保險行業研究與投資策略1.保險股價的周期復盤：自2017年后以負債端為核心1.1

自

2017

年后，保險股價表現以負債端為主要影響因子長端利率、權益市場、新業務價值增速是影響保險股估值的三大核心因素。其中，新業務價值增速是險企

負債端基本面的重要判斷標準。定義：保險股相對收益=期間保險股價漲跌幅-期間滬深

300

漲跌幅，期間的

10

年期國債收益率變動情況，以及上市險企期間

NBV增速變化。我們發現：2017

年前，險企的相對收益與自身

新業務價值增速具有偶發的相關性；2017

年后，二者幾乎是同向變化的。2017

年后，市場對保險股的理解主要

來自于個股負債端的新業務價值增速表現?；厮荼ｋU股價的演變歷史，2017

年后的負債端新業務價值同比增速與險企累計增速契合明顯，當前負債端

基本面仍處改革中、當期業績承壓，是導致險企

PEV處于低位的重要原因，隨著上市險企負債端基本面改革的

推進、業績表現拐點的出現將成為保險板塊反彈的核心影響因素。1.2

今年以來，行業資產、負債雙端承壓今年以來，疫情反復、宏觀經濟不確定性增強、行業信用環境整體收緊，長端利率高開低走：截至

11

月

12

日，10

年期國債收益率較年初下跌

20.38bps至

2.9391%，較

8

月低點提升

14.03bps，上半年利率震蕩下行，險

企投資端表現承壓明顯；權益市場震蕩下行，截止

11

月

12

日，滬深

300

指數較年初回落

8.0%。除此之外，在

“去杠桿”政策導向下，民營房地產企業流動性階段性緊張，今年

2

月華夏幸福暴雷進一步拖累險企投資端表

現，上市險企總、凈投資收益率普遍同比有所下降。2.當前困境分析及明年展望2.1

人身險：壓制因素分析宏觀經濟不確定性增加，消費態勢疲軟，保險產品銷售困難。受

2020

年疫情沖擊，社會消費零售總額同比

-4.8%，受基數效應的影響，2021

年社會消費零售總額累計同比增速高開低走，從年初

33.8%下滑至

10

月份的

14.9%。我們以

2019

年為基礎測算，截止

2021

年

10

月，中國社會消費品零售總額同比

2019

年增長

7.1%，而

2019

年

10

月較

2018

年同期的增速為

8.1%。兩年的跨度僅實現了原先一年增長的正常水平，疫情使社會消費增

長停滯，一定程度上對居民在保險上的消費能力造成了沖擊。國家統計局披露前三季度，全國居民人均可支配

收入

26265

元，同比名義增長

10.4%，兩年平均增長

7.1%；扣除價格因素同比實際增長

9.7%，兩年平均增長

5.1%，與經濟增長基本同步。在宏觀環境不確定背景下，收入減少造成的居民財富存量增長不及預期的效應仍

難以忽視，保險、尤其是重疾險，作為可選消費品遭遇需求瓶頸。當前重疾險的杠桿率較低、儲蓄能力不足，因此供需錯配較為嚴重。具體來看：1）重疾險的賠付與實際重

疾所需治療、誤工費用脫鉤，個人是無法“預知”未來所需的重疾險保額。2）重疾險的儲蓄功能不足，杠桿率

較低。以某款主流重疾險為例，30

歲男性、繳費期

20

年、每期繳納

8730

元、共計

17.46

萬元、保額

30

萬，保

費杠桿率約

1.72。我們以中國精算師協會頒布的

28

種重大疾病為假定的發生率測算，平均保費杠桿率（預期賠

付/已交保費）約

67.4%；不考慮配套的萬能賬戶，重疾產品本身的

IRR不足

0.5%，儲蓄功能不足。差異化需求涌現，傳統增長模式遭遇發展瓶頸。保險主力客群也在發生“不可逆”的增長變化，年輕客群、

高凈值、銀發經濟成為新的差異化需求增長點。客戶愈加增長的高質量、專業化、個性化、簡單化等新業務模

式發展的需求，與險企“單一”的依靠代理人增員-展業的供給推動型銷售模式，也產生了較大矛盾。在疫情之

下，壓力驟然提升。當前產品觸達、轉化客戶的方式仍然是供給驅動型，而依靠供給驅動型的發展模式和轉化

質量難以撬動潛在需求向現實業績的轉化，這一供需錯配延續了增長壓力。強監管加碼渠道展業模式，“惠民?！?、“重疾重定義”沖擊主力產品。本年度政策導向體現兩大關鍵詞：強

監管、促發展。雙錄要求提升代理人展業成本，拉高險企合規要求；重疾重定義、惠民保進一步沖擊了主力重

疾險產品方案；互聯網新規給中小險企帶來直接壓力。強監管下，行業持續淘汰落后的產品、渠道展業模式，

加速上市險企改革步伐。第三支柱養老險大開閘，當前養老保險公司主要以經營企業養老險為主，在“存款搬家”的預期下，監管鼓勵個人養老市場競爭，批準國民養老保險公司成立，預計相關鼓勵政策也將初步落地，

財富管理大背景下、養老險市場亟待擴容。代理人渠道的收入主要來源于重疾險，重疾險銷售困難、變相加劇了代理人渠道脫落加大。代理人渠道的專業化水平是上市險企新業務價值的核心壁壘，渠道端改革持續演進，從人力拉動向產能拉動轉化。但代理人

渠道的主要收入來源于重疾險，重疾險遭遇了后疫情時代下的消費疲軟、高性價比惠民保等外部因素的沖擊，

產品的保障與儲蓄功能與客戶實際的需求有所脫鉤。代理人渠道的主力險種遭遇銷售瓶頸，變相提升代理人渠

道門檻和專業化水平要求，實際上實現了淘汰非專業代理人的客觀現狀。本輪由市場需求引領的渠道改革、產

品升級，雖然短期造成上市險企的業績壓力，但渠道升級的長邏輯仍然正確，中長期市場空間依然看好。在當前銷售困難的背景下，上市險企主動“清虛”進一步加劇渠道新單保費、新業務價值增長困難。雙重

壓力下，渠道人力持續下滑：根據

3Q21

上市險企披露，平安代理人規模跌至

70.6

萬人，較年初-31.0%、同比32.6%，新業務價值增速同比-17.8%，新單保費同比-4.5%；國壽代理人規模為

98

萬人，較年初-28.9%、同比-38.0%，

新業務價值增速同比-19.6%，新單保費同比-7.8%。太保、新華未披露最新的人力及增速，我們預計仍為下滑情

況。2.2

行業增長的長邏輯依然穩健且深刻2.2.1

人口結構、家庭杠桿率推動保險需求缺口持續加深人口結構轉變，三胎政策、老齡化率，將持續而深刻的影響居民家庭結構。撫養比在

2010

年以來持續提升，

2020

年達到

45.98%，主要系老齡化加速，隨著三胎政策的放開及政策刺激，家庭的保障類需求缺口將逐步放大、

高杠桿的保險需求將進一步釋放。中國居民家庭杠桿率（居民債務/GDP比重）持續提升，2020

年達到

62.2%，

主要系城鎮化步伐持續加快、居民家庭對高杠桿保障類產品需求也將隨之加深。疊加中國高儲蓄率的情況，在

地產“去杠桿”的趨勢下，居民家庭資產配置將有望進一步釋放進入保險等長期儲蓄類金融產品。2.2.2

社保側重廣度，商業險側重深度，二者促進作用大于替代作用社會醫保存在缺口，商業健康險的話語權有望提升。根據統計局定義，中國醫療費用支出可分為：社會衛

生支出（包含社保和商業健康險）、政府衛生支出、個人衛生支出。個人衛生支出占比從最早的

20.4%持續提升

至

2001

年的

60.0%，當前下降至

2020

年的

27.7%。根據“十四五”全民醫療保障規劃要求，截止

2025

年我

國個人衛生支出將下降到

2025

年的

27%。而政府衛生支出從

2000

年以來開始緩慢增長，近

10

年占比保持在

30%附近，監管導向將推動社會衛生支出的支付能力提升。社保實現了全民醫保的覆蓋度提升，社保支出的深度持續提升仍存壓力，客觀上為商業健康險的發展帶來

機遇。根據規劃要求，2025

年雖然社會衛生支出是第一大支付來源，但社保的賠付占比未來持續提升的空間不

大，根據

BCG的預測，中國商業健康險的賠付支出占比將從

2019

年的

6%提升至

2025

年的

15%，而社保支出

占比將同比下降

4pct至

46%。以

2030

健康中國的規劃倒推，2025

年中國商業健康險市場新單收入將達到

20,080

億，其中重疾類占比

53.5%、醫療險占比

45.5%，中高端醫療險、惠民保等城市普惠型產品將保持高速增長。復盤商業險與社保的相關關系，我們確認：社保對商保的互補作用大于替代作用。從

2013

年起我們跟蹤社

保商保的關聯關系以來，即便在中國社保擴張的時期中，商業保險也將受益于居民差異化、更深層次的保障需

求而持續發展。2013

年國家開啟醫保改革，提出城鎮居民醫保和新農合政策范圍內住院費用支付比例分別提高

到

70%以上和

75%左右，而自

2013

年平安推出“平安?！币詠?、也開啟了重疾險爆發式增長的勢頭。根據

32

個省的面板數據，我們也進一步從量化的視角證明了這一觀點。商業保障類保險發展遵循：社保覆蓋度的提升

->提升居民的保險意識->提升居民的保障需求->提升商業保險的市場份額的邏輯，在社保持續大發展的背景下，

中國商業保險亦將隨之同步增長。2.3

明年人身險市場增長點預測2.3.1

重疾險產品及服務革新+生態圈建設，提升客戶粘性持續深化重疾險產品革新，如：平安新的主力重疾險產品“盛世?！蓖瞥龈叩团鋬蓚€版本，高端“尊悅版”

比普通版“優悅版”多了輕中癥漲保額、運動提升保額以及額外覆蓋的

7

種高費用特定重疾等內容；在普通版

本中，增加了

50%特定疾病額外賠付額，在關鍵期間增加額外賠付

50%的可選責任，加大了保障杠桿。除了產

品差異化內容外，平安提供了隨產品附帶的“臻享

RUN”健康管理服務，依托自建醫療團隊、覆蓋全國超

1500

家三甲醫院，提供

24h會診服務。友邦人壽今年推出的“友如意”系列重疾產品，開創“核心保障+個性化配置”

組合形式，為客戶提供量身定制的重疾保障。通過在保障內容、保障期限、保障額度等方面的模塊化設計，該

系列產品包含近兩千種組合模式，覆蓋兒童、成人及高凈值人群。但因該類產品對代理人銷售的專業化要求較

高，市場需求對重疾險的精細化程度尚未滿足產品模塊化理解程度較低，從

NBV增速看當前銷售結果仍較乏力。除了就產品論產品的細節創新外，上市險企加速生態圈的搭建，增強與客戶的全領域接觸頻率、提升客戶

粘性。1）平安：構建醫療健康生態圈，為客戶提供全場景服務。截止

3Q21，在平安超

2.25

億金融客戶中，近

63%

的客戶同時使用醫療健康生態圈的服務，客均合同數量

3.2

個、客均

AUM達到

4.0

萬，是不使用醫療健康生態

圈客戶的

1.6

倍、2.9

倍。平安通過建立平安好醫生、平安醫療科技兩大平臺，橫向打通用戶端、支付端和服務

方；平安通過撬動醫院、醫生和醫藥核心資源，及賦能生態圈各成員，縱向打通政府端和科技端。截止

1H21，

平安合作醫院數超

3000

家，合作藥店

16.3

萬家，外部簽約醫生

3.8

萬名；為醫療生態圈提供品質品牌支持、渠

道資源支撐、客戶資源支撐和醫療科技支撐。收購新方正集團、深圳龍華區綜合醫院的合作運營深化醫療健康

布局，北大國際醫院及信息技術將為平安未來的醫療產業布局構建基礎支撐，預計后續仍將加大對醫療資源的

布局。2）太保：打造“保險+健康”生態圈。面對新冠疫情帶來的線上化健康服務需求激增，深化健康基礎服務

體系，太保藍本的健康管理服務覆蓋近

1,500

萬客戶。太保妙健康提供“保險產品+健康行為+健康激勵”一站

式綜合解決方案，提供全方位健康保障管理。CWI體驗中心由太保與加拿大健康管理中心（北美首家且規模最

大的通過生活方式醫學進行個性化健康管理及慢性病干預服務的機構）合作建立，融合保險、大數據、健康管

理與人工智能，打造健康閉環。3）國壽：與萬達信息戰略合作發布蠻牛健康，布局“保險+健康管理”。蠻牛健康利用"互聯網+"手段，基于

AI及大數據技術，提供覆蓋健康篩查，健康計劃，醫療服務，醫藥服務，生活檢測，金融保險六大體系的全程

健康管理及醫療服務新生態體系；為全人群提供全周期、全流程的健康管理服務。2.3.2

財富管理大時代，長期儲蓄險迎來發展契機2021

年以來，雖然消費態勢疲軟，但居民可支配收入仍在持續提升。隨著資產規模的積累，過往單一的資

產配置手段遭遇政策改革的瓶頸期；在“房住不抄”“房地產去杠桿”的政策導向下，居民對房地產投資、銀行

理財收益率的預期持續走低，市場迎來財富管理大時代。對于居民來說，同樣具備安全保本增收性質的儲蓄險

迎來發展契機。今年以來，上市險企紛紛加碼儲蓄類產品及產品組合的推動與銷售，帶來新單保費、新業務價

值增速的結構性回升。財富管理時代背景下，具備保障屬性的、長久期的儲蓄類保險產品具有不可替代性。2.3.3

代理人渠道明年將觸底回升、銀保渠道迎來大發展受代理人渠道增員困難、流失率較高、留存困難等問題的影響，上市險企

2017

年以來新單及新業務價值增

速乏力，平安于

2019

年率先開啟代理人渠道轉型改革，太保、國壽、新華等公司亦開啟渠道的轉型改革。但我

國代理人渠道在

2019

年底約有

912

萬的龐大規模，渠道作為商業模式變現的最后一個環節，與公司內部產品、

運營模式等各方面因素相掛鉤，不能光就渠道改渠道，涉及到公司業務模式的重整，改革難度較高、流程相對

較長。從我們此前對海外（中國臺灣、日本、美國）的研究可見一斑，基本上每

3

年一個改革周期。如果措施

過于激進也將對公司整體業績帶來較大打擊。復盤代理人渠道發展歷程：上輪周期從

2005

年開始，2012

年結束，2012

年結束時代理人數量

278

萬約位

于周期增速的后期、2008-2009

年之間。本輪人力增速自

2013

年抬頭、2020

年人力出現負增長；尤其在

2015

年

政策放水后，人力增速提升到新的臺階、保持了

3

年的

2

位數增長，因此本輪人力“清虛”的過程（負增長程

度）延續至

2021

年。據財聯社披露，行業人力已下滑至

770

萬人左右，大致位于過往

2016-2017

年之間。對比

上一輪周期，大幅下滑的態勢預計基本結束。但近期各大媒體披露了監管對于渠道改革的相關內部文件，從方

向上看，本輪清虛仍將持續一段時間，從增員入口開始進行徹底的行業性大變革，我們預計監管壓力將是行業

人力向高質量發展的進一步助推，總人力下滑態勢將在明年見底。代理人的周期假設來自于行業擴張-收縮過程中，對于代理人的專業化需求在持續提升。從海外來看，日本

（雇員制）、美國（代理人分層化）等成熟經濟體的代理人/城鎮人口的比例始終保持在

1%左右。該類專業化群

體在成熟市場是相對固定比例的人群，對于保險產品提供的是“咨詢服務”，而非強推型“供給”。率先掌握更

多的“職業化、專業化”代理人，將成為保險公司未來新業務價值增長的原動力。過往通過“組織發展型”迅速

擴大規模的做法面臨增長瓶頸，但職業化專業化更加強調公司對代理人群體的賦能、專業化培訓和體系化管理，

渠道及產品基本面相對領先的險企具有先發優勢。當前上市險企總人力已下滑

30%，雖然各家公司的節奏不一，

但我們預判上市險企持續向下“清虛”的空間不大，媒體披露的監管政策對行業的影響預計將在不同公司有所

分化，渠道優勢領先的上市險企，人力增速將在明年呈現觸底回升的態勢。受清虛的基數效應影響，各險企代理人人均產能改善明顯，截止

1H21：平安（yoy+23.6%）、國壽（yoy+29.0%）、

新華（yoy-13.2%）、太保（yoy+41.5%）。但持續壓縮低產能代理人數量，也會影響高產能代理人的組織利益等

間接收入，導致隊伍結構不穩定。上市險企的代理人渠道策略及發展預判：1）太保：全力打造“長航行動一期施工圖”，向“職業化、專業化”代理人結構邁進。當前管理層已確定

了七大項目，具體包括：代理人的三化（職業化，專業化和數字化），價值型銀保渠道業務的重啟，存量客戶和

代理人的優化再開發，產品和服務的結合等。同時太保將于

1

月

1

日啟動新的基本法，同步推出五最體系、重

整運作平臺。通過系統化改革深化個險渠道作業模式的轉型、驅動新的職業營銷行為。通過職業化、專業化內

化代理人的信心、信念，引導高質量的營銷輸出、長期服務邏輯。從

10

月中旬太保披露的基本法改革具體措施

看：1）淡化增員數量，取消主管的增員津貼，計提組內

3

年入職代理人

FYC的

30%作為留存獎金，如留存率未

達標、則對主管形成負向激勵；2）設立創業基金，新人在留存達標（1

年以上）+業績達標時，方可獲得滿額津

貼；3）幫扶弱體主管，對所有主管的基礎管理津貼設置統一參數，提高小主管收入等。2）平安：強力“清虛”策略下，渠道人力拐點將至。年初以來，公司繼續深化產能結構調整，打造“三好

五星”營業部評價體系，推進高效經營，實施代理人基本法動態調整，持續壓縮“非鉆石”人力，將隊伍留存

率、保單繼續率等指標內化進入代理人收入考核中。當前鉆石人力基本企穩，總人力下滑主要來自于非鉆石人

力的“清虛”，從

3Q21

的產能數據看，預計公司人力隊伍已取得階段性的改革成果，人均產能

同比增速

30.1%。但組織利益或考核內化仍然是“強管控”的模式，非鉆石人力的脫落也將影響鉆石人力的間接傭金收入水平。

當中高端代理人收入受到擠壓后，也將面臨流失的風險，這就是所謂的渠道改革的總人力拐點。我們預判公司

持續的“清虛”策略也將進一步加速總人力拐點的到來，尋底之后即是“反轉”，疊加持續的人力結構的優化，

公司的渠道改革邁入新階段。3）國壽：改革步調相對穩健，繼續堅持渠道提質穩量，嚴格基礎管理（包括：招募、活動率、日常輔導、

留存率的提升等），扎實打牢發展基礎。當前個險規模從年初

137.8

萬（yoy-14.6%）下降到當前的

98

萬（yoy38.0%），而新單增速僅

yoy-7.8%，續期保費增速依然同比提升

6.4%。公司將繼續聚焦隊伍建設

4.0

以鞏固隊伍

質態，渠道改革步調推進相對穩健。銀保渠道將成明年上市險企的重要戰略布局點：在個險渠道改革及業績承壓下，銀保渠道的規模效應顯著。相比與代理人渠道而言，銀保渠道具備天然的客戶資源，銀保渠道的銷售人員為銀行自有員工，具備更加穩定的服務機制。但因過往保險公司與銀保渠道的

合作主要來自于手續費及傭金增加“中收”的驅動，保險公司對于銀保銷售人員的招募、留存話語權幾乎為

0，

因此銀保渠道對高價值率產品的轉化率仍有瓶頸。近期各大媒體披露了對于銀保駐點的重啟，監管或將推進保

險公司與銀行的深度合作，對于銀保渠道銷售能力的提升形成直接利好。明年在“財富管理”及“低風險偏好”

的市場趨勢下，上市險企在銀保渠道具有股權及深度合作的經驗及優勢，預計將加速與銀保渠道部分網點的深

度合作，以提升銀保渠道的“服務溢價”，推動上市險企新業務價值在銀保端實現高速增長。2.3.4

第三支柱即將開閘，養老保險市場空間廣闊養老保險市場的開發迫在眉睫。1）老齡化程度加速提升：2020

年，中國

65

歲以上人口占比達到

19.7%，

且老齡化程度加速提升：2001-2010

年中國老齡化程度年均增速為

0.2%，2011-2020

年年均增速為

0.5%，2020

年增速達到

0.9%。根據聯合國對人口老齡化的定義，中國已進入深度老齡化階段。2）中國人口金字塔逐漸向紡

錘形過渡，老年撫養壓力增加。中國的人口結構逐漸由正三角形向紡錘形過渡，呈現出底部收縮、上部變寬的

形態。隨著勞動人口逐漸步入老齡、進入成年的勞動人口比例下降，中國老年撫養比1從

1990

年的

8.4%上升到

2020

年的

19.7%。人口老齡化加劇，帶來了養老金支出的不斷上升，而老年撫養比的提高減少了養老金的收入，

中國養老的財政壓力提升。3）全國養老金缺口顯現，多省市缺口擴大。基本養老金當期結余呈現下滑趨勢，2020

年全國性缺口首現。除

2017、2018

年外，近十年中國基本養老保險基金收入增速低于支出增速，且基本養老保

險基金當期結余呈現趨勢性下滑，養老金缺口較大。2020

年，中國基本養老保險基金收入大幅下降，僅為

48742

億元，yoy-14.5%，而基本養老保險基金支出不減反增，達到

54563

億元，yoy+4.2%。同期，養老基金首次出現

當期結余為負的養老金缺口，缺口額達

5821

億元。國家密集發布商業養老保險相關政策，提供政策支持。2020

年下半年開始，監管和多部門頻繁釋放政策信號，強調將推動保險業加快發展商業養老保險，積極服務多層次、

多支柱養老保險體系建設。2021

年

6

月

1

日起將開展專屬商業養老保險試點，養老保險第三支柱建設持續推進，

商業養老保險市場呈現一片藍海。商業養老金產品具有長久期資金+保障屬性的特質，在居民養老金配置中不可或缺。具備精算支持下的養老

保險產品期限，可支撐

10

年及以上產品的方案涉及，并兼具保障功能，具有不可替代性，如

iDeco銀行儲蓄產品聚焦

1

年期（占比

48.7%），而保險產品期限聚焦與

5

年（56.6%）、10

年（42.6%）。從供給端看，養老資金具

備長期投資的訴求，保險公司、保險資產管理公司或養老金管理公司具備長期資金投資運營經驗，天然具備長

久期資產的安全性、流動性、收益性運作經驗。上市險企發力養老社區、打造養老服務閉環，帶動保單銷售。中國養老市場由三支柱組成，我們扣減掉第一、二支柱的市場容量，可據此倒推出第三支柱的市場需求，

根據前期報告中我們對日本、美國的等成熟市場下第三支柱中保險占比的研究，我們可倒推行業新業務價值增

量空間。結論是：以

2019

年為基礎、假設新業務價值率

40%，第三支柱市場打開后、中國人身險市場將獲得

46.4%以上的價值增長空間。需要注意的是，這是根據海外經驗、一次性穩態運行下的增長空間的測算值，價值

增長空間也是整體空間值，每年的增長節奏將有不同。2.4

財產險：看似行業利潤承壓，實則龍頭險企拐點向上行業車險拐點已至，中國財險的車險保費增速由負轉正。車險改革陣痛期已告一段落，受基數效應影響，

呈現回暖態勢。截止

3Q21，行業車險累計保費同比-9.4%，其中平安財險（yoy-7.9%）、太保財險（yoy-8.0%）、

中國財險（yoy-8.2%）均承壓，10

月僅中國財險披露了各險種增速，其中：中國財險的車險

10

月單月同比增速

由負轉正（10

月單月

yoy+6.5%，9

月單月

yoy-5.9%）。車險行業利潤承壓，龍頭險企強者恒強邏輯延續。受車險綜改影響，行業整體純風險保費較綜改前同比-20%，

在計算保單層面的綜合成本率時，按照

365

分之一法計算的已賺保費，自

2021

年初以來呈現平均下降的態勢，

預計在此基數效應的影響下，2022

年行業財務口徑的車險保費將保持平穩、因此明年的保費增速將呈現上行的

態勢。龍頭公司突出的定價能力、理賠風控能力，自年初以來在行業綜合成本率持續提升的態勢下，超行業水

平的承保利潤在持續擴大：自

2020

年至

3Q21，中國財險綜合成本率較行業分別-2.5%、-3.9%、-3.2%、-3.6%，

雖然今年受到河南暴雨等外部自然災害的影響，但公司車險綜合成本率基本企穩、且較行業有拉大的趨勢。車險進入穩態增長態勢，非車帶動行業實現高增，龍頭險企規模效應依然顯著。我們預計責任險、農險、

意健險將繼續帶動非車業務大發展。非車險行業屬于“非標準化”產品，險種的承保能力（獲取業務能力、定

價充足率）及理賠服務、風控能力是險企非車業務競爭的壁壘。頭部險企在非車方面經驗豐富、數據積累較厚、

理賠風控隊伍搭建完善，具有先發優勢。非車領域依然遵循“規模效應”，頭部險企強者恒強邏輯持續。財險屬于剛需性險種，增速受疫情影響不大，預計將保持超

GDP的高增態勢。復盤

2000

年以來，財險保

費增速與

GDP的相關性可知：GDP增速=1.19*財險保費增速，居民對財險的固有保障需求剛性穩定，相比于壽

險波動率更低。根據加快財產保險業高質量發展三年行動方案（2020-2022

年）要求，財險行業將迎來高增

長態勢。根據財險與

GDP增速的相關性測算可知：假設明年

GDP增速

5%，產險保費增速按照

1.19

倍

GDP測

算，那么財險行業增速將達到

5.95%以上的水平。受益于當下新能源車的爆發、責任險需求的提升、鄉村振興的

發展或自然災害爆發后對居民風險意識的提升，以上均將對未來財險市場的發展起到提升帶動的效果。2.5

投資端：政策松綁、長端利率穩健、地產風險可控2.5.1

長端利率穩健向好、政策松綁，利好投資端收益率表現長端利率自年初以來震蕩下行，截至

11

月

26

日，十年期國債收益率

2.82%，較年初下降

32.56bps，但自

8

月低點以來已回升

2.12bps。險資投資端資產配置以固收類為主，上市險企的固收類資產占比通常在

60-70%左

右。從投資期限結構上看，險企因負債端長久期的特點，對于資產端的配置也主要側重長久期債券。險企的利潤來源主要為利差益，長端利率的變化與險企利潤增速的相關性較高：1）

當未來宏觀經濟形勢向好時、長端利率抬升：一方面，保險產品作為消費品，與經濟發展、居民收入的

提升呈正相關，利好險企負債端收入的提升；另一方面，長端利率抬升，利好以固收類配置為主的新增

及再投資資產的收益率提升。2）

當未來宏觀利率形勢嚴峻、長端利率下行：首先壓制新增及到期再配置的固收類資產收益空間，利差縮

窄，險企凈投資收益率承壓，如我們觀測，截止

3Q21

平安、國壽、太保凈投資收益率同比-0.3pct、-0.1pct、

-0.3pct。宏觀經濟形勢走弱，險企高件均保費、高價值率保障類險種的銷售將會受到影響；此時出于避

險考慮的長期儲蓄類險種將獲得發展契機。但長期儲蓄類險種，需要突破僅依賴“利差”收益的困境。展望明年，長端利率預計將延續震蕩回升態勢：隨著疫苗的加快普及、疫情的逐步控制，居民外出消費意

愿增加；而固定資產投資將在制造業的引領下繼續回升，基建投資亦將繼續回升，地產投資增速放緩、短期內

仍將保持一定的韌性；出口將隨海外需求的恢復保持增長，增速中樞有望上移。政策方面，在上年松綁權益類資產后，近期銀保監降低了對低評級債券的投資標準以及對

REITs的投資門

檻，預計未來仍將會持續加大給險資投資端松綁的力度。該舉措推動險企加強自主進行風險決策的能力，利好

險資投資的穩健性和收益能力。除此之外，ESG投資是新的風口，未來

ESG相關的長期戰略性投資也將提升險

企投資端表現。2.5.2

地產信用風險影響逐步出清，穩健定調是主旋律近期地產板塊信用風險蔓延，針對險企的地產風險敞口，我們拆分了各大險企投資端明細。定義：地產風

險敞口=投資性房地產+非標投資中地產部分（年報披露或估計比例）+長期股權投資的地產類公司。截止

1H21

上市險企地產投資敞口：太保

5.2%、平安

4.9%、太平

5.1%、新華

4.8%、國壽

3.6%、人保

3.1%，整體風險敞口

有限。對于地產投資敞口的內部結構，非標是各險企配置地產投資資產的主要形式，主要持有形式為債權計劃及理財產品；其次為投資性房地產；長期股權投資相對比例較小，所投標的主要為國有大型地產類企業。近期政策積極發聲，強調地產風險可控，其合理貸款需求將會得到滿足，行業平穩發展確定性大。央行數

據顯示，10

月房地產貸款投放較

9

月大幅回升，環比多增超過

1500

億元，其中房地產開發貸款環比多增

500

多

億，金融機構房地產貸款投放明顯提速，行業政策修復預期持續升溫，進一步帶動險企投資端信心重拾。3.重點公司分析3.1

中國財險：車險拐點已至，龍頭效應凸顯中國財險的車險業務承保利潤在老三家占比長期占比最高；在當下時點，我們看好中國財險在未來財險行

業的業績表現，主要因為以下三點：1）財險行業屬于剛需性，對外部經濟波動的敏感性較低。財險公司的盈利核心在于規模效應：1）規模的

提升帶來風險因子的下降、利好公司償付能力充足率；2）規模的提升帶來可觀的負債支持資產（“浮存金”），

利好公司投資收益的提升；3）大數法則下，規模的提升更有利于公司承保盈利的實現，變相降低負債成本、甚

至為負。2）公司基本面扎實+積極擁抱變革。1）中國財險的非車險業務長期深耕，遍布全國的四級機構網點、服務

能力強，優勢明顯：責任險方面，收入增速快且利潤長期高于行業；農險方面，公司長期經營農險，擁有遍布

農村的服務網絡；貨運險方面，公司利潤絕對值長期高于行業。拉長時間維度看，公司在非車經營上取得了高

于車險的利潤率成果。2）公司本身人員結構與素質處于行業較高水平，新任管理層深化組織變革、改革分配制

度，有助于進一步釋放產能。新任管理層積極推進科技化戰略部署、加速公司數字化進程。3）中國財險

IBNR在全行業最高，對未來利潤、ROE波動率的可控性最強。IBNR屬于各家公司依據精算

方法“預留”的賠款。隨著業務的進展、當期的未決賠款將形成各家的準備金。IBNR絕對