1、創業投資資IPOO偏低定定價與退退出績效效實證研研究陳玉罡 王蘇蘇生（哈爾濱濱工業大大學深圳圳研究生生院，深深圳，55180055）摘要：本本文以119933年到220066年在香香港主板板和創業業板上市市的1333家HH股公司司為研究究對象，對其偏低定價和短長期績效情況進行了實證分析。研究表明，創業投資支持的公司的IPO偏低定價程度低于非創業投資支持的公司。創業投資支持的公司在香港主板市場的IPO偏低定價程度、長短期績效均低于香港創業板市場，且在香港主板上市后的長期績效呈不斷下降趨勢。在香港主板市場上，退出績效與IPO偏低定價顯著負相關。對創業投資支持的公司來說，在熱發行期退出將獲得更好的績

2、效。關鍵詞：創業企企業上市市；首次次公開發發行；發發行定價價；退出出績效中圖分類類號：FF8300.9 文獻標標識碼：A作者簡介介：陳玉玉罡，哈哈爾濱工工業大學學深圳研研究生院院博士后后研究員員，研究究方向：投資與財財務。王王蘇生，哈哈爾濱工工業大學學深圳研研究生院院教授、博士生生導師，研研究方向向：創業業投資。Posiitivve SStuddy oon VVentturee Caapittal IPOO Unnderr-prriciing andd Exxit Perrforrmannce Chenn Yuuganng Wanng SSushhengg SSun Xiaaohuui(She

3、enzhhen Graaduaate Schhooll, HHarbbin Insstittutee off Teechnnoloogy, Shhenzzhenn, 55180055)Absttracct: Bassed on thee 1333 HH shharee coompaaniees tthatt arre llistted in Honng KKongg maain boaard andd grrowtth mmarkket in 19993-220066, tthiss paaperr dooes a pposiitivve sstuddy oon ttheiir uundeer

4、-ppriccingg, sshorrt ttermm annd llongg teerm perrforrmannce. Itt shhoweed tthatt thhe ccomppaniies thaat ssuppportted by vennturre ccapiitall haad aa loowerr unnderr-prriciing thaan tthe commpanniess thhat nott suuppoorteed bby vventturee caapittal. Thhe ccomppaniies thaat ssuppportted by vennturre

5、 ccapiitall annd llistted on maiin bboarrd mmarkket hadd noot oonlyy a lowwer undder-priicinng, butt allso shoort terrm aand lonng ttermm peerfoormaancee thhan thaat llistted on groowthh maarkeet. Andd thhe llongg peerfoormaancee affterr IPPO oon mmainn booardd maarkeet sshowwed a cconttinuuouss doo

6、wn treend. Onn maain boaard marrkett, llongg teerm perrforrmannce wass siigniificcantt neegattivee wiith IPOO unnderr-prriciing. Foor tthe commpanniess thhat suppporrtedd byy veentuure cappitaal, chooosiing thee hoot iissuue ttimee too exxit willl eenhaancee thhe bbeneefitt off veentuure cappitaal.

7、創業企業業成長到到一定程程度時通通過在證證券市場場掛牌上上市進行行首次公公開發行行（Innitiial Pubblicc Offferringgs）從而使使創業資資金退出出。IPPO通常常是創業業投資最最佳的退退出方式式，該方方式收益益較高，創創業投資資者可以以獲得高高額的回回報。而而通過這這一方式式，企業業也得以以擺脫投投資者的的控制，獲獲得獨立立的決策策權。同同時由于于IPOO是資本本市場對對公司的的一種認認可，有有助于樹樹立企業業形象及及保持持持續的融融資渠道道等。IIPO可可分為主主板上市市和創業業板上市市。主板板上市的的門檻較較高，一一般的創創業企業業很難達達到其上上市條件件；創業業

8、板市場場，是專專為中小小高科技技企業和和創業企企業公開開上市而而設立的的證券交交易市場場，如美美國納斯斯達克（NNASDDAQ）市市場、歐歐盟伊斯斯達克（EEASDDAQ）市市場、溫溫哥華創創業板市市場（CCDNXX）、中中國香港港創業板板市場等等。自20世世紀900年代起起，創業業投資在在我國已已發展數數年，并并取得顯顯著的成成效，推推動了技技術創新新及企業業的發展展壯大。然而，由由于我國國資本市市場不完完善，創創業投資資以IPPO退出出投資的的機會有有限，勢勢必會影影響創業業投資的的循環發發展。大大多數國國內有創創業投資資支持的的公司都都通過國國外資本本市場或或香港資資本市場場上市退退出。

9、本本文通過過對19993年年到20006年年在香港港主板和和創業板板上市的的1333家H股股公司為為研究對對象，對對其偏低低定價和和短長期期績效情情況進行行了實證證分析，為為創業投投資機構構在退出出過程中中如何選選擇退出出地點、退出時時機和退退出定價價提供了了一些啟啟示。文獻回顧顧在IPOO的過程程中經常常會出現現偏低定定價（uundeerprriciing）的的現象。偏低定定價是指指新股發發行定價價存在低低估現象象，即新新股發行行價低于于新股上上市首日日收盤價價，上市市首日即即能獲得得顯著的的超額報報酬率。Rockk（19886）認認為定價價偏低是是對信息息不對稱稱的一種種補償，補補償承銷銷

10、商用來來收集有有關公司司真實價價值的信信息所承承擔的成成本11。MMusccareellaa 和 Vettsuyypenns（119899）認為為偏低定定價是企企業提前前上市的的成本，是是發行的的真實價價值的不不確定性性導致的的，企業業越年輕輕，不確確定性越越大，發發行價格格就定得得越低，而而IPOO時企業業年齡越越大，偏偏低定價價的程度度越低2。Griinbllattt 和 Hwaang（19889），Alllenn 和 Fauulhaaberr（19889）等等在IPPO偏低低定價模模型中把把IPOO偏低定定價當成成是項目目質量的的成本信信號，指指出IPPO定價價偏低反反映了投投資項目目的

11、質量量。項目目質量的的不確定定性越大大，可提提供給潛潛在投資資者評估估的信息息較少，偏偏低定價價的程度度就越大大3 44。隨著對偏偏低定價價研究的的深入，許許多研究究的焦點點轉向了了創業投投資與非非創業投投資的區區別，研研究結論論大致相相近，即即創業投投資支持持的IPPO偏低低定價程程度小于于后者。如Baarryy等(119900) 5，MMeggginsson 和 WWeisss（119911）66，TTykvvovaa（20003）7。新老投資資者對偏偏低定價價的影響響程度也也不同。Gommperrs 和和 Leerneer（119999）指出出偏低定定價是創創業投資資家的實實際損失失，因

12、為為它導致致創業投資資家的財財富向新新的所有有者轉移移，新創創業投資資家通過過持有較較少的公公司股權權來承擔擔提前上上市帶來來的成本本，所以以新創業業投資者者推動風風險企業業IPOO上市的的定價偏偏低程度度更高8。Neuus 和和 Waalz（220055）指出出聲譽為為準確的的定價提提供保證證。有經經驗的創創業投資資機構由由于具有有較高的的聲譽，可可以使他他們在IIPO的的過程中中以較準準確的價價格出售售他們的的股份，同同時他們們占有較較大的市市場份額額，可以以更好地地展現他他們公司司的價值值9。Barrry等(19990)、Meggginnsonn 和 Weiiss（119911）指出出市

13、場對對創業資資本IPPO時的的參與反反應良好好5 66。BBravv 和 Gommperrs（119977）以119722-19992年年間的9934個個創業投資資支持的的IPOO和19975-19992年間間的34407個個非創業業投資支支持的IIPO為為樣本，比比較了創創業投資資和非創創業投資資支持的的IPOO股票價價格的長長期表現現問題。研究發發現，創創業投資資支持的的IPOO長期表表現總體體上好于于非創業業投資支支持的IIPO，說說明創業業投資的的支持影影響了IIPO股股票價格格的長期期表現，他他們指出出，主要要原因是是創業投資資家對聲聲譽的重重視110。Gommperrs 和和 Le

14、erneer（119999）指出出創業投資資家對IIPO企企業的參參與影響響新上市市企業的的長期業業績，當當采用等等值加權權平均時時，創業業投資支支持的企企業在超超過5年年的時期期內IPPO業績績好于非非創業投資資支持的的企業，市市場能夠夠在發行行價格中中反映出出這種表表現，而而該兩類類企業股股票價格格的長期期表現也也有類似似反映8。Coaakleey等（220044）以119855-20000年年英國3304家家創業投資資公司和和2644家非創創業投資資公司為為樣本，分分析了他他們發行行后的業業績表現現。研究究指出在在19998-220000年經濟濟泡沫時時期創業業投資公公司和非非創業投資資

15、公司的的業績明明顯不佳佳，上市市時機和和投資者者的情緒緒對長期期操作業業績產生生影響；而19985-19997年IIPO后后的操作作業績和和創業投資資家的聲聲望成顯顯著正相相關111。有一些學學者研究究了創業業投資IIPO偏偏低定價價與退出出績效的的關系，但但卻沒有有達成一一致的結結論，如如Jaiin和KKinii(19994) 112，CCoakkleyy等(220044) 11， KKriggmann等(119999) 13。數據樣本本與指標標計算本研究選選取了119933年-220066年在香香港上市市的1333家HH股公司司作為研研究樣本本，包括括在香港港主板和和創業板板上市的的創業投

16、投資所支支持的公公司599家，以以及在香香港主板板和創業業板上市市的非創創業投資資支持的的公司774家。對于是否否有創業業投資支支持的界界定是按按照Cooaklley等等(20004)對IPPO的定定義，即即上市說說明書中中，創業業投資家家的股份份至少占占3%，其其標準是是在該條條件下創創業投資資者持有有的股份份可以在在招股說說明書中中單獨列列出來。本文數據據主要來來源于香香港各相相關金融融、證券券網站，如如：（11）阿斯斯達克財財經網站站 HYPERLINK /chi/default.asp htttp:/wwww.aaasttockks.ccom/chii/deefauult.aspp，主

17、要提提供公司司業務、股東結結構、（資資產負債債表、損損益表、財務比比率）。（2）財財華網 HYPERLINK / htttp:/m/，在公司司資料庫庫里提供供專業的的綜合損損益表、資產負負債表、現金流流量表、權益披披露表。（3）香港港經濟通通網站 HYPERLINK .hk/ hhttpp:/wwww.etnett.coom.hhk/，主要提提供上市市時間、成立時時間、股股東結構構、主要要業務、發行價價格、損損益表和和資產負負債表。（4）大中中華交易易網 HYPERLINK .hkk htttp:/hhkisc.hhksttockk.coom.hhk，主要提提供上市市時間、股東結結構。（5）香

18、港港證券交交易所 HYPERLINK .hk hhttpp:/m.hkk，提供香香港主板板和創業業板上市市的H股股企業統統計、招招股說明明書（股股東結構構）、發發行規模模、以及及財務報報表信息息披露。相關指標標的計算如下下：1.偏低低定價：其中、分分別為上上市首日日的收盤盤價格和和發行價價格；，分別為為市場的的收盤指指數和開開盤指數數。2.短期期績效指指標：Krisshnan 和Siingh(20005)提提出兩種種衡量IIPO短短期績效效的指標標，原始始最初收收益（RRaw）和和市場調調整收益益（MAAR）14。我們們采用MMAR作作為短期期績效指指標。MAR=，的含義義同上。為市場場收益率

19、率。3.長期期績效指指標：以月累積積超額收收益率（CCAR）來來計算。計算期期為發行行后連續續36個個月。收益率的的計算為為： =ln()；=ln()；其中，為為公司月月個股收收益率；為月市市場收益益率。然后利用用CAPPM模型型計算月月超額收收益率AAR（AAbnoormaal RRetuurn）和累積超額收益率CAR(Cumulative Abnormal Return)。實證結果果與分析析一、偏低低定價程程度表1 各各樣本偏偏低定價價程度比比較樣本偏低定價價均值T檢驗自由度Sig. 值(雙邊)創投支持持的公司司20.007%*2.800058.0077非創投支支持的公公司22.226%*

20、4.177873.0000在香港主主板上市市的公司司17.223 %*4.388087.0000在香港創創業板上上市的公公司29.221%*2.866144.0066在香港主主板上市市的創投投支持公公司13.554% *2.977038.0055在香港創創業板上上市的創創投支持持公司32.881% 1.700919.1044在香港主主板上市市的非創創投支持持公司20.118%*3.322148.0022在香港創創業板上上市的非非創投支支持公司司26.333 %*2.511324.0199注：*表示在在95%的水平平下偏低低定價顯顯著，*表表示在999%的的水平下下偏低定定價顯著著。從表1，平平

21、均來看看，創投投支持的的公司比比非創投投支持的的公司偏偏低定價價程度要要低。這這與Baarryy等(119900) ，MMeggginsson 和 WWeisss（119911），TTykvvovaa（20003）的的研究結結果是一一致的。就創業投投資支持持的公司司來看，在在香港主主板上市市的公司司比在香香港創業業板上市市的公司司偏低定定價程度度要低。二、短期期績效和和長期績績效表2 不不同樣本本的短期期績效和和長期績績效研究究IPO市市場變量類型型指標變量量總樣本創投支持持非創投支支持香港主板板短期績效效MAR0.166370.122510.19945長期績效效CAR-0.775899-0.

22、667188-0.882822香港創業業板短期績效效MAR0.299290.322750.26652長期績效效CAR-0.0010-0.0086550.05512從表2中中可以看看到，平平均來看看，在香香港主板板上市的的創業投投資支持持的公司司短期績績效低于于非創投投支持的的公司，長長期績效效卻高于于非創投投支持的的公司；而在香香港創業業板上市市的創業業投資支支持的公公司短期期績效高高于非創創投支持持的公司司，長期期績效卻卻低于非非創投支支持的公公司。不不論是創創業投資資支持的的公司還還是非創創業投資資支持的的公司，在在香港主主板上市市的公司司短長期期績效均均低于在在香港創創業板上上市的公公司

23、。三、長期期績效的的趨勢圖1 不不同子樣樣本的AAR和CCAR趨趨勢圖A：在香香港主板板上市的的創投支支持公司司 BB：在香香港主板板上市的的非創投投支持公公司C：在香香港創業業板上市市的創投投支持公公司 DD：在香香港創業業板上市市的非創創投支持持公司從圖1來來看，在在香港主主板上市市的創投投支持公公司和非非創投支支持公司司的CAAR呈明明顯的下下降趨勢勢，而在在香港創創業板上上市的創創投支持持公司和和非創投投支持公公司的CCAR則則圍繞零零值上下下波動。這說明明在香港港主板上上市的公公司IPPO后的的績效越越來越差差。四、偏低低定價和和長期績績效的關關系我們選擇擇了公司司規模（LLNSII

24、ZE）、公司年年齡(LLNAGGE)、行業(INDDUSTTRY)根據對樣本的相關分析，發現制造業的偏低定價與長期績效有顯著相關關系，而其他行業沒有，所以如果該公司屬于制造業，則行業虛擬變量設置為1，其余設置為0。、熱發發行期（HHOTIISSUUE）證券市場處于熱發行期時，會對公司的IPO和長期績效造成一定的影響。本研究以2003年香港新證券法頒布作為重要時間拐點，2003年-2006年間赴香港上市的H股公司較多，故將在該時間段設置為熱發行期，處于該時段內設為1，其余設為0。參考文獻：Rock, K. Why new issues are under-pricedJ. Journal of

25、Financial Economics, 1986，Vol.15: 187212.Muscarella，C.J. Vetsuypens，M.R. Initial Public Offerings And Information AsymmetryC. Unpublished working paper. Pennsylvania State University and Southern Methodist University，1989.Grinblatt.M, Hwang, C.Y. Signaling and the pricing of new issuesJ, Journal of

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31、Vol.54: 1015-1044.Krishnan, C.N.V., Singh, A.K. Venture Capital Reputation and IPO Returns J. Department of Banking and Finance, Weatherhead School of Management, 2005,Vol.36: 1046-1063.、偏低定定價（uundeerprri）作作為解釋釋變量，以以長期績績效(CCAR)作為被被解釋變變量，對對4個子子樣本進進行回歸歸的結果果如下：表3 長長期績效效的影響響因素回回歸PANEEL AA：在主板上上市的創創投支持持的

32、公司司(R2=0.4432)PANEEL BB：在主板上上市的非非創投支支持的公公司(R2=0.2296)變量名系數標準誤標準化系系數t值Sig.值系數標準誤標準化系系數t值Sig. 值常數項-1.00560.5115-2.00490.0448-0.55220.5997-0.88750.3886規模0.022830.09990.04440.28860.77760.04400880.13350.04470.29960.7669年齡-0.0026220.0993-0.0038-0.22810.7880-0.00484410.0777-0.0089-0.66310.5331行業-0.11410.31

33、11-0.0068-0.44530.6553-0.5565*0.2886-0.2274-1.99760.0555熱發行期期1.0116*0.26660.54413.81180.00010.54460.32250.24481.67780.1001偏低定價價-0.000933*0.4442-0.2281-2.11060.0443-0.6660*0.3442-0.2274-1.99270.0661PANEEL CC：在創業板板上市的的創投支支持的公公司(R2=0.3349)PANEEL DD：在創業板板上市的的非創投投支持的的公司(R2=0.1266)變量名系數標準誤標準化系系數t值Sig. 值系數

34、標準誤標準化系系數t值Sig. 值常數項0.77780.75561.02290.32210.58820.92280.62270.5338規模0.16680.22250.19930.74450.46680.30060.38840.19930.79960.4336年齡-0.22850.1997-0.3352-1.44480.1770-0.11620.2226-0.2207-.71180.4882行業-0.55400.4113-0.3324-1.33070.21120.09947880.41120.05510.23300.8221熱發行期期0.6991*0.32290.51162.10000.05540.38880.38840.24441.01110.3225偏低定價價0.00094550.20060.01120.04460.9664-0.11100.3991-0.0072-0.22830.7881從表3可可以看出出，創業業投資支支持的公公司如果果在香港港主板上上市，則則長期績績效與偏偏低定價價顯著負負相關，而而如果在在創業板板上市，則則長期績績效與偏偏低定價價的相關關程度不不顯著。非創業業投資支支持的公公司也出出現同樣樣的結果果。上市市地點不不僅是影