高高能環境(603588.SH)無懼定增短期擾動，敬待危廢資源花開核心觀點：?兩輪業務重心轉型匹配行業屬性，危廢資源化將成為公司核心主線。公司最早以土壤修復切入環保行業，后伴隨垃圾焚燒行業放量進軍工務對公司發展過渡期的成長性居功至?盈利預測與投資建議：不考慮定增攤薄，預計22-24年歸母凈利潤為E2020A6,827 34.51,156 550 33.5 0.6820.642020A6,827 34.51,156 550 33.5 0.6820.642022E897 39.22,0941,017 40.0 0.7914.742023E096 38.52,6711,379 35.6 10.868.892024E營業收入(百萬元)增長率(%營業收入(百萬元)增長率(%)007 25.93,3481,837 33.2 8.166.97增長率(%)EPS(元/股)市盈率(x)EV/EBITDA(x)72632.00.6825.74數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心公司評級公司評級理價值告日期理價值告日期022-07-11基本數據總股本/流通股本(百萬股)總市值/流通市值(億元)一年內最高/最低(元)1279/1229149.8/143.919.82/11.0730日日均成交量/成交額(百萬)12/142相對市場表現31%20%9%08/2108/2110/2112/2102/2204/2206/2206/21-26%高能環境滬深300SFCCENoBNX88003655penggfcomSFCCENoBNU965xujie@03624iangtaogfcomcn請注意，姜濤并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。價值價值 壘：配伍工藝升級帶動降本，關鍵設備迭代提升效率 5 8 源化，兩次轉型帶動業績高速成長 12 的估值如何體現？——減碳路徑的認證 19 價值價值表索引 圖13：危廢資源化利用收入顯著增長(百萬元) 13 圖25：再生方式可補充金屬資源(2018年) 19 原生)金屬產量比 21 P 價值價值 表12：主流危廢資源化公司中少數公司完成危廢資源化全產業鏈布局，達到技術 22/07/08) 23價值價值對于公司項目復制性及產能爬坡能力，我們認為市場無需擔憂。公司具備配伍工藝(處理成本持續下降)、設備迭代(提升金屬提純效率)、貨源組織(全國化物料回收)、公司治理(管理融合、員工激勵)、產業鏈延伸(危廢-合金-金屬-精加工)五大核心競爭力，疊加行業持續專業化的趨勢。我們認可的路徑是技術壁壘推動市占率提升，疊加產業鏈持續延伸至金屬精加工(鎳加工)，值得市場期待。資源化項目布局及五大優勢：定期報告，廣發證券發展研究中心技術壁壘是公司產能擴張的核心依托，同時也是市場對于其項目可復制性的核心驗證點。我們認為公司的技術壁壘集中于兩方面，最重要的是針對復雜的危廢原材料的技術交流形成解決方案并持續迭代，同時例如烘干、煙氣等關鍵設備使用亦可實廢種類復雜，配伍環節為重中之重據國家危險廢物名錄(2021年版)，危廢可分為46大類別479種，但僅公司危廢資WHWHWHW材料，涵蓋PCB、有色企業等多個上游。不同企業一企業的不同批次危廢亦會出現金屬含量波動。因此危廢價值價值公司帶來超額的盈利能力。節的工藝流程，其中配伍環節較為重要從效果來看，公司優質配伍工藝帶動2021年上半年處理成本相較2020年上半年下年公司持續優化危廢配伍環節，多種危廢對應多種原材料添加配方，持利用關鍵技術”使得2021年上半年處理成本較2020年平均表1：危廢深度資源化企業可回收金屬品類較普通資源化企業更多公司名稱實用新型專利(項)發明專利(項)可回收/富集金屬品類主要銷售產品1金、銀等高的粗銅及品位較低的冰銅、粗鉛合金，電解銅、電解鉛、含鎳化合物等、鋅、銻等銅、金、銀、鈀、鉑、電解錫、電解鋅、粗制硫酸鎳、鉛銻合金及冰銅等8銅、金、銀、鈀、錫、鎳、鋅、冰銅、含鋅含鎳等產品通資源化粗制合金產品2.關鍵設備迭代，針對不同物料來源實現關鍵設備替換深度資源化技術通常設備自動化程度高，同時主要處理設備能耗低、配套設備除塵%-80%，十分粘稠無固定形態，需先進價值價值00行烘干或燒結的預處理降低含水率。先進設備結合工藝能將危廢脫水至水分含量在有自動化程度高、有毒煙塵處理效果好、設備持續運行周期長等特點，達到降低人00公司母公司擁有授權專利447件7表2：精良設備相較傳統設備，危廢處理過程更高效危廢處理更高效且品類更多設備/系統精良設備傳統設備預處理造球裝置預處理危廢污泥烘干系統毒。預處理含銅污泥燒結機、產量低、運行不穩定、能耗高等金屬回收裝置氧化焙燒馬弗爐：專利說明書《危廢物料的配伍工藝和危廢物料的處理工藝》，廣發證券發展研究中心從盈利模式來看，危廢收集能力是公司擴張盈利的核心要素。我們從兩個維度來理解危廢收集，第一個是產能的廣度布局可以擴大危廢回收范圍，同時各地產能可以價值價值項目輻射全國：定期報告，廣發證券發展研究中心不足。目前，公司隨著資源化項目布局范圍不斷擴張，結合原料資源分布不均勻的材料市場客戶信息管理辦法，搭建客戶信息報備流程，形成完備的采購人員及采購表3：部分企業通常僅在單一地區實現產能布局公司照量科技有限公司市場。技股份有限公司合通過持續改進工藝，促使輔料添加成本下降。我們認為出眾的公司治理為項目復制擴張提供堅實的技術工藝迭代和人員輸送激勵支持。此外，公司董事長李衛國2021價值價值表4：公司歷年實施過3次股權激勵計劃，覆蓋近800人次數量(萬股)/6/16%人/10/19權525%/12/15已經參與公司重慶耀輝、貴州高能、金昌高能等項目管理；公司收購的靖遠高能公境也派駐技術研發人員霍成立博士擔任陽新鵬富公司高管，深入生產經營，持續推動公司技術迭代，持續培養人才梯隊。(四)產業鏈延伸：危廢-合金-金屬-精加工全產業鏈布局，構建長期優勢公司具備產業鏈一體化能力，延伸危廢-合金-金屬-精加工全流程體系，想象空間廣入行業(危廢-合金)并新建重慶、金昌、江西等項目持續完備產能，并通過新建江西鑫科、靖遠宏達技改等拓張后端產出電解銅、電解鉛)，亦收購鑫盛源、正弦波拓張金屬精煉如氧化亞鎳、硫酸。通過上述布局，公司可將上一環節的產品直接應用于下一環節作為原材料，進一步提升了危廢收集的價值最大化，并有望通過精加工產品價值價值產業鏈，打造一體化優勢合從各省規模TOP15公司來看，絕大部分呈現加速向專業資源化公司集中趨勢。根據2020年62.3%，意味著行業正加速向專業資源化公司整合，我們認為公司作為專業趨勢明顯TOP噸/年TOP噸/年 TOP30外單廠規模/萬噸/年14.5596984.2130201620172018201920202021部公司專業企業占比持續提升00000模/萬噸/年規模占TOP15規模比例/%54.6%8201920202021我們統計了29個省份(除港澳臺、上海和西藏)，規模TOP15危廢資源化產能的企價值價值業分類(產廢/專業)，其中2021年相較2017年專業資源化企業規模占比漲幅超過表5：各省歷年資源化規模TOP15中專業資源化企業占比情況TOP15中專業企業資源化規模/萬噸/年省份20172018201920202021TOP15各省資源化總規模/萬噸/年20172018201920202021規模占比/%20182019202023%%.0%55555%%1.6%2201.3%.8%.5%.8%.5%%.6%福建2.3%.2%.4%2233122331777.9%.2%.7%.7%肅.0%疆7.4%7.7%2.3%.6%設價值價值歷兩次業務轉型，從土壤修復至垃圾焚燒至危廢資源化。公司成立之初憑借與雨虹公司從土壤修復到危廢資源化轉型期的高速成長，同時為新業務提供現金流支撐。(一)土壤修復-垃圾焚燒-危廢資源化，兩次轉型帶動業績高速成長實現業績7.26億元(同比+32.0%)。危廢資源化業務表現優異，隨著危廢密集投產未來公司運營資產盈利模式長期穩定向好。價值價值營業收入/百萬元(左軸)增長率/%(右軸)000.75075.434.9%34.5%55.6%1264.61566.134.9%34.5%223.8%14.6%%年復合增速達39.5%歸母凈利潤/百萬元(左軸)增長率/%(右軸)800412.0 .8%33.5%32.0%201720182019202020212021Q12022Q1%工程類業務，垃圾焚燒業務在建設期確認工程收入，運營期確認運營收入，目前焚燒項目多數已進入投產期。危廢資源化業務則均為運營業務。伴隨公司業務轉型節化利用收入顯著增長(百萬元)00000：定期報告，廣發證券發展研究中心業務結構轉型亦帶動公司升 .8%30.8%.4%31.0%0% 1 20172018 20192020：定期報告，廣發證券發展研究中心提高。從現金流的情況來看，公司近年來工程業務持續加強回款，運營業務現金流本就較為優質。充沛的現金流可助力公司未來在危廢資源化業務中保障物料采購，價值價值9.4%10.9%2.4%3.0%9.4%10.9%2.4%3.0%司ROE持續提升0%26.7%26.7%27.626.7%26.7%27.6%26.4%23.2%23.2%24.4%1%13.2%11.6%13.2%1%8.1%9.3%201720182019202020212021Q12022Q1加強回款帶動現金流持續改善經營性現金流量凈額/百萬元(左軸)經營性現金流量凈額/歸母凈利潤(右軸)002017201920212021Q1(二)工程訂單自去年下半年起迅速恢復，垃圾焚燒業務企穩發展，但仍未恢復至2018年水平。除此之外，公司填埋場治理及滲濾液處理工程項目訂單過2021年全年水平。預計年內公司新簽工程類訂單將持續恢復，帶動工程業務保持70價值價值公告時間項目金額(百萬元)工期合肥市龍泉山生活垃圾填埋場生態修復項目第二標段0天廠地塊污染土壤與地下水修復項目/陽市大型垃圾中轉站和花果畈垃圾處理場滲濾液全量化處理項目/徐州市翠屏山垃圾填埋場治理項目設計施工工程總承包項目龍巖市永定區全域廢棄礦山生態修復項目(一期)210天9天信宜市城區生活垃圾填埋場存量垃圾治理項目/270天家山垃圾填埋場升級改造及飛灰處置專區建設項目設計采購施工總承包云霄縣生活垃圾無害化處理場治理項目-垃圾分選項目(含垃圾篩分、運輸、焚燒)服務類采購項目贛州市章貢區一般固廢填埋場項目工程總承包垃圾滲瀝液處理工程304天天松宜礦區地下水污染防治試點項目(一期)EPC項目210天區Ⅱ號、Ⅲ號地塊土壤修復工程總承包項目9.244天單金額合計2個成熟運營的生活垃圾焚燒發電項目，其的運營/委托運營收入和業績增長和經營性現金流流入。狀態狀態焚燒產能(噸/日)投資額(億元)運營年份市區焚燒發電特許經營項目運營/12/16二期活垃圾焚燒發電項目運營委托運營圾焚燒發電項目一期運營/3/13疆運營/11/26陽市生活垃圾焚燒發電項目運營/5/13圾處理項目一期運營/7/15源環保發電項目一期運營/12/26沂市生活垃圾處理項目運營.00/9/19一期運營.00/1/11城區生活垃圾焚燒處置項目運營/12/26運營6/12/7綜合處理廠項目運營0委托運營價值價值合計//950067.29//份焚燒產能(噸/日)投資額(億元)建狀態圾焚燒發電項目二期/3/13面建設階段疆/6/11面建設階段/5/7面建設階段合計////圾焚燒項目分布(截至2021年12月)價值價值ToB的危廢資源化帶動公司走出估值低谷，我們認為公司將邁入新臺階。環保行業為焚燒+工程的混合估值體系。后伴隨公司2020年定增逐步展示其危廢資源化業務的發展潛力，公司估值中樞上行至25倍(PE-ttm)，甚至一度達到30倍。而目前公ttm原因在于，市場對其項目的復制性、產業鏈的延伸能力、再生資源減碳屬性的挖掘尚不充分，我們認為公司技術壁壘保障項目復制性、金昌地區項目布局彰顯產業鏈延伸能力、減碳屬性挖掘值得期待，業績的持續驗證將帶動公司估值提升，戴維斯ToG到ToB的估值提升需要依賴項目復制性和技術領先性。公司業務中垃圾焚燒業燒廠的爐型、煙氣處理系統、處理費和電費的定價都較為接近。市場若驗證公司具備單一項目的建設能力，則對項目復制性的擔憂就會降低。但危廢資源化項目物料價值價值34.926.723.719.916.817.213.534.926.723.719.916.817.213.5明公司的項目具備可復制性。盡管公司的危廢資源化項目兼具上述優勢與挑戰，但是我們認為當前資源化規模尚差異較小噸固廢運營收入=固廢運營收入÷垃圾入廠量(元/噸)00項目不同企業、甚至不同年份均00077ROE提升。ToG垃圾焚燒業務以BOT模式為主，重資產屬性，項目平均ROIC約為3.5%。ToB危廢資源化業務，相對垃圾焚燒發電項目單噸固定資產投資較小，流動資金需求較高，我們以單噸危廢利潤1000元進行測算(仍低于上圖平均水平)，項表8：垃圾焚燒項目平均ROIC為3.5%能(噸/投資額(億投運年份(萬元)度(萬元)稅后利息9.5%陽市生活垃圾焚燒發電項目001811源環保發電項目一期8.8%沂市生活垃圾處理項目4.2%牌照量(萬噸/年)投資額(億元)單噸盈利(元/噸)金昌危廢資源綜合利用項目利用項目0此外，危廢資源化項目回款周期短，有望帶動現金流持續改善。ToG環境修復板塊價值價值免的是補貼拖欠帶來的公司應收賬款持續提升。ToB的危廢資源化，因其加工周期4%4%6%5%7%11%15%18%12%16%0%現金收款質量逐漸改善%%%103%20142015201620172018201920202021(二)再生資源減碳屬性的估值如何體現？——減碳路徑的認證資源化作為近年來新興技術路線，提純出的金屬材料可幫助企業節能減排，符合碳中和背景下再生資源屬性。以銅為例，2015-2019年我國精煉銅產量增速相較于入再利用體系，成為對資源品供給的補充之一。我國精煉銅產量增速相較2010-2014年有所放緩精煉銅產量/萬噸00再生銅增速/%精煉銅增速/%12.1%13.7%13.9%13.4%14.7%4.1%5.9%5.4%5.6%再生銅增速/%精煉銅增速/%12.1%13.7%13.9%13.4%14.7%4.1%5.9%5.4%5.6%圖25：再生方式可補充金屬資源(2018年).5%73.7%,25.8%色金屬協會和再生金屬分會的統計，生產1噸原生銅金屬量的綜合能耗為1444千克7%)，節約煤炭1054千克(節約73%的能耗)。生產1噸原生銅金屬量的水耗為396.5立方米，而生產再生O達峰、碳中和目標有積極貢獻。價值價值表10：再生金屬較原生金屬生產過程所需能耗更低金屬名稱/噸)耗/(立方米/噸)原生能耗再生能耗節能量原生水耗再生水耗節能量噸銅鋁鉛2-0.522---除顯著降低企業排碳量以及污染水平外，再生方式還能有效降低成本，擴大利潤空的用作為再生金屬生產的方式之一，既能節能減排、符合碳中和發展趨勢，又能降低表11：再生金屬較原生金屬利潤空間更大原生礦山生金屬再生/原生(%)銅/元/噸000%/噸0%/元/噸精煉方式生方式再生/原生(%)銅/元/噸/噸/元/噸精煉方式生方式生/原生(倍)銅/元/噸/噸80/元/噸：有色金屬協會、廣發證券發展研究中心與美國、日本等相對成熟的資源循環體系下的利用率相比還有較大提升空間。年再生有色金屬年產量較2020年增37.93%，再生銅、再生鋁、再生鉛增幅分別為重。價值價值5%5%%%%020年再生金屬消費量/金屬消費總量0%發達圖27：2020年再生金屬產量/(再生+原生)金屬產量比再生銅/%再生鋁/%再生鉛/%100%100%100%770%60%37%30%16%20%63%32%心(三)如何理解高能的未來？——多領域的橫向擴張和產業鏈的縱向延伸具競爭優勢。在危廢資源化領域中，目前僅少數產能具備后端一體化處理能力，高環境作為其中之一，不僅具備前端(危廢-合金)+后端(合金-金屬)，并通過鑫盛源和正弦波擴張了金屬的深度資源化(金屬-精加工)，在持續提升上下游物料匹一體化公司初步資源化處理(形成粗礦)源化處理(形成大宗商品)否涉及后端深加工√√√√√√√××√√×√√×多，不同板塊成長周期各異，某一細分板塊的發展可能會受到行業發展的制約。因公司積極拓展ToB固危廢資源化利用品類，通過外延收購從廢金屬資源化拓展至廢橡膠、廢玻璃、醫療廢棄物等品類，多領域的產品品類布局為公司成長和業績增長價值價值四、資源化龍頭市占率提升在即，維持“買入”評級計算危廢處理量，并假設已投運項目單噸危廢凈利潤保持穩定，新增項目單噸危廢毛利率25%；(3)生活垃圾處置業務依照公司施工及投產指引確定工程施工進度，并假設未來三BOTEPC體量為1000噸/日，按照噸投資45萬