確立應該伴隨著宏觀指標好轉+動銷超預期。從歷史上的板塊調整期間各項指標的恢復順序來看，板塊在經歷3-4個季度左右的深度調整后，估值往往回落至15-25X左右。隨著貨幣和財政寬松政策落地，由于市場對于未來1-2個季度的業績預期較為充分，板塊估值位于歷史底部，安全邊際較高，因此政策和流動性的利好帶來了市場預期的邊際變化，估值開始小幅抬升。因此，從指標上看，社融增速底部、板塊PE估值底部和股價的底部往往在同一個季度出現。食品飲料板塊PE估值的底部往往領先收入利潤底部實際披露時間約1個季度。當收入業績的底部出現后，投資者通過跟蹤和市場調研看到動銷環比改善，市場信心逐步確立，估值進一步抬升，股價開始上行，然后看到業績兌現。當前時點來看，除了宏觀指標的驗證，未來1-2個季度的動銷情況將對于市場信心的確立尤為重要，標志著板塊調整拐點的出現。二、白酒：當前處于一輪周期尾聲，需關注宏觀基本面反轉和中秋旺季動銷（一）受宏觀和消費環境影響，預計本輪疫情后白酒需求復蘇弱于20年1．本輪疫情發生時宏觀基本面和整體消費環境弱于20年本輪疫情發生時宏觀基本面韌性弱于20年。疫情持續3年之后，整體宏觀基本面韌性弱于20年。20年疫情時金融機構長期貸款余額在上升期，22年疫情金融機構長期貸款余額在下降期，反映出當前處在信用收縮周期。從宏觀經濟的消費、投資、出口三架馬車中，2021年初以來出口金額同比增速持續放緩；消費受制于疫情；固投中僅有基建增速支撐，房地產投資仍在下行。本輪疫情持續時間更長，影響更加廣泛，整體消費環境弱于20年。20年以來居民收入和消費水平受到影響。20年2月至今新冠疫情已持續三年，居民收入和消費水平均受到一定的影響。就業收入等居民消費信心進一步下降。從消費者信心指數來看，22年4月消費者信心指數降至2017年以來最低點。2．本輪疫情受影響程度：高端酒<區域次高端酒<全國次高端，商務需求<婚宴聚會需求從消費場景來看需求影響程度，22年高端酒受影響最小，區域次高端酒受影響弱于20年。20年疫情封控在春節附近，在此之前白酒的春節打款已經基本結束，政商