中國中冶專題研究：智能改造+新能源打造新增長極1.

中國中冶：冶金工程龍頭，業務多元化發展1.1.

戰略重組成礦冶巨頭，多元化發展成績斐然全球最大的冶金建設承包商和冶金企業運營服務商。中國冶金科工股份有限公司（簡稱中國中冶）成立于2008年12月，由中冶集團聯合中國寶武鋼鐵集團有限公司共同發起設立，其前身為1982年經國務院批準正式成立的中國冶金建設公司，隸屬于冶金工業部。2009

年

9

月，中國中冶在上海、香港兩地成功上市。2015年12月8日經國務院批準，中國五礦與中冶集團實施戰略重組。在

2020

年

ENR發布的“全球承包商

250

強”排名中，中國中冶位居第

8

位。公司主營業務包括工程承包、房地產開發、裝備制造及資源開發業務。工程承包業務是公司傳統的核心業務，也是目前公司收入和利潤的主要來源，20年收入占比90%左右。截至21Q1，公司控股股東是中冶集團。國資委通過中冶集團及中國石油天然氣集團間接持股

55.10%，為公司實際控制人。2020年4月15日公司發布公告，中冶集團將其持有的中國中冶

12.28億股

A股股份（占上市公司總股本

5.92%）無償劃轉給中石油集團。無償劃換完成后，中冶集團持有中國中冶101.91億股A股股份，持股比例由55.10%下降至49.18%。我們認為此次股份無償轉讓反映出公司對未來發展的優化改進，進一步做強優質資產、盤活存量資產、深化了相關產業的戰略合作。資質優勢明顯，中國冶金工業建設的主導力量。作為國家創新型企業，公司擁有5項綜合甲級設計資質和39項特級施工總承包資質，其中，四特級施工企業數量3家，三特級施工企業數量5家，雙特級施工資質企業數量4家，位居全國前列。在“世界500強企業”排名中位居第290位，在2020年ENR發布的“全球承包商250強”排名中位居第8位。中國中冶是以工程承包、資源開發、裝備制造及房地產開發為主業的多專業、跨行業、

跨國經營的特大型企業集團。公司是全球最大的工程承包公司之一，在鞏固、發展傳統工程承包業務同時，公司亦借助規模優勢積極拓展資源開發、裝備制造及房地產開發等業務。資源開發業務方面，擁有銅、鎳、鈷、鉛、鋅等項目的采礦權益。裝備制造業務方面，分為冶金裝備板塊（公司能夠生產具有自主知識產權的核心冶金設備）和鋼結構板塊（目前有鋼結構生產基地32家，設計產能165萬噸）。1.2.

營收穩步增長，控費效果明顯營收增長穩健，20年歸母凈利潤大幅提升。營收凈利方面，16-20年公司營收/歸母凈利潤從2,195.58/

53.76億元增長至4,001.15/

78.62億元，CAGR+16.2%/+10.0%，毛利率下滑是導致17-19年歸母凈利增速變慢的主要原因，20年公司歸母凈利潤同比+19.1%，增速大幅提升15.7pct。自2015年后，歸母凈利潤增速和收入增速趨勢有所背離，我們認為主要系自17年以來毛利率下滑所致。利潤率方面，2020年毛利率/凈利率為11.35%/2.34%，同比-0.28pct/+0.11pct，20年盈利能力有所改善。分業務來看，公司工程承包占比最大，且自17年之后占比提升明顯。2020年工程承包/房地產開發/裝備制造/資源開發業務營收占比為90%/6%/3%/1%。工程承包業務占比最大，16-20年由85.46%上升至90.97%。工程承包拆分來看，房屋建設占比最大，均維持在50%左右，2020年房屋建設/基建工程/冶金工程/其他工程占工程承包比例為45%/21%/25%/8%。分地區來看，16-20年公司90%以上業務集中于中國大陸。工程施工毛利率承壓，資源開發板塊毛利率顯著提升。分板塊看，2020年工程承包/房地產開發/裝備制造/資源開發業務的毛利率分別為

10.17%/20.66%/13.92%/28.24%，同比+0.03pct/-5.29

pct/+3.71

pct/+3.01

pct。資源開發板塊受鎳、鉛、鋅、銅等價格上漲影響，毛利率提升明顯。分地區看，2020年中國大陸主營業務毛利率為11.12%，同比-0.27pct，港澳臺及海外地區主營業務毛利率為16.45%，同比+1.49pct。16-17年港澳臺及海外地區業務毛利率較低，系受國際金屬價格處于低位等因素影響。17年后，金屬價格回升，公司海外業務毛利率顯著提升。費用率控制良好，資產及信用減值逐年下降。2020年公司期間費用率6.88

%，其中，銷售/管理（含研發）/財務費用率分別為0.61%/5.83%/0.44%，同比-0.07/+0.13

/-0.30

pct，公司自2017年以來控費效果明顯，綜合費用率逐年降低，管理費用率有所提升主要系研發費用大幅增加所致，20年研發費用率同比提升0.15pct。資產及信用減值方面，2020年公司資產及信用減值36.80億元，占營收比例0.92%，占比亦呈現逐年下降趨勢。20年經營性現金流大幅改善。2016-2019年公司經營活動現金流量凈額穩定在140-190億元之間，2020年大幅增長至280.32億元；收現比穩定在97%-104%，付現比穩定在86%-96%。2017年收現比與付現比差額開始減少，主要系在融資緊縮的大環境下公司向下游議價能力變弱，收款變難。同時受鋼鐵去產能、水泥錯峰停窯等政策的影響，公司向上游議價能力變弱，壓款變難，20年在收現比提升的帶動下，公司經營性現金流大幅改善，同比增長59.5%。2.

傳統業務積極轉型，智能改造/新能源打造新增長極2.1.

新簽訂單持續增長，業績持續釋放動能充足在手訂單充足，各類新簽訂單比例穩定。2020年公司新簽合同額首次突破萬億元，至10197億元，17-20年CAGR+19.36%。2021H1累計新簽合同額6150.6億元，同比增長32.2%，訂單維持較高增長。人民幣5000萬元以上工程承包合同細分來看，2020年房屋建設/基建工程/冶金工程/其他分別占比56%/20%/14%/11%，趨勢上來看，各類新簽訂單細分比較穩定。單月新簽訂單增速較快，年度新簽訂單增速處央企中間位置。單月新簽訂單方面，受20年疫情因素影響，20年1-3月訂單增速同比下滑較多，除去此影響，19年-21年7月，僅2個月出現新簽訂單負值。21M1-7累計新簽訂單為7033億元，同比增長36.92%，充足的在手訂單為公司中長期發展提供充足的動能。從主要建筑央企的年度訂單增速來看，中國中冶17-20年新簽訂單增速CAGR+19.36%，處于7家可比央企中間位置，若分年份來看，19年后，新簽訂單增速明顯加快，且20年及21H1新簽訂單增速為29.45%及32.22%，均高于17-20年新簽訂單復合增速。2.2.

智能改造、新能源多領域打造新增長極傳統行業轉型升級，切入產線改造運營市場。國內市場，公司借助鋼鐵行業轉型升級的機遇，切入冶金節能環保改造市場領域，包攬環保搬遷、節能減排和產業升級的大型項目。國外市場，繼越南臺塑河靜千萬噸級鋼廠、馬來西亞關丹鋼鐵產業園成功建廠后，越南和發煉鋼和印尼德信鋼鐵等項目順利投產。2020年冶金工程新簽合同額1434億元，同比增長11.9%，我們認為公司未來技改、保養、搬遷等方面業務占比將進一步提升，公司業務轉型升級將持續深入。布局氫冶金鋼鐵制造，致力于低碳冶金研究。中冶京誠是國內首家同時擁有“工程咨詢資信綜合甲級”、“工程設計綜合甲級”、“工程監理綜合甲級”和“施工總承包特級”資質的工程技術企業。為響應國家碳中和的目標和挖掘富氫氣體的利用價值，公司提出兩步走戰略：第一步實現富氫冶金，第二步實現“全氫”冶金。2012年前，公司重點研究如何降低煉鐵過程中消耗的碳，并先后完成了熔融還原煉鐵和超高富氧制氣爐的試驗；2013-2018年，對新型煤制氣工藝技術/氧煤煉鐵工藝/氣基豎爐還原工藝及主要裝備進行了研究，對基于DRI的電爐工藝及裝備進行了技術開發，并在海外總包建成了基于全DRI冶煉的電爐煉鋼工程；到2020年，完成了基于干法的煤氣精制技術研究，實現了世界首套裝置，掌握了CO2脫出和深加工的工藝技術。中標全球首例氫能源開發和利用工程，探索鋼鐵行業低碳經濟。2020年12月7日，中冶京誠牽頭成立的“中冶京誠-唐鋼國際”聯合體以第一名的成績中標河鋼氫能源開發和利用工程示范項目；2021年5月10日，河鋼宣鋼舉辦開工儀式，正式進入施工階段。該項目是全球首座使用富氫氣源的氫冶金項目，借助氫還原新工藝實施“焦爐煤氣自重整制氫+氫氣直接還原”制備高品質脫氧球團技術，實現二氧化碳大幅減排。我們認為將會推動中國鋼鐵工業由傳統"碳冶金"向新型"氫冶金"轉變的步伐，引領行業向綠色化、低碳化和智能化發展。中冶武勘與寶冶積極參與光伏市場建設。中冶武勘具備光伏、光熱發電及太陽能熱水系統集成能力，多年來完成了多項光伏電站項目，擁有光伏光熱相關專利十余項。2015年10月，中冶武勘首個光伏發電建設項目-榆林曠達光伏發電與煤礦塌陷區治理及生態農業一期50MWp光伏發電項目開工。該項目是公司歷史上第一個完整的、體量最大的施工總承包光伏發電項目，促進了戰略轉型，提升了光伏發電等新能源業務的服務能力。2017年12月15日，由上海寶冶承建的寶冶大院分布式光伏項目正式并網發電，年發電量約30萬度。2020年11月29日，該公司承建的上海市最大單體集中式光伏發電項目——崇明區陳家鎮裕安養殖場漁光互補110兆瓦光伏發電項目EPC總承包項目舉行并網運行儀式。該項目是迄今為止上海地區最大的單體集中式光伏發電項目，豐富了上海寶冶在光伏制造工業板塊的EPC業績。新能源行業挖掘增長潛力，打開中長期發展路徑。中國恩菲系中國中冶全資子公司，深耕非煤礦山、有色冶金、水務資源、能源環境、新高材料、市政文旅、城市礦產、智能裝備、房產經營九個業務單元，在30多個國家和地區參與了1.2萬個工程項目，是中國中冶立足有色礦冶工程的重要載體，擁有工程設計資質綜合甲級，市政工程施工總承包三級等資質。非煤礦山業務主要包括非煤礦山等采選工程建設的咨詢、設計、工程總承包等，有色冶金工程業務主要包括有色金屬等冶煉工程建設的咨詢、設計、工程總承包等。中國恩菲新高材料業務主要包括多晶硅業務及光伏發電業務。多晶硅業務方面，子公司中硅高科擁有“多晶硅制備技術國家工程實驗室”“河南省多晶硅工程技術研究中心”和洛陽、偃師兩個多晶硅生產基地，目前總生產能力已達到10000t/a，進入世界前十名。光伏發電業務方面，主要包含：1）光資源評估系統：目前公司已有9座光資源評估測光電站，主要為全面收集氣象資料、比選產品性能、模擬光伏電站實際運行效果提供科學依據；2）光伏發電投資運營：2012年底中衛一期/二期共60MW光伏電站項目成功并網發電。中長期來看有望受益于政策驅動。3.

資源開發業務板塊，貢獻業績彈性3.1.

礦產價格走高，資源開發業務快速增長冶金龍頭布局有色礦產，資源開發業務收益有望復蘇。目前中國中冶從事的資源開發業務主要集中在鎳、鈷、銅、鋅、鉛等金屬礦產資源的采礦、選礦、冶煉等領域，目前公司在運營的礦產項目主要有四個：1）巴布亞新幾內亞鎳鈷項目：項目全年平均達產率

103.2%，達產率位列世界濕法冶煉紅土鎳礦第一，2016年以來連續四年實現超產，同時在世界紅土鎳礦中單位現金生產成本最低，是全球現有已投產紅土鎳礦中達產率和運營水平最高的礦山，2020年生產金屬鎳3.4萬噸/鈷2941噸；2）巴基斯坦杜達鉛鋅礦項目：項目實現采出礦量

50.3

萬噸，連續

2

年實現采出礦量

50

萬噸/年的達產目標，全年累計生產鋅精礦含鋅

3.5萬噸、鉛精礦含鉛

7094

噸，全年實現利潤過億元；3）巴基斯坦山達克銅金礦項目：全年累計生產粗銅1.32萬噸，實現分紅利潤過億元；4）阿富汗艾娜克銅礦項目：項目資源量

6.62

億噸，

銅金屬量達

1108

萬噸，銅平均品位為1.67%，屬于世界級特大型銅礦床。國際金屬礦產價格上漲，資源開發業務收益持續上升。2015-2017年資源開發業務營業收入及增長速度持續升高，其中2017年此業務營業收入增速高達49.5%；2018-2020年資源開發業務收入有所承壓，主要系全球礦業市場供需低迷，商品價格震蕩回調，其中2020年公司此業務實現營收43.84億元，同比-15.45%；2021年疫情影響減弱，受益于行業需求回暖，銅、鉛、鋅等金屬資源價格大幅上漲，我們預計21年中冶的資源開采業務存在較大盈利空間。受金屬價格上漲，資源開發業務利潤亮眼。21年年初至7月30日，現貨鎳/期貨鈷（連續3個月）/現貨銅/現貨鋅均價為17666/46802/9142/2848美元/噸，根據融智有色/

Roskill/中國有色網/上海有色網數據，鎳/鈷/銅/鋅平均噸成本為11500/22600/5200/2000美元。我們以鎳礦價格14000-18000美元/噸，成本10000-13000美元/噸進行利潤敏感性測算。（若以價格16000美元/噸，根據公司鎳礦成本較低，我們認可成本11000美元/噸）為標準，考慮到公司鎳礦的持股比例為57%左右，我們測算鎳礦約貢獻歸母公司毛利6.2億人民幣（根據7月30日的美元/人民幣匯率為1/6.5進行測算）。同上述敏感性測算邏輯，考慮到中冶的鎳鈷及其他礦成熟度高且運營穩定，噸成本低于行業平均水平，若我們假設公司鎳/鈷/銅/鋅平均噸成本為11000/19210/4420/1700美元，及2021年年初至7月30日各類金屬均價，計算中國中冶各類資源開發業務利潤（由于鉛礦營收占比較小，未列入測算范圍），我們預計將貢獻歸母公司毛利約為15.4億人民幣，若加入金（銅金礦伴生）及鉛，則貢獻更多利潤彈性。3.2.

高鎳三元正極為行業趨勢，鎳資源是產業核心三元電池是提升新能源車續航里程關鍵。動力電池分為三元和磷酸鐵鋰電池，三元電池是使用鎳鈷錳酸鋰或鎳鈷鋁酸鋰作為正極材料的鋰電池。三元正極材料主要包括鎳鈷錳酸鋰三元正極材料（NCM523、NCM622、NCM712、NCM811）、鎳鈷鋁酸鋰三元正極材料（NCA）、鎳鈷錳鋁酸鋰三元正極材料（NCMA）。磷酸鐵鋰在安全性等方面優于三元鋰電池，但其化學性能注定了其極限續航基本為600km，繼續提升的難度極高，而提高高鎳811電池續航能力的技術并不難。由于三元電池在能量密度的優勢，是行業發展的趨勢。鎳礦資源將是產業核心。儲量方面，根據USGS（美國地質調查局）數據，2020年全球鎳的儲量為9400萬公噸。中國中冶的巴布亞新幾內亞瑞木鎳鈷項目，探明鎳金屬量140萬公噸，占全球儲量1.49%。產量方面，2020年全球鎳礦產量出現下滑，實現250萬公噸，同比下滑7.4%。中國中冶的巴布亞新幾內亞瑞木鎳鈷項目產量約3.4萬公噸，占比1.36%。按地區看，全球鎳的儲量區域分布較為集中，產量與其儲量資源密切相關。儲量方面，前三大國家印度尼西亞、澳大利亞、巴西占比均超10%，合計約占全球鎳儲量的60%，中國鎳的儲量較少，僅占全球儲量的3%。產量方面，產量較高的同樣主要為印尼、菲律賓、俄羅斯、澳大利亞等地，我國鎳礦產量受儲量較少影響，產量占比僅為4.8%。從長期發展趨勢上看，高鎳三元電池在新能源車的運用上會成為主流。一方面，高鎳電池在能量密度方面的優勢，高鎳正極能量密度高，具備里程優勢，能夠滿足高端車型市場競爭力提升的需要。另一方面，通過材料體系優化、電芯制造工藝改進和良率提升、PACK結構優化，以及價格昂貴的鈷的使用比例大幅下降等方式，高鎳電池系統成本持續下降。2015-2020年，中國三元正極材料產量呈逐年上升趨勢。隨著新能源補貼的持續退坡，車企和動力電池企業的技術將朝高能量密度發展，高鎳化趨勢明顯，高鎳材料占比逐年增加。中日韓電池廠家入場8系和9系高鎳化電池，三元高鎳電池將是影響產業地位與發展的關鍵因素，也是高端電動車的未來發展趨勢。今年3月，LG化學簽署了一份購買合同，將于2020~2022年收到合計12.5萬噸高鎳正極材料。SKI則已準備好生產NCM9/0.5/0.5電池，同時在其位于中國常州的合資電池公司量產了鎳含量80%的高鎳電池，后期還將在其匈牙利工廠量產。除了SKI之外，包括LG化學、三星SDI和松下等日韓電池巨頭也在加快其無鈷電池開發量產進程。國內的國軒高科、孚能科技、比亞迪、遠景AESC等主流電池企業也都布局了NCM811。據

Electrek6月2日報道，特斯拉即將成為第一家使用LG能源解決的新型NCMA電池的汽車制造商，這種電池含鎳量高達90%。中冶瑞木鎳鈷達產率高，2018年開始項目扭虧為盈，2021年預計利潤有望高增。瑞木鎳鈷紅土礦位于巴布亞新幾內亞，占地約249平方公里，該項目由中冶金吉全資子公司中冶瑞木負責資金投入（20.41億元），是迄今為止中國企業在境外最大的鎳鈷礦投資項目，中冶瑞木擁有該礦85%的權益，公司擁有中冶金吉67%股權。2016年項目實現達產達標，2018年扭虧為盈。項目全年平均達產率

103.2%，達產率位列世界濕法冶煉紅土鎳礦第一。已探明的可控鎳礦石儲量為7569萬噸，總資源量為1.21億噸，設計服務年限20年，遠景儲量有望支持40年。隨著下游新能源汽車行業對高鎳三元動力電池需求的持續擴大釋放，我們預計鎳價將繼續高位運行，未來該項目在達產達標、滿產滿銷基礎上，有望實現年度利潤新的突破。響應“一帶一路”倡議，擴建煥發新生力。2018年11月APEC會議期間，在兩國領導人見證下，公司和巴新礦業部長簽署了擴建瑞木鎳鈷項目的協議。根據我們外發于7月28日行業報告《擁抱傳統行業變革，掘金“建筑+”產業鏈》，中國五礦和中冶集團將投資15億美元擴建該礦，我們預計此次擴建將進一步提高礦山的生產能力并降低運營成本。此外大瑞木區為早期開展資源勘探工作的三個紅土礦區之一，該區勘探程度低，未列入一期設計開采范圍，大瑞木區估算推斷資源量約為6100萬噸，有望成為瑞木項目二期開發的主要區域。高鎳三元前驅體順利量產，把握前驅體材料