1、5/5邱國鷺：低估值加流動性放松 A股市場值得樂觀 證券時報 2012年0A股市場值得樂觀 證券時報記者：現在，市場充滿矛盾：一方面，相當一部分股票估值已很低，投資價值已現;另一方面，大家又對未來還有相當的疑慮.您怎么看？ 邱國鷺:過去4年，香港股市的市盈率基本在8倍倍之間波動，如此反復已有多個周期。香港有那么多機構投資人，為什么不在倍市盈率時買？因為在每個周期底部，大家都會有對長期前景的擔憂，擔心“這次不同了，如199年亞洲金融風暴、0年網絡泡沫破滅、008年次貸危機,每一次悲觀的理由都很充足.結果，每一次股市都會超跌,每一次超跌后都會回升.這就是股市的規律。我們要確定自己能力的邊界，沒有人

2、能確定自己能買在最低點,最低點是事后才確認的，我們只能確定一個底部區間。現在A股平均市盈率是10倍，我認為就是一個相對低點，因為股價已經反映出最悲觀的情緒，1倍的市盈率體現的是一種沒有增長的經濟.特別是家電、工程機械、汽車等行業，競爭格局較好，老大和老二占據了580%的市場份額，這類寡頭制造企業面向下游客戶有定價權，面向供貨商有議價能力，而估值有的還不到10倍.以普通制造業的估值買有品牌、有定價權的好公司，投資價值是顯而易見的. 證券時報記者：這是否可以理解為,您對A股持樂觀態度？邱國鷺：我是個樂觀主義者，從2008年的1800點起就很樂觀,到今天仍然樂觀。我的投資方法很簡單,就是長期選時看估

3、值，低估值時高倉位,高估值時低倉位。短期選時看流動性，流動性放松就加倉，收緊就減倉。208年底以來，股市的估值一直不高，因此，我的倉位一直較高，最近兩年半，我管理的組合平均倉位在75左右。盡管波動大一些,但兩年半以來的累計投資收益還是不錯的。大多數選時的人，結果往往是高點高倉位，低點低倉位。證券時報記者:目前流動性已有放松跡象，會如何影響市場?邱國鷺：現在流動性的確處于放松階段，1、2月份流動性放松不及預期，但3月份信貸總量萬億，已有明顯增加，我認為,3月份的貸款增量和存款增速是流動性釋放的信號。目前的市場已經具備低估值和流動性放松兩個條件，值得樂觀。中國經濟轉型是持久戰 證券時報記者：大家的

4、悲觀情緒更多來自對中國經濟轉型的擔憂，您怎么看？邱國鷺：許多人悲觀的一個原因是認為中國的劉易斯拐點已經或即將出現。其實,日本的劉易斯拐點出現在60年,韓國出現在上世紀七八十年代，之后兩個國家還持續了三十年的經濟增長。而且,現在還不能確認劉易斯拐點真的已經出現，因為中國老百姓的工資增長，到目前仍趕不上名義國內生產總值 (DP)的增長。 必須認清一點,中國經濟轉型是一場持久戰。201年許多人賣掉工程機械去買醫藥消費，這種以為轉型會一蹴而就的速勝論不可取。同樣,目前有些人認為轉型不會成功,這種投降論也不可取。 如果把G看作一塊大蛋糕,它被分為3份,一份以稅收的形式上交給國家，一份以利潤的形式留存于企

5、業，最后一份以工資的形式流入老百姓手中. 消費增長要超過GDP增速，前提條件必須有兩個：要么是工資在G中占比要擴大,讓老百姓有錢花；要么就是發展消費信貸,讓老百姓借錢花。 從企業的角度來看，中國的行業競爭格局已經過了“打價格戰,搶出口訂單”的年代,公司凈利潤和毛利率與10年前相比有很大提升。企業在GDP中分得的蛋糕可能會有周期性的波動,但是從結構性講,大幅往下走是不現實的.從政府的角度來看,減稅的大方向已經確定，但這是一個系統工程，同樣不可一蹴而就，房地產稅討論到現在才有兩個城市試點,個稅起征點提高也是千呼萬喚始出來,減稅注定是一個緩慢的過程。當老百姓的收入增長趕不上DP增長時,只能是借錢花，

6、目前還僅限于買房買車，借錢旅游、購物的消費習慣還沒有形成，也許這一局面在80后、90后成長為消費主力時將發生變化,但不是現在。因此，從投資轉向消費將是一場持久戰. 證券時報記者：這是否意味著，以投資為主導的模式短時間內不會退出歷史舞臺?邱國鷺：我們看投資,不僅要從增量的角度，還要從存量的角度去看。我國的人均鐵路、人均高速公路里程較發達國家相差很遠,只是因為過去三十年我們工業化、城鎮化的速度太快，在增量上才顯得尤為突出。 中國有18億畝的耕地,美國有30億畝，美國的農民占總人口比例2%,也就是70萬農民,參照美國的勞動生產率，中國的耕地只能容納40萬農業勞動力，就算中國農業只能達到美國1/10的

7、勞動生產率,也只能容納400萬農民，這說明中國的城鎮化的進程還遠沒有結束。根據目前的測算,每個人的城鎮化對應的投資是5萬2萬元。未來，投資持續的時間可能要比我們想象的更長。 目前投資思路-金融地產+品牌消費+寡頭制造 證券時報記者:您對工程機械、家電似乎情有獨鐘？邱國鷺：我認為中國在可預見的未來不太可能出現下一個輝瑞、下一個沃爾瑪，但出現下一個卡特彼勒、下一個三星還是有希望的.從社會分工看,每個國家都有其比較優勢,這是國際貿易帶來的必然結果,而一個國家的長期牛股和其比較優勢是一致的,如巴菲特在美國買消費和金融，這是美國的優勢行業，但巴菲特在亞洲就不買金融和消費股，買的則是浦項鋼鐵、 HPERI

8、N” t _blank” 中石油、 HYPELINK tblak” 比亞迪這些在亞洲具比較優勢的行業和公司。一個錯誤的邏輯是,因為美國的醫藥股占其總市值的13以上,因此中國未來也要如此。意大利的醫藥股為何只占總市值的1不到，但卻涌現了阿瑪尼、PRA等奢侈品?這就是因為不同國家的比較優勢不同.我的投資之路始于美國，但我現在更喜歡研究韓國、日本的歷史,因為這兩個國家都走“制造+出口”的路子，對中國更有參考價值。中國近4億人口，人人都買得起家電，世界工程機械一半的產量和市場在中國,但所有公司市值總和卻沒有美國卡特彼勒這一家大，這是不合理的,這兩個行業在中國的優勢已經凸顯. 證券時報記者:消費品您怎么

9、看? 邱國鷺:我認為今后年有兩個大主線，一個是消費升級，一個是產業升級，消費升級更看好品牌。大消費里有4大概念：食品飲料、服裝、零售、醫藥。 目前來看,零售的核心競爭力被嚴重侵蝕,一是電子商務的擠壓;二是商業地產的快速上馬，造成原有商圈優勢弱化；三是有車一族增多，購物半徑增大，渠道的可替代性增強。而醫藥的問題在于醫改的不確定性太大，對老百姓來說,看病難主要難在看病貴，醫改的核心目標是解決看病貴的問題,原來大家只看到醫藥需求增加的一面，沒看到藥價下跌的一面。長期看，醫藥仍是個能出牛股的行業，只是在210年被大家過度追捧導致估值過高,所以過去一年半的表現令人失望。現在看好醫藥股的人少了，有一小部分

10、醫藥股反而值得研究了.我更看好有品牌優勢的消費股,這與現在媒體碎片化的現狀有關.0年前有一半的人都在看中央電視臺，那時廣告效果就好，現在大家看手機、玩微博、打游戲，分散的受眾決定了重塑一個品牌的難度更大，成本也更高，所以品牌的護城河作用也就更不易被替代。 證券時報記者:能否用一句話概括您目前的投資偏好？ 邱國鷺:我目前的投資思路就是“金融地產+品牌消費寡頭制造”，品牌中我更喜歡酒,隨著金融創新改革的進一步推進,非銀行金融機構今年也會有機會。 要找到市場錯誤定價的東西 證券時報記者：您特別強調估值？ 邱國鷺：我一直信奉沃爾瑪創始人山姆沃頓所說的那句話：“只要買得便宜,就能賣得便宜.”我的組合不但

11、倉位很高，而且80%都是大盤價值股。長期回報的決定因素是估值，一定要把握你能把握的東西.成長肯定是好事情,誰都想要，要的人多了，估值就高了。現在的估值跟未來的成長性,哪一個更重要?當然是成長性更重要,但未來的成長性是不確定的,而現在的估值則是確定的。為什么我一直強調低估值?未來確實很重要，但你把握不住，投資必須把握你能把握的東西,所以我更喜歡買入那些相對于目前的資產、現金流、盈利能力被嚴重低估的股票。這是勝而后求戰，而不是戰而后求勝。 證券時報記者:這正是您取得良好業績的原因？邱國鷺：是的，因為我找到了市場錯誤定價的東西，大家總是說A股不適合價值投資，我卻覺得特別適合價值投資，因為大家都不相信

12、價值投資,A股被錯誤定價的公司特別多，很多有品牌、有壟斷地位、行業格局好的公司市盈率都很低，比如家電、工程機械類公司中很多都是個位數的市盈率，而這些公司中有的是行業龍頭，有的是寡頭制造業。 一種投資方法用的人越少,成功的概率越大。5的中國老百姓都在投機,我常常在書店里發現很多暢銷書，都在教你如何炒短線、看K線圖,這實在是投資專業人士的悲哀。 證券時報記者：除了低估值，您對股票還有什么要求? 邱國鷺:我把好公司定義為“三好學生：好行業中的好公司還要等個好價錢.我更愿意從私募股權PE投資的角度去分析行業股票,對PE寫的報告更有認同感。我的分析方法是自上而下跟自下而上相結合,交匯點在中觀的行業分析上

13、，不會孤立去看一只股票,而會把一個行業的上下游產業鏈、潛在進入門檻等行業格局分析清楚,再把行業中的公司進行比較，然后投資一個行業中有比較優勢的公司。面對不同的行業，我常常會問同一個問題：這個行業競爭的是什么，得什么者得天下？酒是得品牌者得天下,工程機械是得規模者得天下。我非常同意我們公司一個研究員講的，調研報告的8應該在調研之前寫好了。準備工作做好了，對每個公司關鍵性的問題只有兩三個，而不是在調研的時候帶著上百個問題。 我在海外做過美國、韓國、加拿大、香港的股票，投資是有共性的，要始終把握最基礎、最本質的東西，價廉物美就是好公司.在A股市場,便宜的好公司很多，貴的大多是差的公司。我的組合大部分

14、都是有定價權的公司。 逆向投資的前提是透徹的研究 證券時報記者:如何規避逆向投資的風險？ 邱國鷺：當然，并不是所有低估值的股票都值得買,美國投資界有一句俗語：“不要接下跌的飛刀。”買這類股票需要搞清楚錯誤定價的原因。比如我們對工程機械股的投資。兩年前工程機械很低迷，原因有兩點:一是大家認為經濟轉型了，這就成了夕陽產業，二是認為信用銷售會產生大量的壞賬.中國是一個年輕的經濟體,沒有真正意義上的夕陽產業，中國所有的工程機械公司的銷售收入跟市值加起來還沒有卡特彼勒一家大,未來還有相當的發展空間，而且,當時中西部的施工仍然如火如荼。關于第二點，我們則去調研了銀行、租賃公司、經銷商，發現大家的擔心是沒有

15、根據的。當時工程機械只有、8倍的市盈率,我把大家追捧的醫藥股賣掉去買大家拋棄的工程機械。結果證明，這一決策是對的.逆向投資的前提是深入的調研和分析。都說買的沒有賣的精，別人在拋時，你敢接，你必須明白別人錯在哪里。敢越跌越買,前提是你對公司研究得比賣家透徹。邱國鷺：股市場是價值投資者的樂土 證券時報 2年 20年底，在次貸危機的狂風驟雨中，在股最低迷的時候，邱國鷺歸來。 他本科畢業于廈門大學財金系，研究生就讀于美國羅切斯特大學金融學專業，在美國做了十年投資六年專戶,四年對沖基金. 從美國的對沖基金經理，到南方基金公司的投資總監,邱國鷺都一樣得心應手，沒有任何的“水土不服”。 這一方面因為他是一個

16、樂觀主義者，即使在市場最悲觀的2008年底,依然能保持積極的心態.他當時判斷美國經濟會在200年中期復蘇，并提出加大組合的進攻性，這一策略得到了后來市場的驗證。 另一方面,邱國鷺是一個堅定的價值投資者,而投資的最本質規律并不受時間與地域的限制。“你只有買得便宜，才可以賣得便宜.”沃爾瑪創始人山姆沃頓的成功法寶,也是邱國鷺的投資信條。 “A股市場是價值投資者的樂土。”邱國鷺的這一感受與大多公募基金經理相反。“A股市場熱衷于炒主題、炒短線，真正做價值投資的人很少,但一種投資方法用的人越少，成功的概率反而越大。” 邱國鷺用自己的實踐證明了價值投資在中國的有效性。過去兩年半，邱國鷺管理的投資組合平均倉

17、位75%，其中八成倉位鎖定在市值80億以上的大盤價值股.在以小為美的年代，這樣的大盤組合卻獲得了不錯的業績. 據 HERLINK ” ”lnk 光大銀行客戶經理介紹,在這兩年不論公募私募許多產品都紛紛虧損的時候，邱國鷺管理的南方基金與光大銀行合作的一只一對多產品，成立近兩年來卻逆市獲得了超過20%的正收益,并且成為第一只被延期為無固定期限的一對多產品.此前,他管理的另一只一對多產品也同樣在下跌市中取得了兩位數的正回報。許多人認為買股票就是買未來，邱國鷺卻特別強調現在:“我始終信奉加爾布雷斯說過的一句話:以為自己能夠預測未來的人只有兩種,一種是無知的,另一種是不知道自己是無知的。 雖然他認為未來

18、的成長性比現在的估值重要,但未來的成長性是不確定的，而現在的估值則是確定的。“未來確實很重要,但你把握不住，所以我更喜歡買入那些相對于目前的資產、現金流、盈利能力被嚴重低估的股票。這是勝而后求戰，而不是戰而后求勝。”在邱國鷺看來，估值是大類資產長期回報的決定因素。投資要取得長期良好的回報，必須少犯錯誤,而低估值則降低了犯錯誤的可能性和成本.20年底，他管理的投資組合平均市盈率1倍,210年底其組合平均市盈率12倍，2011年底為10倍。 “0倍市盈率體現的是沒有增長的經濟.日經指數在990年泡沫頂峰4萬點時的市盈率是70倍，如果當時以10倍的市盈率買入,所對應的日經指數為600點，即使經歷了二十年的經濟低迷,到現在也不虧錢。”邱國鷺表示，過去5年歐美經濟每年增長2%,平均市盈率在倍左右.因此，即使中國經濟只有%5的增長，現在以10倍的市盈率買入股仍然劃算。在強調估值的同時，邱國鷺淡化選時:“國外的研究表明，判斷一個人有沒有選時能力,需要54年，判斷一個人有沒有選股能力,只需要1個月。雖然選時很重要,卻很難，我還是更愿意做自己有把握的事情. 在美國的十年投資經歷,讓邱國鷺對國家比較優勢有深刻的認識。“我做過加拿大、韓國、香港的股票，傾向于投資一個國家或地區有比較優勢的行業.比如美國金融、科技、日常消費品、醫藥的市值占比很高，而在意大利