023年A股盈利三大聚焦：盈利聚焦之一站在新一輪經濟周期復蘇的起全A盈利增速抬升進入2023年隨著穩增長信號的逐步明確疫情防控的逐優化地產的積極紓困經濟有望實現重啟預計全A盈利增速邊際抬升，盈利能力企穩修。基于2023年宏觀指標展望自上而下預測全年盈利節奏預計先上后下經濟動能修復疊加低基數影響下，二季度有望成為2023年盈利增速高點，而后小幅回落基準情形下，023年全A1-4單季度凈利潤增速分別為4.1%、13.4%、1.0%和6.4%單季度E分別為2.6%3.0%2.6%和1.4%。而在樂觀情形下2023年全A1-4單季度凈利潤增速分別為8.2%、19.2%、16.0%和8.9%，單季度E分別為2.7%、3.2%、2.7%和1.5%從自下而上預測增速來看，2023年全A和全A非金融盈利增速分別為12.0%和1.2%。盈利聚焦之二行業之間收斂困境行業反轉2023年行業盈利變化的兩大特征是行業增速差異的快速收斂，以及多數行業有望實現困境反轉從2023年盈利預測增速看相比于2022年各行業增速分布在一個更窄的區間內，這意味著尋找具有明顯高景氣優勢的方向較以往將困難得多。另外與2022年多數行業盈利增明顯下滑不同在2023年宏觀經濟重啟之下前期承壓行業有望實現困境反轉如建筑材料非銀金融交通運輸以及商貿零售等此外2023年有望延續高景氣的行業有社會服務、農林牧漁、有色金屬、美容護理等。盈利聚焦之三關注傳統周期性資產的修復與新興成長的趨勢機會。結合2023年景氣彈性和盈利能力邊際改善方向，重點關傳統經濟的復蘇空間以新經濟的轉型資空間1經濟重啟下的復蘇空間面對疫情管控優化前期受到抑制的部分消費板塊細分行業有望迎來困境反轉，酒店餐飲、旅游及景區、航空機場等行業盈利增速明顯改善且E抬升幅度排名較高而在周期板塊需求改善帶來利潤逐步向中下游轉移PI-PPI剪刀差擴大航空機場化纖、水泥等細分行業有望迎來盈利改善，而裝修裝飾、房地產服務等行業E抬升幅度排名亦相對更高2決勝未來的轉型資產空間：光學光電子風電設備等細分行業盈利明顯改善軍工電子行業E抬升幅度排名較。3盈利之總量展望站在新一輪盈利周期修的起點如何預測盈利增速？我們通過自而下與自下而上兩視角預測盈利增速。自上而下視角重在對盈利節奏的判斷從宏觀視角出發自上而下利用計量模型對全A非金融板塊的凈利潤增速進行預測，得到2023年全A非金融板塊各季度凈利潤同比增速同時考慮到金融板塊自下而上預測的高準確度匯總得到全A板塊各季度凈利潤增速而自下而上視角重在對盈利增速的判斷。在個股一致預期數據基礎上，結合歷史預測準確度進行誤差調整最終得到2023年歸母凈利潤同比增速。兩種預測方式各有所長，各有側重。自上而下的預測能夠進一步預測全年各季度的盈利節奏而自下而上的預測不能夠對總量層面的全A與全A非金融進行預測，更能進一步下沉不同風格和行的盈利預測，便于不同風格和行業間盈利特征變化的預測。站在新一輪經濟周期復蘇的起點2023年A股盈利有望顯著修復自上而下來看進入2023年隨著穩經濟的逐步發力全年盈利增速大幅修復2在低基數影響將迎來全年盈利增頂基準情形下2023年全A1-4單季度凈利潤增速分別為4.1%13.4%1.0%和6.4%季度E分別為2.6%3.%2.6%和1.4%而在樂觀情形下2023年全A1-4單季度凈利潤增速分別為8.2%19.2%6.0%和8.9%季度E分別為2.7%3.2%2.7%和1.5%從自下而上預測增速來看，2023年全A和全A非金融盈利增速分別為12.0%和1.2%。圖1：國君策略A股盈利預分框架數據來源：表1：核心預測結：2023年全A盈利有望顯著修復指標板塊自上而下自下而上單季預測值全年預測值全年預測值2022Q4E2023Q1E2023Q2E2023Q3E2023Q4E2022E2023E2022E2023E盈利增速全A5.84.113.411.06.47.79.211.112.0全非金融4.64.619.216.511.29.913.611.211.2ROE全A1.52.63.02.61.49.89.69.810.1全非金融0.92.23.02.30.88.28.38.89.6指標板塊自上而下單季預測值全年預測值2022Q4E2023Q1E2023Q2E2023Q3E2023Q4E2022E2023E盈利增速（樂觀情形）全A5.98.219.216.08.97.713.8全非金融5.111.628.425.017.79.921.8ROE（樂觀情形）全A1.52.73.22.71.59.810.0全非金融0.92.43.22.50.98.28.9，自上而下視角：走出壓力區，全年節奏先上后下我們采用自上而下的方法對全A非金融板塊2022年各季度的盈利進行預測。將凈利潤拆分為營業收入與凈利率，并分別對營業收入增速與凈利率單獨進行預測。凈利潤=營業收入×凈利率凈利潤增速=營收增速+凈利率增速+營收增速×凈利率增速考慮到凈利率更多受價格因素主導，而營業收入則更多由銷量貢獻，我們在篩選二者的影響因子時亦從“量”與“價”兩個維度進行考量。同時考慮宏觀預測數據可得性選擇6“量指標實際P同比同比、新增人民幣貸款同比、社會融資規模同比、社會消費品零售總額同比固定資產投資完成額累計同比選擇3“價指標：PPI同比、PI同比美元兌人民幣匯率根據盈利傳導邏輯“價指標的組合可以解釋凈利率的變動。營業收入雖然是“量”指標，但“價”對其影響不能忽視因此解釋營收增速需“量“價兩個維度的共同考慮。進一步考慮到金融板塊自下而上的高準確性以及其歷年各個季度間凈利潤占比的穩定性，我們在全A非金融板塊的預測基礎上，將2022年金融板塊全年凈利潤按照2016-2021年各季度的平均占比折算到各個季度最終得到全A2022年各季度凈利潤增速同時進一步對股東權益擬合，得到全A與全A非金融板塊的（TT）預測。023年走出壓力區全A盈利增速大幅抬升從自上而下的盈利預測結果來看2022年全A和全A非金融累增分別為.7%和9.9%而進入2023年隨著穩增長信的逐明確疫情防控的逐優化地產的積極紓經濟有望實現重啟預全A盈利增速邊際抬升盈利能力企穩修復其在基準情形下2023年全A1-4單季度凈利潤增速分別為4.1%13.4%1.0%和6.4%單季度E分別為2.6%3.0%、.6%和1.%。而在樂觀情形下2023年全A1-4單季度凈利潤增速分別為8.2%19.2%16.0%和8.9%單季度E分別為2.7%3.2%、.7%和1.%。表2：核心宏觀變量假設表維度指標實際值預測值22Q1-A22Q2-A22Q3-A22Q4-E23Q1-E23Q2-E23Q3-E23Q4-E量實際GDP同比（％）3.24.8固定資產投資（累計同比）（％）5.55.7社會消費品零售總額（當季同比）4 -0.26.8M2同比增速（％）12.010.8新增社融同比（）9 4.98.2新增人民幣貸款同比（）3.711.2價PPI同比()2 4.80.0CPI同比()2.01.7美元兌人民幣匯率（CNY／USD）3 6.747.05，圖2：全A非金融歸母凈利潤增速邊大幅抬升 圖3：全A非金融OE企穩修復全非金融單季度凈利潤增速-實際值 全非金融單季度凈利潤增速-預測值 全非金融ROE(M)-實際值 全非金融ROE(M)-預測值20%10%10%5%0%-0%

全非金融單季度凈利潤增速-樂觀預測 全非金融ROE(M)-樂觀預測預測28.4%11.6%17.7%預測28.4%11.6%17.7%4.6% 19.2%11.2%8.3%7.9%%8.38.4%預測9.0%8.9%8.7%8.1%1%1%9%8%7%6%21-3221-321-621-921-221-321-621-921-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-221-321-621-921-221-321-621-921-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-2， ，表3：盈利增速結果表基準情形下2023年全A盈利增速92%指標板塊自上而下單季預測值全年預測值2022Q4E2023Q1E2023Q2E2023Q3E2023Q4E2022E2023E盈利增速全A5.84.113.411.06.47.79.2全非金融4.64.619.216.511.29.913.6ROE全A1.52.63.02.61.49.89.6全非金融0.92.23.02.30.88.28.3指標板塊自上而下單季預測值全年預測值2022Q4E2023Q1E2023Q2E2023Q3E2023Q4E2022E2023E盈利增速（樂觀情形）全A5.98.219.216.08.97.713.8全非金融5.111.628.425.017.79.921.8ROE（樂觀情形）全A1.52.73.22.71.59.810.0全非金融0.92.43.22.50.98.28.9，自下而上視角：全年增抬，盈利能企穩修復盈利增速：2023年全A盈利增預計為12.0%我們基于分析師對個股的一致預期數據自下而上計算全A與全A非金融2022年與2023年盈利增速值得注意的是在利分析師對個股的一致預期數計算全A增速時面臨兩種型的誤差1樣本誤差：當前具有分析師覆蓋的個股未至全A總上市公司總數的50%由于樣本的有限性將造成一定誤差2樂觀誤差從歷年的預測結果來看分析師普遍具有過度樂觀的特征，這使得初始預測結往往過于樂觀。這使得在預測2022年與2023年的盈利增速時需要進行誤差調整我們以預測2022年為例，首先計算下列指標：全A樣本預測增速在歷年每一交易日以當日存在當年歸母凈利潤一致預期數據的個股為樣本整體法計算當年全A歸母凈利潤同比增速；全A樣本實際增速在歷年每一交易日以當日存在當年歸母凈利潤一致預期數據的個股為樣本整體法計算該樣本當年的實際增速；全A整體實際增速全A在該年的實際增速；樣本誤=全A樣本實際增-全A整體實際增速；樂觀誤=全A樣本預測增-全A樣本實際增速；整體誤差=樂觀誤+樣本誤=全A樣本預測增-全A整體實際增速。我們可以看到，歷史上一年不同時期對于當年的預測誤差具有鮮明的特征1樣本誤差始終是較小且穩定的這意味著每年樣本實增速與整體實增是極為接近表明不到50%的樣本也有極好的代表性；樂觀誤差在每年年初往往較大但全年呈下行趨勢至年底樂觀誤差亦較小。這源于年初時信息仍較為缺乏，分析師處于最樂觀狀態，但此后隨著財報的逐步披露、信息的逐步驗證，分析師將逐步下修全年盈利預期并持續向實際增速靠近。最終樂觀誤差與樣本誤差共同構成了整體誤差。圖4：樣本誤差較小，樂觀誤區間穩定全樣本誤差 全樂觀誤差僅201年僅201年盈預期增速未現下行趨勢3%2%2%1%1%5%0%-%21-121-721-12121-121-721-121-721-121-721-121-721-121-721-121-721-121-721-121-721-121-722-122-722-122-7數據來源：根據誤差特征我們對2022年全A樣本預測增速進行誤差調整考慮到在樂觀誤差影響下整體誤差全年逐步下修的特征，在得到近期（本報告選用截止至1月15日的數據的全A樣本預測增速后需進一步計算20-021年歷年1月5日對當年預測的整體誤差來進行調整。可以觀察到歷年1月15日對當年的整體預測誤差差異不大故最終我們剔除頭尾20%數值后計算整體誤差均值用于調全A樣本預測增。2022年全A樣本預測增速以1月15日存在2022年歸母凈利潤一致預期數據的個股為樣本，整體法計算2022年全A歸母凈利潤同比增速；誤差調整=歷年1月5日對當年預測的整體誤差均值（剔除頭尾20%數值；2022年全A調整后預測增速=2022年全A樣本預測增-誤差調整。對于2023年全A樣本預測增速我們采用相同的思路進行調整，可以看到歷年1月15日對下年的整體預測誤差稍大于對當年的整體預測誤差，但整體仍保持穩定此外在下文預測風格行業的盈利增速與E時均采用相似計算思路，不做贅述。圖5：歷年1月15日對當年的整體預測誤差 圖6：歷年1月15日對下年的整體預測誤差3%2%2%1%1%5%0%

全整體預測差 全非金融整預誤差

4%4%3%3%2%2%1%1%5%0%-%21-121-121-121-121-121-121-121-121-121-121-122-122-1

21-121-21-121-121-121-121-121-121-121-121-122-1注：圖中陰影年份的對應數據為計算平均誤差時剔除的極值虛線為對應數據的剔除40%極端值的均值線（右圖同）2023年全年盈利增速回升全A整年盈利增速的調整后預測值為%。從自下而上預測增速來看2023年盈利增整體抬升其中全A盈利增回升至12.0%，全A非金融增維持在1.2%。以往年預測誤差波動幅度考察預測準確性，全A非金融和全A兩非指數均具備極高的參考意義而全A指數參考意義亦較高此外以自下而上預測結果亦與自上而下預測結果相對一致。圖7：2023全A盈利增速相比2022邊際抬升 圖8：2023全A非金融盈利增持平預測43.525.118.013.313.910.39.46.56.75.41.93.53.32.52.26.511.112.01.024.0預測43.525.118.013.313.910.39.46.56.75.41.93.53.32.52.26.511.112.01.024.0

調整后預測值:%6050403020100-0-0-0

53.2

15預測預測59545-511.211.252121-321-621-921-221-321-621-921-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-221-321-621-921-221-321-621-921-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-2， ，表4：2023年A股整體盈利增邊際修復維度板塊對當年預測誤差對下年預測誤差初始預測增速初始預測增速調整后預測增速調整后預測增速abcde=c-a參考=-b參考總量全A 62% 71%1.%1.%1.%高1.%高全A非金融1.%1.%2.%2.%1.%1.%全A兩非 1.% 1.%2.%2.%1.%1.%數據來源nd上述預測結果是否具有參考價值？我們從誤差穩定性與誤差絕對值兩方面考核其參考價值。針對每一板塊我們分別計算歷年1月15日對當年預測整體誤差以及對下年預測整體誤差的變異系數與均值（均剔除頭尾20%數值其中變異系數考察誤差的穩定性誤差絕對值考察誤差的精度對當年預測參考價而言我們設若變異系數小于0.4則給予2分，變異系數在0.4-1.0之間給予1分，變異系數大于1則給予0誤差絕對小于15%給予2分誤差絕對值15%-30%給予1分絕對值大于30%給予0分對下年預測參考價而言我們維持對變異系數的給分標準，但誤絕對值的給分相對放寬，其中誤差絕對值小于20%給予2分，誤絕對值20%-40%給予1分，誤絕對值大于0%給予0分。將變異系數得分與誤差絕對值得分加總，根據得分分別分極（4分（3分（2分（1分極（0分5類。可以觀察到，全A以及全A非金融層面的盈利預測結果具有非常高的參考價值。下文我們在預測風格與行業盈利增速時亦按照相同標準給出各板塊盈利預測的參考價值。表5：總量層面的調整后預測盈利增速有較高的參考價值維度板塊對當年預測參考價值對下年預測參考價值變異系數得分誤差大小得分綜合變異系數得分誤差大小得分綜合總量全A041162%2高029291%2極高全A非金融03021.%2極高03021.%2極高全A兩非02921.%2極高03821.%2極高數據來源nd盈利能力：2023年全AOE小幅回升至10.1%全A盈利能力2023年將小幅回升自2021年第二季在疫情和地產的拖累之下全AE持續下截至2022年3已經持續回落1.0pct至9.0%從E的調整預值來看2023年全AE將較2022年小回升提高0.3pct至10.1%全A非金融E將較2022年大幅回升，提高0.8pct至9.6。圖9：2023年全A調整后預測OE升至101% 圖10：2023年全A非金融調整后預測OE為9%全:凈資產收益ROE 全:調整后預測值預測10預測10.310.710.79.79.39.59.59.48.79.1 9.59.09.19.010.09.88.27.98.29.810.1161412108642221-321-621-921-221-321-621-921-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-2

全非金融:RE 全非金融:預測42預測4209.1864209.79.79.59.38.38.67.97.97.87.78.78.48.58.47.57.06.36.49.68.81112121-321-621-921-221-321-621-921-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-2表6：2023年A股整體盈利能力邊際上行維度板塊對當年預測誤差對下年預測誤差2022初始預測ROE2023初始預測ROE2022調整后預測ROE2023調整后預測ROEabcde=c-a參考=-b參考總量全A04 261.21.7981.1高全A非金融10 42 981.888高96中全A兩非10 46 981.288高96中數據來源nd表7：總量層面的調整后預測盈利能力O）有較高的參考價值維度板塊對當年預測參考價值對下年預測參考價值變異系數得分誤差大小得分綜合變異系數得分誤差大小得分綜合總量全A039204%2極高017226%1高全A非金融034210%1高020242%0中全A兩非025210%1高009245%0中數據來源nd2023盈利風格展：聚焦籌與成長市場風格：大小盤同步修復，成長景氣延續大小盤景氣同步修復但小盤更顯彈性2022年大盤股景氣度相，而中盤藍籌股景氣度滑落明顯2022年前三季度滬深00中證500與中證1000累計歸母凈利潤增速分別為5.4%-16.2%-1.9%三季度單滬深300中證500與中證1000累計歸母凈利潤增速分別為8.3%-15.6%與-1.0%大盤龍頭股優勢明從自下而上的盈利預測增速來看，022全年中證1000盈利增速為8.4%，居首位，滬深300盈利增速為.9%中證500盈利增速-5.7%往后看203年大小風格的盈增速整體抬升但在整體增速回升的大趨勢下中證1000盈利增速邊際變化最為亮眼2023年中證1000盈利增速達18.1%較2022年增長9.7pct，邊際變化率達15.5%。成長風格景氣延續價值風格盈利回落2022年前三度國證數與國證成長指數累計歸母凈利潤增速分別為1.4%與.9%。自下而上盈利預測來看2022年國證價值指數盈利增速為9.0%左右，國證成長指數盈利增速在10.0%左右全年成長風具有微弱優2023年國證價值指數盈利增速預測為2.2%有明顯回落而國證成長指數盈利增速預測為1.0%，繼續保持較高增速水。圖1：大小盤景氣同步修復 圖122023年盈利優勢在中證1000和滬深300指數20151050-5-0-5-0-5

2022Q3累計實際增速 22E 22E8810898810891011566444123226162002滬深300中證500中證100大盤指數中盤指數小盤指數國證價值國證成長

1015107550250-5-0-5

2.55.78.58.45.91.1預測2.55.78.58.45.91.1預測2121-321-621-921-221-321-621-921-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-2表8：2023年大小盤同步修，成長景氣延續風格對當年預測誤差對下年預測誤差2初始預測增速初始預測增速2調整后測增速3調整后測增速abcde=c-a=-b滬深中證中證大盤股中盤股小盤股國證價值國證成長數據來源nd表9：風格層面，各板塊盈利預測的參考價值均較高一級行業對當年預測參考價值對下年預測參考價值變異系數得分誤差大小得分綜合變異系數得分誤差大小得分綜合滬深12高12高中證21高21高中證20中02中大盤股12高12高中盤股21高21高小盤股20中20中國證價值12高12高國證成長22極高02中數據來源nd大類行業：中下游周期景氣修復，成長景氣大幅抬升大類行業帶來初步指引3年大類行業中明顯的兩個邊際變化在于中下游周期的業績反轉與成長業績的大幅抬升。周期板塊差異收斂景氣從上游向中下游傳導202年全球通脹中樞上移，上周期盈利增速表現亮眼，前三季度歸母凈利潤累計增速為51.7%而中游下游周期的收入端和成本端同時承壓盈利增速放緩，前三季度歸母凈利潤累計增分別-20.4%-26.1%自下而上盈利預測來看2022年全年上游周仍將維持高增速為48.8%中游周期與下游周期全年歸母凈利潤增速分為-5.0%和0.7%，增速邊際回升。023年，由于利潤逐漸向中下游轉移PI-PPI剪刀差擴大，中下周期板塊增速迎來反，上游周期板塊增速有所回落。基自下而上盈利預測來看上游中游下游周期預測盈利增速分別為22.0%44.1%和12.3%。消費板塊多數改善2023年必選消費可選消費預計盈利增速相對2022年邊際放緩預計盈利增速分別-0.5%和8.3%板塊整體修復放緩主要來自社會服務和農林牧漁板的拖累由于2021年行業大幅虧損導致2022年預利潤增相較高，隨著低基數效應的消失，2023年預測凈利潤增速有所下滑并導致可選必選消費整體盈利增速放緩但除此之外受益于經濟重啟消費領域多數行（商貿零售、美容護理、輕工制等）均迎來明顯的盈利改善若剔除農林牧漁和社會服務2023年必選和可選消盈利增分別為5.8%→10.1%和13.7%16.6%。科技成長景氣抬升經濟轉型之下地產驅動的杠化的模式向制造業升級和杠桿化驅動轉變科技成長景氣抬升預計2023年盈利增達48%。金融保持穩定金融板塊2022年與2023年盈利增速分別為5.0%與3.5%，基本保持穩定。圖13：中下游周期景氣修復，成長景氣大幅抬升 圖14：成長板塊盈利增速排名有明顯提升6555453525155-5-5-5-5

20223累計際速 22E 22E525249中游、下游周期速反彈回正。44成長增提48221211789511240552026上游周期中游周期下游周期必選消費可選消費 成長 金融

8必選消費必選消費金融可選消費下游期上游周期中游期成長202202E盈利增速排名5432100 1 2 3 4 5 6 7 8202E盈利增速排名， ，對當年預 對下年預2初始預對當年預 對下年預2初始預初始大類行業 測誤差 測誤差 測增速 預測增速2調整后預測速調整后預測速2盈利 盈利 排名變動增速排名 增速排名上游周下游周必選消金融64415成長7253可選消費246527中游周期31=ra()g=ra(e)=-be=c-adcba數據來源nd表1：大類行業層面，各大類行業盈利預測的參考價值均較高一級行業對當年預測參考價值對下年預測參考價值變異系數得分誤差大小得分綜合變異系數得分誤差大小得分綜合上游周期12高22中游周期2222下游周期2222可選消費02中12高必選消費2202中成長2212高金融12高12高數據來源nd3盈利之行業展望關注傳統周期性資產復與新興成的趨勢會面對2023年行業盈利差異收多數行業困境反轉的特需要著眼于能夠率先實現業績觸底反，以盈利增長有確定性的方向重點關注景氣延續與景氣反轉兩條主線1）景氣延續社會服務、農林牧漁、有色金等行業增速排名持續靠前景氣反轉交通運輸電子非銀金等行業2022年盈利增速排名大幅上行景氣反轉明顯此外也重視當前E處歷史低分位、盈利能力受損的行業未來E修復的可能。盈利結構之變：行業之間收斂，困境行業反轉從行業盈利的結構來看2023年的關鍵詞“收斂“反轉收斂的特征主要體現在行業層面一級行業間增速差異快速收斂相較2022年各行業的增速分布在一個更窄的區間內，這意味著尋找具備明顯高景氣優勢的行業將更為困難而反轉特征更多體現為伴隨經濟的逐步重啟，023年以建筑材料電子以及非銀金等為代表的前期受到宏觀經濟沖擊的行業有望實現困境反轉在收斂與反轉的特征之下2023年市場投資應更多著眼于能夠率先實現業績觸底反彈，以及盈利增長有確定性的方向。行業間增速差異快速收斂尋找具備明顯高景氣優勢的行業將不再容易。2022年全年來看，行業首尾表現差距較大、景氣程度具有鮮明的差別，尋找具有高景氣特征的行業是相對容易，其煤炭、電力設備以及石油石行業具備極高的盈利增速，高景氣特征亮眼，建筑材料、電子以及非銀金面臨較大壓增速較低但2023年行業間增速差異快速收斂，各行業的增速分布在一個更窄的區間內前期高增速的行業面臨盈利的逐步回落，而前期盈利壓力明顯的行業面臨盈利的修復這意味著2023年尋找高PS增長將更加困難。多數行業盈利增速回升實現困境反轉2022年多數行業盈利滑明顯14個行業盈利增速為負僅上游周期類行（如石油石化煤炭、有色金屬受益于全球通脹中樞上移具備高盈利增速在2023年宏觀經濟修復之下，前期盈利承壓行業的盈利增有望提升，困境反轉主要集中中游周期、下游周期、必選消費和可選消，其中建筑材料、非金融、交通運輸以及商貿零售行業為典型代表。圖15：2023年行業間增速差異有所縮小，多數行業進入困境反轉階段非銀金融非銀金融交通運輸建筑材料商貿零售電子計算機輕工制造基紡織服飾 環保2022行業間增速差異較有色金屬傳媒 美容護理汽車國防軍工食品飲料電力設備家用電器化工醫藥生物建筑裝飾銀行行業間增速差異有煤炭所機械設備房地產未顯示在圖中的一級行業有：“行業名稱：（202,203E）”社會服務：（626%，12.%）鋼鐵：（64.1%，160%）農林牧漁：（080%，8.3%）通信：（40.9%，136%）縮小公用事業：（260，2.3）石油石化4%3% 2023預測盈利增速2% 2023預測盈利增速1% 0%-0%-0%-0%-0.% -0.% 00% 2.% 4.% 6.%2022預測盈利增速數據來源：，注：氣泡大小表示盈利增速的邊際變化（23-22，白色氣泡表示盈利增速邊際下行表12：各一級行業盈利增速預測：多數行業有望迎來困境反轉大類行上游周中游周下游周必選消可選消成長金融

一級行石油石有色金煤炭鋼鐵建筑材機械設基礎化環保公用事交通運建筑裝房地產醫藥生紡織服農林牧食品飲商貿零社會服汽車家用電美容護輕工制電力設電子通信計算國防和軍工傳媒銀行非銀金

對當年測誤差a7.0%44.3%4.2%30.9%4.4%19.9%24.0%17.5%6.7%10.5%5.1%13.6%14.8%12.1%33.5%5.9%16.6%42.3%11.5%3.8%12.4%15.9%27.3%21.8%57.3%27.8%32.1%9.3%-1.7%4.7%

對下年測誤差b26.8%-23.2%0.3%43.3%-5.6%31.1%16.9%13.6%7.9%18.3%7.4%14.4%13.1%20.5%43.1%5.9%24.6%25.3%17.1%1.5%6.5%18.6%19.9%21.3%32.5%21.6%18.9%-6.4%4.6%-7.6%

2022初始預測增c42.3%78.2%66.8%-33.8%-24.6%11.9%20.7%12.8%132.7%3.2%20.5%7.3%23.8%-0.4%441.5%18.8%8.6%1005.0%38.9%15.2%31.7%10.1%81.1%1.5%16.3%13.8%39.0%12.1%7.6%-11.4%

2023初始預測增d7.1%20.8%3.4%27.4%24.4%28.1%25.2%20.1%34.3%46.2%15.1%9.9%20.9%24.6%132.4%20.6%41.1%178.2%37.0%15.2%38.3%29.6%33.6%35.7%18.9%32.6%36.4%30.3%9.5%24.1%

2022調整后預測增e=c-a 參考35.3% 高33.8% 低62.5% 中-64.8% 中-29.0% 中-7.9% 高-3.2% 中-4.6% 極高126.0% 高-7.2% 極高15.4% 極高-6.4% 高9.0% 高-12.5% 高408.0% 中12.9% 極高-8.0% 高962.6% 低27.4% 高11.4% 中19.2% 中-5.7% 高53.8% 高-20.4% 中-40.9% 中-13.9% 高7.0% 中2.8% 高9.3% 高-16.1% 高

2023調整后預測增=-b 參考-19.7% 中44.0% 低3.1% 中-16.0% 低30.0% 中-3.1% 中8.3% 中6.5% 極高26.3% 中28.0% 高% 極高-4.5% 高% 高4.1% 中89.3% 低14.7% 高16.5% 高152.9% 低20.0% 高13.7% 中31.7% 中10.9% 高13.8% 高14.3% 中-13.6% 中11.0% 高17.6% 高36.7% 中4.9% 中% 中

2022盈利增速排g=ra(e)674302822171832110201424211231812919527292515161326

2023盈利增速排=ra()303252972619229821272024213121101651815142817114236

排名變動g-h-244-21121-4-2-4-613-11-7-600-2110-2-441-101318412-1020數據來源：，表13：行業盈利增速預測具備較強參考價值大類行業一級行業對當年預測參考價值對下年預測參考價值變異系數得分誤差大小得分綜合變異系數得分誤差大小得分綜合上游周期石油石化0.8617.0%2高0.49126.8%1中有色金屬0.63144.3%0低-2.850-23.2%1低煤炭1.0704.2%2中52.7500.3%2中中游周期鋼鐵0.99130.9%1中0.76143.3%0低建筑材料1.2004.4%2中-2.260-5.6%2中機械設備0.97119.9%2高0.57131.1%1中基礎化工0.68124.0%1中1.44016.9%2中環保0.31217.5%2極高0.36213.6%2極高公用事業0.4716.7%2高1.8907.9%2中下游周期交通運輸0.40210.5%2極高0.57118.3%2高建筑裝飾0.3925.1%2極高0.3227.4%2極高房地產0.42113.6%2高0.42114.4%2高必選消費醫藥生物0.40114.8%2高0.42113.1%2高紡織服飾0.77112.1%2高0.70120.5%1中農林牧漁0.60133.5%1中0.47143.1%0低食品飲料0.3325.9%2極高0.5415.9%2高商貿零售0.54116.6%2高0.39224.6%1高可選消費社會服務0.90142.3%0低1.01025.3%1低汽車0.55111.5%2高0.55117.1%2高家用電器2.1603.8%2中6.7801.5%2中美容護理1.15012.4%2中1.8706.5%2中輕工制造0.55115.9%2高0.55118.6%2高成長電力設備0.39227.3%1高0.64119.9%2高電子0.52121.8%1中0.41121.3%1中通信0.22257.3%0中0.63132.5%1中計算機0.33227.8%1高0.38221.6%1高國防和軍工0.55132.1%1中0.40118.9%2高傳媒0.7119.3%2高-2.220-6.4%2中金融銀行-0.531-1.7%2高7.1904.6%2中非銀金融0.8914.7%2高-3.300-7.6%2中數據來源：，一級行業：關注景氣延續與反轉重視ROE修復的方向盈利增速：關注景氣延續與景氣反轉兩條盈利主線我們根據各行業2022年預測增速排名與2023年預測增速排名的變化，劃分景氣延續、景氣反轉、景氣改善、景氣穩定和景氣回落五個主要區間，重關注景氣延續與景氣反轉兩條主。景氣延續社會服務農林牧漁有色金屬美容護行業增速排名持續靠前；景氣反轉交通運輸電子非銀金融建筑材料行業2023年盈利增速排名大幅上行，景氣反明顯；景氣改善：傳媒、商貿零售、計算機行業盈利增速排名均有提升；景氣穩定國防和軍工輕工制造紡織服裝通信和鋼鐵行盈利增速排名基本保持穩。此外電力設備、汽車、家用電器等多個行業排名雖小幅下行但整體保持穩，主要系經濟復蘇后增速反彈幅度較小所；景氣回落由于前期的高基數效應石油石化煤炭行業盈利增速相對排名下滑較為明顯，景氣有所回落。圖16：關注景氣延續和景氣反轉兩條主線鋼鋼通信房地產機械設備煤炭紡織服飾環保建筑裝飾基礎化工輕工制造計算機家用電器電力設備電子食品飲料商貿零售國防軍工公用事業交通運輸建筑材非銀金融美容護理傳媒有色金屬農林牧社會服務3028262422202023E盈利排名2023E盈利排名16141210864200 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 322022E盈利排名數據來源：，盈利能力：關注盈利能力處于歷史底部的行業的修復趨勢重視當前OE處歷史低分位盈利能力受損的行業未來OE修復的可能從023年各行業的盈利能力變動情況來看2023年E具有修復趨勢的行業主要集中于當前盈利能力正處于歷史底部的行業，比如房地產、社會服務、公用事業、建筑裝飾、汽車、銀行、非銀金融、商貿零售農林牧漁等部分成長周期板塊行業盈利能力仍處于較高水平，比如電力設備、基礎化工、國防和軍工、電子。但通信、石油石化、機械設備等行業盈利能力面臨邊際下滑風險整體來看OE邊際抬升幅度較大的行業集中在中游、下游周期以及可選、必選消費板塊。圖17：大部分行業盈利能力邊際回升，關注盈利能力處于歷史底部的行業的修復趨勢電力設備基礎化工有色金屬電力設備基礎化工有色金屬國防軍工煤炭電子美容護理鋼鐵交通運輸石油石化家用電器機械設備食品飲料商貿零售農林牧漁輕工制造環紡織服飾非銀金建筑裝飾汽車社會服務公用事業房地產建筑材料銀行通信醫藥生物傳媒盈利能力邊際回落計算機9%8%7%2023預測2023預測OE分位數5%4%3%2%1%0%0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%2022Q3:OE分位數數據來源：，注：藍色散點表示ROE邊際下行。ROE歷史分位計算區間為2010年至今。圖18：農林牧漁、商貿零售、社會服務等消費行業盈利能力回升明顯10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%

20223E歷分位 2023預測E歷分位 RE修復幅

盈利能力邊際回升盈利能力邊際回落盈利能力邊際回升盈利能力邊際回落1%1%8%6%4%2%0%-%-%農林牧商貿零農林牧商貿零社會服鋼房地產公用事建筑裝環汽美容護交通運輕工制紡織服電力設基礎化國防軍非銀金銀電家用電建筑材食品飲計算機醫藥生機械設有色金石油石煤傳通，大類行業一級行業對當年預測誤差對下年預測誤2022初始預大類行業一級行業對當年預測誤差對下年預測誤2022初始預差測ROE2023初始預 2022調整后預測 2023調整后預測測ROE ROE ROE上游周期中游周下游周必選消可選消成長金融a石油石化 0.4有色金屬 1.7煤炭 0.2鋼鐵 1.4建筑材料 0.1機械設備 1.2基礎化工 0.5環保 0.9公用事業 1.1交通運輸 0.6建筑裝飾 0.4房地產 1.6醫藥生物 0.5紡織服飾 0.6農林牧漁 2.6食品飲料 -0.7商貿零售 1.4社會服務 2.8汽車 0.7家用電器 -0.8美容護理 0.0輕工制造 0.8電力設備 0.7電子 1.0通信 2.3計算機 1.5國防軍工 1.9傳媒 2.0銀行 0.0非銀金融 -0.3b2.14.20.31.22.55.82.95.04.42.91.75.74.75.510.91.74.37.14.92.04.15.55.35.77.28.14.39.50.51.4c12.618.522.15.89.87.915.36.87.48.38.6-0.312.36.03.519.3-1.8-2.47.316.711.58.713.79.08.66.16.45.811.58.4d12.420.320.810.012.312.619.713.110.912.011.19.815.012.718.021.711.010.112.218.515.113.519.713.110.112.110.911.211.610.1e=c-a 參考 =-b12.2 中 10.316.8 中 16.121.9 高 20.54.4 低 8.79.7 中 9.86.7 低 6.814.8 高 16.85.9 中 8.16.3 高 6.57.7 高 9.18.2 極高 9.4-1.9 中 4.111.7 極高 10.35.4 高 7.20.9 低 7.120.0 高 20.0-3.2 低 6.7-5.2 中 3.06.6 中 7.217.5 中 16.411.5 中 11.17.9 中 7.912.9 中 14.48.0 中 7.46.3 中 3.04.6 中 4.04.5 低 6.63.8 中 1.711.4 中 11.18.7 中 8.7參高低中中中中中中中中極中中中中高中中中極低中中中中中中中高高202盈利202盈利排能力排名能力排名變g=ra(e)=ra()g-h741251117521201613288222722930183915614192324261012105114112231625131226920212232819481761829272430715-3-10110-525-5312-126062-1-11-20-4-10-40-43-3數據來源：，二級行業關注傳統周期性資產的修復與新興成長的趨勢機會盈利增速1絕對高增的行業集中在酒店旅游農牧等可選必選消費，以光學光電子、電視廣播、航海設備等科技成長類行業，亦有部分周期行業如貴金屬非金屬材料化學纖維等絕對增速排名居前2從盈利邊際改善情況來看，除了上述疫后消費、科創成長等行業以外，如其他家電、造紙、風電設備等周期行業亦有明顯改善。盈利能力盈利能力改善明顯的集中在疫后消費周期復蘇科創強國相關行業。2023年E抬升幅度較大的細分行業主要集中疫后消費、周期復蘇、科創強三大主題相關細分領域，其中，互聯網電商、裝修裝飾、航空機場、養殖業、教育、汽車服務、非金屬材料、房地產服務等行業E有明顯修復。整體來看二級行中盈利增速回升和盈利能力提主集中周期性復蘇的資產以及安全強國等成長性資。經濟重啟下的消費復蘇2022年國內疫情形勢反復同時全國管控程度趨嚴，受此影尤其是場景消費受到抑制伴隨疫情管控的科學化消費板塊部分細行業有迎來困境反轉比如酒店餐飲、旅游及景區航空機場等行業盈利增速明顯改善且E抬升幅度排名較高。利潤向中下游轉移的周期改善伴隨經復蘇開啟帶修復PI-PPI的剪刀差擴大更利好中游周期行業尤其地產新政“保交樓政策推動需求端政策頻出之下地產（如其他家電、水泥）等相行有望迎來盈利增速改善。裝修裝飾、房地產服務等行業的E抬升幅度排相對更。決勝未來的科創強國資產地產驅動的杠化的模式向升級和杠化驅動轉變光學光電子、風電設備等行業盈利增速明顯改善，軍工電子行業的E抬升幅度排名較高。表15：酒店餐飲、旅游及景區、光學光電子等二級行業具有絕對增速優勢以及增速邊際改善優勢1、絕對增速優勢2、增速改善優勢二級行業2023E二級行業2022E2022增速排名2023增速排名排名提升排名提升排序抬升幅度抬升幅度排序綜合排名abc=ra()=ra(a)c-de=ra(c-)=a-bg=ra()ra(e+g)酒店餐飲8882.5%酒店餐飲-123.0%130112919005.5%12旅游及景區577.9%光學光電子-94.5%12861222225.9%33影視院線201.5%航空機場-110.3