1、二一三年六月建筑工程13年中期投資策略低負(fù)債率細(xì)分行業(yè)將保持良好抗風(fēng)險(xiǎn)及逆市擴(kuò)張能力羅澤兵執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0130511090003行業(yè)觀點(diǎn) 整體觀點(diǎn)：繼續(xù)看好裝飾、煤化工和大型房建的發(fā)展?jié)摿ΑＯ掳肽晷袠I(yè)投資主要關(guān)注兩點(diǎn)：一是低負(fù)債率公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，二是行業(yè)結(jié)構(gòu)變化及管理能力所支撐的逆市擴(kuò)張能力。 裝飾行業(yè)-亞廈股份、廣田股份、洪濤股份、金螳螂；江河創(chuàng)建一二線城市、重點(diǎn)房企的公裝需求今年仍有保證，不必悲觀從主流企業(yè)投標(biāo)中標(biāo)率、經(jīng)營(yíng)策略看，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)將持續(xù)優(yōu)化業(yè)績(jī)確定性增強(qiáng)，3季度末估值基準(zhǔn)有望切換，相對(duì)明年P(guān)E有望由目前17X上升至22-23X。 煤化工工程-東華科技、中國(guó)化學(xué)部分領(lǐng)域技術(shù)

2、成熟：煤制天然氣、煤制乙二醇項(xiàng)目審批將趨于寬松：該領(lǐng)域是少數(shù)產(chǎn)能不過(guò)剩、項(xiàng)目自身有合理回報(bào)的基建領(lǐng)域催化劑；天然氣價(jià)格改革已啟動(dòng)，能源價(jià)格改革進(jìn)程將加快； 中國(guó)建筑-低負(fù)債率保證行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，股息率已具安全邊際目 錄一、大裝飾產(chǎn)業(yè)鏈：結(jié)構(gòu)性需求仍穩(wěn)健，個(gè)體公司擴(kuò)張能力強(qiáng)勢(shì)二、煤化工工程：示范項(xiàng)目趨于成熟，能源價(jià)格改革加速工程應(yīng)用三、大型房建：股息率托底，穩(wěn)健負(fù)債率確保業(yè)務(wù)承接能力四、重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及估值 公裝行業(yè)：從商業(yè)用房施工面積的前瞻指標(biāo)看，明年行業(yè)需求增速仍在20%左右 重點(diǎn)城市商業(yè)地產(chǎn)數(shù)據(jù)：目前還未上升至土建工程竣工及裝飾的最高峰國(guó)內(nèi)商業(yè)用房施工面積的月度累計(jì)增速數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局1

3、.1 裝飾需求：明年行業(yè)整體增速仍可維持20%數(shù)據(jù)來(lái)源：CRIC優(yōu)勢(shì)開(kāi)發(fā)商：以其為重點(diǎn)客戶的裝飾企業(yè)回款質(zhì)量可控銷售好于行業(yè)，市場(chǎng)集中度進(jìn)一步提高購(gòu)地穩(wěn)健，資金鏈明顯改善1.2 結(jié)構(gòu)性的市場(chǎng)需求仍強(qiáng)勁：一二線城市與重點(diǎn)開(kāi)發(fā)商主要房地產(chǎn)企業(yè)13年前5月銷售金額及同比變化（單位：億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，中國(guó)銀河證券研究部典型房企13年前5月購(gòu)地支出與銷售金額的比例（單位：億元） 購(gòu)房人群的變化：首住及首改比例提升，這部分人群對(duì)精裝房的接受度較高 一二線房企市場(chǎng)集中度進(jìn)一步提高，有利于精裝修房的推廣1.3 家裝行業(yè)：購(gòu)房者“去投資化”有利于市場(chǎng)推廣萬(wàn)科2009年以來(lái)置業(yè)者按購(gòu)房目的分類數(shù)據(jù)來(lái)源：

4、萬(wàn)科 裝飾行業(yè)凈負(fù)債率在工程類企業(yè)中處于最低水平 與戰(zhàn)略客戶的合作關(guān)系深化，上市裝飾企業(yè)仍將保持偏積極的擴(kuò)張策略建筑工程各細(xì)分行業(yè)的凈負(fù)債率變化數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，中國(guó)銀河證券研究部1.4 經(jīng)營(yíng)策略判斷：低負(fù)債率優(yōu)勢(shì)、主要企業(yè)戰(zhàn)略仍積極 競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化：微觀調(diào)研看，主要企業(yè)跟蹤項(xiàng)目數(shù)、投標(biāo)中標(biāo)率良好； 上市公司收入增速仍將大幅高于行業(yè)增速1.5 行業(yè)格局將進(jìn)一步優(yōu)化2007-2011年上市裝飾企業(yè)、行業(yè)百?gòu)?qiáng)企業(yè)與行業(yè)整體產(chǎn)值增速對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源： 公司公告，中國(guó)銀河證券研究部目 錄一、大裝飾產(chǎn)業(yè)鏈：結(jié)構(gòu)性需求仍穩(wěn)健，個(gè)體公司擴(kuò)張能力強(qiáng)勢(shì)二、煤化工工程：示范項(xiàng)目趨于成熟，能源價(jià)格改革加速工程應(yīng)

5、用三、大型房建：股息率托底，穩(wěn)健負(fù)債率確保業(yè)務(wù)承接能力四、重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及估值2.1 新型煤化工：國(guó)內(nèi)能源消費(fèi)構(gòu)成決定其需求基礎(chǔ)能源對(duì)外依存度高企是既成現(xiàn)實(shí)大力發(fā)展煤化工將形成國(guó)內(nèi)現(xiàn)有石化產(chǎn)品的積極補(bǔ)充過(guò)去的制約在于技術(shù)研發(fā)不足，示范項(xiàng)目不成熟07-12年我國(guó)天然氣國(guó)內(nèi)產(chǎn)量和進(jìn)口量數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC、中國(guó)銀河證券研究部07-11年我國(guó)乙二醇國(guó)內(nèi)產(chǎn)量和進(jìn)口量數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC、中國(guó)銀河證券研究部2.2 目前進(jìn)程：多個(gè)產(chǎn)品線即將進(jìn)入產(chǎn)業(yè)化推廣階段“十一五”以來(lái)國(guó)內(nèi)各類煤化工示范性項(xiàng)目的研發(fā)進(jìn)展數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究部整理我國(guó)煤化工產(chǎn)業(yè)的發(fā)展路徑國(guó)內(nèi)目前所處階段2.2 目前進(jìn)程：多個(gè)產(chǎn)品線正陸

6、續(xù)進(jìn)入產(chǎn)業(yè)化推廣階段數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究部目前國(guó)內(nèi)主要煤化工產(chǎn)品的已開(kāi)車示范性項(xiàng)目 按坑口煤價(jià)和當(dāng)前天然氣價(jià)格水平，煤制氣等領(lǐng)域已接近盈虧平衡線 一線煤炭企業(yè)負(fù)債率低，仍是煤化工建設(shè)的主力軍2.4 經(jīng)濟(jì)可行性：能源價(jià)格改革提速釋放企業(yè)投資動(dòng)力數(shù)據(jù)來(lái)源： WIND煤炭?jī)r(jià)格與煤化工經(jīng)濟(jì)性的關(guān)系一線煤炭企業(yè)凈負(fù)債率(2013年3月底數(shù)據(jù))數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó) 銀河證券研究部，現(xiàn)代煤化工新技術(shù) 天然氣價(jià)格市場(chǎng)化改革正式啟動(dòng)市場(chǎng)化程度較以往方案大幅提高，且具備明確時(shí)間表首次調(diào)價(jià)后全國(guó)天然氣均價(jià)提價(jià)幅度即超過(guò)15%，非常規(guī)天然氣供給行業(yè)受益明顯 煤制氣的成本曲線也將隨規(guī)模效應(yīng)和經(jīng)驗(yàn)積累而快速下降2.4 經(jīng)

7、濟(jì)可行性：能源價(jià)格改革提速釋放企業(yè)投資動(dòng)力2013年6月天然氣價(jià)格改革方案概覽數(shù)據(jù)來(lái)源： 發(fā)改委，中國(guó)銀河證券研究部2.6 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)：東華科技及中國(guó)化學(xué)是主要標(biāo)的新型煤化工目前主要為中國(guó)化學(xué)旗下設(shè)計(jì)及工程企業(yè)主導(dǎo)。中石油、中石化下屬工程公司多從事化肥類的傳統(tǒng)煤化工工程項(xiàng)目，參與新型煤化工的比例較低。中國(guó)化學(xué)下屬公司中，東華科技業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型最為堅(jiān)決，目前煤化工在其自身業(yè)務(wù)占比達(dá)到90%。東華科技未來(lái)3年的年均簽單有望穩(wěn)定在70-100億。中國(guó)化學(xué)旗下主要工程公司的業(yè)務(wù)側(cè)重領(lǐng)域2.6 東華科技：訂單、收入及毛利率良好的業(yè)績(jī)鎖定性、穩(wěn)定的訂單前景毛利率良好且穩(wěn)定東華科技?xì)v年新簽合同與收入對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源

8、：公司公告，中國(guó)銀河證券研究部東華科技?xì)v年工程與設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)的毛利率數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，中國(guó)銀河證券研究部目 錄一、大裝飾產(chǎn)業(yè)鏈：結(jié)構(gòu)性需求仍穩(wěn)健，個(gè)體公司擴(kuò)張能力強(qiáng)勢(shì)二、煤化工工程：示范項(xiàng)目趨于成熟，能源價(jià)格改革加速工程應(yīng)用三、大型房建：股息率托底，穩(wěn)健負(fù)債率確保業(yè)務(wù)承接能力四、重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及估值 房建行業(yè)負(fù)債率相對(duì)交通、水電基建等仍處于合理水平 主要標(biāo)的中國(guó)建筑目前凈負(fù)債率55%，賬面資金1100億元房建及各類基建細(xì)分行業(yè)的凈負(fù)債率對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND3.1 房建行業(yè)負(fù)債率仍處于合理水平中國(guó)建筑凈負(fù)債率變化數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND 2011-2012年年均BT/BOT投入在200億元，僅占資產(chǎn)

9、總規(guī)模的3% 公司的13個(gè)城市綜合建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)度穩(wěn)健，回報(bào)水平有保證公司投融資支出金額及占公司總資產(chǎn)比例（單位：億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告3.2 中國(guó)建筑：投融資支出過(guò)去兩年平穩(wěn) 堅(jiān)持大客戶及大項(xiàng)目策略：戰(zhàn)略合作伙伴100家左右，目前房建大項(xiàng)目占比達(dá)90% 建筑業(yè)務(wù)追求平穩(wěn)發(fā)展，預(yù)計(jì)今明兩年年均增長(zhǎng)10-15% 2011-2012年公司新簽房建/基建大項(xiàng)目的金額及占比數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，中國(guó)銀河證券研究部3.3 中國(guó)建筑：建筑業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)策略公司歷年新簽工程合同及增速 按6月30日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，預(yù)計(jì)今年的股息率將達(dá)3.5% 股權(quán)激勵(lì)正式實(shí)施，解禁條件：凈資產(chǎn)收益率不低于14%； 凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率不低于10%；3.5 中國(guó)建筑股息率有安全邊際、股權(quán)激勵(lì)正式實(shí)施公司歷史PE估值水平（相對(duì)當(dāng)年EPS）變化數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND