廈門鎢業專題報告：“新材料+新能源”平臺公司雛形已現一、公司概況：剝離虧損業務，聚焦三大主業廈門鎢業股份有限公司前身為福建省廈門氧化鋁廠，始建于

1958

年，

1982

年開始轉產鎢制品，1984

年更名為福建省廈門鎢品廠。1997

年

12

月，福建省廈門鎢品廠以發起設立方式整體改制為廈門鎢業股份有限公司。

2002

年

11

月，公司股票在上海證券交易所上市。2016

年

12

月，公司成

立子公司廈鎢新能從事鋰電池正極材料業務。2021

年

8

月，廈鎢新能在上

海證券交易所科創板上市。公司專注于鎢鉬、稀土和鋰電池材料三大核心業務，主要從事鎢精礦、鎢

鉬中間制品、粉末產品、絲材板材、硬質合金、切削工具（包含刀具及刀

片）、各種稀土氧化物、稀土金屬、稀土發光材料、磁性材料、貯氫合金粉、

鋰電池材料及其他能源新材料的研發、生產和銷售。公司第一大股東福建

省稀有稀土（集團）有限公司持股

31.77%，實際控制人為福建省國資委，

公司參股控股子公司覆蓋產業鏈多項業務。鎢鉬業務：鎢精礦開采主要依托寧化行洛坑鎢礦有限公司、江西都昌

金鼎鎢鉬礦業有限公司和洛陽豫鷺礦業有限責任公司；鎢冶煉環節

APT和氧化鎢產品主要依托廈門鎢業海滄分公司和廈門嘉鷺金屬工業

有限公司；鎢粉、棒材和刀具刀片產品依托廈門金鷺特種合金有限公

司；硬質合金球粒和破碎合金、耐磨零件、礦用工具及工程工具等產

品依托九江金鷺硬質合金有限公司和洛陽金鷺硬質合金工具有限公司；

鎢絲、鎢鉬電極和鎢鉬棒等產品主要依托廈門虹鷺鎢鉬工業有限公司。稀土業務：稀土氧化物、稀土金屬、稀土永磁和熒光粉產品依托福建

省長汀金龍稀土有限公司；廈鎢電機工業有限公司主要從事勢拓永磁

電機產業園開發建設業務。鋰電池材料業務：控股子公司廈鎢新能主要從事鈷酸鋰正極和三元正

極材料的研發、生產和銷售。盈利能力提升，鋰電池業務貢獻主要收入2019

年，因鎢行業下游應用需求減少帶動鎢產品價格總體震蕩下行，

鋰離子電池材料需求放緩、原料價格走低帶動產品價格下跌，公司營

業收入同比下滑

11.50%，歸母凈利潤同比下滑

48%。2020

年，公司

積極推進深化全面降本管理、全面預算管理等工作并取得一定的成效，

實現歸母凈利潤同比增長

135.25%。2021

上半年，公司實現營業收入

142.23

億元，同比增長

79.48%；實

現歸母凈利潤

6.87

億元，同比增長

194.40%，創造了歷史最佳半年度

業績。公司三大主業中，鋰電池材料業務營收占比逐年提升，2021

上

半年營收占比

47.76%，較

2018

年增長了近

10%，為目前公司營收主

要來源。公司鎢鉬業務營收占比逐年下降，毛利率維持在

25%~30%

左右，貢獻

60%左右的利潤；稀土業務營收占比保持穩定，毛利率有

小幅度提升。剝離地產業務，聚焦三大主業2021

上半年，公司房地產業務實現營業收入

0.85

億元，同比增長

30.95%，實現歸母凈利潤-0.79

億元，房地產業務已經處于虧損狀態。

截至

2021

年

6

月底，廈門滕王閣的資產總額為

43.57

億元，負債總額

為

40.96

億元。為集中資源，專注于鎢鉬、稀土和鋰電池材料三大核心業務的發展，

公司

8

月

17

日發布擬掛牌轉讓所持有廈門滕王閣房地產開發有限公司60%股權的公告，交易標的掛牌底價為

3.83

億元。本次交易完成后，

公司將不再持有廈門滕王閣股權，公司的業務將不再包含與房地產開

發經營相關的業務。設立

50

億規模新材料基金，圍繞新材料領域及產業鏈上下游開展投資2020

年

12

月，公司全資子公司廈門廈鎢投資有限公司擬出資

9.8

億

元與廈門金圓投資集團有限公司合資設立廈鎢創鑫（廈門）投資合伙

企業（有限合伙）（暫定名，以市場監督管理局備案登記為準）。公司參股子公司廈門創合鷺翔投資管理有限公司、廈鎢創鑫、國家制

造業轉型升級基金股份有限公司、軍

民融合發展產業投資基金（有限

合伙）、福建省三鋼（集團）有限責任公司、廈門金圓、廈門市集美區

產業投資有限公司共同發起設立創合制造業轉型升級新材料基金（有

限合伙）（暫定名，以市場監督管理局備案登記為準），其中公司參股

子公司廈門創合鷺翔擬作為本基金的普通合伙人及基金管理人，其余

參與方為有限合伙人。基金規模為人民幣

50

億元，重點圍繞新材料領域及產業鏈上下游開展

投資，重點對鎢鉬、稀土和新能源材料等細分領域，兼顧其他戰略新

興產業及軍

民融合領域的非上市企業進行直接或間接的股權或準股權

投資或從事與投資相關的活動（包括參與上市公司定向增發、戰略配

售等）。其中，基金對于新材料領域的投資金額合計不低于基金總體項

目投資成本的

60%。二、鎢鉬業務：盈利能力向下游轉移，硬質合金高端化持續推進2.1

鎢鉬：“工業的牙齒”，耐高溫的戰略性金屬資源鎢：國內供給為主，實行指標分配鎢是國民經濟和現代國防領域不可替代和不可再生的戰略性金屬資源，

具有高熔點、高比重、高硬度的物理特性，廣泛應用于通用機械行業、

汽車行業、模具行業、能源及重工行業、航空航天行業、電子行業、

電氣行業、船舶行業、化學工業等重要領域。全球鎢礦資源分布不均，根據

USGS數據，2020

年全球探明的鎢儲量

為

340

萬噸，主要集中在中國、俄羅斯、越南、加拿大、哈薩克斯坦

和美國等國，其中我國鎢資源儲量達

190

萬噸，全球占比

56%。2020

年全球鎢產量達

8.4

萬噸，我國鎢產量

6.9

萬噸，占比高達

82%。供給端：2021年第一批鎢礦開采指標同比上漲

20%。根據自然資源部

和工信部公布的數據，2021

年全國第一批鎢精礦（65%

WO3）開采

總量控制指標

63000

噸，同比增長

20%，其中主采指標

46890

噸，綜

合利用指標

16110

噸。據中國有色金屬工業協會數據，2020

年國內生

產鎢精礦（65%WO3）13.86

萬噸，同比減少

4.7%，2021

上半年國

內生產鎢精礦（65%WO3）66666

噸，同比增長

0.25%。需求端：硬質合金為鎢最大下游需求。根據安泰科數據，2020

年中國

鎢消費合計為

5.72

萬噸，同比增長

1.31%，近三年鎢下游需求保持穩

定。2021

上半年制造業回暖，鎢下游需求穩定增加，中國鎢消費合計

為

3.11

萬噸，同比增長

16%，其中硬質合金消費占比

57%。鉬：供給高度集中，鋼鐵行業為主要應用場景鉬是一種稀有的銀白色金屬，質硬堅韌、熔點高且熱傳導率高，具有

順磁性、膨脹系數小且化學性質穩定，是人體及動植物必需的微量金

屬元素。由于鉬金屬獨特的物理屬性，其廣泛用于鋼鐵工業、有色金

屬工業、核工業、航空航天工業、化學化工、電子工業等領域。根據

USGS數據，2020

年全球探明的鉬儲量為

1800

萬噸，主要集中

在中國、秘魯、美國和智利等國家，中國占比約

46%，是全球鉬資源

最豐富的國家，CR3

集中度達到

80%左右。2020

年全球鉬產量

30

萬

噸，中國、智利和美國為全球前三大鉬金屬主產國，中國鉬產量

12

萬

噸，占比

40%。2020

年，國內鉬消費量

10.64

萬噸，占全球鉬消費量比例

43%，逐年

上升。鉬下游需求

80%集中在鋼鐵行業，主要應用領域為合金鋼、不

銹鋼、工具鋼/高速鋼以及鑄鐵/軋輥。鉬作為鋼鐵中必不可少的添加劑，

能有效提升鋼材強度，并改善其耐磨與耐腐蝕性。2.2

布局鎢全產業鏈，受益鎢價震蕩回升公司鎢業務涵蓋前端鎢精礦、鎢冶煉、鎢粉末、鎢深加工和鎢的二次資源

回收等領域，擁有完整產業鏈，是目前世界上最大的鎢冶煉產品加工企業

之一及最大的鎢粉生產基地之一。公司鉬業務以鉬酸銨、鉬粉、鉬坯、鉬絲以及鉬坩堝等產品為主，其廣泛

應用于電光源、電真空、半導體、光電子、機械加工等領域。鎢礦：三大生產基地，自有資源保障寧化行洛坑鎢礦：位于福建省寧化縣湖村鎮，采礦權屬寧化行洛坑鎢

礦有限公司，為公司控股子公司。礦區面積

1.7175

平方公里，主要品

種為黑鎢、白鎢，儲量為

24.10

萬噸，平均品位為

0.21%。目前具有

處理礦石

170.36

萬噸/年的產能，開采方式為露天開采。資源剩余可

開采年限至

2085

年，許可證/采礦權有效期至

2034

年

9

月。都昌陽儲山鎢鉬礦：位于江西省九江市都昌縣陽儲山，地處都昌縣土

塘鎮和陽峰鄉交界處，距都昌縣城約

25km。采礦權屬于江西都昌金鼎

鎢鉬礦業有限公司，為公司全資下屬聯合采選礦山企業，都昌金鼎現

有陽儲山鎢鉬礦礦區范圍

3.375

km2

的開采權，主要品種為白鎢、鉬，

鎢的儲量為

5.1437

萬噸，平均品位為

0.159%；鉬的儲量為

2.2316

萬

噸（不含

334），平均品位為

0.035%。目前具有處理礦石

148.5

萬噸/

年的產能。資源剩余可開采年限至

2035

年，許可證/采礦權有效期至

2023

年

2

月。洛陽豫鷺回收鉬尾礦中的白鎢礦：洛陽豫鷺礦業有限責任公司位于河

南洛陽欒川，是由廈門鎢業股份有限公司和洛陽欒川鉬業集團股份有

限公司共同出資組建的國有控股企業，主要利用洛鉬集團選鉬尾礦進

行白鎢精礦的綜合回收。儲量為

25.52

萬噸，平均品位為

0.126%。目

前具有處理尾礦

619

萬噸/年的產能。都昌金鼎、寧化行洛坑鎢礦碎礦系統拋廢富集項目預計

2021

年底完

成主體建設。碎礦系統拋廢富集項目在原選礦生產線上，新增碎礦拋

廢工序，提高入選品位，以實現增產擴能、廢石利用和節約成本的目

的。都昌金鼎、寧化行洛坑鎢礦碎礦系統拋廢富集項目目前均處于土

建施工階段，預計

2021

年底完成主體建設。鎢精礦價格穩步回升2020

年受鎢行業供給過剩等因素影響，鎢價總體呈弱勢運行。根據安

泰科數據，2020

年國內黑鎢精礦（65%WO3）均價為

8.48

萬元/噸，

同比下降

4.8%。2021

年上半年在春節假期、兩會召開、環保監督及

大宗金屬價格飆升的背景下，鎢市場整體呈現震蕩上行的市場走勢，

上半年國內黑鎢精礦均價為

9.47

萬元/噸，同比上漲

11.76%。在國家“十四五”規劃的開局之年，在國家大力推進高新技術產業和

裝備制造業升級的背景下，2021

下半年國內鎢市場需求有望再攀新高，

供給相對趨緊，需求增長相對樂觀，預計下半年鎢精礦價格有望高位

震蕩運行。鎢鉬冶煉：公司是全球最大的鎢冶煉企業之一公司鎢冶煉環節產品主要為

APT（仲鎢酸銨），APT為鎢精礦濕法冶

煉得到的產物，是鎢產業鏈中最重要的中間制品，是生產氧化鎢、鎢

粉、鎢材、硬質合金、鎢基合金、鎢基催化劑等鎢制品的主要原料。

公司擁有鎢冶煉產能

3

萬噸/年，鑫鷺鎢業新增

1

萬噸

APT綠色冶煉項

目已于

2020

年

10

月建成投產。由于疫情影響，2020

年國內

APT冶煉廠總體開工和產能釋放率同比

有所減少，國內

APT總產量約為

8.23

萬噸，同比下降

27.85%，公司

生產

APT1.93

萬噸，銷售

0.63

萬噸，產量份額占比

23.5%，從

2019

年國內主要

APT廠商產量情況看，公司

APT產量規模顯著高于其他

公司，居行業領先地位。2020

年初受供應趨緊及原料鎢精礦價格影響，APT價格快速拉漲至

14.4

萬元/噸，3

月中旬隨著復工復產加速，鎢價回落，5

月份開始價

格震蕩回升。2020

年國內

APT均價為

12.86

萬元/噸，同比下降

6.35%。2021

上半年國內

APT價格跟隨鎢精礦價格走勢，整體震蕩上行，國

內

APT均價為

14.24

萬元/噸，同比上漲

10.86%。6

月下旬大型鎢企

將原料售價上調

500

元/噸，打亂部分下游企業低價補充原料的計劃，

并促使其集中入場采購

APT，推動

APT市場成交量和價格均快速走高。鎢鉬粉末：產銷量穩定增長。公司是全球最大的鎢粉生產基地之一，2020

年公司生產鎢粉末

1.01

萬噸，銷售

0.95

萬噸，同比增長

11.91%；生產鉬

粉末

0.21

萬噸，銷售

0.12

萬噸，同比增長

37.83%。2.3

鎢深加工盈利水平提升，擴產項目穩步推進公司鎢深加工產品主要為鎢絲、鎢鋁制品、硬質合金棒材、整體刀具和數

控刀片。鎢產業鏈技術壁壘主要集中在深加工環節，利潤水平較高。硬質

合金是鎢下游最大的消費領域，其強度高、耐磨性好，廣泛用于棒材、切

削刀片、礦用合金和耐磨零件等應用場景，其中切削刀具消費產值占比最

高，是附加值最高的領域之一，未來高新技術武器裝備制造、尖端科學技

術的進步以及核能源的快速發展，將大力提高對高技術含量和高質量穩定

性的硬質合金產品的需求。國內切削刀具主要用于汽車和機床領域。硬質合金刀具主要分為可轉位刀

具（數控刀片）和整體刀具。數控刀具主要搭載于數控機床使用，下游應

用領域廣泛，包括汽車、軌道交通、航空航天、精密模具、能源裝備、工

程機械、通用機械、石油化工、電子信息技術等各個領域，與制造業發展密切相關。國內刀具在汽車、摩托車、機床工具、航空航天、通用機械、

模具及工程機械等行業的使用比例合計達到

95.4%；其中，汽車、摩托車

是刀具使用比例最高的行業，占比達到

20.9%。硬質合金鋼綜合性能優異，占據刀具行業主導地位刀具材料的選擇既影響加工精度和工件表面質量，也影響切削加工效

率和生產成本。按照刀片材料劃分，金屬切削刀具主要包括硬質合金

刀具、高速鋼刀具、陶瓷刀具和超硬刀具四大類。硬質合金與高速鋼相比硬度更高，耐磨性更好，且在

800~1000℃時仍

能保持很高的硬度，切削速度可提高

4~10

倍，刀具耐用度提高

5~80

倍，制造模具、量具，壽命比合金工具鋼高

20~150

倍，可切削

50HRC左右的硬質材料。2019

年，硬質合金刀具在全球切削刀具消費結構中占比達

63%，在國

內占比達

53%，占主導地位。近幾年我國硬質合金刀具產值占比不斷

在提高，根據中國機床工具工業協會工具分會的統計數據，我國主要

刀具企業生產的硬質合金刀具的產值從

2015

年的

30.09

億元增至

2019

年的

54.85

億元，CAGR=16.20%，產值占比提升了近

10%。全球刀具生產商可分為歐美、日韓和國產三大陣營第一陣營是以山特維克為代表的歐美刀具企業。歐美刀具企業歷史悠

久，技術力量雄厚，在高端定制化刀具領域始終占據著主導地位。歐

美代表企業為山特維克、伊斯卡和肯納金屬。山特維克成立于

1862

年，

是全球第一大刀具供應商，2020

年山特維克全球銷售收入為

688

億元，

其中刀具類銷售收入

260

億元。第二陣營是以三菱綜合材料為代表的日韓刀具企業。日韓刀具企業產

品通用性高、穩定性好、性價比高，在非定制化刀具領域占據了一定

的市場地位。日韓代表企業為三菱綜合材料、京瓷、特固克和克洛伊。

三菱綜合材料

1950

年在東京證券交易所上市，包括超硬產品和硬質合

金燒結零部件生產和銷售，是日本最大的綜合刀具供應商。第三陣營是以株洲鉆石為代表的國內刀具企業。國內刀具企業數量眾

多，實力差距較大，通過價格和服務優勢贏得較多中低端市場份額。

國內刀具企業近年來擴產進度較快，有望在非定制化刀具市場率先推

進國產替代。國內代表企業為株洲鉆石（中鎢高新）、廈門金鷺（公司

子公司）、歐科億和華銳精密等。公司當前擁有硬質合金棒材產能

5800

噸/年，子公司廈門金鷺擁有

4000

萬片/年數控刀片產能和

700

萬片/年整體刀具產能。2020

年受益鎢下游需求回升，公司鎢深加工產品產銷量均有增長。硬

質合金合計產銷量均為

0.48

萬噸，銷量同比增長

5.9%；數控刀片產

量為

3285

萬片，銷量為

3260

萬片，同比增長

9.3%；整體刀具產量

為

621

萬件，銷量為

685

萬件。公司鎢深加工產品盈利能力提升。公司硬質合金、整體刀具和數控刀片產

品毛利率顯著高于鎢冶煉產品

APT和鎢粉毛利率，且逐年提升。公司數控

刀片毛利率在行業內提升明顯，2020

年超過了歐科億和中鎢高新，2021

上半年公司數控刀片毛利率提升到了

55%，盈利能力進一步提升。國內數控刀片企業均有擴產計劃，公司定位高端化市場國內四家主要數控刀片企業均公布了擴產計劃，中鎢高新精密工具產

業園建設項目計劃新增

2000

萬片至

8000

萬片數控刀片年產能；歐科

億高端數控刀片智造基地建設項目計劃新增

4000

萬片數控刀片年產能；

華銳精密數控刀具數字化生產線建設項目計劃新增

3000

萬片數控刀片

年產能。公司刀具刀片產品定位高端市場，提供定制化產品。公司于

2020

年底

投資

3285

萬元投資建設子公司廈門金鷺可轉位刀具瓶頸工序擴產及自

動化改造項目，項目預計

2021

年底投產，建成后預計新增銷售收入約

3382

萬元/年。2021

年

5

月，公司計劃投資

14980

萬元建設年產

1000

萬片可轉位刀片（數控刀片）生產線項目，預計于

2022

年底完

成建設，于

2023

年達產，達產后預計實現年平均銷售收入約

12475

萬元。公司持續推進鎢及鎢深加工新產線建設，硬質合金棒材在建產能

7200

噸/

年（新建

7000

噸+改造擴產

200

噸），鎢粉在建產能

3000

噸/年，混合料

在建產能

1200

噸/年。廈門金鷺

7000

噸/年硬質合金棒材生產線建設項目。已完成棒材車間

基礎建設，正在進行廠房主體鋼結構施工，預計

2022

年

6

月建成投產。泰國金鷺硬質合金生產基地項目。一期項目（800

噸硬質合金棒材）

已于

2020

年

8

月建成投產，并完成土地購臵工作。二期項目即建設年

產

3000

噸粉末（鎢粉）生產線，1200

噸混合料生產線，搬遷現有

800

噸硬質合金生產線（即一期）并擴產至

1000

噸項目，目前處于廠

房設計階段，預計

2023

年

6

月項目建設完成。天津百斯圖數控刀體建設項目。2020

年

5

月主體工程基建竣工，2020

年

9

月設備安裝調試，2020

年

12

月刀柄產線試產。2021

年

2

月已經

完成生產設備的安裝調試工作，目前正在進行驗收。三、稀土業務：六大稀土集團之一，構建一體化產業鏈3.1

稀土供需關系重構，價值亟待重估稀土供需邏輯重構，有望復刻能源金屬的增長邏輯。復盤我國稀土價格三

波上漲行情，均為政策短期驅動，缺少長期增長邏輯。今年以來，稀土迎來第四波上漲行情，此次上漲主要因下游需求旺盛，稀土材料有明確性需

求增量，疊加供給端《稀土管理條例》即將出臺，供給剛性作用開始顯現，

稀土供需結構重塑，價值有望重估。今年以來稀土價格節節攀升，氧化鐠價格上漲

82.64%，氧化釹價格上

漲

21.55%；氧化鏑價格上漲

33.85%，氧化鋱價格上漲

10.96%。本

輪價格上漲主要為需求驅動。按照稀土材料的主要應用場景，新能源

車、風能和變頻空調等領域近一年來都迎來了不同幅度的上漲行情，

且持續性和確定性較強，稀土有了長期的發展邏輯。目前稀土行業在新能源領域的應用占比與近五年的鋰在新能源領域應

用占比極為相似，為

10%-15%左右，受益下游的強勁需求，稀土有望

復刻能源金屬的發展邏輯，價格將進一步上漲。需求端：稀土產品中永磁材料占比最大，釹鐵硼永磁是核心。高性能釹鐵

硼的應用領域涵蓋傳統和新能源汽車、發電、電子設備、空調家電等，其

中汽車是最大下游，占比約一半，主要用來制造永磁電機。永磁材料指在

被磁化后，使受到外界的磁場、溫度以及振動等干擾仍可以長久、穩定的

保持磁

性的

材料。

由鐵

、稀

土元素

釹和

硼組

成的釹

鐵硼

磁鐵

晶體

（Nd2Fe14B），能吸起相當于自身重量

640

倍的重物，且相較其他永磁材

料，機械性能和耐高溫性能較好，同時原材料鐵和稀土釹的儲量較豐富、

價格較低，因此是目前最好的永磁材料，其中燒結釹鐵硼占比最大，產量

超

90%。根據測算，預計

2023

年下游對釹鐵硼需求

14.05

萬噸，CAGR=28.66%，

其中新能源車用釹鐵硼占比從

2020

年的

15%上升到

2023

年的

26%，新

能源車為高性能釹鐵硼永磁提供最大需求增量。預計

2023

年全球新能源汽車對釹鐵硼的需求量為

36841

噸，

CAGR=56.32%，其占比從

2020

年的

15%上升到

2023

年的

26%；預

計

2023

年

全

球

風

電

領

域

對

釹

鐵

硼

的

需

求

量

為

35125

噸

，

CAGR=28.97%；預計

2023

年全球變頻空調對釹鐵硼的需求量為

28230

噸，CAGR=30.78%；預計

2023

年消費電子領域對釹鐵硼的需

求量為

5618

噸，CAGR=4.25%；預計

2023

年其他領域（傳統汽車、

節

能

電

梯

和

工

業

機

器

人

）

對

釹

鐵

硼

的

需

求

量

為

35010

噸

，

CAGR=15.83%。供給端：中國稀土儲量和產量全球第一，供給高度集中。2020

年全球稀土

儲量為

12000

萬噸，中國儲量最大為

4400

萬噸，其次是越南

2200

萬噸、

巴西

2100

萬噸，CR3

達到

73%。2020

年全球稀土產量

24

萬噸，同比提

升

9%，較

15

年提升

11

萬噸，復合增速

13%，產量前三名分別是中國

14

萬噸、美國

3.8

萬噸、緬甸

3

萬噸，CR3

達到

87%。我國稀土礦資源稟賦優異，地域分布北“輕”南“重”。中國是世界稀土資

源儲量大國，不僅儲量豐富，且還具有礦種和稀土元素齊全、稀土品位高

及礦點分布合理等優勢。全國稀土資源總量的

98%分布在內蒙、江西、廣

東、四川、山東等地區，形成北、南、東、西的分布格局，并具有北輕南

重的分布特點。中國主要輕稀土礦：白云鄂博稀土礦、四川冕寧稀土礦和山東微山稀土礦；

主要重稀土礦：南方七省稀土礦。白云鄂博稀土礦與鐵、鈮、釷等元素共

生，主要稀土礦物有氟碳鈰礦和獨居石，其比例為

3:1，礦石保有量約

7.2

億噸的混合礦，稀土

REO平均品位為

5%，稀土

REO總儲量為

3600

萬噸，

占我國稀土

83.7%的儲量，占世界儲量的

38%，是世界公認的最大稀土礦。海外稀土供給主要集中在美國

MountainPass、澳大利亞

MountWeld、

Nolans和緬甸稀土礦。海外新建項目建設周期長，短期難有增量。海外新

項目多數資源稟賦不佳，且稀土礦建設周期長，目前新項目進展緩慢，多

數處于初期融資審查階段，部分規劃到

2024

年投產，短期

3-5

年內難有供

給增量。我國稀土總量控制指標區分輕重稀土資源進行管控，形成六大稀土集團主

導的發展格局。我國稀土行業早期非法開采猖獗，導致環境污染嚴重、產

出與利潤不匹配，2019

年由工信部牽頭并形成了“5+1”南北六大稀土格

局，分別代表

6

家有開采、冶煉稀土礦權的六家企業，每年由政府統一分

配稀土礦供給指標，供給剛性強。早在

2014

年初工信部已明確目前已基本形成了以包鋼集團、中國五礦、

中鋁公司、廣東稀土、贛州稀土和廈門鎢業

6

家企業為主導的行業發

展格局，未來將重點支持這

6

家企業分別牽頭進一步推進兼并重組，

組建大型稀土企業集團。2016

年底六大集團重組完畢，2021

年

2

月

19

日工信部、自然資源部

公布明確

2021

年第一批稀土開采、冶煉分離總量控制指標分別為

84000

噸、81000

噸，其中北方稀土的開采指標和冶煉指標最大，分

別為

44130

噸和

38270

噸。預計未來三年國內稀土開采、冶煉指標維持近

20%年復合增速。受下游需

求大幅增加，2021

年第一批稀土開采、冶煉分離總量控制指標分別為

84000

噸、81000

噸，較

2020

年總計增加

18000

噸，其中輕稀土增加

16085

噸，中重稀土增加

1915

噸，中重稀土指標是近三年來的首次增加。

隨著下游產業的發展和稀土出口的回升，我們預計到

2023

年稀土開采、

冶煉指標分別達到

117600

噸、114104

噸。3.2

六大稀土集團之一，產業鏈延伸至下游永磁電機整合福建中重稀土資源，稀土儲量

1818.45

噸

REO六大稀土集團整合了

22

家稀土礦山、54

家冶煉分離企業，形成對全

國正規稀土資源的完全壟斷。廈門鎢業負責整合福建省內稀土資源，

擁有中坊稀土礦、楊梅坑稀土礦、文坊稀土礦、黃坊稀土礦、加莊稀

土礦等開采權證，控制的稀土資源量達到

20

萬噸，稀土礦儲量約為

1818.45

噸稀土氧化物。公司擁有從稀土采選、冶煉分離到稀土深加

工產品的完整產業鏈。受到指標限制，公司目前擁有稀土金屬產能

3000

噸/年，稀土氧化物產能

3000-4000

噸/年。2020

年，受下游需求增加和稀土價格上漲等因素的影

響，公司稀土氧化物、稀土金屬的銷量同比均有增長，利潤同比顯著增長，

2020

年公司稀土金屬產銷量分別為

2140

噸、1666

噸，稀土氧化物產銷量

分別為

4121

噸、3783

噸。公司目前擁有稀土磁性材料產能

6000

噸/年，在建產能

4000

噸/年2020

年磁性材料受益于下游需求增加，產品結構優化以及產品加工成

本下降等因素的影響，盈利能力提升，利潤總額同比增長，2020

年公

司磁性材料產銷量分別為

4378

噸、4371

噸，近幾年穩定增長。公司子公司長汀金龍

3000

噸高性能永磁材料項目于

2020

年

7

月建成

投產，目前長汀金龍具有

6000

噸磁材產能。新增

4000

噸高性能稀土

永磁材料擴產項目目前處于土建施工階段，預計

2021

年

12

月完成廠

房及配套基礎設施建設，預計

2022

年底項目全部建設完成并投產。參股布局永磁電機產業園，一期項目預計

2022

年

7

月完成2018

年公司利用自身在稀土永磁材料的優勢，引進或與國際、國內制

造技術領先的企業、研究機構合作，擬在廈門市集美區通過直接投資

或產業發展基金投資

100

億元建設稀土永磁電機產業園。電機產業園

選址在集美后溪工業組團內，規劃面積

1000

畝（不含儲備用地

500

畝），投資強度

600

萬元/畝，全面建成達產后預計每年可實現工業總

產值

700

億元。項目計劃用

5-10

年分期實施，一期項目已開始投產建

設，公司參股

40%。根據公司公告，一期項目占地面積約

296

畝，其中一期

A區綜合服務

中心項目占地面積約

28

畝，一期

B區廠房項目占地面積約

106

畝，

截至目前，一期

A區和

B區項目已通過聯合竣工驗收備案；一期

C區

廠房項目占地面積約

162

畝，目前正在開展場地勘察和土方平整工作，

項目預計于

2022

年

7

月建設完成。廈門勢拓稀土永磁電機產業園主體公司為廈門勢拓智動科技有限公司

和廈門勢拓伺服科技股份有限公司，均為公司控股子公司。勢拓智動

科技專注于永磁同步智能電機、驅動控制系統的研發設計和生產，其

開發的增氧機永磁智能電機，具有節能、環保和智能控制等特點。勢

拓伺服科技從事永磁同步電機的研發、設計與制造及電機配套產業，

生產的永磁同步電機包括伺服電機、直驅電機、防爆電機、電主軸等，

產品廣泛應用于各類智能與節能等高端設備領域，如數控機床、工業

機器人、高端紡織機械、液壓機械、電子制造設備等行業。四、正極材料業務：鈷酸鋰龍頭，三元材料加速滲透4.1

短期國內

LFP市場回暖，長期三元仍為主流根據不同的技術路線，常見的正極材料可以分為鈷酸鋰（LCO）、錳酸鋰

（LMO）、磷酸鐵鋰（LFP）、鎳鈷錳酸鋰（NCM）、鎳鈷鋁酸鋰（NCA）

等，三元正極材料根據鎳鈷錳（鋁）金屬元素含量的不同配比，主要分為

NCM3

系、NCM5

系、NCM6

系、NCM8

系、NCA等，其中

NCM8

系和

NCA為高鎳三元正極材料。預計

2025

年全球正極材料產量將達到

330

萬噸，CAGR=26.97%鈷酸鋰正極（LCO）：主要用于消費電子領域。鈷酸鋰具有工作電壓高、

壓實密度大、充放電速度快且穩定等優點，主要應用于中高端智能手機、筆記本電腦、平板電腦以及無人機、電子煙及以

TWS耳機為代表

的可穿戴設備等各類新型消費電子產品領域。根據

ICC鑫欏資訊數據，

2020

年國內鈷酸鋰正極材料產量

7.38

萬噸，約占全球鈷酸鋰產量的

86%，維持

10%的年復合增速，預計

2025

年全球鈷酸鋰產量

14

萬噸。錳酸鋰正極（LMO）：主要用于輕型車領域。錳酸鋰成本低、電壓高，

但循環性能較差且克容量較低，目前在輕型動力等領域先行替代鉛酸

電池，2020

年國內錳酸鋰正極材料產量

9.29

萬噸，約占全球錳酸鋰

產量的

50%，維持

20%的年復合增速，預計

2025

年全球錳酸鋰產量

46

萬噸。三元正極（NCM、NCA）：國內高鎳占比提升顯著。三元材料整體能

量密度高于其他正極材料，其中高鎳三元為

NCM材料體系內的技術更

迭，高鎳低鈷化可進一步提升能量密度并降低成本。2021

年

6

月，國

內高鎳市占率達

40.9%，同比增長

373.7%，遠超三元增速，高鎳化推

進持續加快。2020

年國內三元正極產能

52

萬噸，產量

21

萬噸，產能

利用率在

40%左右，未來新能源汽車的快速滲透將帶動正極材料需求

大幅提升，預計

2025

年三元正極產能利用率為

60%左右。根據我們

之前整理的三元廠商擴產規劃，2025

年全球三元正極產能將達到

267

萬噸，產量達到

160.2

萬噸。磷酸鐵鋰正極（LFP）：國內短期增幅明顯，長期儲能發展是重要推手。

2020

年隨著補貼下降車企降本壓力增大，下游車企推出多款鐵鋰電池

爆款車型，另一方面安全意識提升、刀片電池技術提升，再加上電動

車和儲能等小動力市場需求和出口增加，帶動磷酸鐵鋰市場顯著回暖，

2020

年國內磷酸鐵鋰正極出貨量

12.4

萬噸，占比從

22%提升至

25%。

2021

上半年新啟動的磷酸鐵鋰正極材料項目產能約

150

萬噸，總投資

規模超過

400

億元。2020

年國內磷酸鐵鋰正極產能

32

萬噸，產量

14.2

萬噸，產能利用率在

45%左右，預計

2025

年磷酸鐵鋰正極產能

利用率在

50%左右。根據我們之前整理的磷酸鐵鋰廠商擴產規劃，

2025

年全球磷酸鐵鋰正極產能將達到

219

萬噸，產量達到

109.5

萬噸。4.2

中國最大的正極材料廠商，高鎳三元產能釋放在即廈鎢新能科創板分拆上市，公司持股

46%廈鎢新能前身為公司下屬的電池材料事業部，自

2004

年開始鋰離子電

池正極材料的研發，并于

2016

年

12

月新設公司獨立運行，成為廈門鎢業下屬的專業從事鋰離子電池正極材料的研發、生產和銷售的子公

司，已具備高電壓鈷酸鋰、高性能

NCM三元材料的持續研發與大規模

量產能力。2021

年

6

月

29

日中國證監會同意公司控股子公司廈鎢新能在科創板

首次公開發行股票的注冊申請，廈鎢新能于

2021

年

8

月

5

日在上海證

券交易所科創板掛牌上市。公司目前持有廈鎢新能

45.97%的股權，本

次分拆不會影響公司對廈鎢新能的控股地位，分拆完成后廈鎢新能仍

納入公司合并報表范圍。公司是中國最大的正極材料廠商，連續三年位居行業首位公司正極材料以鈷酸鋰和三元材料為主，2020

年，鈷酸鋰占據公司正

極業務營收

78.49%，中低鎳三元營收占比

21.27%，8

系高鎳三元營

收占比

0.02%。2020

年，公司占據國內正極材料

9.6%市場份額，最近三年，公司鋰

電池正極材料產能逐步釋放，根據中國化學與物理電源行業協會的統

計數據，公司正極材料銷量和市占率已經連續三年位居行業首位，是

我國鋰電池正極材料領域知名供應商之一。國內鈷酸鋰行業龍頭，三元正極行業前五鈷酸鋰產品按照充電電壓高低可以分為

4.35V、4.4V、4.45V等型號，

能量密度隨電壓的升高而升高，相應電池的待機時間也越長。行業目

前多數企業仍然以

4.35V、4.4V產品為主，而目前公司以

4.45V及以

上高電壓產品為主，具有明顯的領先優勢，未來

4.5V+鈷酸鋰產品是

公司研發和生產的重點。隨著公司高電壓系列產品的推出及相關技術、

工藝的進步和優化，2020

年，公司鈷酸鋰正極材料銷量市占率達

39%，

連續三年排名均穩居我國鈷酸鋰行業首位，優勢地位顯著。公司在

NCM三元材料研發和工藝等方面均投入了大量的研發資源并取

得眾多研發成果，具有一定的研發技術優勢，并在不斷持續提升

NCM三元材料的行業競爭力，公司目前以高電壓

Ni6

系

NCM三元材料為主，

并已具備

Ni7

系、Ni8

系

NCM三元材料的量產能力，此外，公司還逐

步將高功率

NCM三元材料導入新型民用電動工具領域，已形成小批量

生產。最近兩年公司

NCM三元材料出貨量處于我國

NCM三元材料行

業前五位。公司目前擁有正極材料產能約

6

萬噸/年，遠期規劃產能達

26

萬噸/年截至

2020

年底，公司約有

6

萬噸/年正極材料產能，未來鈷酸鋰產能

保持穩定或可能轉換為三元材料產能。公司電池材料海璟基地擬規劃

4

萬噸高鎳三元正極材料項目，其中一期

2

萬噸項目于

2019

年開工，截至目前，海璟基地的質檢樓、綜合樓、宿舍樓、生產車間施工基本

結束，一期

1

萬噸生產線處于調試階段；寧德基地

5000

噸三元材料技

改擴能項目目前處于工程及設備招標階段，預計于

2022

年

4

月建成投

產。根據

9月

16日公告，公司計劃在雅安經開區投資建設鋰離子正極材料

項目，預計投資意向不低于

100

億元，投資建設

10

萬噸磷酸鐵鋰、6

萬噸三元材料等。項目將分期建設，其中，磷酸鐵鋰項目首期建設規

模年產

2

萬噸，預計投資不低于

12

億元，建設周期為

2

年，預計

2023

年投產；三元材料項目首期建設規模年產

2

萬噸，預計投資不低

于

22

億元（包含建設電池回收

1

萬噸鎳鈷冶煉車間、2

萬噸三元材料

車間），建設周期為

3

年，預計

2024

年投產。預計今年公司正極材料產能達到

7

萬噸/年，2022

年達到

8.5

萬噸/年，

遠期規劃達到

26

萬噸/年。公司正極材料前五大客戶集中度較高，鈷酸鋰客戶主要為

ATL、三星

SDI、

LG化學、村田、比亞迪、欣旺達和珠海冠宇等，三元材料客戶主要為比亞

迪、中航鋰電、寧德時代、國軒高科、松下等。公司是少數與日系客戶長

期合作的企業之一，具有多年來技術研發和生產實踐積累形成的技術研發

優勢和產品質量優勢。原材料價格波動影響公司毛利率，后續有望布局上游資源公司主要原材料包括四氧化三鈷、鈷中間品、氯化鈷、氫氧化鈷、硫

酸鈷、三元前驅體、硫酸鎳、碳酸鋰、氫氧化鋰等。由于相關原材料

的價格較高，直接材料是公司營業成本的主要構成，最近三年，公司

直接材料占主營業務成本的比例分別為

91.19%、90.15%和

86.97%，

公司主要產品以鈷酸鋰為主，鈷原料的需求較大。2018-2019

年，鈷原料市場價格經歷大幅上揚后一路下跌的過程，在

其市場價格持續大幅下跌期間，公司因執行鈷中間品的長采協議導致

2018

年末-2019

年初入庫的鈷中間品成本相對較高，從而拉低了公司

2019

年主營業務毛利率

1.63

個百分點。2021

年上半年，鈷價震蕩上

行。一季度供應端物流發運問題仍在，中國市場鈷原料及鈷金屬庫存

水平較低，助推鈷金屬及原料價格上漲。二季度隨著物流發運情況的

改善，市場對供應緊張的預期有所緩解，金屬價格小幅回調。預計

2021

年下半年鈷價維持高位，鈷中間品需求受益于終端景氣度將

進一步上揚，鈷金屬需求則在全球合金消費復蘇的大背景下逐步回升。2019

年

3

月，公司引入盛屯礦業、天齊鋰業等上游鋰鈷鎳資源型企業

作為戰略投資者，三元前驅體自供比例逐年提升，后續有望通過

50

億

新材料基金布局上游原材料，保障資源供給。五、盈利預測&投資分析鎢鉬業務預計

21-23

年實現營收分別為

107.02

億元、144.48

億元、

187.83

億元，毛利率為

32%。預計

21-23

年營收增速分別為

50%、35%、

30%，主要假設：量價：根據上半年銷量情況，預計

21

年公司鎢冶煉和鎢深加工產品產

銷量均同比增長；硬質合金棒材在建產能

7200

噸/年，計劃

22

年投產，

預計

21-23

年硬質合金銷量分別為

6000、9000、12000

噸，價格維持

35.5

萬元/噸不變；數控刀片在建產能

1000

萬片/年，計劃

23

年達產，

預計

21-23

年數控刀片銷量分別為

4000、4500、5000

萬件，價格維

持

10.9

元/件不變；

整體刀具預計

21-23

年銷量

700

萬件，價格維持

43.8

元/件不變。毛利率：根據上半年各產品毛利率情況，