新能源汽車行業研究：產業發展的本源力量推進，鋰電產業穩健成長疫情對產業影響：供應與需求的不穩定加劇了行業周期性和競爭格局變化部分環節產能瓶頸、中游供應不穩定、原材料價格波動較大部分環節緊缺使材料供應不確定性加大，原材料價格大幅波動給產業帶來不確定性。新能源汽車產業鏈條較長，涉及環節多，與制造、化工、有色冶煉等行業有明顯的交叉，因此影響新能源汽車和鋰電池生產的約束條件較多，在下游需求旺盛的情況下，產業鏈中約束限制最大的環節往往會成為供給端的最大短板。回顧過去兩年，2020年上半年疫情恢復后，尤其是歐洲力度極大的補貼政策出臺，使得下游需求快速釋放，2020年下半年六氟磷酸鋰率先進入漲價周期，六氟磷酸鋰由于擴產周期較長，整個漲價周期從2020年延續到2022年，單噸價格從低點7萬一度漲到高位59萬；2021年開始受終端需求持續增長和疫情影響資本開支產能不達預期影響，鎳、鈷、鋰等上游資源品紛紛開始漲價周期，2021年至今硫酸鎳、硫酸鈷和碳酸鋰的價格漲幅分別達到59.8%、91.7%、796.1%；鋰電池核心四大材料中，受上游材料漲價影響，正極和電解液2020年至今的價格漲幅均超過130%，隔膜和負極石墨化由于供給偏緊，2021年以來價格也穩中有升。當前六氟磷酸鋰價格已逐步回落，但碳酸鋰新產能釋放較慢背景下價格仍高企，中游電池廠和下游車企在成本端承壓仍非常明顯。因為疫情的影響，部分環節的產能擴張、資源的供應不穩定、材料的供應不穩定、導致原材料價格波動較大、中游材料供應的不穩定，這些因素都給產業帶來較大不確定性。短期消費端需求不確定加大，兩波疫情均在一定程度影響了行業景氣度短期消費端需求不確定加大，2020年上半年湖北疫情和2022年上半年上海疫情都一定程度上影響了行業的景氣度。從月度新能源汽車銷量看，2020年1月和2月受到疫情影響最為嚴重，2月份銷量只有1.6萬輛，同比降幅達76%，雖然3月后銷量逐步回暖，但整個2020年上半年終端銷量承壓明顯，2020年上半年銷量僅36.9萬輛，同比降幅達41%。2022年上半年疫情對上海地區車企的排產影響較大，尤其4月份特斯拉、蔚來、上汽等車企均有幾周的停產。從乘聯會統計數據看，2022年4月前3周總體狹義乘用車市場日均零售銷量分別為2.5萬輛、2.7萬輛、3萬輛，同比降幅分別為32%、39%、46%；另外，從4月造車新勢力企業的銷量看，小鵬、哪吒、理想、蔚來、領跑的銷量分別為9002、8813、4167、5074、9087輛，環比降幅分別為42%、27%、62%、49%、10%，總體來看，4月份的新能源車銷量環比3月將出現較大下滑，考慮到5月上海疫情尚未完全恢復以及疫情對于物流端的影響，預計2022年二季度國內新能源汽車銷量將出現一定程度下滑。總體來看，供應與需求的不穩定，加劇了產業的周期性；行業中競爭格局的變化變的更快，而在此過程中，行業的短板效應驅動下、需求不穩定性驅動下，短缺與過剩時常切換，加劇了行業競爭格局的變化。產業根本性驅動決定行業發展邏輯，疫情時代需求保持快速增長全球銷量大幅增長，空間進一步打開2020年至今全球新能源乘用車銷量保持快速增長，2021年全球新能源乘用車銷量達650萬輛，同比增長109%。在疫情全球蔓延、缺芯、缺關鍵零部件和上游產能的情況下，消費者對電動汽車的需求保持強勁。作為對比，全球汽車銷量8105萬輛，同比僅增長3.87%。在各國激勵政策和自主消費驅動下，新能源乘用車展現出超強競爭力，當前滲透率已經達到11.7%，而中長期的空間更大，尤其是新車型性能持續提升、支持政策延續以及使用體驗帶來的后端服務市場的分化，新能源汽車年度銷量空間仍很大。從市場結構來看，2021年中國市場共售出352.1萬輛新能源汽車，滲透率達到13.41%。從銷售地區結構看，中國市場新能源乘用車銷量占全球約50%，繼續領跑全球，這主要受益于國內兩極市場打開，A00車型加速放量。歐洲市場共銷售了230萬輛電動汽車，滲透率19%，傳統車企在歐洲加速電動化進程。美國市場53.5萬輛，滲透率僅4%，仍有很大的提升空間，尤其新能源法案通過后，美國市場電動車的競爭力有望進一步提升。中國電動化獨樹一幟，商用車同比轉正，乘用車百家爭鳴2021年，我國新能源汽車產銷分別完成354.5萬輛和352.1萬輛，同比分別增長159.5%和157.5%

（中汽協數據），較往年大幅增長，滲透率提升至13.4%，進一步說明了新能源汽車市場已經從政策驅動轉向市場拉動。在2021年，補貼進一步下降6千-1萬不等，而雙積分等產業政策開始真正發揮作用。在月度數據上，也維持了較好的前低后高的趨勢，并沒有發生大規模搶裝，這些都是良性發展的一面。得益于換電重卡發展和基建、物流等領域對電動專用車型的需求，2021年我國新能源商用車銷量同比轉正，完成銷量18.5萬輛，同比增長55%。過去幾年，全國公交電動化和環衛車電動化推動了新能源商用車蓬勃發展，在2020年各地完成電動化指標后，新能源商用車銷量持續下滑，2020年完成11.9萬輛銷售，同比下滑17.35%。2020年以來，電動商用車市場需求主力逐步從公交大巴車轉向工程用車和中短途貨運、物流車輛，配合換電模式在重卡領域的滲透，使用成本和便利性更高。2021年換電重卡銷量接近1萬輛，預計2022年換電重卡保持高增長。中汽協數據顯示，新能源車乘用車在2021年完成332萬輛銷售，同比增長176%，車企均在2021年實現了正增長。一方面電動車技術進步在2021年整體得到了體現，續航里程不斷突破，最高續航里程的車型記錄仍保持每年100km續航增長的趨勢。此外2021年多款車型通過智能座艙、電子配置和價格拉平等方式，實現了相對燃油車的高性價比。在供給端，車型有比較大的增量，從小型、廉價的城市汽車到主流和高檔轎車和SUV，每個月都有許多新車型上市。具體數據看，2021年新能源乘用車上市子車系97個，對應車型396個，創近5年新高。其中自主廠商車型投放數量293個，是合資廠商的3倍。新能源產品投放依然以BEV為主，產品數量是PHEV的5倍。按細分市場劃分，新能源產品投放資源主要向微小型、緊湊型細分市場傾斜，2021年投放數量達271款，數量占比將近70%。車企在2021年均創了銷量歷史新高，并且新增多家新勢力車企開啟交付。新勢力頭部幾家企業，蔚來、小鵬、理想、哪吒等車企的主力車型受到廣泛關注，行業百家爭鳴的狀態有望在未來保持延續。歷史驅動力換擋，真實需求的驅動因素已經顯現展望未來，我們認為新能源汽車產業發展的驅動力已經實現“政策驅動”轉向“市場主導”，新能源車市場需求開始在不依賴政策強力推動下穩定釋放。對歷史驅動力做個復盤：

2018年及以前：新能源汽車市場主要靠政策推動+B端市場消納。政策上，國補從低到高，再逐步減弱，疊加減免購置稅，新能源汽車消費門檻得到大幅降低；在核心城市，提高路權等級，無條件上牌賦予新能源汽車強大的推動力；公交系統，租賃市場強制推行電動化提供了消納能力。從2011年至2018年，接近十年時間，完成了我國新能源汽車的基礎配套能力。2019-2020年：補貼大幅退坡，熱門車型推動銷量保持平穩。以特斯拉

Model3、比亞迪漢EV和宏光mini為主的新車型在外觀和性能上有比較大的變革，在這一階段成為市場關注新能源汽車的主要推動力。2021年：車型推動，我們定位是宏光mini現象級的小車和Model3、小鵬P7這類好車以及比亞迪王朝系列的高性價比車型真正受到消費者認可。2022年：我們判斷市場驅動力仍是車型，技術進步、續航提升、補能加快、再加上更高階的自動駕駛。讓電動車在成本即使大幅提升的情況下，仍具備超強的競爭力。中長期：我們認為車型進步和消費者內心認可是維持電動車滲透率持續提升的超強驅動力，電動車已經成為消費者購車過程中的必選考慮項，這是最大的真實需求驅動力。后疫情時代行業進入穩步快速發展期，鋰電產業競爭進入2.0階段受疫情因素影響，短期下游需求不確定性加大產業鏈需求的不確定是當下主要的變化，現階段的分歧：短期疫情、資源漲價等因素，導致的需求影響的不確定性；而短期需求的不確定性，帶來的產業鏈供需關系的劇烈波動比如，4月份上汽、特斯拉、蔚來的停產，對供應鏈的沖擊有多大，3月份的集體調價，對市場需求特別是短期需求的沖擊有多大，都出現了非常大的不確定。不確定的需求與不確定的供應鏈情況，成為了短期的影響因素。短期疫情影響導致終端需求不確定性加大。2022年3月，疫情開始在我國蔓延，截止5月9日，國內現有確診病例612674例。為做到“外防輸入，內防反彈”，我國多個地區采取社區封控、全員核酸、交通管控等嚴密的防控舉措，力求精準施策，有效遏制疫情傳播。在交通上，有許多高速公路收費站和服務區關閉關停，疫情對物流和交通運輸造成較大沖擊。截至2022年4月10日24時，各省（區、市）高速公路共關閉收費站678個；共關停服務區364個。隨著疫情防控力度的加大，疫情得到了有效的控制。截至2022年4月27日24時，各省

（區、市）高速公路共關閉收費站8個，占收費站總數的0.07%，比4月10日減少670個，下降了98.82%；共關停服務區21個，占服務區總數的0.32%，比4月10日減少343個，下降了94.23%。除西藏（無高速公路收費站和服務區）外的30個省（區、市）中，北京、天津、河北、山西、內蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、浙江、福建、江西、山東、河南、湖北、湖南、廣東、海南、重慶、四川、貴州、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆等25個省份已無關閉關停的高速公路收費站和服務區。上海疫情初步得到有效控制，4月中旬逐步恢復生產。工信部優先保障在滬重點企業復工復產，車企已陸續復工復產。吉林地區汽車產業率先實現復工復產，供應鏈也已同步恢復生產，紅旗蔚山工廠、中國一汽已順利復工復產。長三角地區，工信部已經派出上海前方工作組，集中資源優先保障集成電路、汽車制造、裝備制造、生物醫藥等重點行業666家重點企業復工復產。特斯拉

上海超級工廠于4月18日恢復生產，上汽集團

4月18日啟動復工復產壓力測試，目前已復產。蔚來

4月9日由于供應鏈短缺宣布停產，現在供應鏈略有恢復，合肥生產基地逐步恢復生產。疫情影響下，電池生產受到小幅影響。寧德市出現病例后，開啟交通閉環管理，現階段公司實行網格化管理，配件材料運輸問題已得到解決，保持有序生產；比亞迪深圳風控期間園區內工廠仍可封閉開工，因此受疫情干擾較小；孚能、國軒、億緯、中航等廠商生產端未受顯著影響。海外電池廠國內基地基本不受疫情影響，保持正常生產。正極生產端未受影響，短期排產環比持平/向上。正極廠商生產端未受影響，物流影響較小，三元正極4月排產預計環比持平，鐵鋰正極排產環比進一步增長。容百科技生產基地分布在寧波、湖北、貴州，因此疫情對公司及物流的影響較小，可以給大客戶正常送貨；當升科技生產暫未受到疫情沖擊，但物流受到影響，預計4月排產環比基本持平；廈鎢寧德基地物流閉環，生產經營正常，整體來看疫情對公司基本沒有影響；德方納米生產基地位于廣東、云南，疫情對生產端沒有影響。負極廠商主要位于內蒙、四川，部分產能位于江蘇，對生產端影響較小。負極廠商多分布在內蒙和四川，基本不受疫情影響，部分產能分布在江蘇，其中璞泰來貝特瑞部分產能位于江蘇常州，但疫情影響較小，預計對負極廠商生產端影響不大，物流或受一定限制。隔膜行業部分產能位于上海、江蘇，疫情對生產端影響有限，江浙地區物流受到影響。龍頭恩捷股份3.5億平產能位于疫情嚴重的上海，生產正常運轉，部分產能分布在江蘇無錫、蘇州，短期對生產影響有限，但江浙物流受到影響，預計短期影響有限。星源材質主要產能分布于江蘇常州，預計主要物流受到影響。2022年新能源汽車市場迎來漲價，短期市場需求存在一定擔憂。當前上游資源品價格居高不下，帶動鋰電池材料價格上漲。2021年，新能源汽車終端需求暴增也對鋰電池上游供應鏈造成巨大的供給壓力，原材料價格持續漲價，尤其鈷鎳鋰等金屬品種漲幅巨大，持續大漲的原材料價格造成電池成本大幅提升。2021年，電池企業為整車廠承擔了一年價格壓力，如今在經過2-3個月的艱難拉鋸之后，電池企業完成了向整車企業價格傳導，價格漲幅中樞在20%左右。因此整車廠因補貼調整終端售價之后，3月份迎來了二次漲價，并且漲價幅度并不低，最高達3萬元，大部分車型價格漲幅在1萬以上。終端集體調價對市場需求尤其是短期需求的沖擊，存在較大不確定性，不確定的需求和不確定性的供應鏈情況，成為了短期的影響因素。B級車和C級車占比呈提升趨勢，熱銷車型價格傳導有望更通暢。新能源汽車消費結構整體呈現出兩頭大中間小的啞鈴狀結構，低端代步車和高端性能車需求比較旺盛。從新能源乘用車銷售級別來看，2021年A00占比27.34%，同比上升4個百分點，滲透率96%；A0級車占比11.5%，滲透率17.5%；A級車占比29.55%，同比下降6個百分點，滲透率只有8.6%；而B+C級車合計占比31.6%，同比提升1.1個百分點，滲透率分別為18.7%和5.1%。相比之下，傳統乘用車銷售結構差異巨大，2021年新能源乘用車B、C級車占比與乘用車占比一致，但A級車這種承擔個人消費者最大使用場景的車型占比較傳統燃油車比重低了24個百分點，主要是A級車型和同級別燃油車相比，價格差距仍比較大，新能源A級車大部分集中在10-20萬區間，其中三電系統的總成本在7-8萬元，同級別燃油車發動機、變速箱成本僅2-3萬元，在智能化配置上，新能源A級車高于燃油車，但并沒有與燃油車拉開差距，這使得消費者更青睞B級以上的電動車型。從漲價后的傳導角度來看，熱銷車型大概率是價格傳導更容易，盈利改善也更容易，而對應的供應鏈也會更好。疫情提高產業鏈壁壘，優秀企業競爭優勢有望放大拋開短期因素，疫情提高了產業鏈的壁壘。從今年一季度看，國內新能源汽車銷量為125萬輛，同比增長134%，環比僅下滑9%，考慮到2月春季因素，一季度下游需求維持較高水平；從利潤情況看，中游材料公司整體業績保持了較穩定的增長，而電池端受上游漲價影響盈利端承壓。展望二季度，4月份受疫情影響，上海、北京等地相關公司在生產及物流方面有一定壓力，但從中游各環節4月實際產量看，電池、正極等環節部分企業受疫情環比有所下滑，總體影響程度較弱，預計隨著企業陸續復產，5月排產將逐步恢復正常。從制造業角度，企業盈利分為“供應鏈管理利潤+加工費利潤+產業溢價利潤”，短期受疫情和上游漲價影響，各環節頭部企業在成本端優勢較大，短期成本優勢有望放大，展望未來，隨著技術優勢和產品升級，頭部企業有望進一步放大競爭優勢；而近期的供應壓力和下游需求波動，也將進一步倒逼二線企業間的競爭，部分優質二線企業可能在這輪行業變革中勝出。從這個維度看，短期疫情提升了行業壁壘，未來產業競爭格局將進一步固化。份額差異是各企業動力電池制造技術、客戶結構和原材料供應體系綜合作用的結果。技術代差決定了電池價格、同時也決定了車型配套的級別；客戶結構決定了量的大小，車企更多與頭部電池企業合作；供應體系決定了電池生產的成本水平，體現在盈利上，各企業差異非常大。寧德時代

無論是在電池技術、客戶結構還是在成本競爭力方面都優于競爭對手，且領先優勢與大部分動力電池企業相比還在不斷增加，這也決定了其市場份額遙遙領先，長期維持50%以上。著眼當下，我們認為鋰電池龍頭企業已出，寧德時代強者恒強，地位穩固；展望未來，我們判斷二線電池廠勝負未分，而最近的供應鏈壓力、疫情等因素則一方面加大了判斷二線格局的難度，另一方面也可能加快二線電池廠脫穎而出的速度，不失為未來投資機會所在。鋰電池漲價將逐步兌現，其中消費電池價格上漲優先于動力電池。受大宗商品和部分核心原材料價格大幅上漲影響，動力電池成本不斷攀升，動力電池企業盈利被壓縮，年初至今，三元電池成本上漲超過12%；磷酸鐵鋰電池成本上漲超過18%。在消費電池領域，下游對電池成本的敏感度較低，價格率先出現傳導且漲價較為通暢，產業鏈有效地傳遞了成本的上揚，如電動工具用圓柱型鋰電池，甚至儲能用磷酸鐵鋰方形電池，中國移動

2021年中標價格較2020年大幅上漲；而在動力電池領域，下游整車對鋰電池成本較為敏感，電池漲價相對滯后，但即使是產業鏈布局最為完善、成本控制最為卓越的寧德時代，在2022年一季度消化完低價原材料庫存后也開始面臨盈利大幅收窄的壓力，凈利率由21年四季度的15.29%大幅下滑至一季度的4.06%，其他動力電池廠盈利壓力更甚，我們判斷動力電池漲價已經箭在弦上，疊加部分原材料已經跌價，二季度動力電池盈利也有望迎來拐點。鋰電隔膜：中游材料中技術壁壘最高。隔膜（尤其是濕法隔膜）行業壁壘極高，包括進入壁壘、開車/技術壁壘、降成本壁壘等，最終只有少數企業能實現規模化盈利。（1）進入壁壘：濕法隔膜屬于資本密集型行業，單條產線及相關配套投資額在2億元左右，整體投資金額較高；（2）開車/技術壁壘：鋰電隔膜涉及高分子材料、材料加工、納米技術、電化學、表面和界面學、機械設計與自動化控制技術、成套設備設計等多學科領域，產線能否順利開車、產品良率是否達到要求均存在極大不確定性；（3）降成本壁壘（盈利難度）：隨著行業競爭加劇以及隔膜價格不斷下滑，成本的重要性不斷突顯，而隔膜成本受規模效應、客戶結構、設備折舊、產品良率等眾多因素影響，降本難度大。隔膜市場集中度高，頭部效應明顯。國內隔膜市場向頭部企業集中，行業剩余玩家所剩無幾。自2016年以來，由于隔膜行業壁壘高、盈利難的屬性，不少第二梯隊隔膜企業紛紛退出這個市場，另外2019年以來，隨著龍頭企業中材科技整合湖南中鋰、恩捷股份整合蘇州捷力和紐米科技，隔膜行業集中度不斷提升，前三家企業在國內濕法領域的市場份額已經超過63%，同時二線廠商也僅剩下滄州明珠等6家左右。后續隨著頭部企業在技術、融資、擴產等方面的優勢，行業集中度仍有望繼續提升。負極材料價格長期處于穩定水平，較少出現大幅波動。負極是鋰電材料中價格較為穩定的環節，各供應商有各自對應的客戶，較少出現價格競爭，企業盈利的增長主要來源于量的增長以及縱向一體化，2021年負極材料價格沒有出現大幅上漲或下跌，2022年預估也將維持平穩。縱向一體化布局，提升石墨化自給率。相比三元正極，2022年負極主要企業產能擴張相對有限，除貝特瑞擴產20萬噸（+126%）外，璞泰來擴產8萬噸（+67%）、杉杉擴產6萬噸（+50%）、中科電氣擴產5萬噸（100%）、尚太科技擴產5萬噸（+110%）、翔豐華擴產3萬噸（+100%）。石墨化仍可能是瓶頸環節，2022年貝特瑞擴產8萬噸、璞泰來擴產5萬噸、杉杉擴產5.2萬噸、中科電氣擴產1.6萬噸、尚太科技擴產5萬噸、翔豐華擴產1.2萬噸，大部分石墨化擴張產能小于負極擴張產能，石墨化自給率高的公司仍具備優勢。三元正極采用成本加成模式，加工費整體趨于穩定。三元正極材料的定價模式為“原材料成本+加工費”的成本加成模式，廠商主要利潤來自加工費，原材料包括碳酸鋰或氫氧化鋰、硫酸鈷、硫酸鎳、硫酸錳等，加工費是在加工成本基礎上加上合理的利潤。從三元正極的成本結構看，原材料占比近九成，并且原材料對應的化學通式清晰，三元正極企業在原材料端的成本難以拉開差距，因此企業只有通過不斷的產品迭代來使得產品具備一定稀缺性，從而獲得加工費的溢價。因此三元正極定價是動態變化的，2021年以來，鈷鎳鋰價格均發生不同程度的上漲，導致三元正極價格大幅上調。全面一體化趨勢已有苗頭。三元材料產業鏈包括三元正極，三元前驅體，以及上游硫酸鈷、硫酸鎳、硫酸錳、碳酸鋰/氫氧化鋰和對應的礦產資源，每種材料根據相應的化學分子式，可計算對應原材料的需求結構。三元正極產業鏈占電池比重較大，目前已經逐漸形成一體化的趨勢，如華友鈷業業務涉及上游鈷鎳鋰礦產，中游鈷鎳冶煉和三元前驅體，計劃向三元正極布局；格林美也具備從金屬鹽到前驅體再到三元正極以及電池回收的一體化布局。正極企業容百科技和長遠鋰科往上游前驅體環節拓展，但暫未布局鈷鎳鋰原料。一體化優勢在于對核心鈷鎳鋰原料的掌控和盈利加成，成本+原料雙優勢打造超強競爭力。電解液端盈利下行壓力可能較大。2022