基礎設施和現代服務產業研究及2022年投資策略1

營建投資增長乏力，政策托底或見實效信用風險暴露，政策防范風險外溢本輪地產企業信用風險的根源，是過度信用化的地產負債結構，龐大且很難分析的非

標資產和不同行為主體控制風險的行為觸發連鎖反應。盡管監管層已經不斷強調支持正常的項目開發貸款，避免風險的外溢，但銀行天然有

雨天收傘傾向；境內外市場債權人在不斷展期的風險處置面前很難對行業新增資金支持；

供應商已經損失慘重，只能對信用良好的企業壓縮賬期；地方政府傾向于提高預售資金監

管比例，避免爛尾風險。以此為背景，我們認為

2021

年

11

月開始，整個金融體系對按揭貸款的投放會更加積

極。這種積極的做法，也最終會帶來基本面觸底。我們相信，基本面從

2021

年

11

月到觸

底的時間不長，因為信用問題如果無法得到解決，金融風險外溢的代價較大。這不等于房

價能很快上升，而是說房價持續明顯下探，企業不斷違約局面，應能在

2021

年年內告一

段落。不一樣的周期：雖有托底，難現繁榮房地產不會成為短期刺激經濟增長的工具，歷史定位已經發生改變。住房嚴重稀缺的

情況已經發生改變，居民杠桿率已經在過去一段時間發生了明顯提升。總而言之，我們認

為房地產很難再出現房價全面大漲和新房建設規模的明顯增加。在慣性作用之下，2022

年開發投資或仍維持正增長。由于政策作用，我們相信

2022

年全年房地產景氣將呈現前

抑后揚的走勢。我們預計從

2022

年開始新房銷售可能進入下行周期，2022

年銷售同比下降

6.1%。

2020

年末實施的房地產貸款集中度管理，對金融機構的按揭余額增長做了限定。作為銷

售最重要的驅動因素，按揭增速的放緩就會帶來銷售的下降。從需求側看，短期房價的調整加上房地產稅試點、二手房指導價政策對長期房價的干

預，也進一步降低了整個居民部門配置不動產的需求。預計

2022

年房地產竣工增長

6.5%。2021

年

1-9

月，房屋竣工面積

51,013

萬平米，

增長

23.4%。其中住宅竣工面積增長

24.4%。我們預計房地產竣工面積增長的確定性強，

主要是因為企業會積極竣工以優化資產負債表和現金流量表。三道紅線對企業的杠桿率提出要求，不僅對企業有息負債增長上限做了約束，也要求

高杠桿企業積極去杠桿。除了積極銷售、減少投資外，竣工動作也會增厚資產負債表，優

化杠桿水平。另外，預售資金監管的加強，也推動企業更為積極地竣工，以獲取預售監管

的提取，優化現金流量表。預計

2022

年新開工面積下降

5%企業新開工明顯下降，主要在于企業的土地投資持續下降。我們認為，在房價彈性受

到限制的背景下，企業對開發業務的信心是下降的。另外從企業庫存角度看，待開發面積

也是持續下降的。預計

2022

年房地產投資增長

1.1%企業土地拓展的下降、新開工的放緩、竣工的加速，均對房地產投資產生一定的負面

影響。土地市場難言景氣，基建投資不容樂觀2021

年第二次集中供地之后，土地市場的景氣度就持續大幅下行了。房地產企業很

少拿地，既是因為部分企業資金緊張，更是因為在限價等政策制約之下，拿地潛在利潤率

明顯下降。政策雖然重在托底，但托底的核心意圖并不是刺激投資和促增長，而是保交付和穩信

用。政策在中長期的目標仍然是降低宏觀經濟對于房地產行業的依賴度，三道紅線和集中

度管理仍然存在，限價等需求側限制也仍然存在。我們認為，2022

年土地市場很難出現

V型反轉。盡管一些城市會降低土地出讓底價，結構性推出優質地塊，但整體而言

2022

年

全國土地出讓金收入仍可能同比下降。我們預計，2022

年地方政府性基金收入同比下降

10%，近似歷史地方性政府基金最大的同比跌幅。城投債市場近期活躍。三季度城投債的發行數量規模環比和同比均顯著增長。除了個

別品種，城投債的發行利率有所下降。東北和天津等區域凈融資缺口也在收窄。城投債市

場的活躍，和地產債信用出現問題有關。不過長期而言，土地出讓金的走低，也可能威脅

到地方平臺的資金籌集。當然，預計

2022

年的預算安排中新增地方政府債務限額應該會較

2021

年有所提升，

尤其是專項債限額應該會較

2021

年明顯增加，以對沖土地出讓收入下降后地方政府的財

政收支壓力，推動國家重大區域發展戰略以及“十四五”發展規劃的落地。綜合種種因素，

我們預計

2022

年基建投資同比增長

4.4%。中期而言，近日監管部門已要求各地需通過重大項目庫按周調度

2020

年和

2021

年已

發行地方政府專項債券項目進展情況，省發改委將每周提取調度數據并上報國家發改委，

以推動專項債項目及時落地。隨著今年剩余專項債額度的加快落實，或在今冬明春形成實

物工作量，且基建建設周期較長，因此預計未來基建投資仍有韌性。此外，預計一些新型

基礎設施的建設，也會成為結構性支持基建投資的力量。2

房企盈利已動搖，建材供求再均衡開發商——繼續面對嚴峻挑戰對開發企業來說，未來信用風險將逐漸平息，但融資環境卻再也無法回到

2021

年之

前。即便

2022

年中期按揭貸款投放催生銷售小高峰，限價政策存在也已經約束了開發企

業可能獲得的超額收益。冰凍三尺，非一日之寒。我們認為絕大多數地產企業的信用，都

將較之歷史明顯衰退，流動性投放挺不能改變這點。表面看，這是因為資產非標，負債復

雜，但本質則是住宅開發企業的黃金時代已經結束，缺乏經營質量的簡單擴大再生產不能

創造持續盈利。地產開發業務的投資機會，主要聚焦部分有開發能力和成本優勢的企業擴大市占率所

帶來的機會。經營狀況良好的不動產資產本身價值有吸引力我們建議投資者區分存量不動產持有和住宅開發這兩個不同的業務。對前者而言，良

好的經營、穩定的租金回報，乃至經營者本身的品牌，都是資產持續保值增值的關鍵。這

類資產并不缺乏投資者，一些境內外的長線資金追逐于此。C-REITs推出之后，普洛斯

（508056.CH）、蛇口產園（180101.CH）的份額價值不斷上升，走勢和開發板塊完全不

同。開發業務的問題，在于整個開發流程的高度不確定性，即在定價、融資成本、銷售速

度方面都存在限制因素，企業盈利能力長期下降。這個問題對于不動產資產本身并不存在。我們預計，隨著

C-REITs市場的擴圍漸行漸近，投資者將存在更廣泛的挑選余地，來

直接證券化投資優質不動產。基礎建設材料——總需求承壓，但多因素驅動供給側改革營建需求乏力，限電限產也一定程度影響短期需求。比如玻璃產業鏈的限電更多作用

于不需窯爐生產、產線開關彈性較大、且耗電量較高的玻璃深加工企業，而深加工企業是玻璃原片的直接需求，從而導致盡管房屋竣工面積高峰帶來的玻璃終端剛需較供給端的缺

口仍在，但玻璃的需求在傳統“金九銀十”旺季仍然偏弱。當然，商品房開發體系之外，也有龐大的非商品開發的內容。房屋新開工面積是建筑

業企業口徑統計結果的

30%-45%。短期而言，如果開發體系施工規模下行較快，開發體

系之外的建筑施工可能因政府托底行為而起到對沖作用，相關材料的需求也不會快速下降。以水泥行業為例，每立方混凝土對應的水泥用量

280-300

公斤，樓房+附屬設施所使

用的混凝土

C30

在每平米

0.5

立方（12

層以上建筑）、0.36

立方（12

層以下建筑）左右，

按照年開工開發商房屋面積

18

億平米來測算，對應的水泥用量

2-3

億噸，因此，開發商

房屋對應的水泥下游需求占比不足

15%。水泥需求在中期而言仍有望保持穩定。但建材價格未必下行，因為很多產品的供給也在下降。產能置換政策、提高行業準入

門檻、提高產線環保要求等，主觀上有利于減碳提效，客觀上則遏制了新增產能，避免了

行業供求格局的惡化。比如，水泥和玻璃行業自

2013

年國務院關于化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見

提及產能置換的措施起，拉開行業供給側改革的序幕，隨后

2018

年

1

月和

2021

年

7

月

兩次出臺針對全行業的產能置換實施辦法，且置換比例要求逐次提升、置換指標限制逐次

加嚴，對產能壓減力度強化。政策作用下，水泥熟料產線數量自

2017

年起凈減少，水泥

熟料和浮法玻璃產能均進入平臺期，落后產能淘汰帶來競爭格局改善。2021

年，在“雙碳”長周期政策背景下，基于能耗雙控和能源供應短缺的限產政策

成為供給端新變量，限產政策直接作用于對行業整體產量的嚴格控制，尤其關注能耗強度

和總量較高的行業，對供給端的壓減力度遠大于過去限產能政策。在建材子行業中，水泥行業能耗總量和強度最高，且熟料產線易于關停，9

月以來多

省區水泥熟料行業采取了較大力度的限產，云南、廣西、貴州限產幅度達到

40%-80%，

造成水泥供給急劇收縮，9

月全國產量同比降幅達

13%。限產政策的力度隨著能源供應局面的變化會出現波動，但預計限產政策難以完全放開，

將持續對行業供給構成約束，原因在于能耗雙控在“雙碳”背景下的常態化趨勢，以及限

產發生在“十四五”規劃開局之年，預計難出現類似

2010

年為完成“十一五”規劃的節

能減排目標在最后一年發力執行限產，目標完成后第二年限產隨即放開的情形。9

月以來對水泥行業較大力度的限電限產造成短期內水泥供給嚴重不足，而水泥行業

競爭格局較優，9

月以來大幅提價相繼落實，各地區均價皆創歷史新高。由于能耗雙控趨

向常態化，對于水泥的限產難以完全放開，供給端約束的持續性相對較強，在需求端具備韌性不會大幅下滑的前提下，預計四季度水泥價格將維持高位，奠定明年較高的起點價格

基礎，支撐主流企業全年凈利潤轉正及明年全年盈利擴張，而未來

3-5

年的盈利能力預計

也能維持相對穩定。3

房子是用來住的——存量時代有增量業務大規模建設的時代逐漸落幕，政策托底只是形成退出路徑的區別，不構成產業終局的

變化。但這并不意味著基礎設施和城市空間相關業務機會的落幕。與此相反，建造本身的

品質化，意味著結構性的增量業務機會層出不窮，更意味產業鏈可能向精細化、品牌化發

展。房住不炒和建材升級在地產和基建總量快速增長時期，開發商以擴大再生產為主導的成長模式追求房屋的

快周轉以實現高盈利，消費者則對房屋存在投資需求，從而導致房屋呈現較明顯的金融屬

性，這一背景下建材產品的質量則往往被忽略。居住者往往不作為建材產品的直接采購者，

對建材采購環節參與有限，且偏建筑項目前端的如水泥、管道、防水、保溫等建材屬于隱

蔽性工程，產品質量的優劣不易被直觀判斷，需依賴出現質量問題后的后驗指標評定，使

得眾多落后小企業憑借使用劣質原料和設備、依靠低成本競爭存活，供給結構中低端產品

占比較高，房屋質量問題頻出。限價更階段性限制了好材料的使用，因為在新房不愁賣的

情況下，過去幾年開發企業的材料選擇甚至有降級的問題。我們相信，隨著房屋回歸居住本源，二手房過戶指導價的出現，一二手價差的縮小，

消費者更在意房屋的居住價值。長期而言，房屋的提供者將會致力于提供更好的產品和服

務，以滿足消費升級背景下消費者對高品質居住條件的需求。對于建材采購的消費者話語

權提升，預計將使得建材產品需求呈現品質化、高端化趨勢。政策也可能加速建材需求的結構升級。近期北京、杭州、成都、西安等地的集中供地

中，競品質成為開發商拿地的評選程序之一。通過競品質來決定土地歸屬或成為未來土地

市場發展方向之一，若普遍推廣將根本性提升開發商提供高品質建材產品和工程服務的動

機，加速行業需求結構的優化升級。這種建材需求結構的優化升級，也包括產品進一步高端、環保，以滿足人民對美好生

活的向往，建材需求結構將持續優化，對高品質建材產品、性能高端和綠色環保的建材品

類（石膏板、玻纖、高分子防水材料、節能玻璃、光伏玻璃、電子玻璃、復合材料管道等）

的需求占比提升，中低端為主的供給結構將隨需求結構的價值回歸被不斷修正，驅動建材

產品價格中樞上移。對標海外，中國水泥、石膏板等建材產品由于低質產品的大量存在，

均價具備較大提升空間，短期的價格重塑或也是長期價格重塑的起點。此外，預計行業產

品結構優化帶來的均價提升也將對沖銷量下降，對長期市場容量構成一定支撐。這種產品升級，品牌塑造，也會帶來集中度的提升。建材龍頭相對小企業具備的品牌、

渠道、產品和服務、多區域布局、規模、技術等競爭優勢得以充分體現，中國建材子行業

集中度對標國外明顯偏低，龍頭公司在細分賽道的市占率提升將成為抵御存量時代需求下

行的力量。二次裝修高峰改變建材需求結構大營建時代，裝修的亮點往往是公裝和

ToB的大規模裝修需求滿足。隨著大營建時

代的落幕，更為零散，更可持續的二次裝修，則是屬于下一個時代的藍海。按照

15

年一

裝修的周期來看，建于中國新世紀初地產快速發展時期的房屋將逐步進入重裝修階段。我們測算，ToC家裝市場規模達到

1.5

萬億，其中一二線城市

ToC市場估計有

6000

億。但家裝服務低頻、大額、流程復雜，從業人員服務意識淡薄，缺乏職業技能提升路徑，

NPS常年為負。傳統裝修公司往往回避

ToC，選擇簡單的

ToB市場。消費互聯網公司試

圖靠補貼和流量切入家裝市場，但弱管控無法解決客戶痛點。整個家裝市場呈現水大魚大，

低質競爭局面。貝殼已經將家裝家居業務視為最重要的新賽道，公司擅長利用互聯網工具，

推廣價值觀，提升小

B專業度和

C端滿意度，有望在一個高度分散的大行業中成為新的服

務平臺。海外一些建材龍頭企業需求已經大多來自于重裝修。例如，美國重裝修產值維持穩定

增長，支撐海外建材企業在新建需求下滑時期仍能維持較穩定的成長，北美涂料和石膏板

龍頭的大部分需求已來自于重裝修。住宅物業管理的品牌時代黎明美好居住不僅有賴于好產品，更需要好服務。住宅物業管理行業獨立商業化運營僅有

幾年時間，但政策穩健持續支持，企業不斷開始品牌直拓，并購整合取得成效，增值服務

進展迅猛。我們相信，優秀的住宅物業管理公司，正沿著縱橫兩個維度，即用戶規模、用

戶

ARPU值持續發展。考慮到目前頭部公司極低的市占率，和物業管理行業龐大的市場需

求，我們認為住宅物業管理公司處于發展的黃金期。社區增值服務的收入增速要顯著超越基礎服務增速。2021

年上半年，樣本企業實現

業主增值服務收入同比增長

111%，遠超物業管理在管面積的增長；而毛利占比也提升到

26%，較去年同期上升

21%，首次在毛利中占比突破

1/4。這就是行業的縱向成長。行業經營效率持續提升。科技應用、管理體系、密度提升，無不在提升物業管理行業

的人效。我們判斷，隨著以上手段的持續開展，物業管理行業的人均管理面積仍將持續提

升。物業管理公司在一段時間的整合并購之后積累了更加豐富的經驗，物業管理公司的并

購看起來更加可行。一方面是龍頭公司更好的管控體系和科技提效平臺，另一方面則是一

些地產企業也有出讓物業管理公司的需要。4

城市現代服務的市場化和升級電力等公用事業，快遞物流和出行服務，環衛、河道、車場等城市全域管理，都是城

市現代服務的內容。大營建時代，就是城市現代服務的半市場化市場。這種半市場化，既

表現為服務的品質無法達到社會的需求，也表現為一些產品和服務依賴于政府的補貼。超

前的建設往往不能輔之以必要的城市服務，使得建設的效果也大打折扣。收入和成本基本匹配的公用事業，才是對經濟來說效率更高的公用事業。運營收入足

以維持設施運轉的公共建筑，才可能是對社會來說更急需建設的基礎設施。這并不妨礙全

社會照料弱勢人群，而是對弱勢人群的照料無需透過“超飽和供給”和低效重復建設來實

現。告別大營建時代，是從半市場化向市場化的變革。以此為背景，一些原本利潤微薄的

行業可能出現新的投資機會。理順電力價格機制，適應能源結構轉型電力需求隨經濟發展和人民生活水平提升而穩步提升。結合

1~9

月國內用電數據，我

們采用宏觀彈性預測法，預計

2021~2023

年全國用電量增速分別為

9.0%/5.9%/4.7%。理順價格機制不僅是應對能源價格上漲，打破火電公司經營活動現金流虧損的需要，

也是在“雙碳”背景之下，能源轉型、電網側投資增加的結果。此前煤價大幅上漲對火電公司盈利能力構成極大擠壓，煤電企業虧損面明顯擴大。根

據統計，8

月以來大型發電集團煤電板塊整體虧損，部分集團煤電虧損面達到

100%。

煤價大幅上漲導致火電公司已出現歷史上極為罕見的經營活動現金流虧損。以火電龍頭華

電國際為例，其

Q3

經營活動現金流凈額為-5.6

億元，為

10

年來首次出現季度經營活動現

金流凈額虧損。從

2021

年三季度起，政策更重視保障電力安全，并部分以電價的上漲來緩解成本側

壓力。國家發改委

7

月底發文拉大電力峰谷價差，10

月國務院常務會議明確將市場交易電

價上下浮動范圍由分別不超過

10%和

15%，調整為原則上均不超過

20%，對高耗能行業

由市場交易形成價格，不受上浮

20%限制。從各地近期的市場化交易電價情況看，今年

7~8

月以來，內蒙、寧夏、廣東等多地的市場化交易電價上漲幅度已經達到前期政策規定

的

10%漲價上限，在

10

月國常會將價格浮動范圍放松至

20%后，江蘇省市場化交易電價

已經快速達到

20%的價格浮動上限。在各省市場化電量中，長協交易的電量占比普遍高達

80%左右，且這部分長協電量在

去年末或今年初已通過一次性集中交易鎖定基準下浮的電價，大概率無法享受電價上浮機

制執行的紅利；2021

年內，預計只有電量規模相對較小的月度交易電量能夠享受進一步

漲價。我們重點關注

2021

年

12

月前后，各省簽訂

2022

年度電力長協的實際電價水平；

從屆時的迎峰度冬電力供需與煤價壓力來看，2022

全年煤電綜合電價水平大概率同比顯

著增長，并充分疏導燃料成本壓力，加速推動火電走出至暗時刻并重新恢復高彈性。能源轉型也是推動電價在中長期上漲的因素。新能源發電具有間歇、波動、反調峰等

特點，因此增加了系統的負荷峰谷差與不穩定性，對電力系統的調峰消納能力提出了更高

的要求。這意味著系統內不僅需要接入更多當前尚未完全實現平價的新能源，還需要在電

網側投入更多資本開支以應對電力系統沖擊，而額外的投資最終會反映在電價當中。從可再生能源發電量占比顯著高于全美的加州電價走勢來看，非水可再生能源發電量

和當地電價上行呈現強相關。加州從

2001

年的

11%到

2020

年的

26%，可再生能源比例

逐步提升（全美則從

2%-10%）。加州全部門電價從

2011

年

11.22

美分/千瓦增長到

2020

年

18.15

美分/千瓦時，累計增長

161.76%。具體到居民及工業部門的電價，也呈現出類

似的現象，加州地區的居民和工業用電增幅明顯，而美國居民和工業用電增幅不明顯。德國可再生能源發電量大幅提升，也伴隨德國電價明顯上漲。2015

年至

2020

年，德

國僅發電側基荷上網電價就上行了約

60%。根據德國聯邦審計局在

2021

年

3

月的預測，

德國在

2020

年到

2025

年針對包括電網擴建在內的電力供應額外還需要投入

5,250

億歐元。

據彭博新能源財經預計，德國基荷電價將在

2022

年達到

55

歐元/兆瓦時的峰值，此后伴

隨著風光占比的進一步提升以及可再生能源附加費的下調預期，德國電價方可能開始緩慢

回落。中國在碳達峰、碳中和推動下，目前正處于風光裝機快速增長的起步階段，且國內裝

機高速成長將持續較長時間周期。而從德國及美國加州的國外經驗看，在新能源裝機大幅

上升后，電力系統綜合成本的達峰可能需要較長時間周期。這意味著對于電價而言，新能

源帶來的系統成本增加以及傳統化石能源價格在轉型前期居高不下，國內電價中長期角度

看面臨價格上行壓力。對邊際發電成本明顯低于火電的核電和水電而言，其將明顯受益于

平均電價長期上漲的宏觀環境。從水電大省情況看，云南省內交易

2021

年前

10

個月成交電價同比上行約

0.01

元/千

瓦時，由于水電營業成本中主要為折舊，無燃料成本，因此省內水電電價上行有望對華能

水電等云南水電企業帶來可觀的邊際收益。在用電需求高漲的環境下，度電成本較低的核電及水電企業料有充足的電量增發意愿，用于滿足下游用電需求。但是，水電增發依賴來

水且絕大多數電站不具備庫容調節能力，因此目前僅有核電具有較強的增發意愿且具備增

發能力，今年

1~9

月份，國內火電利用小時高達

5842

小時，同比增長

321

小時，我們預

計國內核電利用小時

2021~2023

年將穩定的

7800

小時左右。雖然當前火電虧損嚴重，但各地市場化交易電價已經明顯上漲，且江蘇、山東等地的

最新市場化交易電價已觸及

20%的上漲區間上限，國家發改委也在通過行政手段調控上游

燃料成本，有助煤電行業未來盈利預期改善。烏白電站及雅礱江中游電站陸續投產正推動

水電新一輪成長周期來臨，用電形勢緊張和對清潔能源需求升溫或將推動云南等水電大省

的電價存在持續改善預期，為水電業績成長再添加適度電價彈性。預計煤電中長期發展受

制于碳中和戰略，短期發電能力受動力煤價格高企影響而發電意愿不強，推動核電作為基

核電源的重要性上升且利用小時受益填補電力供需缺口而回升。技術進步帶來成本下行，風光運營商兼具穩健和成長風機大型化是全球趨勢，大型化機組通常有更低的建造運維成本，更高的利小時，成

本更低，效率更高。風電機組大型化主要呈現為高塔筒和長葉片兩個大型化趨勢，高塔筒意味著能夠捕獲

更高高度處的風速，長葉片意味著風輪的受風面積更大能夠捕獲更多的能量，這也使大型

化機組通常有更低的建造運維成本、更高的利小時。在建設及運維成本方面，大容量機組

相比小容量機組的裝機容量增長通常高于其相比小機組的零部件重量增長，即裝機存在規

模效應，可以降低分攤到單位容量的原料車恒本；此外，大容量機組可以降低塔筒、基礎

建筑工程、吊裝、輸電線路等投資成本；從運維角度看，大容量機組對于電站后期運維成

本節約也有幫助。從利用小時角度看，機組容量大型化可以提升風機掃風面積和降低切入

風速要求，因此單位容量增加通常意味著更高的利用小時。在風電單機規模比較大的丹麥和德國，2018

年這些國家的新增風電平均單機規模即

已經達到

3.5MW水平。根據中國風能協會的統計，2011

年國內新增風機突破

1.5MW并

在

2017

年突破

2.0MW，2019

年達到

2.5MW附近水平。風電電價補貼不斷下調并在

2021

年進入全面平價時代，推動風電制造行業加速技術

進步步伐以適應行業新電價環境。風電機組技術進步主要體現為機組大化，從今年的國內

陸風及海風招標情況看，國內風電裝機單機大型化明顯提速，近期各家企業招標中陸風單

機容量在

3MW以上已經變得較為普遍。從金鳳科技等風電設備行業龍頭的訂購結構看，

2021

年上半年，金風科技實

2S平臺機組的銷售容量達到

1,017MW，占比

34.3%；3/4S平臺機組銷售容量明顯增加

1,152MW，同比增長

316.8%，在公司整體銷售中占比達到

38.8%，同比提升

32.1

個百分點。機組大型化帶來的成本下行效應在近期招標價格中已經開始體現，國內風電機組價格

近期有明顯下降。2021

年

6

月，金風科技

3S級別機組的全市場整機商參與的投標均價為

2,616

元/千瓦，4S級別機組的全市場整機商參與的投標均價為

2,473

元/千瓦，相比去年

搶裝時的價格高點均已經出現超過

1000

元/千瓦的價格降幅。我們假設一個風電模擬項目，用于測算風電造價下行對于項目回報的影響，在機組大

型化推動下，我們假設單位裝機合計投資為

6000

元/千瓦，其中風機造價為

2500

元/千瓦，

項目年利用小時為

2800

小時，上網標桿電價為

0.35

元/千瓦時，項目投資的資本金比例為

30%。在上述假設基礎上，我們測算的項目權益

IRR高達

20.0%，項目

ROE在生命周期前

期即能達到

15%左右的較高水平。從各家新能源運營商的歷史ROE情況看，新能源運營商的ROE主要集中在8%附近。

但如前所述，在風機大型化推動下，新投產風電項目回報已經明顯超過歷史回報，這將明

顯推動市場投資興趣和加速運營商快速裝機。從“五大四小”等傳統電力龍頭的“十四五”新能源發展規劃看，各家龍頭央企均將

大力發展新能源作為其謀求從傳統能源轉型或者打造新成長點的關鍵手段，我們統計的國

家能源集團、華能集團等

10家央企在“十四五”期間的新能源新增裝機規劃合計約

500GW，

為行業發展提供充足保障。我們預計新能源在“十四五”期間將保持快速增長態勢，2025

年國內風光新能源裝

機有望達到

10

億千瓦，發電量規模有望達到

1.70

萬億千瓦時，相比

2020

年分別增長

88%

和

134%。新能源電站所在區域的多年來風及光照條件通常極為穩定，而其上網電量屬于電網優

先收購對象且在生命周期內電價有保障，新能源收入及成本結構特征使得風光發電的成本

穩定且盈利前景高度可預見，風光運營商的公用事業屬性極為突出。平價時代的新能源運

營項目收入將開始不含補貼，項目開始真正具備公用事業屬性，疊加新能源高成長預期，

高成長公用事業屬性將帶動新能源板塊出現估值系統性提升。從某典型新能源運營商多年

來

PE及

PBBand變動區間看，近年來公司估值區間波動較大，從之前的深度破凈到回到

2

倍

PB，從低個位數

PE回到約

20

倍動態

PE。風電光伏運營商受益于去年陸上風光大幅搶裝以及今年全國來風情況良好而業績高

增可期，風機大幅降價對于提升項目回報幫助明顯，裝機&電量持續高速擴張和

ROE改善

持續提升新能源搬快遞吸引力。處于高速成長周期且享受技術進步紅利的新能源運營商具

備明顯的投資價值。快遞物流：避免價格內卷競爭，優質供給產能將釋放快遞行業價格戰已經影響網點和從業人員穩定，當然也影響到消費者權益。國家開始

著手維護行業平穩秩序。2021

年

3

月，義烏市郵管局從量、價兩方面推動快遞行業高質

量發展，貫徹關于快遞小哥合法權益保障和末端網點穩定系列精神。2021

年

9

月，浙江

省快遞業促進條例完成立法，引導行業有序競爭系列監管政策的延續，要求無正當理由

不得低于成本價格提供快遞服務；鼓勵電商商家為收件人提供個性化、差異化的快遞服務

選擇。在政策的助力之下，快遞龍頭調整競爭策略，轉變為更傾向于爭取有效業務量的增速，

避免不必要的虧損件量。順豐則面臨產能周期瓶頸。為了支撐目前提速增長的業務量，順豐必須大規模前置性

投入產能，而這個階段，預計公司將出現成本攀升、業績承壓，而產能投建完后，產能逐

步爬坡，預計公司業績將不斷改善，表現出明顯的業績-產能周期。順豐的產能規劃大都是根據時效+高端經濟件增速制定，新業務增速短期失控導致順

豐的業績-產能周期較為明顯。順豐作為重資產快遞行業中的直營網絡公司，產能是公司健

康發展的重要前提。由于順豐非時效業務需求（電商特惠件、快運、冷鏈等）目前階段完

全是由供給端推動，而非行業需求端推動，因此順豐非時效業務增速存在一定波動性，而

順豐的產能規劃大都是根據時效+高端經濟件增速制定，導致順豐的業績-產能周期較為明

顯。產能投入上行期前半段，由于暫時沒有任何新增產能，同時業務又在持續攀升，存在

自有產能以及外包產能重復投入階段，順豐成本和業績顯著承壓；進入產能投入上行期后

半段，新增產能陸續投用后，開始置換昂貴外包產能，順豐業績和成本逐步有所改善；然

后是產能投入下行期前中段，需求增加、產能爬坡，順豐業績和成本快速改善；最后是產

能投入下行期尾部，需求增長并超過產能瓶頸，順豐業績和成本開始逐步承壓。我們判斷此次產能投入上行期從

2020H2

開始到

2021

年末結束，產能爬坡期或剛剛

開始。2017H2~2018

就是典型的一輪產能上行周期，產能投入、成本攀升，順豐業績承

壓，對應的是股價的持續下跌。而產能上行期過后的

2019~2020H1，順豐進入產能投入

平穩期，產能利用率逐步爬坡，公司成本改善、利潤率提升。陣痛期過后迎來產能爬坡帶來的業績持續改善回報期，順豐控股

2021

年進入產能投

入的上行周期，不考慮嘉里物流并表、順豐扣非凈利潤或恢復至

50~60

億的中樞。短期看

成本優化或自

2021Q4

逐漸顯現，預計同期實現扣非凈利

14~15

億元，年內首次同比轉正。

浙江省快遞業促進條例提出鼓勵提供個性化、差異化的快遞服務選擇，料部分要求個

性化、差異化的快遞服務的

C端客戶愿意支付快遞費用增量，服務體驗更優質、時效性、

網絡穩定性、末端網絡密度更高的順豐或率先獲益。定增發行價格為

57.18

元/股。目前估

值安全邊際高。航空出行：黎明前夜，擇機布局防治結合或使得疫情常態化成為可能，信號不斷累積

2022

年國際線或迎實質松動，

民航業恢復有望扣上最后一環。國際線政策的松動涉及中國疫情防控零容忍的政策，但隨

著疫苗接種率升至高位疊加治療藥物的出現，疫情常態化成為可能。在政策和防疫層面上，

料

2022

年國際線若松動，寬體機產能利用率有望突破瓶頸，單位成本能夠受益明顯優化

至正常水平，三大航業基本面有望顯著改善、迅速扭虧，民航業恢復扣上最后一環。2021

年以來國內線階段性反彈驗證內線需求的韌性，且票價恢復快于客座率。自

2020

年起數次的局部疫情波動顯示，一旦國內疫情防控平穩的階段、民航國內線需求即迎來快

速修復，且票價回升會領先于客座率。復盤近

20

年民航需求，2003

年、2008

年需求增速明顯低于中樞，但風險出清后補

償性的需求迎來強勁反彈，2010

年三大航凈利率升至階段性高點，南航超額收益率

184.5%。

近期多地政府迅速響應料本輪疫情控制進度優于南京疫情波動