金山辦公研究報告：訂閱與信創的雙城記金山辦公：訂閱與信創的雙城記金山辦公自2019年11月登陸科創板以來，股價歷經數次波動，自2021Q2以來，公司股價進入長達一年有余的下跌階段。除計算機行業整體的影響外，我們認為，公司短期增速的邊際下降，也是公司股價下跌的重要原因。分析估值走勢不難看出，上市以來公司估值表現與業績增速呈現強相關。從整體趨勢上來看，公司2020年高估值期實際上對應黨政信創初步落地階段，公司持續攀升的收入利潤增速；進入2021年后，受基數影響公司增速邊際下降，公司估值也進入消化期。而從時間節點上來看，短期季報的結果也會影響下一階段公司的估值趨勢，2020Q3季報超預期帶來了公司2020年11月~2021年1月的估值上行期，隨即而來的2020Q4季報增速下滑，則迅速帶來了估值的下殺，類似的走勢再次發生在了2021Q1~Q2財報季。進入2022年以來，金山辦公訂閱業務隨基數變大增速自然下滑，同時授權業務受信創周期影響短期增長乏力，對2022年收入預期不斷下滑，這或是其經歷較長時間下跌的原因。當前時點，我們看好金山辦公，也是基于后續基本面，判斷或將迎來戴維斯雙擊的機會。公司兩大業務中，訂閱業務穩定增長，給予公司估值充分的支撐，而授權業務則受益于信創下一階段的彈性，有望重回高增通道，帶來公司整體業績增速提升的同時，也帶來市值的彈性。訂閱業務：C端與B端共舞，支撐穩定估值底公司訂閱業務可分為個人訂閱和機構訂閱。其中個人訂閱端2021年收入占比約為45%，核心產品為WPSOffice一站式辦公服務平臺；而機構訂閱產品以數字辦公平臺的方式進行服務，除了WPSOffice的文檔編輯功能之外，還提供企業管理后臺、各類寫作應用的服務。由于采取訂閱的商業模式，公司相關業務收入粘性較強，同時當前增長趨勢亦具備強勁韌性，能夠給公司估值以穩定的支撐。個人訂閱穩定增長，市場份額持續擴張WPS個人訂閱業務的成長，主要可拆分為以下三個維度：用戶覆蓋數、付費率和產品客單價。本章節我們將對這三大因素依次分析，來探討當前個人訂閱業務的增速中樞。覆蓋用戶數：金山用戶滲透率已相對可觀，當前已經感受到來自天花板的壓力。從月活用戶數據的角度，金山辦公在2019~2020H1階段實現高速增長，同比增速甚至一度超過30%。但2021年以來，隨著基數的增加，月活數量、PC段覆蓋用戶數量增速均回落至10%+范圍?；跐B透率視角，月活用戶維度估算，當前全部用戶滲透率已經超過70%，桌面端用戶數滲透率已超過60%，用戶滲透率已經相當可觀，上行空間相對有限。作為佐證，2022Q2由于疫情影響，單季度PC機銷量有所下滑，相應的我們看到公司覆蓋用戶數首次出現單季度下滑的情況，也充分說明公司當前用戶總數已經能夠感受得到來自天花板的壓力。我們認為，基于中期視角，公司用戶數或將維持5%左右的同比增速，一方面滲透率仍有從60%~70%繼續提升的空間，另一方面，整體辦公軟件用戶群體當前仍處于提升狀態。付費率分析：

快速提升趨勢不改。自采取會員增值服務收費戰略以來，公司個人端付費率穩定提升，若以整體覆蓋用戶數為分母，當前用戶付費率已達到5%；若考慮公司主要增值服務場景圍繞桌面端展開，將PC端用戶數作為分母，則當前用戶付費率約為12%。我們判斷，當前公司用戶付費率仍處于快速上升通道。一方面，我們對標愛奇藝歷史付費率，不難看出其付費率在20%左右方出現平臺期，且考慮金山辦公作為工具型軟件，其付費率平臺期或將比娛樂型應用來的更高、更晚；另一方面，通過對Office用戶的畫像分析，每日使用時長在2~3小時以上的用戶約占總體用戶的30%，我們認為這部分用戶是WPSOffice的潛在付費轉化群體?？蛦蝺r分析：隱形提價+顯性提價，公司客單價提升通道打開。潛在提價能力是訂閱商業模式受到投資者青睞的重要原因之一。由于訂閱模式帶來的搞業務粘性，提價過程中受到的阻力會相應減小。我們追溯海外廠商微軟Office過去幾年的銷售策略，2018年公司產品從Office2016切換至Office2019時，對部分桌面版產品進行了約10%幅度的提價；同時2022年3月起，微軟Office365對其月度訂閱客戶也有小幅度的提價舉措。截至目前，金山辦公并未直接對產品銷售價格上進行上調，但后續不排除直接提價的可能性。當前金山辦公提價策略主要通過隱性的手段進行：公司通過在PC端、手機端取消、隱蔽放置短期（1個月）會員付費鏈接的方式，軟性驅動用戶向長期付費轉化。為推動這一舉措，公司在2021H1個人訂閱收入增速曾顯著下行。但公司隱性提價策略取得良好效果，自2021H1以來，公司付費會員客單價已經有顯著提升趨勢。截至2021年末，公司年度超級會員超過700萬人，占整體付費會員比例仍然有限，公司通過長期付費會員轉化實現客單價的提升，這一舉措仍有較大空間。而當年度超級會員人數占比提升至相對可觀比例后，也就意味著高粘性客戶群體占比較大，此時公司便可以通過直接上調銷售價格的方式，繼續實現客單價的上升。根據以上三方面因素的分析，我們認為公司個人訂閱業務中期有望維持高速、穩定的成長。具體來看，公司用戶覆蓋率當前已相對可觀，用戶覆蓋數增長相對較慢；但一方面付費率仍有較大提升空間，另一方面公司當前客單價提升通道已經打開，后續收入仍有望維持30%左右的增速中樞，實現穩定成長。機構訂閱：產品創新驅動，打開全新增長極2020年起公司大力推廣“協同”作為下一戰略，并在2021年將機構訂閱業務單獨拆分。2020年12月的WPS“CHAO”辦公大會上，公司正式宣布全新公司產品戰略“協作”，并發布了包括“金山表單、金山會議、金山日歷、金山待辦和FlexPaper”5款全新的協作產品，至此，金山辦公基于泛工作場景、面向個人和組織的全家桶辦公協作套件矩陣成型。2021年，公司整合原有機構訂閱收入和部分場地面積授權收入，將機構訂閱收入重新單獨披露，2022年前三季度實現約50%的增長。配合協同戰略，公司推出兩大中臺業務。為進一步推動訂閱業務與下游企業的深度結合，公司推出“文檔中臺”、“協作中臺”，將自身底層能力的文檔處理能力和協同能力，以中臺接口的方式開放給企業用戶，使其能夠方便的將此類能力與自身OA等系統深度融合，以此作為打動企業客戶的增值服務，促使其向企業訂閱轉化。機構訂閱業務有望成為下一增長極。經過產品打磨與市場培育，2022Q1~3公司機構訂閱業務同比增速約50%，以17%的收入占比貢獻38%的增量收入占比。我們判斷，后續訂閱業務有望成為支撐公司成長的下一核心增長極。授權業務：信創彈性知多少有別于訂閱業務的穩定，公司授權業務近年來增速波動劇烈，主要原因在于信創業務帶來的周期性。2020~2021年是信創在黨政部門大范圍落地的階段，公司授權業務增速中樞由原先的20%+持續提升至2021年落地高峰期的107%；但隨之而來的2022年，由于黨政信創進入收尾階段，即使有行業信創和正版化驅動的增量收入作為驅動，公司授權業務在前三季度仍有同比下滑的趨勢。而站在當前時點，隨著下一階段信創的逐步落地，我們認為公司授權業務有望重回高增通道。下一階段信創啟幕在即，行業拓寬與縣鄉下沉并舉目前信創產業的落地節奏呈現“2+8+N”的發展態勢。作為信創起步最早的領域，黨政部門在2013年便從電子公文系統開始信創起步試點，當前黨政市級以上公文系統的信創改造已經進入收尾階段，而后有望進一步縱向下沉至區縣鄉鎮，橫向拓展電子政務系統改造。在黨政部門的引領下，金融、電信、電力、交通等八大重點行業也開始加快自主可控步伐。行業信創中，金融行業推進最快，緊跟黨政部門的步伐，共處第一梯隊。然后是電信、交通、電力、石油、航空航天行業，位列第二梯隊；最后是教育、醫療行業，信創滲透率最低，同處第三梯隊?！?+8”體系之外，汽車、物流、煙草、電子等N個行業有望在2023年左右開始發力國產替代。在“2+8+N”體系中，黨政與金融行業同處第一梯隊，二者落地速度最快，引領著其他信創領域的發展。電子公文目前在部委省市級改造已經接近尾聲，未來區縣鄉級與電子政務有望持續放量。黨政系統中，電子公文系統的功能要求、技術難度相對較低，所以電子公文是國產替代的第一步。2013年底，中央辦公廳、國務院辦公廳、工信部牽頭啟動“黨政電子公文系統”升級試點，正式拉開了黨政信創的發展序幕。經過前期的試點工作，信創產品的可靠性和可用性提升顯著。展望未來，電子公文系統有望進一步向區縣級下沉，同時電子政務系統的國產替代也將有序推進，二者有望貢獻更大的市場規模。金融信創正逐步由單點試點嘗試擴大至行業大規模試點應用。作為國家安全的重要組成部分，金融行業的信創發展起步較早，疊加較強的IT自研能力，其滲透率位列八大重點行業之首，僅次于黨政部門。相較于黨政部門，金融信創的主體均為市場化機構，對產品的性能、穩定性、適配性要求更高，因而主要秉承由易到難的發展路線，先單點試點嘗試而后擴大至行業大規模試點應用。2020年以前，金融信創的代表性事件主要包括浪潮天梭K1小型機正式上市、郵儲銀行與百信銀行的去“IOE”化、銀監會與人民銀行加碼信創政策等，行業整體處于單點試點嘗試階段。進入2020年，金融行業一期試點啟動，試點機構為47家，2021年再次開啟二期試點，試點機構擴容至198家，并要求OA、郵件系統替換成全棧信創產品。可見，目前金融信創正逐步跨入大規模試點應用階段。辦公軟件先行落地，引領數倍擴容空間在信創諸多產業鏈環節中，辦公軟件是業績兌現度最強的一環。分析原因，辦公軟件產品是典型的工具軟件，其功能具備獨立性，無需其他軟硬件環節的配合；另一方面，龍頭金山辦公產品能力能和海外巨頭匹敵的同時，同時無論是文件格式或是用戶界面均可和微軟Office無縫切換，大幅減少替換時用戶習慣帶來的阻力。因此，在2020~2022年市級黨政信創率先落地階段，金山辦公授權業務實現大幅增長，并帶動公司整體收入維持高增。根據測算，金山辦公機構授權業務2020~2022年期間預計銷售辦公軟件套數約為750萬套左右，其中2021年或達到授權銷售的階段性高點。需要注意的是，這750萬套中除了黨政信創帶來替換量之外，也有非信創領域有軟件正版化驅動帶來的銷售，因此我們判斷，2020~2022第一階段市級以上黨政信創帶來的替換量在750萬套以內。而基于替換量視角，下一階段信創將帶來數倍擴容空間，具體來看：從信創潛在用戶范圍維度來看，根據國家統計局的統計資料，2020年國有單位從業人員為5563萬人，其中公共管理&社會組織、教育業、衛生&社會保障&社會福利分別為1957、1637、894萬人。該指標的統計口徑包括：公共管理和社會組織國有單位（1957萬人）；教育業國有單位（1637萬人）；衛生、社會保障和社會福利業國有單位（894萬人）；交通運輸、倉儲及郵電通信業國有單位（108萬人）；以及電力、燃氣及水的生產和供應業國有單位（102萬人）等19個細分領域。除此之外，金融行業也是信創八大行業之一，截至2020年，金融行業從業人員約為859萬。2020~2022年信創整體針對市級以上黨政部門，從業人員數量相對有限。根據《國民經濟行業分類（GB/T4754-2017）》，公共管理、社會保障和社會組織又可細分為中國共產黨機關、國家機構、人民政協/民主黨派、社會保障、群眾團體/社會團體和其他成員組織、基層群眾自治組織及其他組織6類，信創中最為常見的黨政部門便包含在該口徑中。而考慮到2020~2022年信創主要針對的，是市級以上黨政部門，因此其覆蓋對象應少于公共管理和社會組織行業從業人數。更近一步，考慮到人員金字塔結構，我們判斷縣鄉級基層黨政人員數量數量或將大于市級以上部門，因此2020~2022年信創針對的從業人員數量或在1000萬以內。與之相對的，自2022年即將開始的下一階段信創，其針對行業擴展至縣鄉級黨政行業和八大行業，這也就意味著其針對的行業從業人群擴展至近6000萬。相比于2020~2022階段有6倍擴容空間；其中，縣鄉級黨政、金融、電信、電力四大領域有望率先落地，其目標替換人群數量也有兩倍擴容空間。更進一步，我們需要考慮不同行業辦公軟件選配率的差別：根據麥肯錫，我國各行業數字化程度相去甚遠，其中電信、金融行業數字化滲透率相對較高，而建筑等行業數字化滲透率較低?？紤]到辦公軟件的運行環境即為員工使用的PC機，因此我們可簡單的將辦公軟件選配率與行業PC機配置比例，即行業數字化程度匹配。因此，在進行假設時，我們根據數字化率的排名，將不同行業辦公軟件的選配率假設為100%、75%、50%、25%四個區間。根據上述假設，我們簡單測算“2+8+N”信創各階段辦公軟件替換套數的情況6：

（1）在2020~2022三年時間中，辦公軟件替換套數約為小于750萬套，這與金山辦公

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