1、第 五 章 國 際 儲 備29 八月 20222 一、國際儲備概念 國際儲備是一國政府（貨幣當局）持有的、用于支付國際收支差額、干預外匯市場的資產。 國際儲備具有三個物征： 官方持有； 較大流動性； 被各國普遍接受；第一節 國際儲備的作用與構成29 八月 20223 1.黃金儲備 （1）作為國際儲備的黃金是一國政府所持有的貨幣性黃金。顯然，非貨幣用途的黃金不在此列。 （2）黃金在國際儲備中的地位有不斷下降趨勢。 20世紀30年代以前，黃金是最主要的儲備資產； 二戰后至20世紀70年代，美元代表黃金成為主要的國際儲備資產； 20世紀70年代中期以來，黃金已不能直接用于國際間支付，但IMF仍然將黃

2、金儲備列入國際儲備統計中。 二、國際儲備構成黃金的貨幣化進程金價走勢已凸顯貨幣屬性 第一，黃金大宗商品屬性大幅減弱。在對黃金的需求中，工業需求僅占10%，而金飾需求和投資需求占90%。這表明，黃金的工業需求對金價的影響已經大幅削弱，其大宗商品屬性已銳減。同時，投資需求占總需求的比重在近年來高速增長，已由2001年的9.5%上升至34.5%，價值貯藏功能增強，貨幣屬性逐漸強化。 第二，在2008年9月雷曼破產、2011年8月美國國債評級下調兩次市場暴跌走勢時，全球外匯市場動蕩，股市一瀉千里，大宗商品價格暴跌，黃金價格卻未隨大宗商品暴跌，反而脫穎而出強勁上漲，昭示其大宗商品屬性明顯衰弱，價值貯藏功

3、能增強。第三，黃金一直以來對全球緊張局勢高度敏感，價值貯藏功能極強，這也是黃金價格波動中貨幣屬性的有力證明。 金融市場已經認可黃金的貨幣地位 一是黃金在金融市場上已逐漸成為公認的抵押品，如歐洲的結算所、芝加哥商業交易所、摩根大通已接受黃金作為抵押品；二是諸如國際對沖基金Osmium Capital等機構，開始提供以黃金的盎司數定價的股份，表明黃金的流通手段職能也開始回歸；黃金的貨幣化進程還體現在價值儲備等貨幣屬性被全球央行逐步認可上。以歐洲發達國家為主的CBGA(央行售金協議)國家，如今已幾乎不再對外出售黃金，即便在各國面臨主權債務償還壓力的背景下，也并未售出黃金儲備。不僅如此，新興市場國家也

4、開始認可黃金的價值貯藏職能，并大幅增持黃金。墨西哥央行2011年至今已增持近100噸黃金。我國黃金儲備2001年11月之前1267萬盎司，合400噸黃金 2001年12月1608萬盎司，合500噸黃金 2002年12月1929萬盎司，合600噸黃金 2009年4月底至今黃金儲備3389萬盎司，合1054噸黃金（1盎司=31.1035克）目前占外匯儲備的1.7%世界官方黃金儲備顯示：美國8133.5噸，德國3417.4噸，英國2720噸。美、德黃金占外匯儲備的79.8%和68.9%日黃金占外匯儲備的2.3%黃金價格與美元指數的關系傳統上，國際金價與美元在長期內呈反向變動關系。 1 由于黃金是用美

5、元計價，美元貶值或升值會刺激或抑制對黃金的需求。2 美元的升值或貶值代表著人們對美元的信心。美元和黃金都是國際儲備資產，也可以說是競爭者的關系。 29 八月 202210 外匯儲備是當今國際儲備的主體； 外匯儲備的變化： 20世紀30年代前，英鎊是最主要的儲備貨幣； 布雷頓森林體系下，美元幾乎成為唯一的儲備貨幣. 20世紀70年代后，出現了儲備貨幣多元化的趨勢，但至今美元仍然是最主要的儲備貨幣。2.外匯儲備 一國貨幣欲成為儲備貨幣，必須具備以下條件：(1)能自由兌換，即必須是可兌換貨幣；(2) 在國際貿易與國際支付中占較大比重；(3)幣值穩定。 外匯儲備1996年11月外匯儲備首次突破1000

6、億美元2001年底外匯儲備2122億美元2002年底外匯儲備2864億美元2003年底外匯儲備4032.51億美元2004年底外匯儲備6099.32億美元2005年底外匯儲備8188.72億美元2006年底外匯儲備10663.44億美元2007年底外匯儲備15282.49億美元2008年底外匯儲備1.946萬億美元2009年底外匯儲備23991.52億美元2010年6月底外匯儲備24542.75億美元2011年9月底外匯儲備32016.83億美元2013年3月底外匯儲備34426億美元2014年3月底外匯儲備3.95萬億美元2015年6月底外匯儲備3.69萬億美元2016年6月底外匯儲備3.2

7、萬億美元實踐表明，儲備貨幣本身存在著難以協調的矛盾，儲備貨幣一身難以肩二任(國家貨幣與國際貨幣)。這種“清償力”與信心之間的矛盾就是國際金融歷史上著名的“特里芬難題”(Triffin Dilemma)。例如美元,各國持有美元儲備的多寡取決于美國的國際收支情況,美國順差,其他國家持有美元就會不足,缺乏國際清償能力;美國逆差,其他國家持有美元儲備就越多,但持續的國際收支赤字必將給美國經濟帶來許多嚴重后果,影響美元的儲備貨幣地位及人們對它的信心.14補充：一國貨幣充當國際儲備貨幣的利敝利：通過輸出紙幣，可以獲得鑄幣稅收入，即 對外支付本幣換回的實際資源與紙幣印刷成本之間的巨大差額。用直接對外支付本幣

8、的方法彌補其國際收支逆差。用本幣在國外大量發放貸款或進行投資，獲取高額利息，甚至控制其他國家的經濟。敝：必須對外完全放開國內金融市場，對資本輸出入不加以任何限制，這樣會影響國內的貨幣政策乃至經濟發展。會遇到“特里芬難題”，即隨著儲備貨幣發行量的增長，其信用保證必然下降，進而影響貨幣匯率。29 八月 202215 3.在IMF的儲備頭寸（Reserve Position) 儲備頭寸是指IMF成員國在IMF普通帳戶中以自由提取使用的資產，又稱普通提款權。 儲備頭寸包括： 成員國向IMF認繳份額的外匯部分（認繳總額的25%）余額； 成員國向IMF提供的可兌換貨幣貸款余額。 4特別提款權(Specia

9、l Drawing Rights，SDR)特別提款權的含義： 從名稱上看，特別提款權指IMF分配給成員國的在原有的普通提款權之外的一種使用資金的權利，它是相對于普通提款權而言的。 從性質上看，特別提款權是IMF為緩解國際儲備資產不足的困難，在1969年9月第24屆年會上決定創設的、用以補充原有儲備資產不足的一種國際流通手段和新型國際儲備資產。29 八月 202217 特別提款權是IMF按成員國基金份額無償分配的一種帳面資產。 特別提款權的特征： 人為創造；無償分配；使用受到限制； 特別提款權可以用于政府間結算；可以用于償還向IMF的借款本息；經貨幣發行國同意后可以兌換成外匯；但不可以支付商品與

10、勞務的款項，也不可以兌換成黃金。1特別提款權的定值(開始與美元掛鉤,美元與SDR等值,后來改成”一籃子”貨幣)以美元表示的SDR價值=141.73%+歐元/美元30.93%+日元/美元比價8.33%+英鎊/美元比價8.09%+人民幣/美元比價10.92%2特別提款權的利率(一籃子貨幣在各國市場上的加權平均數)3特別提款權的分配(發達國家比例高達81.2%,而SDR的主要需求方卻是發展中國家,很不合理的格局) 三 國際儲備與國際清償力 國際清償力(International Liquidity)亦稱“國際流動性”，指一國政府為本國國際收支赤字融通資金的能力。它既包括一國為本國國際收支赤字融資的現

11、實能力即國際儲備，又包括融資的潛在能力即一國向外借款的最大可能能力。 29 八月 202220 廣義國際儲備（國際清償力） 自有儲備（狹義國際儲備） 借入儲備備用信貸互惠信貸協議借款總安排黃金儲備外匯儲備在IMF的儲備頭寸特別提款權29 八月 202221三、國際儲備與國際清償能力1、兩者既有區別又有聯系： 國際清償能力是指一國在不影響本國經濟正常運行的情況下，結算對外債務的金融能力。 國際清償能力涵蓋了國際儲備，即國際儲備是國際清償能力的組成部分。不同的國家其國際儲備與國際清償能力差異很大：國際儲備貨幣供應國：美國：1995年美國的國際清償能力中，國際儲備不 到5，金融機構的對外負債成為最大

12、的國際 清償能力的來源。29 八月 202222德國：1995年，國際儲備在其國際清償能力中只占 7，同樣，金融機構的對外負債成為最大國際清償能力的來源。非國際儲備貨幣供應國： 泰國：1995年國際儲備占國際清償能力的比例為38。 中國： 1995年國際儲備占國際清償能力的比例為60。 注意：一國國際清償能力中，國際儲備的比例越高，表明該國政府無條件運用的清償能力越大，有保障的支付能力越強。 （二）借入儲備 1備用信貸（Stand-by Credits） 備用信貸，是一成員國在國際收支發生困難或預計要發生困難時，同IMF簽訂的一種備用借款協議。 2互惠信貸協定（Swap Arrangement

13、s） （1）互惠信貸協定的含義 互惠信貸協定亦稱貨幣互換安排，它是兩國中央銀行之間進行的一種雙邊貨幣合作。貨幣互換最初是兩個簽約國本幣間的互換，目前，它多為本幣與外匯間的互換。 （2）互惠信貸協定的分類 單向貨幣互換安排 指A國向外匯暫時陷入不足的B國提供干預市場所需的外匯，以防其貨幣匯率下跌，反之，若A國外匯不足時，B國并沒有向A國提供外匯的義務。 雙向貨幣互換安排 指A、B兩國無論哪一方外匯短缺，另一方均有義務向其提供外匯。在具體操作中，接受外匯的一方需用本幣來換取外匯，到期時按原約定匯率再用外匯將本幣換回。當換入外匯時，借款國的國際儲備增加，在換回本幣時，借款國的國際儲備減少。2005年

14、1月,作為執行的結果”東盟10+3(中,日韓)”國家共簽定15個雙邊互換協定,總金額達375億美元 3借款總安排（General Arrangements to Borrow, GAB）是一種短期信貸來源.借款總安排已成為IMF增加對成員國貸款所需資金的一個重要來源。IMF提供貸款中介角色，但這種貸款設施并不能成為成員國擴大國際清償力的永久源泉，一旦會員國歸還貸款，國際儲備仍回復到原來水平。 4本國商業銀行的對外短期可兌換貨幣資產其所有權不屬于政府，也未被政府所借入，但因為這些資金流動性強，對政策的反應十分靈敏，故政府可以通過政策的、新聞的、道義的手段來誘導其流向，從而間接達到調節國際收支的目

15、的 四、國際儲備的作用 （一）彌補國際收支赤字 （二）調節本幣匯率 (三) 充當信用保證 （四）防患突發事件 2004年，IMF發布了最新的外匯儲備管理指南，其中關于外匯儲備功能的表述中，增強對本幣的信心被放在核心地位，這表明國際儲備“彌補國際收支赤字”作用的弱化。 亞洲金融危機后，美國和歐洲地區已逐步減少了外匯儲備，原因是他們的貨幣在國際經濟活動中居于“關鍵貨幣”地位，客觀上不需要持有太多的外匯儲備；實行浮動匯率制幫他們大大“節約”了對儲備的需求。而廣大發展中國家，甚至是新興工業化國家乃至日本，卻都普遍增加了外匯儲備。原因在于，在美元、歐元兩大貨幣區的擠壓下，這些國家普遍感到了有提高對本國貨

16、幣信心的需要。所以，外匯儲備的職能已不在于實實在在地用真金白銀去滿足進口和支付債務的需要。在IMF對外匯儲備功能的新表述中，“增強對本幣的信心”被放在核心地位上。簡單地說，外匯儲備過去是準備“用”的，而現在，則主要是給人“看”的。 五、國際儲備的來源 （一）一國視角下的國際儲備來源 1國際收支盈余 2.中央銀行在進行外匯干預時購進的外匯 3一國政府對外借款的凈額 4中央銀行購買的黃金 5接受他國支付的特別提款權 6分配的特別提款權 以上國際儲備的來源渠道中，從根本上講，只有國際收支盈余才是一國國際儲備的最主要來源。 （二）全球視角下的國際儲備來源 儲備貨幣發行國的貨幣輸出是全球國際儲備的最主要

17、 來源。 國際收支順差 國際收支中經常項目的順差 它是國際儲備的主要來源。該順差中最重要的是貿易順差，其次是勞務順差。目前，勞務收支在各 國經濟交往中，地位不斷提高，許多國家的貿易收支逆差甚至整個國際收支逆差，都利用勞務收支順差來彌補。在不存在資本凈流出時，如果一國經常項目為順差， 則必然形成國際儲備；而在不存在資本凈流入時，如果一國經常項目為逆差，則必然使國際儲備減少。 國際收支中資本項目的順差 它是國際儲備的重要補充來源。目前國際資本流動頻繁且規模巨大，當借貸資本流入大于借貸資本流出時，就形成資本項目順差。如果這時不存在經常項目逆差，這些順差就形成國際儲備。 這種儲備的特點就是由負債所構成

18、，到期必須償還。但在償還之前，可作儲備資產使用。當一國的借貸資本流出大于借貸資本流入時，資本項目必然發生逆差，如果這時有經常項目逆差，則國際儲備將會大幅減少。 中央銀行干預外匯市場取得的外匯 中央銀行干預外匯市場的結果也可取得一定的外匯，從而增加國際儲備。當一國的貨幣匯率受供求的影響而有上升的趨勢或已上升時，該國的中央銀行往往就會在外匯市場上進行公開市場業務，拋售本幣，購進外匯，從而增加本國的國際儲備。另一方面，當一國的貨幣匯率有下浮趨勢或已下浮時，該國就會購進本幣，拋售其他 硬貨幣，從而減少本國儲備。一般來說，一個貨幣匯率上升的國家，往往是國際收支順差較多的國家，因此，沒有必要通過購進外匯來

19、增加已過多的外匯儲備，但由于共同干預的需要，會自覺或不自覺地增加本國的外匯儲備。 這種干預形式在70年代以前，主要以單個國家干預的形式出現，到80年代發展成為聯合干預。如1978年美元匯率暴跌，美國就曾拋售約合100億美元 的西德馬克以遏止美元匯價下降。但到80年代，這種干預面就擴大了，如1988年為力守1美元兌120日元的防線，西方各國中央銀行聯合干預外匯市場，僅在 1988年1月4日這一天之內，美國、日本、前聯邦德國、法國、英國、意大利、加拿大以及瑞士、奧地利等中央銀行就購進20億30億美元，其結果使這些國家的外匯儲備增加，也使美元匯率得以回升。97年代以來，由于國際金融局勢動蕩不安，尤其

20、1993年至1995年發生了新的美元危機，1997年又發生 了波及世界金融市場的東南亞貨幣危機，因此，聯合干預得到了進一步加強。 29 八月 202234 第二節 國際儲備管理一、國際儲備管理的概念 指一國政府及貨幣當局根據一定時期的國際收支狀況及經濟發展情況，對國際儲備的規模及結構進行管理。二、國際儲備的規模管理1、概念 指對國際儲備規模的確定和調整，以保持足夠的、適量的國際儲備水平。 29 八月 2022352、確定國際儲備的適量規模應考慮的幾個因素：（1）對外貿易狀況（2）國際融資能力（3）匯率制度（4）貨幣的國際地位（5）外匯管制程度（6）金融市場的發育程度（7）持有儲備的機會成本（8

21、）其他因素。如國際形勢走向。29 八月 202236 3、確定國際儲備適量規模的幾種簡單方法（1）適量規模為34個月的進口額。（2）適量規模為GDP的十分之一。（3）適量儲備規模為外債總額的百分之三十。29 八月 2022374、確定適量外匯儲備的方法之一相關因素比例法（1）進口所需的外匯儲備 一國的外匯儲備應維持其年進口額的25左右（三個月左右的進口額）。 1947年在IMF供職的美國經濟學家特里芬，對IMF成員國的國際收支進行大量的分析后提出的。 29 八月 202238（2）還本付息所需的外匯儲備 一般規律，外匯儲備中償債準備至少應滿足1416周的（3.54個月）當年還本付息額。 （3）

22、外商直接投資利潤匯出額 此比例通常為外商直接投資余額的510。（中國的外商投資企業，利潤再投資的情況比較普遍，取10為上限足矣） （4）外匯平準基金 約為一國外匯儲備的510。 （5）滿足特殊需要的外匯儲備 一般認為應占到外匯總量的10左右。 就目前而言，中國至少要考慮兩方面的特殊需要：一是香港的繁榮穩定。二是臺灣問題。29 八月 202239三、國際儲備的結構管理 國際儲備的結構主要是指黃金、外匯、GDRS、SDRS之間的比例以及外匯儲備的幣種結構和期限結構。1、結構管理的原則 流動性 安全性 相結合 盈利性 在實際管理中，國際儲備的結構管理主要是外匯儲備 的結構管理。29 八月 20224

23、0 2、確定不同貨幣比例時，應考慮的因素： （1）儲備貨幣發行國的政治、經濟情況，尤其是金融和國際收支狀況。（2）本國的對外支付情況。（3）預期收益率。3、儲備資產的投資組合 按變現能力劃分，儲備資產可分為三部分：（1）一級儲備 由現金和準現金構成。流動性高，收益低。如活期存款、短期國庫券、商業票據。（2）二級儲備 如定期存款、中期債券（15年）。29 八月 202241（3）三級儲備 主要是長期投資工具，如長期債券。注意：外匯儲備資產一般不能投資于公司股票在二級市場比較發達的前提下，可將外匯儲備少量投資于資信級別高的公司債券。一般情況下，資本市場金融工具在外匯儲備資產中的比例不應該低于三分之

24、一。4、國際儲備資產的預測調整 合理的國際儲備資產結構應是一個動態的概念。 外匯儲備超常增長的負面影響顯現 1、損害了經濟增長的潛力。外匯儲備大幅增加意味著我國物質資源的凈輸出，這種狀況并不利于我國經濟增長，如果長時期處于這種狀況，將損害經濟增長的潛力。 2、支付高額的成本。我國外匯儲備中絕大部分是美元資產，特別是美國債券。我國外匯儲備的增長是與人民幣國債的增長同時進行的，這相當于政府以發行國債的形式向老百姓借錢將人民幣形式的資金以貿易或金融兌換方式轉換為外匯儲備 (特別是美元)；以外匯儲備購買美國債券。實際的結果就是，中國人在省吃儉用的同時，借錢給美國人花。但是，把外匯儲備投向流動性高的“安全資產”一一美國國債，獲得的收益率微不足道。而且，在發行人民幣國債購買美元債券的這一借貸過程中，潛在的利率損失不容忽視，最終的實際收益可能是負數。因此，擁有龐大的外匯儲備，也意味著要付出高昂的成本。 3、影響金融調控能力。外匯儲備增加是以增加中央銀行外匯占款形式的基礎貨幣投放為代價，基礎貨幣投放速度加快，將影響和制約中央銀行的金融調控能力。如果外匯儲備繼續增加下去，將進一步增加人民幣匯率升值的壓力，而且也將逐步削弱中央銀行進行沖銷干預貨幣市場的能力，使央行調控貨幣政策的空間越來越小。