1、圖表目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表1：基建補短板政策的實際效果并不顯著3 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表2：隱性債務擴張機制3 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表3：非標融資收縮4 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表4：政府性基金收入和專項債余額的裂口越來越大5 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表5：城投公司的資本回報率逐年下降6 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表6：曇花一現的項目申報6圖表7：新增專項債久期在拉長7金融機構地方政府2018 年全口徑基建投資增速持續回落，

2、從 2017 年的 14.9%，一路下跌到 2018 年金融機構地方政府9 2018 7 月國務院常務會議上提出要基建補短板， 今年決策層也一直在推專項債，包括允許專項債所募集資金作為重大基建項目的資本金等。但實際上，基建投資增速只是緩慢回升，10 3.4%3.3%。圖表1： 基建補短板政策的實際效果并不顯著資料來源：Wind， 圖表2： 隱性債務擴張機制差額補足條款劣后地方融資平臺優先銀行理財劣后地方融資平臺優先銀行理財產業母基金子基金子基金1子基金n信貸支持項目資本金項目資本金SPV1SPVn信貸支持財政支持財政支持項目1項目n地方政府金融機構資料來源： 整理以前基建投資高增長主要靠地方隱

3、性債務擴張。依托結構化產品作為項目資本金， 其中部分還混合了債務類資金，同時配合地方政府的隱性擔保，這兩個因素驅動中國基建投資高速擴張。但現在債務類資金（符合要求的專項債資金除外）不能作為項目資本金了，資管新規頒布后，公募型理財產品也不能投向產業基金，基建項目缺少資本金。與此同時，隱性債務治理高壓監管，違規舉債要“終身追責，倒查責任”，地方政府不敢再做擔保。這導致原來地方隱性債務擴張的兩個發動機都熄火了，基建投資增速也因此降下來。2015-2017 年城投債加非標凈融資每年大約新增 18-19 1.5 萬億。過去的隱性債務擴張，導致現在還面臨著到期壓力，本身就有著更強的流動性周轉需求，需要更多

4、的資金支持，但城投非標融資由于缺少地方政府的隱性擔保，融資難度在上升。圖表3： 非標融資收縮資料來源：Wind， 項目總投資額從16 年年初8.1 萬億漲到18 年初最高點18.5 2015 1000 2019 21500 今年地方本級政府性基金收入可能在 7 萬億左右，但現在專項債余額已經超過了 912 圖表4： 政府性基金收入和專項債余額的裂口越來越大資料來源：Wind， 80%的政府性基金支出是剛性的，難以用來償還專項債，可以預計專項債還本對再融資券的依賴程度會越來越高。第三，專項債使用在地區間出現分化。專項債的口子打開后，一些地方密集申請， 但有些地區（主要是發達地區）申請專項債并不積

5、極，甚至債務限額還有剩余。另一方面則是地方政府考核時對債務增長率的要求變高，一些地方不愿意借新的專項債。第四，專項債項目的收入，高度依賴土地出讓。專項債存在著一個悖論，按規定專項債要遵循市場化原則，但如果一個項目有好的現金流，為什么不由市場而是由政府通2011 1.5%左右，比理財產品的70%以上的專項債資金都用與土儲和棚改項目，真正和基建相關的項目很少。圖表5： 城投公司的資本回報率逐年下降 (%)2.52.01.51.00.50.02018資料來源：Wind， 現在政策又引導專項債加大對重大基建項目的支持，還允許專項債所募集資金投向重大基建項目。這就產生一個問題，短期內地方要集中申報項目，

6、項目從哪里來？還款的資金如何保障？最終還是回到圍繞土地做文章。22 2%農業用地轉化為建設用地指標后的土地出讓收入（50 1 畝建設用地指標用于招拍掛9 月出于“穩增長”的需要，要求加快10 圖表6： 曇花一現的項目申報資料來源：Wind， 9 10 月沒立項。其次，是中央部門和地方的協同性問題。項目本應是一個長期籌劃的工作，但是為了達到短期融資的目標，地方政府在做項目時做的不是項目可行性研究，而是債券可發性研究，地方政府并不關心這個項目可不可行，這就導致了項目現金流放衛星的現象。比如西部某省份發了高速公路專項債，用于建設省內的十多個高速公路項目，其中2015 2018 年該省收費公路收入同比

7、下降-15%6%以上才能達到，明顯不符實際。最后，是省級政府和基層政府的協同性問題。專項債是以省級政府信用為擔保來發行的，但花錢的在基層政府，兩者的訴求并不一致。有些基層的還款意識不強，并沒有為還本付息做充分準備，因此省級政府核準項目有時會比較謹慎。以上幾個原因導致專項債對基建的支撐力度比想象中要弱。為了讓專項債在基建中發揮更積極作用，在短期和長期兩個時間維度，可以從以下方面去做改進。短期主要是為了穩增長的融資需求：第一，政策性金融機構可適度參與。政策性金融機構對項目現金流回報沒有商業類金融機構那么敏感，政策性金融機構適度參與，會提高基建補短板的政策效果。10 年，如果期限 年，但未來仍然有提

8、高空間。 圖表資料來源：Wind， 第三，資本金部分作為永續債。現在專項債可以作為重大項目的資本金，可以將部分資本金作為永續債。長期來看，需要在多方面，完善制度建設。一是完善信息披露。現在的信息披露比較粗糙，比如專項債發行時很少有地方政府詳細披露過項目每年有多少現金流，這就導致項目現金流放衛星的現象發生。未來應該按照信用債的標準，加強專項債的信息披露。三是強化對中介機構的監管，壓實中介機構的責任。四是嘗試建立償債準備金制度。債券發行后，定期補充資金到償債準備金中去，防止到期時短期難以籌集滿資金來償還。五是探索建立提前贖回機制。當債券沒到期但對應的項目有較多收入現金流時，比六是實現資金的全生命周

9、期管理。有時項目和資金存在期限不匹配的問題，可以對項目資金做一個全生命周期管理，確保資金不會閑置。分析師簡介李奇霖， 首席經濟學家、研究院院長，董事總經理，證書編號：S0300517030002。張德禮，中央財經大學經濟學碩士，2017 年3 月加入 ，現任首席宏觀分析師，證書編號：S0300518110001。研究院銷售團隊北京王爽010-6623571918810181193 HYPERLINK mailto:wangshuang wangshuang上海徐佳琳021-5178224913795367644 HYPERLINK mailto:xujialin xujialin分析師聲明作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道， 分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。與公司有關的信息披露 具備證券投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號：10485001。本公司在知曉范圍內履行披露義務。股票投資評級說明投資評級分為股票投資評級和行業投資評級。股票投資評級標準報告發布日后的 12 個月內公司股價的漲跌幅度相對同期