免稅龍頭中國中免專題研究報告1.公司是我國免稅龍頭1.1

公司是國內唯一具有全渠道免稅資質的免稅商公司是國內唯一具有全免稅渠道資質的免稅商。公司是國內唯一具有全免稅渠道資質

的免稅商，實現對機場免稅、市內免稅、郵輪免稅、火車站免稅、客運站免稅、邊境

免稅、機上免稅、外輪供應免稅、外交人員免稅九個免稅類型的全覆蓋。公司收購了

海免、日上等免稅運營商，已開業

240

多家免稅店，擁有上海虹橋機場和浦東機場、首

都機場和大興機場、白云機場等國內主要國際空港免稅店特許經營權，覆蓋全國并逐

步布局海外，擁有香港機場和澳門機場免稅店特許經營權、柬埔寨市內免稅店特許經

營權。公司在國內外免稅市場占據主要地位。根據

TheMoodieDavittReport顯示，公司在

疫情期間全球免稅業受到重大沖擊的背景下，憑借中國龐大的國內市場及海南離島免

稅新政快速恢復，2020

年旅游零售額排名從第四名提高至第一名，并在

2021

年上半年

維持領先地位。根據弗若斯特沙利文數據顯示，2020

年中國國內旅游零售市場前五大

免稅運營商合并市占率達到

99.9%，其中公司以約

304

億元的免稅零售額占據了

92.3%

的市場份額，在國內免稅市場占據主導地位。1.2

國資控股背景深厚，免稅零售經驗豐富公司實控人是國資委。中國中免前身為

1984

年成立的中國免稅品公司，2008

年國旅集

團通過重組改革聯合華僑城集團設立公司，通過子公司國旅總社和中免公司分別運營

旅行社業務和免稅業務。2016

年公司控股股東國旅集團將持有的公司全部股票無償劃

轉至中國旅游集團公司持有，由于中國旅游集團與國旅集團同為國務院國資委控股，

公司實控人仍為國資委。公司免稅運營經驗豐富。公司最早可追溯至

1979

年中國旅游服務公司設立的免稅處，

當年便開立了國內第一家免稅店，1989

年，公司為強化供應鏈而設立香港辦事處，次年開立國內第一家市內免稅店。1996

年，公司在黑河開立了全亞洲第一家邊境免稅店，

2005

年建立了以深圳、上海、青島、大連四家海關監管物流為中心的全國免稅品配送

體系。2011

年離島免稅政策正式實施，公司迅速開立三亞市內免稅店，至

2013

年，公

司加入郵輪免稅業務，完成了全免稅渠道覆蓋。公司具有超

40

年的免稅運營經驗和全

國最多的免稅零售店，在國內免稅主體競爭中具有顯著優勢。1.3

聚焦免稅主業

外延鞏固龍頭地位轉讓旅行社業務。2016

年公司控股股東國旅集團與港中旅集團重組后運營有旅行社業

務和免稅業務，公司于

2019

年初拆分旅行社業務并將國旅總社

100%股權轉讓給中國旅

游集團，拆分后公司專注于毛利率相對較高的有稅品及免稅品銷售業務，此后公司從

“中國國旅”更名為“中國中免”，專注于免稅業務。相應的，公司控股股東中國旅游

集團于

2020

年將此前受讓由海南省國資委無償劃轉的

51%海南省免稅品有限公司股權

注入至公司，徹底解決同業競爭問題。專注免稅零售業務，旅游零售巨頭啟航。中免公司成立于

1984

年，2008

年注入新成立

的中國國旅股份有限公司并隨即上市，以國際旅行社業務為主，2010

年中免旅游服務

業務、商品銷售業務收入分別為

67.16

億元、28.32

億元，占營收比重分別為

70.33%、

29.67%。隨著國人收入逐步提高，消費持續升級，旅游零售業務快速增長，而攜程等

線上旅行社的興起導致國際旅行社業務增速放緩，2010-2018

年中免旅游服務業務收入

CAGR為

7.85%，而商品銷售業務收入

CAGR達

36.60%，至

2018

年底中免拆分國際旅行

社業務前，旅游服務業占營收比重下滑至

26.36%，而商品銷售業務比重上升至

73.64%，

且旅游服務業務毛利率僅

10%，已逐漸拖累中免業績增長速度。2019

年中免轉讓中國國

旅旅行社業務后，營收同比提高

2.04%，營收增速大幅下滑，但凈利潤同比提高

49.58%，

銷售毛利率提高約

7.94

個百分點。中免拆分旅行社業務，將能更好的集中于旅游零售

業務，輕裝上陣。中免的規模增長離不開外延并購。自

2011

年至

2016

年，公司營業收入從

126.95

億元

提高至

223.90

億元，復合增長率為

12.02%；公司歸母凈利潤從

6.85

億元提高至

18.08

億元，復合增長率為

21.42%。外延并購帶動公司銷售規模大幅上漲，公司分別于

2017

年和

2018

年收購了日上中國及日上上海

51%的股權，營業收入相應同比上漲

26.32%、

66.21%，歸母凈利潤分別同比上漲

39.96%、22.29%。2.規模+供應鏈筑造中免強大競爭優勢2.1

公司深耕國內免稅行業公司是國內唯一具有全免稅渠道資質的免稅運營商。免稅資質是國內免稅行業最大的

壁壘和護城河，有限的牌照發放限制了市場競爭主體的數量，而全球免稅行業以機場

免稅為主，機場免稅店特許經營權的排他性導致國內免稅業有較大可能維持寡頭競爭

或者一超多強的局面。截至

2020

年

12

月

31

日，國內具有免稅運營資質的主體僅中國

中免、海免、日上免稅行、深免、珠免、中僑、中出服、王府井、海旅投、海發控十

家，具有全國口岸免稅店運營資質的主體僅六家，其中中免控股海免及日上免稅，是

國內唯一具有全渠道免稅資質的免稅運營商。牌照增發有望優化競爭，擴大市場規模。韓國增發免稅牌照后，新世界等新進入者除

了加劇競爭壓力，也相應做大了韓國免稅市場的蛋糕。外國人在韓國免稅購物人次自

2010

年的

817.76

萬人次快速提高至

2019

年的

2001.62

萬人次，年均復合增長率為

10.46%，薩德事件導致期間外國人免稅購物人次驟降，但外國人在韓免稅額從

17.50

億

美元提高至

178.42

億美元，年均復合增長率為

29.44%。2010-2019

年韓國人免稅購物

人次仍占韓國免稅購物人次的

57%-69%，但韓國人免稅銷售額占韓國免稅銷售額比重從

2010

年的

55.33%快速下降到

2019

年的

16.31%。折扣、品牌等競爭關鍵顯著加強了韓

國免稅品對境外游客的吸引力，實現了從本國游客消費為主向境外游客消費為主的轉

變，成功擴大市場規模，實際上樂天、新羅等龍頭的免稅零售額不減反增，市場規模

的擴大覆蓋了競爭中下降的市場份額。2.2

規模優勢鞏固公司龍頭地位規模是提升毛利率的核心，公司毛利率有望追趕

Dufry。免稅零售業帶有較強的零售屬

性，銷售規模越大越容易提升對供應商的議價能力，吸引品牌供應商以價換量，通過

薄利多銷的方式增加整體利潤。作為全球免稅零售標桿，Dufry在全球規模最大，并牢

牢把握住了客單價最高的歐洲區域和大部分美洲地區。2006

年上市以來至

2012

年，公

司規模持續擴大，營業收入從

11.86

億美元增長至

34.25

億美元，毛利率也隨著規模擴

大而穩步增長，從

51.83%提高至

58.87%。此后

Dufry毛利率穩定在

60%左右。2016

年

后，中免吸收并購日上、海免，旅游零售規模迅速擴大，毛利率水平也相應提高。

2019

年，中國中免旅游零售規模約

67.32

億美元，毛利率達

49.55%。與

Dufry相比，

中免零售規模與毛利率仍有提升空間。公司完善的業務矩陣推動規模與盈利能力共同增長。機場免稅的排他性和較短的購物

時長導致該類免稅渠道無需通過降價促銷等手段吸引游客，毛利率普遍高于市內免稅

渠道，但機場的高租金也致使機場免稅店的凈利率較低。市內免稅店不具有機場免稅

的排他性，競爭較為激烈，往往需要通過折扣、返點等方式吸引游客，毛利率相對較

低，但市內免稅店對標大型商超，租金成本遠低于機場店。機場免稅規模大往往更具

有議價能力，2017

年并表日上中國后，公司毛利率逐步提升，同時公司銷售費用率也

相應大幅提升。2018

年公司并表日上上海后，毛利率同比提高

11.64

個百分點，而凈

利率同比下降

2.01

個百分點，僅憑機場免稅擴大規模將難以擺脫

Dufry高毛利率低凈

利率的傳統經營模式。公司深耕離島免稅業務，在機場免稅業務恢復后有望繼續提升

毛利率，與成本費率更低的離島免稅優勢互補，形成機場免稅擴大規模壓降成本、離

島免稅增厚利潤、線上有稅品降價競爭能力加強以擴大業務版圖的三角矩陣，實現循

環互補。2.3

供應鏈是核心壁壘直接采購塑造成本優勢。公司通過匯總訂單集中采購模式，直接向品牌方采購，以實

現精簡流程、增加對品牌供應商議價能力。直采模式也保證了上游供應商不會過于單

一，避免上游供應商對公司形成較高的議價能力。2020

年公司前五大供應商采購總額

占采購總額比重為

58.4%，但最大供應商的采購額僅占公司采購總額的

27%。目前公司

的主要競爭對手較多采用供應商或合作商供貨模式，更多的采購環節增加了采購成本，

且深免、海發控等競爭對手規模較小，合作供貨商較為單一，難以形成對上游供應商

的議價能力，賦予了公司更大的價格競爭優勢。唯一覆蓋全國的倉儲物流網絡。線下免稅店方面，公司建立了大連、上海、深圳、北

京、青島、三亞、香港七大物流中心以覆蓋全球超

370

家供應商及近千個品牌的采購運

輸，多節點清關配送提高配貨效率，保障熱門貨品能得到及時補充，并為離島郵寄服

務和線上免稅品補購提供支持。公司于海南海口市建設新的區域物流中心以為正在建

設中的海口國際免稅城項目提供支持，縮減補貨時間。線上免稅品補購及有稅品銷售

方面，公司在多個海關監管的保稅區建立保稅倉庫以存放免稅和有稅商品，得以直接

接入物流體系，縮減報關流程。公司覆蓋全國的倉儲物流中心使公司能在收到訂單后

三至四天內交付商品。規模效益提升公司對品牌商吸引力。國際游客具有較高的消費能力，布局機場或熱門

旅游購物地區的免稅店則是奢侈品品牌極佳的展示機會，擁有熱門免稅店的運營主體

更能吸引奢侈品品牌入駐。公司

2020

年成為全球免稅零售規模最大的旅游零售商，憑

借吸收日上免稅行后整合的龐大體量及優質供應鏈，迅速擴大公司合作品牌數量，與

多個知名品牌展開合作。截至

2020

年底，公司合作品牌超

1000

個，銷售商品

SKU超

20

萬個，合作品牌數量遠超國內其他免稅運營商。公司基本實現了對熱門品牌和商品的

覆蓋，熱門香化品方面，公司入住了

Dior、雅詩蘭黛、蘭蔻、資生堂等眾多國際一線

品牌；精品配飾方面，公司覆蓋了卡地亞、愛馬仕、Prada等頂尖奢侈品品牌。整合會員體系與銷售渠道，客戶基數龐大。公司收購日上免稅行（上海）和海南免稅

品公司后，獲得了龐大的會員基數，截至

2018

年、2019

年、2020

年末，公司注冊會員

總數分別為

40

萬、120

萬及

1200

萬人次，年復合增長率達到

547.7%。為了整合自有體

系會員與日上、海免會員，公司建立了集中式

CRM系統以整合多個會員體系，并通過整

合后的系統建立了中免日上旅購、cdf會員購等線上銷售平臺和微信小程序，增強客戶

購物體驗。公司對上游議價能力有望逐步提升。疫情期間全球免稅零售業務萎縮，各大品牌零售

額下降，而中國免稅市場憑借離島免稅新政迅速崛起。LVMH香化品類在歐美和其他市場的份額逐年下降，在亞洲非日本地區逐年上升，2018

年、2019

年、2020

亞太非日本

地區香化品營收占

LVMH香化品營收比重分別為

35%、40%、45%。雅詩蘭黛亞太地區營

收同樣逐步增長，2019

年度、2020

年度、2021

年度亞太地區營收分別為

24.08%、

28.62%、33.80%，年均復合增長率達

18.47%。各大品牌在亞洲免稅銷售比重大幅增長，

而公司

2020

占全球免稅零售額的

22.6%，占國內免稅零售市場的

92.3%，取代

Dufry成

為全球最大免稅零售商，預計新冠疫情結束后公司對各大品牌的議價能力仍將隨著亞

洲市場重要性的提升而逐步提高。同時，公司也整合了子公司日上上海的供貨渠道，

吸收日上上海和海免后，公司規模進一步提升，有望進一步提高對供應商議價能力，

提高熱門

SKU的補貨速度，降低成本。3.全面布局免稅業務3.1

口岸免稅有待恢復公司占據國內各大主要機場。公司收購日上中國、日上上海后，先后中標北京大興機

場、首都機場，上海虹橋機場、浦東國際機場，廣州白云機場等國內主要機場免稅經

營權，并與拉加代爾合作獲得香港國際機場和澳門國際機場免稅店經營權。2019

年北

京、上海、廣州、深圳機場旅客吞吐量分別為

10001

萬人次、7615

萬人次、7339

萬人

次、5293

萬人次

三家機場出境旅客服務量便超過國內出境游客數的

50%，2019

年三家

機場免稅店收入達

256.6

億元，占公司總營收比重約

53.5%。截至

2020

年末，公司擁

有中國前十大機場中九個機場的機場免稅店特許經營權，并在全國運營有

126

家口岸免

稅店，其中機場免稅店

60

家，根據弗若斯特沙利文數據，由公司運營免稅店的機場服

務游客人數超

25

億人次，公司口岸免稅店免稅零售額占國內口岸免稅零售額比重達

69.7%，口岸免稅是公司擴大免稅規模的核心。未來機場免稅店租金有望降低。2020

年疫情前，機場免稅店租金主要采用保底+抽成模

式，按較高者收取，中免及

Dufry等行業龍頭主要機場協議抽成比例普遍在

40%-50%區

間。2018

年中免與上海虹橋、浦東國際機場簽署了合同，其中上海虹橋機場七年租金

為保底金額

20.71

億元或

42.5%綜合銷售提成，上海浦東國際機場七年租金為保底

410

億元或

42.5%綜合銷售提成。受此影響，2019

年中免日上上海營業毛利率凈利率分別為

7.91%和

2.96%，同比分別下降

3.80

個百分點和

1.50

個百分點。2021

年，中免公司與

上海浦東國際機場簽署了補充協議，對租金協議進行了修訂，約定：（1）當月實際國

際客流≤2019

年月均實際國際客流×80%時，“月實收費用”按照“月實際銷售提成”

收取，“月實際銷售提成”根據“人均貢獻”、“月實際國際客流”進行測算，并納入

“客流調節系數”、“面積調節系數”等調節指標。（2）當月實際國際客流＞2019

年月

均實際國際客流×80%時，“月實收費用”按照“月保底銷售提成”收取，“月保底銷售

提成”為當年保底銷售提成的平均值，年保底銷售提成與當年實際國際客流掛鉤。該

協議打破了機場免稅合同傳統的“下有保底，上無封頂”的高額分成模式，有望大幅

縮減公司成本，強化公司疫情期間表現。隨著全球疫情的持續，機場國際客流持續受

限疊加樂天、新羅等巨頭開始放棄部分機場免稅經營權，未來機場免稅分成模式有望

部分改變，給予免稅運營商更多生存空間。港股上市加速亞洲機場免稅布局。公司擬在港股上市募資，根據公司港股招股說明書

顯示，募集資金的一部分或將用于收購海外旅游零售商，通過并購國人熱門旅游地區

的免稅運營商展開當地布局，緊抓國人免稅消費潛力。從全球市場來看，國際重要口

岸免稅店格局已經成型，其中

Dufry主要占據了歐洲區域，在全球

66

個國家擁有口岸

免稅經營權，而亞洲作為最大的免稅市場，東南亞等新興的熱門旅游地區免稅商業仍

不完善，公司有望通過港股上市加深與國際資本和全球免稅零售龍頭的合作，加速亞

洲機場免稅市場布局。3.2

離島免稅黃金賽道3.2.1

離島免稅新政大力支持海南免稅業3.2.2

海南自貿港建設將長久助力海南旅游消費發展海南到

2025

年將初步建設成為國際旅游消費中心。《海南省建設國際旅游消費中心的

實施方案》、《海南自貿港建設總方案》、中央

12

號文件等提出，海南島將以初步國際旅

游消費中心為目標，在

2025

年將海南構建成為國際知名度假天堂、康養天堂、購物天

堂和會展高地。其措施包括實施更開放便利的離島免稅政策、壯大健康旅游消費等。

屆時海南有望進一步完善旅游消費業態、釋放旅游消費潛力，初步形成以觀光旅游為

基礎、休閑度假為重點、文化體育旅游和健康旅游為特色的綜合旅游產業體系，推動

高端旅游消費發展。建成國際旅游消費中心有望推動海南旅游人數和旅游消費增長并

向國際水平靠攏。海南自由貿易港的建設將為海南旅游消費帶來長遠的影響。根據《海南自由貿易港建

設總體方案》和《海南自由貿易港法》，海南將逐步推進貿易自由便利、投資自由便利、

簡稅免稅以吸引投資，并大力推動產業發展和人才支撐，逐步擴大免簽入境政策，以吸引更多觀光、休閑游客入境旅游消費。自貿港建設總方案提出將鼓勵旅游投資和發

展現代服務業、高新技術產業，并對鼓勵類高端人才實行

15%優惠稅率，吸引高收入人

群流向海南，從短期內游客消費回流海南向促進長期海南本土消費快速增長轉變。海

南自貿港的建設，有望將海南島打造成為新的亞洲貿易中心、旅游消費中心，吸引游

客前往海南，促進海南離島免稅從國人免稅為主向境外游客免稅消費為主過渡。到

2025

年將初步建立以貿易自由便利和投資自由便利為主的自由貿易港體系，到

2035

年

實現跨境資金流動自由便利、人員進出自由便利、運輸來往自由便利，成為我國開放

型經濟新高地。從香港、新加坡等亞洲高水平的自由貿易港經驗來看，海南初步建成

國際旅游消費中心和自由貿易港后，有望憑借政策制度紅利持續吸引投資貿易和高端

公司、人才，持續提高海南島本土消費水平。海南有望成為全球免稅消費中心。離島免稅是海南自由貿易港建設的重要措施之一，

2020

年

6

月

1

日《海南自由貿易港建設總體方案》提出，要放寬離島免稅額度，擴大

離島免稅種類。據瑞典研究機構

GenerationResearch預測，受到新冠疫情失控的嚴重

影響，2020

年全球免稅及旅游零售銷售規模將達到

351

億美元，同比下降

59.4%，而

2020

年海南免稅銷售額約

274.8

億元，同比上升

103.68%，海南成為全球最大免稅市

場。優惠稅率增厚公司凈利潤。國務院發布的《海南自由貿易港建設總體方案》指出，將

對在海南自由貿易港實質經營的企業實行優惠稅率。根據中免公司公告，中免集團下

屬

6

家離島免稅子公司可享受

15%的企業所得稅優惠稅率，自

2020

年

1

月

1

日起執行

至

2024

年

12

月

31

日。預計優惠稅率將有望增厚公司

2021

年凈利潤

6.67

億元。3.2.3

離島免稅空間廣闊離島免稅滲透率仍有提升空間。從離島免稅的滲透率來看，2020

年春節后離島免稅滲

透率普遍高于疫情前同期，表明離島免稅購物的吸引力充足，疫情期間仍能吸引一大

批忠實客戶前往消費。2020

年離島免稅新政實施后，海南省國內過夜游客數已超越疫

情前同期水平，但離島免稅滲透率不增反降，主要系

2020

年下半年國內疫情基本受控，

旅游業快速恢復，以家庭為單位的出游恢復，致使海南離島免稅滲透率恢復至真正水

平。2021

年初散點疫情疊加就地過年影響下，海南省國內過夜游客數維持在淡季水平，

而離島免稅滲透率則成功突破

10%，并在

2021

年

3-5

月達到約

14%，淡季不淡。離島免稅購物滲透率仍有較大提升空間。我們認為，居民旅游往往不會頻繁選擇同一

目的地，因此海南的增量游客有限，有較大可能維持穩定增長，重點在于存量游客的

轉化。截至

2021

年

6

月，國內多地散點疫情影響下海南離島免稅購物人次及滲透率部

分回落，分別為56.8萬人次和12.4%。考慮到海南游客有較大部分以家庭為單位出游，

而免稅積分制下往往實際購物人數為每家庭單位僅計算一人，我們假設海南平均每

2.5

人為一個單位，則離島免稅滲透率上限可達

40%，較目前海南離島免稅滲透率仍有近兩

倍的提升空間。離島免稅市場空間廣闊。從離島免稅客單價來看，2020

年離島免稅新政后，離島免稅

平均客單價約為

6878.41

元，較

2019

年水平提高

96.14%，新政實施后離島免稅客單價

普遍高于新政前水平。2020

年離島免稅購物人數為

149.1

萬人次，同比下降

60.36%，

離島免稅購物額為

274.78

億元，同比增長

103.66%，新政對離島免稅意義重大。按

2019

年海南省國內過夜游客數

6680.9

萬人次、6878.41

元平均客單價及

14%的免稅滲

透率計算，疫情受控后，離島免稅額至少達

643.36

億元。隨著免稅滲透的逐漸提高和

消費升級下客單價的穩步增長，離島免稅市場空間廣闊。3.2.4

建設旅游零售綜合體海南離島免稅競爭格局。目前海南離島免稅共有三市十店，其中中免系運營的免稅店

有六家，其余四家免稅店于離島免稅新政實施后新增，分別由深免、中出服、海發控、

海旅投運營。三亞國際免稅城占據主要旅游零售份額。中免三亞國際免稅城位于海南十四五規劃打

造的

7

個省級文化旅游產業園區之一的三亞海棠灣國家海岸休閑產業園區，建筑面積達

12

萬平方米，2020

年接待游客數量達

6.5

百萬人次，產生收入

213.54

億元，是海南目

前最大的旅游零售綜合體。三亞國際免稅城

2018

至

2020

年零售額占海南離島免稅購物

額比重分別約為

82.18%、77.56%、77.58%。海口國際免稅城有望在

2022

投入運營。公司投資約

50

億元建設的海口國際免稅城項目

經營面積約

15

萬平方米，預計在

2022

年投入運營，有望復制三亞國際免稅城的成功經

驗，打造成涵蓋免稅零售、有稅零售、餐飲、休閑、娛樂、酒店住宿等業務的旅游零

售綜合體，成為海口市新的旅游目的地。海口國際免稅城位于海口市新海港碼頭，約

62.47%的游客通過火車站、港口碼頭離島，而海口港是外省游客自駕游至海南的唯一

通道，2018

年海口港客流總量達

1043.3

萬人次，車流總量達

259.2

萬輛。海口火車站

位于該項目

5

公里輻射范圍內，而同樣設立了免稅店的海口美蘭機場距海口港超

35

公

里。海口國際免稅城建成后將與海口美蘭國際機場免稅店形成協同效應，牢牢把控了

海口市游客群體的主要離島渠道，客源優勢顯著。3.3

市內免稅政策有望加速落地市內免稅潛力大。韓國憑借市內免稅市場已占據全球最大免稅市場多年，其市內免稅

額占整體免稅額比重超

80%，2019

年韓國人在本土免稅店購物人次達

2842.74

萬人次，

本國人免稅購物滲透率達

54.90%，占韓國免稅購物人次的

58.68%，但韓國人在韓免稅

購物額占韓國免稅額比重僅

16.31%，外國人逐漸成為韓國免稅消費主力。在韓購物的

外國人中，中國游客及代購占比約

35%，但中國人在韓國免稅消費額占韓國免稅零售額

超

7

成，實際上中國游客是全球免稅消費主力。薩德事件后中國赴韓游客數量顯著減

少，外加韓國免稅額度限制，代購公司成為了免稅消費外流的主要因素，隨著我國對

代購的打擊力度逐漸加大及市內免稅政策的逐漸完善，有望在出境游恢復后把該部分

市場吸引回流國內。根據弗若斯特沙利文，2019年我國市內免稅店市場規模約3億元，

占國內免稅市場比重約

0.60%，較韓國市內免稅滲透率有巨大的提升空間。市內免稅店有望補充機場免稅缺陷，形成完整免稅生態。離口岸較近的市內免稅店可

能造成一定程度的分流，但市內免稅與口岸免稅在消費場景上有根本性的不同，更具

有固定成本低廉、游客容量大等優勢。口岸免稅店位于海關內，主要使用場景為滿足

登機前購買，通常游客購物時間較為緊張，無法隨意挑選商品，且機場內部空間有限，

因此口岸免稅店商品以煙酒、香化等小件熱門單品為主。市內免稅店的購物空間、貨

品數量與所處地段往往對標大型購物中心，提供了遠超機場免稅店的便利性，購物時

間不受限制。綜合來看，市內免稅店更利于釋放購物需求，市場空間更大。市內免稅

店與機場免稅店對比，價格、品牌、熱門商品等都能夠與境外奢侈品消費競爭，與機

場免稅相比具有無可匹敵的便利性，與離島免稅相比目標客戶需求完美覆蓋，市內免

稅政策有望落地，市內免稅店有望成為未來吸引消費回流的主力。從長期來看，市內

免稅與機場免稅有望憑借不同的消費場景優勢互補，形成完整的免稅生態。公司較早布局市內免稅。由于過去市內免稅政策并不完善，目前國內國人進出境市內

免稅店主要由中出服和中僑運營，公司主要運營針對外籍人士的市內免稅店。公司較

早布局核心城市市內免稅店，早在

1990

年便于北京開設了第一家市內免稅店，2001

年，

公司上海市內免稅店投入運營。截至

2020

年底，公司恢復了北京、上海、廈門、大連、

青島的外籍人士出境市內免稅店，并在香港和柬埔寨運營四家市內免稅店。公司持續

加碼市內免稅，靜待室內免稅政策落地。根據免稅零售專家，公司母公司中國旅游集

團擬在廣州北站投資

136

億元建設免稅商業綜合體，并將交由中免集團運營，探索大灣

區首個旅游免稅綜合體。此外，公司在武漢、成都等地建設的市內免稅店有望在年內

投入運營。3.4

線上零售拓寬銷售渠道3.4.1

公司線上零售業務助推有稅銷售額井噴式增長布局線上零售，豐富業務矩陣。為應對新冠疫情對公司業務帶來的沖擊，公司在

2020年

2

月推出線上銷售平臺，目前已初步形成了線上補購、在線預定及跨境電商等模式，

拓展低成本的線上零售業務。不僅支持有離島記錄且免稅額度未用完的旅客在線上補

購，也允許離島旅客提前在網上選購商品，降低店內停留時間以降低疫情傳播風險并

能有效緩解三亞市內店節假日因購物人數過多而降低服務質量的問題。公司線上零售

渠道仍有整合潛力。2020

年推出線上零售渠道后，建立了日上上海、cdf會員購、cdf會員購廣州、cdf會員購北京、海免商城等多個線上購物渠道，渠道內展示的品牌數量

和