九號公司深度解析：科技+娛樂_引領短交通智能化大潮

1.九號公司：智能短交通行業領軍者

九號公司是專注于智能短交通和服務類機器人領域的創新企業。經過多年的發展，公司依托自身在智能技術創新、工業設計、供應鏈管理、規模與品牌等多方面積累的競爭優勢，逐漸將業務鏈延伸至智能配送機器人、電動摩托車和電動自行車領域。2020年公司收入為60.0億元，2016~2020年CAGR為51.1%。公司2020年歸母凈利潤為0.7億元，扭虧為盈。因為公司整體評估價值上升，導致優先股和可轉債公允價值相應上升，2017~2019產生較多公允價值變動損失，導致公司歸母凈利潤虧損，2019年之后，公司業績不再受優先股和可轉債公允價值變動影響。剔除非經常性損益影響，公司扣非業績2018年實現扭虧。

公司VIE主體鼎力聯合于2012年成立，九號有限公司（上市主體）成立于2014年。九號公司以平衡車業務起家，產品逐步延伸至電動兩輪車、全地形車、服務機器人領域。公司除了生產硬件產品，也為全球短交通運營商提供共享及租賃出行的整體商業解決方案。

分產品看，九號公司2020年收入以電動滑板車為主。因為公司正在大力發展電動兩輪車業務，預計電動兩輪車貢獻收入占比將實現較快提升。九號在機器人領域起步較早，未來服務機器人也有望成為公司的重要收入來源。分渠道看，2020年小米模式貢獻收入占比46%（同比-7pct），仍然為公司收入的主要來源，但因為公司自主品牌產品品類不斷擴充，小米模式占比逐漸下降。

一致行動人高祿峰、王野為公司實際控制人。高祿峰與王野同為北京航空航天大學畢業，高祿峰具有互聯網公司管理背景，王野具有機器人研發的技術背景。高祿峰與王野兩人合計持有公司25.79%的股份、63.47%的投票權（20210630）。九號公司為米家生態鏈企業，小米系持股19.64%（20210630）。

2.能力圈：科技感+娛樂感塑造九號獨有的品牌形象

2.1.科技感：中臺、前臺結合，打造領先同行的多品類研發能力

九號研發體系成熟，中臺和前臺結合的模式幫助公司實現品類延展。九號的大部分核心技術具有較強的通用性，可以適用于公司多條業務線。公司在進行新產品研發時，通常采用技術中臺和項目前臺協作的方式開展。技術中臺側重共性技術研發、中間件研發，前臺負責主機產品開發運營。中臺和前臺搭配的模式幫助公司更好地實現新產品的落地。

與競爭對手相比，九號研發體系具有更強的品類協同和擴張的能力。在九號1004人的研發團隊中，通用技術研發中心、質量中心、工業設計中心三大服務于多個事業部的研發人員占九號研發團隊的一半，能夠在公司進行品類延展時發揮較強的協同效用。從九號目前在研項目的團隊成員構成來看，公司研發項目多數由研發中臺和事業部協同進行。傳統電動兩輪車企業愛瑪的研發體系主要集中于電動兩輪車產品的研發創新。愛瑪按區域消費特點差異性設有南、北兩個研發中心，其中南方研發中心以豪華款電動自行車及電動車為研發重點，而北方研發中心以簡易款電動自行車為研發重點，南、北研發中心擁有各自穩定的研發團隊以及成熟的組織架構，獨立穩定運行。

與傳統電動車企業相比，九號中臺部門的研發人員較多，一方面在品類擴張方面具有明顯的優勢，另一方面也可以將平衡車、滑板車、機器人領域的技術應用在電動兩輪車產品上，形成差異化的技術優勢。九號重視通用技術研發和新產品的創新，在前沿技術方面布局較多。因此從研發人員薪酬來看，九號研發人員的平均薪資遠高于傳統電動兩輪車行業的競爭對手。

九號通過技術創新，不斷推動短交通產品和機器人產品升級。九號從2013年推出首款平衡車產品以來，不斷擴充產品線，以國際化的視野立足全球市場。目前九號的產品包括平衡車、滑板車、機器人、全地形車、電動兩輪車、卡丁車等，豐富的產品線幫助九號不斷擴大用戶規模。九號因為公司在所有系列的平衡車和滑板車產品中，均加入自主研發的藍牙模塊，并自主開發手機App及配套大數據云服務系統。用戶可以通過App連接車輛，實現在線查看設備信息及遠程操縱、體驗交互式新手教程、在線更新固件、“黑匣子”異常信息同步等功能。同時，通過后臺大數據的分析，產品軟件和相關功能可以得到優化升級，用戶能夠獲得更好的駕駛體驗。

長期來看，九號具有領先的智慧技術+移動能力+在線化數據化能力。在物聯網的趨勢下，隨著用戶規模的不斷擴大，九號能夠率先探索短交通領域大數據的變現方式，進一步降低硬件端的成本，提升車輛價格的競爭力，擴大市場份額。

九號具有整車研發、設計、生產的能力，對產品各環節的把控能力較強，為塑造產品的科技感奠定基礎。在研發設計方面，傳統的電動兩輪車企業多數仍采用攢機模式，在核心零部件以及整車智能系統設計上投入的研發力度較小。九號在BMS、ECU、傳感器等方向均采用自行設計，并用自己的系統進行貫通，從而實現整車OTA，在產品升級方面具有優勢。在生產方面，九號采用自產、OEM結合的方式開展，能夠較好地平衡產品品質和生產效率。在產品推出的早期，九號以自產為主保障產品質量；后續在對產品建立起完善的原材料、技術和品質、管理、工時費用標準后，將部分生產轉由OEM工廠完成，提高生產效率。

2.2.娛樂感：產品娛樂屬性較強，在全球范圍內不斷“吸粉”

九號擁有適合各個年齡段的酷玩產品，憑借新潮的產品外形和獨特的功能打造具有娛樂感的品牌形象。九號產品系列涵蓋從幼兒到成年人的各年齡段，擁有多款外觀設計新潮，功能獨特的產品，能夠帶給消費者較強的娛樂體驗，如：九號推出的蘭博基尼定制款的卡丁車、賽博朋克外形的氫電混動車等。九號的產品除了滿足消費者代步的功能性需求外，還能滿足消費者的悅己心理。在Z世代消費群體逐漸占據消費市場主力的背景下，九號公司的產品具有較強的“吸粉”能力。

3.1.九號平衡車：強化娛樂性，豐富的套件提升用戶粘性

九號以品牌和用戶為抓手，拓展能力圈。九號不斷研發、制造智能短交通和機器人產品，致力于使人類和物體的移動更加簡便快捷。九號重視基礎性、通用型的研究，有利于公司進行產品線的擴張。扁平化的組織架構也能夠很好地支撐公司進行產品線的擴張。圍繞九號和Segway兩大品牌，公司產品線不斷進行擴充，用戶規模逐漸擴大，科技感+娛樂感的品牌形象將逐漸深化。品牌力的提升可以幫助九號更好地推動新產品的上市和銷售，將更多具有創新力的新產品帶給消費者，在短交通領域實現廣泛布局，從而打造具有物聯網屬性的九號出行生態圈。

3.新生代短交通產品的引領者，用科技改變短途出行方式

短交通全球市場規模約2億輛。短交通行業主要包括非電動自行車、電動自行車、摩托車以及電動滑板車等新式出行工具。短交通行業處于清潔能源替代期，電動自行車、電動摩托車滲透率有望逐漸提升。電動兩輪車年銷量約4000萬輛，在兩輪車中的占比不到20%。拜登上臺后，美國于2021年2月19日再度成為《巴黎協定》締約方，歐盟、美國、日本等多數發達國家提出在2050年實現碳中和，中國計劃2030年前實現碳達峰，2060年前實現碳中和。在全球減排的背景下，清潔能源使用占比將逐漸提升，電動兩輪車取代燃油車成為趨勢。電動平衡車、電動滑板車這類新興的短交通品類也將受益。

3.1.九號平衡車：強化娛樂性，豐富的套件提升用戶粘性

電動平衡車全球市場規模約為100億元。電動平衡車屬于輪式機器人范疇，依靠陀螺儀和加速度傳感器，測驗車體姿態變動，通過伺服控制系統驅動電機開展相關的調控，以維持系統的平衡。根據智研咨詢數據，2015年我國電動平衡車市場需求為193萬臺，2018年我國電動平衡車市場需求為333萬臺，2015~2018年CAGR為20%。假設單臺平衡車的平均售價1500元，測算2018年我國平衡車市場規模約為50億元。DigitalJournal預計2017~2025年全球平衡車市場規模大致保持在13億美元。各機構對于平衡車未來市場規模的判斷差異較大，我們認為，目前平衡車路權尚存在一定爭議，產品的可選屬性較強，娛樂屬性高于代步屬性，未來行業增長空間相對模糊。國內大部分地區沒有給予平衡車路權。北京、上海、太原、寧波、贛州、廣州、昆明、福建、江蘇、深圳、九江、張掖、南寧、陽泉的人民代表大會常務委員會均已頒布禁止平衡車在道路上行使的相關條例。部分歐美國家電動平衡車允許上路，但是多數地區有嚴格的限速、限行等安全駕駛規定。

因為產品曾出現多起質量安全問題，平衡車行業安全標準逐漸制定，行業門檻提升。2015年以前，由于國內缺乏相關法規和標準，平衡車和電動滑板車廠商沒有完善的參考標準和指導方案，缺乏監督，產品質量得不到保障。直到2015年，這些潛在的產品安全隱患問題開始爆發，由中國出口至海外市場的扭扭車（電動平衡車的一種形態）發生數起爆炸事件。據美國消費品安全委員會披露，截至2016年6月，至少有99起關于平衡車電池過熱、閃光、冒煙、著火、爆炸的事件在美國發生。扭扭車案例引發各國政府對平衡車標準的關心，隨后美國、歐洲、中國等出臺了電動平衡車和電動滑板車相關的技術規范。

目前市場上電動平衡車企業較多，但大部分規模較小，知名度較低。因為平衡車對于安全性的要求較高，技術難度大，行業標準制訂后，行業具有較高的門檻。九號公司收購Segway，在平衡車行業具有較強的競爭優勢。九號平衡車2019年收入規模為10.0億元，終端零售規模約為20億元，根據平衡車行業100億的市場規模計算，市占率約為20%。

九號收購Segway后，在國內外均擁有平衡車底層專利，成為平衡車品類的代表品牌。九號在平衡車行業內具有較高的地位，主導行業標準制定，在國內主導并推動了兩項平衡車國家標準的落地（GBT34667-2017和GBT34668-2017），同時聯合美國權威認證機構UL一起推動了中美兩國首個國家標準互認項目，成立了中美電動平衡車標準互認工作組，開創了中美標準互認先河。

因為產業鏈和專利優勢，九號在電動平衡車領域具有較強的競爭壁壘。根據人民網信息，目前在智能電動平衡車及電動滑板車領域，我國企業集聚了全球范圍內80%以上的知識產權和90%以上的產能。因此，國外市場競爭格局由國內企業主導。歐美國家作為全球智能電動平衡車和電動滑板車的主要市場，有著較為完善的質量標準，以及對知識產權的重視，將對我國的部分無自主知識產權、依靠模仿、技術含量低的企業形成無形的壁壘。九號在全球范圍內擁有大量的軟件著作權和技術專利，鑒于專利權保護機制，公司在美國和德國等國家和地區具有限制性競爭優勢。

九號平衡車酷玩屬性強于代步屬性。九號以平衡車為基礎，通過卡丁車套件延伸新的玩法，有助于公司形成科技感、年輕化的品牌形象，提升在新生代消費人群中的品牌影響力。為公司提升用戶規模，進一步擴張產品線助力。

3.2.九號電動滑板車：用科技創造新式短途出行方式

2020年電動滑板車全球市場規模約為170億元，我們預計歐美市場未來空間近400億元。根據GFK統計，2019年1月~2020年2月，九號電動滑板車產品（包含小米品牌及九號自有品牌）在德國、意大利、西班牙等歐洲主要國家均為市場份額第一。

德國：19年1月~20年2月，九號份額均為35%+，大部分月份達60%+；第二名iconBIT為20%左右。意大利：19年1月~20年2月，九號份額均為35%+，大部分月份達60%+；Razor、Nilox份額約10%。西班牙：19年1月~20年2月，九號份額均為60%+，大部分月份達70%+；其他同行份額均不足5%。

2020年九號電動滑板車ToC收入約為34億元（含小米品牌及九號自有品牌，剔除共享滑板車部分），假設零售端加價100%，九號電動滑板車在全球的市占率為40%，測算2020年全球電動滑板車市場規模約170億元。從政策端來看，目前國內對于電動滑板車的限制較多，海外市場對于電動滑板車的政策開放度和接受度相對更高（詳見附錄）。中長期來看，電動滑板車作為代步工具的一類，與腳踏自行車相比便攜性更強，省力且移動速度更快，市場潛力較大。假設未來電動滑板車在歐美自行車市場中的滲透率達30%，測算歐美市場電動滑板車行業空間近400億人民幣。

九號電動滑板車以海外銷售為主。從渠道端來看，九號電動滑板車以小米渠道起家，海外自主品牌分銷渠道快速增長。公司披露2019年電動滑板車境外收入占比為57%，但是因為小米模式均計入境內收入，而實際小米渠道亦有大量產品銷往海外（我們估計小米模式中60%~70%實際銷往海外）。我們估算2019年九號電動滑板車實際銷往海外的收入占比約為80%。九號有望在海外電動滑板車市場擴容過程中實現較快增長。

共享滑板車需求和行業融資情況相關度較高，需求波動較大。2019~2020年共享滑板車一級市場融資額減少，行業需求短期有所收縮，九號共享滑板車收入2019年較2018年也有所下滑，且公司共享滑板車客戶穩定性也相對較弱。我們認為共享滑板車行業需求長期存在，因為臨時的代步需求存在，共享滑板車滿足了臨時代步的需求。

4.乘行業東風，與特斯拉有諸多相似之處

4.1.新國標執行力度提升，電動兩輪車行業規模快速增長

電動兩輪車新國標相繼頒布，行業標準執行力度提升。2018年5月17日，《電動自行車安全技術規范》（GB17761-2018）強制性國家標準由工信部正式發布，并于2019年4月15日正式實施。新國標對最高車速、提示音、制動性能、電動機功率、整車質量、整車尺寸等技術提出新要求。2019年4月1日，《電動摩托車和電動輕便摩托車通用技術條件》亦正式實施，這一新標準也對電動摩托車和電動輕便摩托車的最高車速、整車重量等一系列重要參數做了規定。舊國標雖然也對電動自行車、電動輕便摩托車、電動摩托車做出了產品區分，但是實際執行效果較差，市場存在大量舊標車。從參數上看，滿足舊國標要求的電動兩輪車大部分是滿足新國標要求的，我們認為電動兩輪車新國標的頒布反映了政府對于電動兩輪車交通管理要求的提升，更為重要的是各地政府執行新國標的力度較舊國標大大加強。從實際行動上來看，各地均出臺相應的政策，舊標車已經不允許生產，已經生產的舊標車只能上臨時牌照，將在過渡期后禁止上路。

電動兩輪車新國標的實施有望帶來大量的臵換需求。2019年國內電動兩輪車年銷量約為3500萬輛（前瞻產業研究院）。假設存量電動車2億輛，舊標車1億輛，2010年以來電動兩輪車年產銷量保持在3000~3500萬輛，對應更新周期約為6年。新國標下，舊標車將逐漸被限制上路，因此預計存量舊標車將在2024年全部完成臵換，由此估算舊標車臵換周期內，國內電動兩輪車銷量有望突破5000萬輛。

電動兩輪車行業集中度逐漸提升，2014至2019年行業CR5由26%提升至48%。我們認為，新國標之后，行業規范度提升，行業門檻提升，行業集中度有望加速提升。

從供需兩端來看，電動兩輪車高端市場存在較大機遇。供給端：1）鋰電池滲透率不斷提升：與鉛酸電池相比，鋰電更加輕便，但成本較高。目前市場上鋰電驅動的電動兩輪車售價較高，通常在2500元以上。因為新國標對車輛進行限重，在限重條件下，鉛酸電池的續航能力較差，新國標將加速電動兩輪車鋰電比例提升。我們測算，2020年鋰電兩輪車滲透率同比提升約13pct至近30%。2）2018年電動自行車新國標發布，很多生產舊標電動自行車的企業加速轉型，通過工信部目錄準入，進入到摩托車行業。隨著2019年電摩標準制定，電摩由舊標電動兩輪車變為合法的機動車輛，推動電摩進入高速增長期，進一步擴大電動兩輪車高端市場規模。

需求端：根據ZDC調研數據，4K+以上市場占比約14.5%。按照年銷量3000~5500萬輛計算，高端市場容量約為500萬輛。在消費升級的大趨勢下，Z世代逐漸成為消費主流，帶有智能屬性的中高端電動兩輪車契合消費需求，預計中高端市場需求有望不斷增加。

印度、東南亞存在較大的電動兩輪車發展機遇。根據小牛電動招股書，2017年東南亞兩輪車銷量2360萬輛，其中電動兩輪車占比僅9.1%，約215萬輛，市場規模6億美元。2017年印度兩輪車市場規模116億美元，電動車占比僅0.2%，市場規模1750萬美元，銷量4.14萬臺。中長期來看，電動車替代燃油車大勢所趨，中國電動兩輪車企業在設計、智能化屬性、成本控制方面具有優勢，在RCEP的背景下，關稅的下降也有利于中國電動兩輪車企業對東南亞的出口。

4.2.九號電動兩輪車：打造兩輪特斯拉，軟件服務業務潛力巨大

電動兩輪車行業競爭激烈，九號作為新入局者，競爭力在哪？在電動兩輪車領域，九號主要競爭對手有四類：1）雅迪、愛瑪等以大眾市場為主的大型傳統電動車企業；2）以中高端市場為主的小牛等新式電動車企業；3）中小型電動兩輪車企業；4）特斯拉、比亞迪等車企潛也是公司的潛在競爭對手。

1）針對大型傳統電動兩輪車企業，九號采取錯位競爭打法，從中高端市場起步。我們認為，中國電動兩輪車市場較為成熟，硬件端的同質化程度較高，九號通過軟件升級賦予電動兩輪車更加智能化的體驗，可以在中高端市場實現差異化的競爭優勢。

九號重新定義電動兩輪車，與特斯拉有諸多相似之處。九號在電動兩輪車領域首創整機OTA，可以不斷更新優化功能，針對智能服務，九號收取66元年費。九號通過銷售車輛，不斷擴大用戶規模。持續迭代的軟件服務可以不斷地加強用戶體驗，提升用戶粘性。中長期來看，智能服務收入有望成為公司重要的利潤來源。我們認為，九號與特斯拉有諸多相似之處：1）特斯拉早起從高端切入汽車市場，九號電動兩輪車也是從高端市場起步；2）特斯拉依靠領先的三電技術、供應鏈管理打造出爆款車型。這和九號目前在電動兩輪車領域的策略類似。九號不斷研究新的能源技術，試圖從技術維度降維打擊傳統電動兩輪車企；3）特斯拉為了加速全球向可持續能源轉變，降價下沉，擴大用戶群體。用戶群體擴大后，特斯拉則可以更廣泛地收取軟件服務費。九號也是沿著這一路徑發展。

通過全價格帶覆蓋，九號的用戶規模有望不斷擴大，未來通過OTA更新收取智能服務費有望為公司貢獻可觀的業績。預計未來軟件業務貢獻業績占電動兩輪車國內業務總業績的比重可達近30%，有利于公司在硬件端進一步提升產品性價比，擴大競爭優勢。

九號正積極布局電動兩輪車海外市場。目前Segway的電踏車、C80電動自行車已經在Segway官網開放銷售。短期內，我們認為九號電動兩輪車的重心仍然在國內市場，但是公司在海外的發展潛力較大。一方面，東南亞市場兩輪車具有燃油轉電動的行業趨勢，電動兩輪車行業空間較大。另一方面，九號具有Segway的品牌優勢，在歐美市場兩輪車電動化的發展過程中有望占據先機。

5.品類擴張大有可為，科技感+娛樂感賦予九號較高的成長天花板

5.1.全地形車：九號獨創混合動力，依靠Segway品牌進軍海外

全地形車（All-TerrainVehicle，即適合所有地形的交通工具，縮寫是ATV），又稱“全地形四輪越野機車”，車輛簡單實用，具有極高的越野性能。全地形車是一種被設計用于非高速公路行駛，具有四個或以上低壓輪胎，且可在非道路上行駛的車輛，是一種集實用、娛樂、體育運動等多用途功能為一體的車輛。

全地形車行業的全球市場規模約為100億美元。AlliedMarket預計2024年行業規模可以達到141億美元。全地形車的主要消費市場為北美、歐盟國家。我國全地形車制造廠商主要集中在浙江、江蘇和重慶地區，產品具有多品種、小批量的特征，大多用于出口，約89%產量銷往海外市場，出口數量平均每年約10萬輛左右，出口金額每年約3億美元。

全地形車行業集中度較高。全地形車行業主要公司包括Polaris（北極星）、BRP（龐巴迪）、本田、雅馬哈等，其中Polaris市占率約40%，本田、BRP市占率均為20%左右，雅馬哈市占率約為10%。

九號獨創混合動力全地形車。九號全地形車動力強勁，低速即可輸出極高扭矩，加速性能更優秀，適合在高溫、極寒環境等極端環境下使用。目前在全地形車行業中，美國的北極星、加拿大的BRP、日本的HONDA、中國的CFMOTO、中國臺灣的TGB等所有全地形車企均采用純燃油動力或純電動動力，SEGWAY品牌將混合動力應用到全地形車行業具備較強的獨創性。電力的好處是低速高扭1，扭矩決定車輛的加速度，低速高扭發動機在低轉速的時候就能產生較大的動力，在經常啟停的情況下比較省油，適合于越野，混動解決了續航問題。

九號通過Segway品牌發展全地形車，在海外擁有較高知名度，認可度高。從Twitter的關注度上來看，Segway此前在平衡車、滑板車領域積累了一定的品牌知名度，與全地形車行業龍頭Polaris相比，Segway的用戶關注度處于同一數量級。從渠道段來看，全地形車行業較為成熟，與平衡車、滑板車的渠道有所區隔。我們預計九號會采用與Polaris、BRP類似的線下渠道進行市場拓展，因此，九號在全地形車領域仍需要一段時間拓展渠道。隨著公司海外渠道的不斷完善，產品有望在歐美市場實現放量。

全地形車有望幫助公司實現從兩輪產品向四輪產品的跨越，幫助公司在四輪車領域積累技術和經驗，為未來進一步打開成長空間奠定基礎。

5.2.機器人：九號研發及供應鏈優勢領先同行，有望率先實現產業化落地

最后一公里配送的供需不平衡為配送機器人發展帶來空間。在需求端，隨著我國快遞業務量和即時物流業務量的快速增長，最后一公里的配送需求不斷提升。2020年國內快遞單量達833.6億，即時物流配送單量達243.7億，分別同比增長31.2%和31.8%。在供給端，中國適齡勞動人口不斷減少，2013~2019年我國16~59歲人口比例下降了3.6pct，16~59歲人口數量從9.2億減少至9.0億人，預計隨著中國老齡化加劇，適齡勞動人口數量將進一步減少。末端物流由于配送空間分散，場地成本高等原因，配送成本較高，隨著供需進一步失衡，人力短缺將進一步提高末端物流配送的成本。無人配送技術的逐漸完善，有望成為最后一公里配送的有效解決方案。我們認為，隨著人力成本的不斷提升，機器人成本的不斷下降，最后一公里配送將逐漸實現自動化。目前，自動配送機器人已經實現產品化，隨著成本下降，行業規模將不斷擴大。據麥肯錫預測，未來10年80%的包裹都將自動進行配送，與我們對行業趨勢的判斷相近。

配送機器人能否量產落地，主要由兩方面因素決定，一是配送機器人的使用成本，二是配送機器人的配送效果是否能夠達到人力水平。我們認為，九號從成本端以及產品研發端均處于行業領先的地位，在配送機器人產業化過程中有較大的機會占據先機。

從成本端來看，機器人原材料采購和生產和智能短交通產品具有一定的協同性，九號通過平衡車、滑板車、電動兩輪車在ToC消費市場中逐漸建立起生產規模優勢，在供應鏈端可以幫助九號在機器人產品上更好地實現產業化落地。

從研發端來看，九號在機器人領域有較強的積累。九號在機器人領域的技術儲備充足，在技術領域和其他業務具有一定的協同性。公司擁有豐富的輪式底盤和機器人導航技術的積累。底盤技術來源于短交通領域高銷量產品的核心技術，其成本、可靠性和技術領先型在業界有領先水平。機器人領域通過多年在“路萌消費者機器人”和配送機器人開發中的積累，在視覺SLAM、物體追蹤、機器人運動規劃和控制方向有世界領先的算法技術，同時在機器人計算平臺、軟件系統、和云服務后臺系統上也有強大的技術團隊和產品能力。與此同時，公司一向注重自主知識產權核心技術的研發。根據公司招股書信息，截至2019年末，公司在機器人領域已布局了200余項的專利。

機器人始終公司最重要的兩大戰略方向之一。基于九號機器人底層技術，預計未來在應用層面有望實現更加多元化的創新。2017年底，Segway推出首款服務機器人產品路萌，除具備人臉識別、語音識別、人體識別等多項功能外，還可直接作為智能電動平衡車使用。基于路萌技術儲備，公司研發推出智能配送機器人SegwayS1/S2及SegwayX1三款產品，適用于樓宇間配送，兼具室外配送功能，搭配公司自研的視覺多傳感器定位等國際領先技術，于2020年量產上市。公司已經與外賣送餐龍頭、快遞物流的龍頭企業達成戰略合作，開始在部分城市執行試商用運行，成為國內首批設計生產末端配送的服務機器人的企業之一，憑借在相關領域的運營經驗，公司未來有望推動配送機器人價格至萬元左右，機器人替代人工的成本優勢將會愈發顯著。

九號發布割草機器人，進一步向家用機器人市場進軍。根據Husqvarna財報，2020年全球園林市場規模約為1851億人民幣，因為海外人力成本較高，割草機器人在行業內的滲透率不斷提升，成長空間較大。據歐洲園林工具行業協會估計，2020年全球割草機器人市場銷售量達90萬臺，市場價值超過10億美元。2021年9月，九號以Segway品牌推出首款割草機器人。我們認為，Segway品牌在海外知名度較高，且九號在機器人技術領域有較深厚的技術積累和較強的研發能力，有望在割草機器人市場獲取一定的份額。

6.財務分析

因為九號在平衡車、電動滑板車領域的競爭對手較少，我們選取電動兩輪車行業的雅迪控股、愛瑪科技、新日股份、小牛電動作為九號公司的可比公司。

6.1.收入：結構性降速，電動車放量有望拉動收入提速

雅迪、愛瑪、小牛在電動兩輪車領域表現出穩定增長態勢。電動兩輪車行業中，頭部企業收入不斷增長，市占率提升。定位中高端市場的小牛憑借差異化優勢也實現了收入的穩定增長。展望未來3年，新國標實施有望加速舊標車的臵換需求，拉動行業快速擴容。九號電動兩輪車對標小牛，產品智能化程度領先同行，我們認為未來九號有望憑借差異化的競爭優勢，不斷擴大市占率，在行業紅利下實現快速的增長。

6.2.盈利：業務擴張導致短期盈利能力下滑，業務協同有望拉動凈利率上行

公司2018年扣非利潤實現扭虧。受優先股、可轉債公允價值變動影響（2019年6月后不再存在），九號公司歸母凈利潤2017~2019年為虧損狀態。從扣非凈利潤角度看，公司自2018年開始盈利。2018年公司扣非利潤有所下降，我們認為主要因為新業務處于投入階段，費用投放較多。參考可比公司小牛電動，2019年小牛收入突破20億，實現歸母凈利潤1.9億元，凈利率近10%。我們認為，隨著九號電動兩輪車業務放量，中長期來看，公司穩態凈利率有望達到與小牛相近的水平。

九號電動滑板車、平衡車的盈利能力高于傳統電動車企業。九號公司整體毛利率-銷售費用率達20%，高于競爭對手。較高的利潤率得益于電動滑板車、平衡車業務較高競爭壁壘。九號2020年進入電動兩輪車市場，我們預計公司電動兩輪車業務盈利能力與小牛相近，也將高于傳統電動車企業。

因為業務擴張及產品研發能力領先，九號的管理費用率、研發費用率高于同行。2020年九號公司管理費用率為8%，競爭對手管理費用率均在5%以下。公司管理費用率較高主要因為拓展新業務招聘大量管理人員，未來業務規模擴張有望攤薄管理費用率。公司的核心競爭力在于領先的產品的智能性，因此九號公司在研發方面的投入力度高于競爭對手，研發費用率較高。

中長期來看，九號公司凈利率有望持續提升。2020年九號公司扣非凈利率為0.9%，盈利能力較低，主要因為公司處于業務擴張階段，用于激勵員工的投入較多。剔除股份支付費用影響后，2020年九號的利潤率約為5.9%。根據以上利潤率口徑，九號的利潤率2018年之后先降后升。2019年公司進行電動兩輪車、全地形車等新業務擴張，在團隊搭建方面投入費用較多，由于當年新業務尚未放量，公司盈利能力有所下降。2020年隨著新業務規模擴大，公司利潤率有所回升。我們認為，隨著電動兩輪車、全地形車等新業務收入規模進一步擴大，九號的規模效應有望逐步展現，盈利能力將逐步提升。

毛利率端：電動兩輪車占比提升（2020年公司毛利率為28%，電動兩輪車業務毛利率為18%）、電動兩輪車價格帶下探會對公司毛利率帶來一定的負面影響。但是考慮到九號電動兩輪車的產品型號較為精簡，銷售規模的擴大有望帶來成本的規模效應，預計毛利率下行空間有限。2020年九號公司電動兩輪車毛利率為18%，雅迪為16%。九號以中高端產品為主，雖然價格帶下探后毛利率將受到一定的影響，長期來看，我們認為九號毛利率應該略高于雅迪。未來九號電動兩輪車用戶規模擴大后，高毛利率的軟件服務業務也將對毛利率產生正向貢獻。

費用率端：1）2019~2020年公司管理費用率提升較多，扣非凈利率下滑。中長期來看，管理費用率會隨著電動兩輪車業務規模的擴大逐漸攤薄；2）九號的研發費用主要投入基礎研發項目，未來多品類放量后有望發揮研發協同效應，研發費用率有望下降；3）九號圍繞品牌和用戶打造產品生態圈，隨著智能化形象在消費者心目中不斷形成，APP用戶規模的擴大，公司自有用戶平臺將有效減少費用的投放，有望幫助公司實現優于競爭對手的銷售費用投放效率。

6.3.周轉：固定資產周轉率領先同行

九號的應收賬款周轉率低于電動兩輪車可比公司。因為：1）九號銷售的電動滑板車、電